温秀娟 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。报告期内，组合久期保持中性平稳，杠杆先上后下，进一步提升组合底仓持仓流动性。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。

2025年三季度，尽管中长期债券有较大幅度的上行，推动收益率曲线显著陡峭化；但货币政策变化不大，资金面整体也较为宽松，以1年期AAA级同业存单收益率为代表的短端利率持续在1.6%至1.7%区间窄幅震荡，波动有限。具体看，7月初开始，伴随资金利率持续走低至年内新低，一年期AAA级存单利率持续在1.6%左右的低位运行，但随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动长债收益率由震荡转为上行，存单利率也小幅跟随上行至7月税期高点的1.68%附近；随后由于资金宽松持续，银行信贷投放强度也有所减弱，在供求同步牵引下，存单利率持续在1.65%至1.7%区间震荡，伴随着一级发行的持续供求两旺，窄幅震荡的行情贯穿季内。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更进行调整，实现了对指数的跟踪，并把握市场波段机会，进行了有效操作。展望四季度，预计市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，年内GDP平减指数低点或已出现，但物价向上弹性仍需密切观察。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策发布，关注其对中长期经济预期的影响。然而，宽松的货币政策确定性依然较强，资金面仍有望持续宽松，同业存单资产依然具备较高的配置价值。组合将密切关注货币政策与市场资金利率中枢的变化，通过调节组合久期与结构，力争实现平稳收益。

2025年三季度，债券收益率全面上行，收益率曲线明显变陡，信用利差有所走阔。随着反内卷政策的出台，市场对未来通胀回升的预期有所升温。市场风险偏好维持在高位，权益情绪走强。三季度长债供给较大，供给冲击对债市形成一定扰动。在多重因素的影响下，债券情绪走弱，债券收益率整体上行。资金面持续宽松，资金价格维持在较低水平，短端表现整体好于长端，收益率曲线变陡。全季来看，债市行情明显走弱。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，适度参与波段机会，增强组合收益。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面、资金面、债券市场供求关系以及风险偏好的变化等。当前风险偏好持续处于高位，债市增量资金整体偏弱，债市依然面临一定的压力。四季度债券供给预计环比降低，潜在供给冲击对债市的扰动或将降低。当前债市静态收益率水平较二季度明显上升，债券的票息价值提升。宽松的货币政策基调下，债市整体大幅调整的风险不高。未来组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给、风险偏好等多重因素，灵活调整持仓券种结构，积极跟踪指数，力争为投资人带来理想的回报。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势，收益率曲线显著变陡。7月，伴随反内卷政策效果逐渐显现，市场对物价回升的预期增强，促使债市收益率从震荡转为上行。8月初至9月中旬，在权益市场持续向好的情况下，股债跷跷板效应凸显，债市利率持续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率的上行幅度最为明显。9月中旬之后，随着市场对央行货币宽松预期的提高，中短端利率债有所企稳，不过长端和超长端利率债仍存在一定波动。总体来看，三季度债市呈现出利率曲线陡峭化的特点。报告期内，本基金密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望四季度，债券市场的核心因素在于物价、机构行为和政策等。在物价方面，年内GDP平减指数的低点或已出现，物价向上的弹性还需密切关注。对于机构行为，需持续留意资金方对债基配置意愿的变化情况。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策公布，需要关注其对中长期经济预期的影响，并且关注四季度央行货币政策宽松实施的可能性。总体来说，四季度债市多空相互交织，赔率可能有所改善。

2025年上半年，债市表现有所反复，债券市场收益率先上后下。一季度债券市场大幅调整，具体来看：1月，信贷需求旺盛，资金面明显收紧，资金价格逐步抬升，短端债券表现较弱，债市收益率底部明显上行。2月至3月中旬，科技领域突破大幅提振市场信心，一季度经济数据好于市场预期，风险偏好明显抬升。债券市场大幅回调，10年国债收益率一度上行至1.9%附近。3月中下旬，随着资金面逐步缓解，债市情绪有所好转。二季度，债市收益率先快速下行后转为窄幅震荡。4月初，因美国对全球实施“对等关税”，债市收益率快速下行。随后超长特别国债在4月底启动发行，中美贸易谈判取得进展，风险偏好有所提升，资金面维持宽松，10年国债收益率自4月中旬起整体维持窄幅震荡走势，信用债表现好于利率债。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，适度参与波段交易，增强组合收益。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线切换为中美贸易摩擦以及央行呵护流动性。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离。总结来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。究其原因，是央行货币政策宽松节奏发生变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据均好于预期，两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。一年期AAA存单收益率从年初的1.58%快速上行至3月中2.0%左右的高点。随后，在3月下旬至6月底期间，债券市场逐步修复，4月初中美贸易摩擦开始切换为市场主线，央行呵护流动性重新成为短端的一致预期。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离，其中1年期AAA存单收益持续下行至1.64%附近。总体来看，上半年存单市场波动幅度加大，利率曲线平坦化。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更和组合规模的变动进行调整，实现了对指数的跟踪，并根据市场调整变化，主动应对交易操作。

