吕宜振 - 基金投资策略和运作

二季度市场总体上涨，二季度沪深300上涨11.9%，但市场风格分化剧烈，光通信、半导体等AI基建产业链相关公司剧烈上涨，5月份之后，与AI基建无关的板块呈现持续下跌，AI产业链对其他板块的虹吸效应明显，红利价值方向下跌最为明显，中证红利二季度下跌12.32%。本基金二季度净值下跌5.16%，跑输比较基准，主要在于：本基金的投资风格上偏向价值，考虑估值因素，在科技方向的通讯、电子两大行业显著低配。本基金配置思路主要有两条：一是长期竞争力较好并且股东回报比较好的价值型公司，主要配置了家电、机械细分龙头、汽车零部件龙头、金融；二是估值尚未透支的景气领域，主要配置了储能产业链的电池和上游锂矿。总体上看，二季度配置对于市场的应对并不理想，主要在于两点：1、在价值型公司的配置上，对于公司长期竞争力和估值比较重视，而对于行业景气度的考虑权重不足，使得部分公司在景气度变差时候没有及时减仓；2、AI基建配置显著低于基准，我们认可AI产业链的高景气度，但考虑到前期大幅上涨后，主流公司的估值超过我们认知范围，五月份后增加配置了功率半导体等前期涨幅较小的科技公司，但相对于基准仍显不足。此外，考虑回撤控制，本基金二季度减仓了部分短期景气度较弱的方向，降低了组合总体仓位。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、汽车、电子、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。回顾第二季度，本基金在组合管理上遭遇了较大的挑战，全市场来看仅AI相关行业和公司继续高歌猛进，其他板块已经遭遇了一个中等幅度的熊市，组合中与AI相关仓位的上涨也仅仅只能抵消其他公司的下跌。基金经理在过往的组合管理中也经历过类似的市场状况，我们仍会确信地以自下而上精选个股的价值投资理念和基于DCF的公司价值评估方法来管理组合，既定的投资策略将得到一以贯之的执行。我们看好蓬勃发展的AI产业趋势以及对于相关产业的拉动，我们选择投资了在此前多年的研究和观察中就对于公司质地和管理层能力、诚信置信度较高，业务布局确信可以受到AI产业拉动且隐含收益率具有吸引力的公司，二季度这些公司的表现成为了组合最重要的支撑力量。但伴随着这些公司股价的上涨和隐含收益率的下降，我们仍会选择逐步退出相关仓位，同时由于全市场AI相关公司的全线上涨，我们能寻找到的合适的投资标的愈发之少，客观而言组合的AI含量在持续下降，并且我们预计在未来一段时间组合AI含量再上升的概率也不大。对于基本面仍然健康的非AI方向，我们认为近期的下跌更多是由于交易层面因素，有所错杀，我们维持对于出海方向，新兴经济体和化工产业的看好。特别地，伴随着海峡的解封和油价的回落，此前在所谓的叙事层面对于海外宏观的担忧以及高油价对于化工产业的压制应有所缓解，而事实层面我们看到工业品的出口仍然维持良性的增长，新兴市场经济仍然景气，化工产业的产品结构升级和成本曲线优势两大逻辑都仍然坚实，我们维持了对于这几个方向的看好并相应地增加了配置比例。尽管组合面临短期的逆风，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

