温秀娟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市整体情绪良好，债券收益率整体多数下行。资金面维持宽松，资金价格逐步下行。资金面宽松下，机构配置债券意愿上升，配置品种表现良好，10年内债券品种收益率多数下行，短端品种表现好于长端品种，信用债强于利率债。或因对超长债来年供需的担忧，超长期限品种表现明显弱于10年内品种，超长债收益率上行。总结来看，四季度债市环比三季度走强，10年以内品种表现良好，超长债表现较弱，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。报告期内，组合紧密跟踪指数成分券、久期等变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，适度参与波段机会，增强组合收益。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于资金面、债券供给的结构与节奏以及风险偏好的变化等。当前市场对开年长债供给冲击有一定的担忧，债券供给的结构与节奏对债市预计产生较大的影响。目前市场的风险偏好仍处于较高水平，债券品种近期赚钱效应相对不足，债市依然面临压力。当前债券静态收益尚可，有一定的套息空间，宽松的货币基调下债市出现大幅调整风险不高。未来，组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给与节奏、风险偏好、机构行为等多重因素，灵活调整持仓券种结构，积极跟踪指数，力争为投资人带来理想的回报。

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势。报告期内，组合主要配置部分曲线凸位的票息品种进行套息操作，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发组合相对前期久期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。

2025年四季度，债券市场收益率整体先下行后震荡，收益率曲线变陡。10月到11月初，债市收益率转而下行，主要因为国庆假期后经济数据稍弱、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线显著变陡，且债市对利好消息反应“迟钝”，主要是因为债基负债端面临压力，长久期利率债遭遇一定抛压。12月上旬之后，债市收益率震荡且稍有下行，主要是资金面宽松，货币宽松预期增强，但接近年底之时债市压力重现。总体而言，四季度债市表现比三季度有所改善，但超长期限利率债面临压力，利率曲线明显陡峭。报告期内，组合密切跟踪市场动向，持仓券种结构、组合杠杆维持中性状态。展望2026年一季度，预计债券市场的主导因素依旧是政策、机构行为等。政策层面，中央经济工作会议明确了稳中求进的工作总方针，市场对一季度稳增长政策提前发力的预期较高，要关注2026年初宽信用的力度和节奏、年初信贷规模、地方债发行节奏等情况。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标是否能放松，从而释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来说，2026年一季度债市多空相互交织，影响因素较为繁杂，但投资的赔率可能会有所改善。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，短久期资产收益相对平稳，以1年期AAA级同业存单收益率为代表的短端收益率在1.63%至1.67%区间窄幅波动。从债市走势看，10月份至11月初，债市收益率整体下行，核心驱动是国庆假期后经济数据承压，央行重启国债买卖释放宽松预期；但在11月中旬开始，市场开始对数据反应钝化，转而关注负债端稳定性，形成新的抛压；12月上旬以后，债市收益率转向震荡略下，主要是资金面宽松，市场对货币宽松预期升温。对比之下，货币政策一直维持适度宽松，季内资金面相对平稳，始终利好短端；存单一级发行持续供求两旺，存单收益率也在持续的配置力量带动下形成了低波的走势。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券调整进行调仓，实现了对指数的跟踪，并把握市场波段机会，进行了有效的交易增强。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长前置发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏、年初信贷投放的强度、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。但货币政策整体取向预计维持稳健宽松，资金面大概率延续平稳，年内或仍有降准降息空间，短端存单资产依然具有较高的配置价值。组合未来将继续关注货币政策与市场资金利率中枢的变化，灵活调节组合久期与结构，维持平稳运作。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势，收益率曲线显著变陡。7月，伴随反内卷政策效果逐渐显现，市场对物价回升的预期增强，促使债市收益率从震荡转为上行。8月初至9月中旬，在权益市场持续向好的情况下，股债跷跷板效应凸显，债市利率持续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率的上行幅度最为明显。9月中旬之后，随着市场对央行货币宽松预期的提高，中短端利率债有所企稳，不过长端和超长端利率债仍存在一定波动。总体来看，三季度债市呈现出利率曲线陡峭化的特点。报告期内，本基金密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望四季度，债券市场的核心因素在于物价、机构行为和政策等。在物价方面，年内GDP平减指数的低点或已出现，物价向上的弹性还需密切关注。对于机构行为，需持续留意资金方对债基配置意愿的变化情况。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策公布，需要关注其对中长期经济预期的影响，并且关注四季度央行货币政策宽松实施的可能性。总体来说，四季度债市多空相互交织，赔率可能有所改善。

