孙占军 - 基金投资策略和运作

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，四季度组合做了积极的调整和应对，在人工智能、全球能源、机器人等产业趋势上进行了积极布局。在四季度，虽然市场风格更加均衡，我们依然看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。同时，组合也储备了一些低估值、确定性成长的绝对收益品种，让组合更加均衡。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己最擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。尤其是这其中，资本开支已经多年收敛的行业，具有很强的经营杠杆弹性。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，政策方面，我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2026年的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2025年最后一个季度的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，在人工智能、新能源、机器人等产业趋势上进行了积极布局。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要重点关注。

今年上半年，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足。而且当面临全球贸易政策不确定的环境下，这一部分资产所受到的挑战和波动也显著大于其他资产。与此同时，港股市场表现较好，相对较低的估值也使得组合面临市场风格切换带来的流动性压力。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有相对收益空间和景气度有望改善的相关产业。组合在风电、新兴市场出口、汽车零部件等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。我们看到，在AI应用领域，中国的传统制造业体现出了强大的迭代能力和竞争优势，无人化、智能化给很多传统产业带来了效率和天花板的提升。组合会在这一领域持续挖掘。此外，组合在风电、军工等产业的配置也带来一定的收益。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到关税不确定性的时间窗口及其潜在影响已在资本市场得到较为充分的反应，随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战的影响逐步清晰，因此对市场的影响有望在可控范围内。报告期内，基金的运作上，我们强调忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。

一季度以来，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足，且面临着市场风格切换带来的流动性压力。 虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在风电、新兴市场出口、汽车零部件等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。 展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，成长领域依然有大量的投资机会可以挖掘。另外需要关注的是在二季度，各国对美国贸易政策的应对和适应。虽然面临波动和困难，但是在这一过程中，相信市场一定可以筛选出一批具有核心竞争壁垒和价格传导能力的企业。这是二季度最应该关注和研究的地方。整体来说，二季度应该可以看到更多有业绩确定性和估值合理性公司的出现，组合会积极把握机会。

宏观角度，我们认为2025年的市场仍然会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开。相比2024年，2025年国内的政策在需求端有明确的发力，尤其是以旧换新等财政政策在终端需求的拉动上效果显著，因此我们对整个2025年的内需是更加积极的。因此组合在内需上，尤其是在财政政策补贴受益的板块增加了相应的配置。同时我们看到，今年最大的不确定性仍然来自于外部环境，尤其是美国的对华贸易政策，因此在组合配置角度，我们尽量控制整体的对美贸易敞口。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

市场角度，年内资本市场经历了比较大幅的波动，从年初经济预期的波动到三季度末预期的修正，尤其是四季度受益于宏观经济政策预期的积极转向，市场整体风险偏好显著提升，以中证2000为代表的小市值取得显著的超额收益，小盘风格显著跑赢市场。宏观角度，国内3季度末，我们先看到了政策态度的积极转向，货币政策和财政政策配套发力，尤其是我们看到政策在需求端有更加积极的政策出台，包括以旧换新的财政补贴等，这些都有助于一定程度上托底经济预期，后续的主要矛盾转移成为政策效果的落地检验。外部环境上，最重要的关注点在于美国的对华政策上，成为2025年最大的不确定性来源。报告期内，基金的运作上，我们强调忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。

2024年下半年市场在充分交易宏观政策预期变化之后，在充足流动性的环境下，呈现出了很强的主题投资特征。虽然市场在人工智能、消费补贴等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在特高压、风电等领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。

市场角度，三季度市场各个主要指数都有较强修复，得益于宏观政策预期的积极转向，市场对于经济预期有所修复；宏观角度，国内最重要的变量是政策态度，货币政策和财政政策的积极发力有助于托底经济预期，外部环境上，四季度最值得关注的两个要素分别是美国大选和货币政策，将成为市场的不确定性来源，市场难免围绕此产生波动，但内需政策的积极发力是确定事件，经济预期的修复可以期待。本基金组合运作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡，组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

在二季度末，认为真正的新质生产力方向是具备估值重估的可能的。中国利用其资源禀赋孕育了大量专精特新、在细分产业链的企业。考虑到这一类公司的重置成本、资源稀缺性，估值是有可能也需要进行重估的。在这其中，以新能源、造船等制造业都是其中基本面较好、具有较强全球竞争力的板块。回到组合操作，组合一方面降低了组合的整体PE水平，整体市值水平略有提升。同时在轨交、汽车零部件、出口类、造船等公司上进行加配。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是最大的确定性。在这样的背景下，组合最重要的是选择业绩确定性的方向。更乐观的一点是，经过今年的市场调整，我们可以在很多行业看到具备长期回报吸引力的公司。而且，在中国经济爬坡过坎的过程中，许多龙头企业呈现出了很强的竞争力和韧性，并且在持续加强。所以中短期来看，龙头公司的业绩修复和估值修复可能会更先到来。就具体方向而言，除了原有持仓的汽车、有色、高端制造业等行业以外，对于处于景气拐点的电子、医药、军工等要保持关注，选择其中高性价比的公司进行配置。整体来说，这些行业优秀公司的估值已经到了历史相对较低的水平。