刘子龙 - 基金投资策略和运作

我们依旧认为，创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年年初以来创新药主线较好。中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率，高产出，高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。基于以下理由我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为-18.54%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为-18.67%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。

2025年第四季度，全球经济在贸易摩擦扰动下仍展现韧性。美国GDP增速保持稳定，就业市场新增非农放缓、失业率温和上升，核心通胀反弹但总体可控，低收入群体薪资增速骤降。AI数据中心与半导体资本开支维持双位数增速，对冲部分地产下滑。美联储降息两次后进入观望，期限利差倒挂收窄。高利率环境仍抑制地产与耐用品，但科技股盈利兑现推动标普500、纳指100年内涨幅，估值基本持平年初。欧元区与日本经济增速边际回升，但绝对水平仍弱于美国。点阵图预示2026年美国仍有降息空间，但欧洲、日本的货币宽松空间很小，意味着全球流动性的增量仅限于美国。黄金在10月下旬快速上涨突破4300美元/盎司，主要受美国政府停摆、实物黄金ETF净流入超预期及白银逼仓事件推动。10月下旬金价迅速回调，因美联储鹰派表态使得降息预期减弱、中美贸易局势缓和及俄乌冲突降温导致避险情绪回落。但11月开始，金价结束震荡继续上行至4550美元/盎司以上，同期白银涨幅更为显著，金银比快速修复，引发市场对于贵金属是否非理性上涨的讨论。10月全球黄金ETF创史上最大单月流入，成为四季度需求主力。而央行购金在10月至12月逐月递减，成本敏感下节奏放缓，对金价边际推力减弱。高金价抑制金饰消费，却刺激金条金币需求同比增长，黄金的消费结构进一步向投资端倾斜。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF等，基本实现了本基金的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为12.32%，同期业绩比较基准收益率为12.95%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为12.19%，同期业绩比较基准收益率为12.95%。

2025年三季度，美股连创历史新高，但主线依然集中在科技板块，和今年以来的特征相比并未发生显著改变。MSCI一级行业中的通信服务、工业、信息技术等板块也是涨幅居前，而能源、公用事业、地产等顺周期行业则依旧相对落后。这表明，全球先进制造业率先进入修复预期，科技板块成为带动行情的核心力量，这与全球降息预期的升温密切相关，市场对风险资产的偏好明显提升。美联储降息预期落地，9月议息会议中降息25个基点，标志着降息周期正式启动。美联储降息被定位为“预防式”降息，旨在应对潜在经济风险，但官员对降息节奏和幅度未达成共识，市场预期年内累计降息3次，至2025年末利率中枢降至3.75%。经济数据方面，一方面，第二季度GDP大幅上修，PCE修正，强劲增长主要源于进口的急剧下降，扭转了关税生效前一季度出现的进口激增态势。另一方面，初请失业金人数大幅下降，显示出美国就业加速疲软态势基本止跌回稳。经济数据强化“软着陆”叙事，美元指数有望企稳。在风险资产上涨的同时，黄金价格突破历史新高，逼近4000美元/盎司，而白银价格则接近历史高点。三季度，伦敦金现货价格上涨16.83%，伦敦银现货价格上涨29.27%，白银今年以来涨幅远超黄金，成为贵金属中弹性最强的品种之一。黄金及白银价格大幅上涨的主要驱动因素，一是美联储降息预期的显著增强，流动性宽松预期推升贵金属价格。在明确降息信号后，实际利率下行降低了贵金属作为无息资产的机会成本，而前期黄金价格已经在交易降息预期，当降息落地后，对利率更敏感的白银迅速补涨修复“金银比”。其次，特朗普关税政策不时扰动市场情绪，投资者转向黄金以对冲风险。第三，白银库存持续下降，较峰值减少约1万吨，实物供应偏紧，但工业需求存在韧性，光伏、新能源汽车及AI硬件用银量增长，全年工业需求同比增3.6%。从资金情况来看，欧美资金加速流入黄金ETF，而中国央行仍在持续积极增持黄金作为储备，市场以配置盘为主导。沪金相对伦敦金溢价转负，涨幅14.05%，低于伦敦金涨幅，主要受人民币升值影响。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF等，基本实现了本基金的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为15.37%，同期业绩比较基准收益率为15.50%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为15.29%，同期业绩比较基准收益率为15.50%。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。年初以来创新药主线较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。基于以下理由，我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为40.02%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为39.84%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。二季度以来创新药主线表现较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。

2025年上半年，黄金整体处于高位震荡状态。一季度，国际黄金市场表现强劲，现货黄金与COMEX黄金期货均创下历史新高，伦敦金现累计涨幅达19.01%。推动金价上涨的因素，主要是市场对于“滞胀”以及“关税”的预期交易，COMEX黄金非商业净多头持续处于高位。进入二季度后，由于特朗普政府宣布对大多数国家加征10%基准关税，导致市场对贸易战拖累经济的担忧加剧，美联储维持利率观望，美债收益率波动加剧，而防御型资产的黄金于4月下旬触及历史新高后，部分利好兑现和避险情绪转淡，金价有所回调。截至6月底，国际现货金价回落至约3300美元/盎司附近盘整。驱动上半年金价波动的主要因素包括：美联储货币政策动向、全球通胀与经济数据、地缘政治风险以及美元走势。多重因素交织，使得黄金在高位附近出现震荡整理。2025年上半年美联储连续四次会议均维持联邦基金利率在4.25%–4.50%不变，反映出美联储对经济增长放缓和通胀压力的平衡态度。点阵图显示市场预期下半年将开始降息。通胀持久上行压力增强了市场对黄金抗通胀属性的需求，若通胀持续偏高，将进一步支撑黄金作为通胀对冲工具的投资价值。美元持续贬值，为十几年来同期表现最差，美元走弱降低了持有黄金的机会成本，对以美元计价的黄金价格起到支撑作用。在美元走软和市场对美联储降息预期叠加的背景下，黄金价格获得明显支撑。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF等，基本实现了本基金的投资目的。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。中国创新药出海全球。医药行业，中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024年license out海外大药企的交易占比接近30%，2025年一季度进一步提升。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，全球5000亿美金+的新药市场，有望为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。随着市场风险偏好显著提升，具备核心竞争力的创新药企业也会开始体现长期成长空间。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在中长期看好的几个方向上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为39.07%，同期业绩比较基准收益率为13.23%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为38.79%，同期业绩比较基准收益率为13.23%。