2025年三季度，债券收益率全面上行，收益率曲线明显变陡，信用利差有所走阔。随着反内卷政策的出台，市场对未来通胀回升的预期有所升温。市场风险偏好维持在高位，权益情绪走强。三季度长债供给较大，供给冲击对债市形成一定扰动。在多重因素的影响下，债券情绪走弱，债券收益率整体上行。资金面持续宽松，资金价格维持在较低水平，短端表现整体好于长端，收益率曲线变陡。全季来看，债市行情明显走弱。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，适度参与波段机会，增强组合收益。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面、资金面、债券市场供求关系以及风险偏好的变化等。当前风险偏好持续处于高位，债市增量资金整体偏弱，债市依然面临一定的压力。四季度债券供给预计环比降低，潜在供给冲击对债市的扰动或将降低。当前债市静态收益率水平较二季度明显上升，债券的票息价值提升。宽松的货币政策基调下，债市整体大幅调整的风险不高。未来组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给、风险偏好等多重因素，灵活调整持仓券种结构，积极跟踪指数，力争为投资人带来理想的回报。

2025年三季度，尽管中长期债券有较大幅度的上行，推动收益率曲线显著陡峭化；但货币政策变化不大，资金面整体也较为宽松，以1年期AAA级同业存单收益率为代表的短端利率持续在1.6%至1.7%区间窄幅震荡，波动有限。具体看，7月初开始，伴随资金利率持续走低至年内新低，一年期AAA级存单利率持续在1.6%左右的低位运行，但随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动长债收益率由震荡转为上行，存单利率也小幅跟随上行至7月税期高点的1.68%附近；随后由于资金宽松持续，银行信贷投放强度也有所减弱，在供求同步牵引下，存单利率持续在1.65%至1.7%区间震荡，伴随着一级发行的持续供求两旺，窄幅震荡的行情贯穿季内。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更进行调整，实现了对指数的跟踪，并把握市场波段机会，进行了有效操作。展望四季度，预计市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，年内GDP平减指数低点或已出现，但物价向上弹性仍需密切观察。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策发布，关注其对中长期经济预期的影响。然而，宽松的货币政策确定性依然较强，资金面仍有望持续宽松，同业存单资产依然具备较高的配置价值。组合将密切关注货币政策与市场资金利率中枢的变化，通过调节组合久期与结构，力争实现平稳收益。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。报告期内，组合久期保持中性平稳，杠杆先上后下，进一步提升组合底仓持仓流动性。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。

2025年上半年，债券市场波动加剧，债市收益率整体先上行后下行。1月到3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。这主要是因为央行货币政策宽松节奏改变，资金面明显收紧，并且1-2月经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素，导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线变为中美贸易摩擦以及央行对流动性的维护。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率和年初低点仍有一定差距。总体来看，上半年债市波动幅度增大，利率曲线趋于平坦，操作策略上，杠铃策略占优，择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，以适应震荡行情。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。究其原因，是央行货币政策宽松节奏发生变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据均好于预期，两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。一年期AAA存单收益率从年初的1.58%快速上行至3月中2.0%左右的高点。随后，在3月下旬至6月底期间，债券市场逐步修复，4月初中美贸易摩擦开始切换为市场主线，央行呵护流动性重新成为短端的一致预期。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离，其中1年期AAA存单收益持续下行至1.64%附近。总体来看，上半年存单市场波动幅度加大，利率曲线平坦化。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更和组合规模的变动进行调整，实现了对指数的跟踪，并根据市场调整变化，主动应对交易操作。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线切换为中美贸易摩擦以及央行呵护流动性。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离。总结来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2025年上半年，债市表现有所反复，债券市场收益率先上后下。一季度债券市场大幅调整，具体来看：1月，信贷需求旺盛，资金面明显收紧，资金价格逐步抬升，短端债券表现较弱，债市收益率底部明显上行。2月至3月中旬，科技领域突破大幅提振市场信心，一季度经济数据好于市场预期，风险偏好明显抬升。债券市场大幅回调，10年国债收益率一度上行至1.9%附近。3月中下旬，随着资金面逐步缓解，债市情绪有所好转。二季度，债市收益率先快速下行后转为窄幅震荡。4月初，因美国对全球实施“对等关税”，债市收益率快速下行。随后超长特别国债在4月底启动发行，中美贸易谈判取得进展，风险偏好有所提升，资金面维持宽松，10年国债收益率自4月中旬起整体维持窄幅震荡走势，信用债表现好于利率债。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，适度参与波段交易，增强组合收益。