2025年上半年，债券市场波动加剧，债市收益率整体先上行后下行。1月到3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。这主要是因为央行货币政策宽松节奏改变，资金面明显收紧，并且1-2月经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素，导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线变为中美贸易摩擦以及央行对流动性的维护。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率和年初低点仍有一定差距。总体来看，上半年债市波动幅度增大，利率曲线趋于平坦，操作策略上，杠铃策略占优，择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，以适应震荡行情。

2025年一季度，债市收益率整体上行。1月，中短端利率大幅上行，长端利率小幅下行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。2月至3月下旬，债市利率全面上行，长端利率也出现较大幅度的上行，主要受1月至2月的经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等因素影响。3月底，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。全季来看，债市调整幅度较大，市场基本回吐前期对货币政策过度透支的涨幅，利率曲线平坦化上行。报告期内，组合持仓在季度前半段受中短端利率上行和信用利差走阔影响较大，操作上先降低仓位与杠杆，静待市场企稳。待三月下旬市场企稳后，组合逐步配置了信用利差保护较好的绝对票息信用品种。整体回归中性偏积极仓位。展望二季度，预计债券市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复。二季度将密切关注经济基本面尤其是出口部门的变化，若基本面出现明显变化，则债市预计也将迎来更为明确的交易机会。此外，利率下行空间仍受资金面影响，还需关注央行货币政策操作和新的资金利率中枢。

2025年一季度，同业存单收益率整体上行。1月，包括存单在内的中短端利率大幅上行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，以DR007为表征的资金利率月度均值较2024年12月抬升20BP，对应一年期AAA同业存单利率也上行近15BP，形成首轮资金利率预期纠偏。春节后，资金仍未如预期宽松，且央行公告停止国债买入操作，同期1月至2月经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等，导致短券利率再度上行，其中一年期AAA存单收益再度上行至2.0%的高位，一度高于一年期MLF利率。进入3月中下旬，随着央行开始呵护流动性，债市利率有所回落，同期资金利率也开始逐步回落，一年期AAA存单下行至1.9%附近。全季来看，存单调整幅度较大，利率先上后下呈现“倒V型”走势，一年期存单收益较2024年年底上行近30BP。报告期内，组合密切跟踪市场动向，根据资金波动和各类资产收益调整情况，灵活调整配置品类、组合结构和久期，把握机会进行交易。展望二季度，预计市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复，市场对于资金持续恶化的预期也有所修复；以大行净融出量表征的银行头寸有所改善，整体同业存单发行也阶段性进入利率盘整阶段。组合在二季度将密切关注经济基本面尤其是出口部门的变化，预期资金面整体宽松仍是大概率事件，短端确定性较强，同业存单的配置价值依然较高。但短券利率下行空间仍受资金面影响，还需关注央行货币政策操作和新的资金利率中枢。

2025年一季度，债券收益率整体明显上行。1月信贷需求旺盛，税期回笼后资金面明显收紧，中短端收益率大幅上行，收益率曲线底部明显抬升，长端表现好于短端，收益率曲线明显变平。2月至3月中旬，因1月至2月经济数据好于预期，风险偏好上升，降息、降准预期逐步降低等，短端利率再度大幅上行，长端利率债与信用债收益率亦大幅上行。3月下旬，长债与信用债的静态收益率在调整后回升至相对合理水平，随着跨季资金面逐步宽松，债券收益率有所回落。一季度来看，债券收益率整体明显上行，利率债收益率曲线平坦化，信用债整体强于利率债。 报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，增强组合收益，积极优化持仓结构。 展望二季度，预计债券市场的主线在于基本面、资金面以及债券市场供求关系的变化等。二季度债券供给预计维持高位，潜在的供给冲击或继续对债市产生一定的扰动。基本面与资金面二季度的走势亦将对债市产生较大的影响。随着债市静态回升至合理水平，宽松的货币政策基调下，债市整体大幅调整的风险或许较低。未来组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给等多重因素，灵活调整持仓券种结构、积极跟踪指数，力争为投资人带来理想的回报。

2025年一季度债券市场经历显著调整，收益率曲线整体上行。1月份市场呈现分化走势，中短端利率大幅攀升，而长端利率小幅下行，这主要反映了货币政策宽松节奏变化带来的资金面收紧。2月至3月下旬，在经济金融数据超预期和两会政策调整等因素推动下，各期限利率全面上行。临近季末，随着央行流动性呵护政策出台，市场利率有所回落。全季度来看，债券市场调整幅度较大，收益率曲线呈现平坦化上行特征。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度提升久期，尝试把握季末震荡偏牛的行情机会。展望二季度，预计债券市场的核心变化将围绕基本面与资金面展开。自3月底以来，流动性紧张的局面得到缓解，债券市场可能从之前的快速下跌阶段转变为震荡修复阶段。在二季度，需要密切留意经济基本面，特别是出口部门的动态变化。一旦基本面出现显著改变，债券市场预计将迎来更为明确的交易契机。此外，利率下行的空间仍然受到资金面状况的影响，所以还需要重点关注央行货币政策的具体操作以及新的资金利率中枢形成。