孙振峰 - 基金投资策略和运作

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和部分估值偏贵的医药个股。由于低估了商业航天政策驱动下军工板块行情的持续性，报告期本基金净值表现欠佳，在此深表歉意。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股以及部分估值偏贵的医药股和计算机个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但动能相对偏弱；“以旧换新”政策对汽车、家电等领域的刺激效应在边际递减，投资跌幅有所加大，房地产市场进一步下滑；随着中美关系的缓和，出口数据保持比较强的韧性，尤其是在人工智能产业链相关领域增速较快。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨0.72%，从市场风格来看，成长和周期都表现较好，从行业来看，国防军工、石油石化、有色金属、通信、钢铁等行业板块涨幅较大，医药、房地产、食品饮料、传媒、计算机等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，由于周期行业配置比例偏低，跑输基准。

2025年四季度，市场整体呈现区间震荡格局，结构分化依旧较为明显。具体来看，单四季度，万得全A上涨0.97%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别下跌0.23%、1.39%和0.73%。分行业来看，涨幅居前的是有色金属、石油石化和通信，分别上涨16.2%、15.3%和13.6%；而跌幅居前的是医药生物、房地产和美容护理，分别下跌9.3%、8.9%和8.8%。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。

2025年4季度，基金仓位整体平稳，季度来看整体行业配置变化不大，主要调整持仓个股和个股比例。　　本基金将立足2025年年报和2026年1季报，积极从以下领域寻找机会，第一，创新驱动且能落地兑现业绩的医药和科技行业，第二，供给波动的资源类行业，第三，在反内卷的趋势下出现基本面改善的传统制造业，同时积极关注存在见底反转可能的消费行业。

2025年四季度，美国降息靴子如期落地，全球风险资产表现平淡，后续节奏还需观察后经济数据和通胀数据的一些变化。国内宏观数据都出现了一定的走弱，出口仍有较强的韧性，但政策储备积极，为明年经济平稳增长留足了空间。权益市场四季度出现了较为极致的分化，主要指数沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，恒生科技下跌14.69%，而高景气的有色、算力链、新能源及商业航天等主题板块表现非常活跃，风险偏好出现了明显的抬升，整体市场呈现出右侧动量交易的趋势，风险逐步积聚。报告期内我们增加了对于交运、电子配置，减仓了有色。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但增长压力逐步加大。消费数据相对较弱，社零增速低于预期，预计是家电汽车等行业的“以旧换新”政策的刺激效应在边际递减；出口数据依然保持一定的韧性，但同比增速也在下降；制造业和基建投资7月和8月连续为负。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨25.31%，从市场风格来看，行情偏向成长板块，从行业来看，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源等行业板块表现较好，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持乐观的看法，股票仓位总体维持在88%左右的水平，成长类方向配置较多，跑赢基准。

2025年三季度，海外经济数据走弱，美联储降息如期落地，全球风险资产和大宗金属价格上行。国内经济数据整体平稳，投融资和消费都有走弱迹象，但进出口韧性十足，债市收益率没有更多的下行动能，随着股票市场的上涨而展现出跷跷板的效应。权益市场三季度出现大幅的上涨，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，其中创业板创下单季度的涨幅仅次于2015年1季度的表现。各类成长板块轮动上涨，军工、创新药、人工智能、新能源等产业链表现突出，而传统经济的消费、地产和偏价值的红利资产则受到较弱的经济影响出现了明显的滞涨。报告期内我们增加了对于化工、交运配置，减持了部分有色。

2025年3季度，基金仓位整体平稳，季度来看主要调整持仓结构应对市场波动，增加了电子、医药的配置，适当减少电力设备和非银的配置。　　本基金将立足3季报并结合十五五规划的出台，积极寻找明年盈利趋势能够继续改善的细分子行业，第一，创新驱动且能落地兑现业绩的医药和泛科技行业，第二，供给波动的资源类行业，第三，在反内卷的趋势下能够出现基本面改善的传统制造业，同时积极关注存在政策反转可能的老消费行业。

2025年三季度，整体市场持续上涨，呈现普涨行情。具体来看，单三季度，万得全A上涨19.5%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨17.9%、28.4%和30.0%。分行业来看，涨幅居前的是通信、电子和电力设备，分别上涨48.6%、47.6%和44.7%；全市场仅有银行板块下跌。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。三季度，增加了电子和传媒的配置比例，降低了汽车的配置比例。