2025年1季度，国际黄金市场表现强劲，现货黄金与COMEX黄金期货均创下历史新高，伦敦金现累计涨幅达19.01%。推动金价上涨的因素，主要是市场对于“滞胀”以及“关税”的预期交易，COMEX黄金非商业净多头持续处于高位。美国核心PCE呈现逐月下行态势，但美联储政策制定者内部存在微妙分歧，决策层在肯定PCE放缓的同时，对服务价格的粘性保持警惕，“减速缩表”的预期使得美债利率方向出现反复，市场在“滞胀交易”和“衰退交易”中来回摇摆。而黄金作为避险资产承担了滞涨资产配置的需求。另外，由于投资人担忧特朗普政府异常强硬的贸易政策，对全球贸易对手大幅增加关税，采取了提前进口黄金的策略，在一定程度上拉动了黄金价格。当前，黄金价格的持续上涨已经超过2年，其中隐含了央行购金、货币超发、地缘风险、关税预期等多重因素的共同推动。但是，在黄金的定价逻辑中，央行购金、地缘冲突均属于不可预判的扰动因素，对黄金加征关税的预期暂时也证伪，因此决定黄金长期价格趋势的因素应着重考虑货币因素。在计价货币因素、经济增长预期的前提下，黄金价格属于下有支撑、上有长期空间的资产。下方支撑在将扰动项和经济增速预期归0后进行测算，距离1季度末的金价仍有向下空间，需要注意金价短期回调的风险。上方空间取决于对全球经济增长的预期，黄金价格中枢刻画的就是全球经济总量的计价。虽然新兴金融工具如加密货币对黄金形成一定替代，但其波动性和有限避险功能使其难以完全替代黄金。作为大类资产配置的重要品种，黄金及白银贵金属的长期配置价值仍然不容忽视。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金 ETF、白银 ETF等，基本实现了本基金的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为19.15%，同期业绩比较基准收益率为19.22%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为18.99%，同期业绩比较基准收益率为19.22%。

2024年黄金价格表现强劲，美元计价的伦敦现货金价全年累计涨幅超过27%，并多次创下历史新高。在黄金价格上涨的各种影响因素中，利率变动、央行购金、对冲不确定性是最主要的三个要素。一方面，全球主要经济体在2024年都采取宽松的货币政策，从而提高黄金投资吸引力。美联储在2024年结束加息周期开启降息，虽然降息节奏不快、美债利率上下起伏，但市场对于美联储整体利率趋势向下的观点较为一致。这一预期推动了黄金价格上涨。另一方面，尽管全球经济总体呈现复苏态势，但贸易摩擦、地缘政治紧张局势等因素导致市场避险情绪上升，促使投资者增加对黄金的配置。下半年，美国经济数据的波动以及新任总统执政政策的不确定性，也推动了黄金作为避险资产的需求。与此同时，全球央行持续增加黄金储备，特别是新兴市场国家的央行，成为黄金价格的重要支撑。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF 等，基本实现了本基金的投资目的。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。

2024年三季度，伦敦现货金价上涨13.24%，最高达到2685.579美元/盎司，创出历史新高。黄金在全球大类资产中表现亮眼。境内黄金经汇率折算后相对境外黄金的溢价在三季度基本全部消除，其背后货币贬值压力释放充分。黄金价格仍受美国经济数据及美联储降息预期变动的影响较多，对利率的敏感性超过了权益资产对利率的敏感度。美联储在9月FOMC会议上实施了“预防式”降息，降息幅度为50bp。降息后，黄金价格出现了连续拉升，至历史新高。白银价格出现短暂大幅拉升后继续震荡整理。美联储选择宽松的货币政策，尽管鹰派的前瞻指引导致黄金冲高回落，但点阵图显示的降息幅度为黄金贵金属打开了新的上涨空间。此外，核心通胀韧性的缓解减轻了市场对美国经济下行的担忧，从而推动了商品价格的回升，进一步带动了其他贵金属的商品属性价格上涨，尤其是白银在贵金属和工业金属属性的刺激下有望持续突破前高。长期来看，在央行持续购金、全球风险事件频发的背景下，黄金具备较强的配置价值。贵金属白银是“影子黄金”，黄金和白银的价格走势通常同步，但白银价格波动性较大，金银比存在均值回复的特性，金银的相对价值相对稳定。在利率下行周期配置白银，可以获得更好的收益水平。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF，基本实现了本基金的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为10.75%，同期业绩比较基准收益率为10.94%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为10.68%，同期业绩比较基准收益率为10.94%。

24年以来，包括24年Q3医药表现不尽如人意，我们认为和整体市场极致风险厌恶的风格，以及医疗行业监管有关。我们坚持投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有竞争力和成长空间的pharma和biotech2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头我们认为，随着医药行业监管进入常态化，医疗行为逐渐恢复正常，由人口老龄化叠加新产品周期驱动、产业升级逻辑拉动的医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在中长期看好的几个方向上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为15.69%，同期业绩比较基准收益率为22.02%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为15.45%，同期业绩比较基准收益率为22.02%。