一、市场回顾　　二季度全球资产定价继续围绕“地缘冲突—能源价格—通胀与政策路径”主线演绎。4月以来美伊冲突烈度逐步下降，尤其是美伊于6月中达成“谅解备忘录”后，油价显著回落；新任美联储主席沃什完成“首秀”，淡化点阵图等市场预期管理工具，美联储货币政策给予客观数据更高权重，全球资产定价对于宏观流动性权重有所降低，转而更多交易微观流动性和产业趋势的变化。基本面看，中美经济均延续呈现K型分化特征，AI相关资本开支强而传统经济相关的内需偏弱。二季度政策明确把算力网、新一代通信网、城市地下管网等纳入重点投资方向，资金来源以超长期特别国债、专项债、新型政策性金融工具与中央预算内投资为主，强调“科技优先”，带动国内AI资本开支持续。　　二、产品操作回顾　　二季度增加了对创新药的配置，目前主要持仓在光模块、创新药、部分消费、游戏等行业，仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，虽然美伊局势趋于缓和带动油价回落，但美联储当前政策框架及美国经济数据高波动性使市场风险偏好并未因此显著抬升，美元指数及美债利率仍然偏强运行。国内方面，经济数据偏弱但存在政策托底预期。中长期看，AI产业趋势来到第四年有望实现真正的生态闭环，AI coding充分占领用户心智，代表性应用ARR边际增长趋势预计延续，使得Capex投入和云厂商现金流可持续性担忧得到大幅缓解，光模块需求预计仍保持高速增长。今年“国产大模型加大力度适配国产算力芯片”进程加快，形成“国芯+国模”的自主可控闭环，我们继续看好国产算力渗透率持续提升。除此之外，随着国内资产价格企稳回升，经济结构实现升级，AI以外的传统部门有望在再通胀周期逐步走出困境，实现盈利修复。　　综合来看，我们认为市场仍将以AI为主线，伴随行情扩散与轮动，风格上可能更加均衡。我们看好光模块、国产算力、创新药、部分消费及游戏等行业的机会，具体观点如下：　　光模块：光模块需求保持高速增长，供应链各个环节快速扩产，短期可能部分环节增量产能释放节奏或有波动，对于光模块产品交付带来一定阶段性扰动，但随着供应链产能持续释放，预计头部厂商景气度仍能维持。关于CPO和NPO等新技术路线的发展也在持续推进，当前技术方案和产业落地情况还在动态变化的过程中。光模块的行业龙头在新技术方向都有长期和深入的布局，未来行业技术的持续进步，对于技术储备深厚的头部企业来说机会与挑战并存。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强。当前位置估值仍然有很高性价比。随着26年海外CSP大客户订单逐步落地，产业链各个环节扩产持续落地，供应链上下游交叉验证，业绩置信度会持续提升。　　创新药：当前中国创新药市场正处于政策底确立、出海爆发、盈利兑现的三重拐点叠加期，中国创新药从"跟跑"加速迈向"全球创新核心供给方"，行业迎来高质量发展的黄金周期。2025年创新药全年对外授权交易总额突破1300亿美元，创历史新高，26年上半年中国对外授权交易总额接近1000亿美元，交易数量近百起，接近2025年全年总额，出海正处于爆发期。技术角度，ADC、双抗、小核酸等前沿管线获国际巨头高额认可，中国创新药拥有全球竞争力管线。26年是头部创新药企业开启盈利兑现的元年，头部企业盈利稳定增长，当前估值亦更具安全性。未来，随着AI技术提升研发效率，降低成本，创新药赛道更具备长期成长潜力。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，2026年二季度由于宏观、市场风格等原因，估值进一步下行。但我们从25年三季度开始观察到消费品部分行业龙头出现触底迹象，目前趋势仍然在延续，比如今年以来部分行业龙头拓展了新的消费客群，或是竞争格局改善后业绩实现了超预期；展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，一方面房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，另一方面地产出现了止跌企稳的迹象，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。政策层面对内需消费关注度逐步提升，国家鼓励服务业发展，正在带来的新的消费供给和需求变化。

上半年美伊冲突对很多行业运行的节奏产生了影响，霍尔木兹通航的减少对供应链的稳定性进行了风险测试。其中波动比较大的是很多行业的经营行为和库存变化。目前部分受影响行业体现出库存先下后上，上游开工率下降的情况。霍尔木兹的反复导致下游企业的经营谨慎性持续提升以及补库延迟。后续随着冲突降级，我们仍然关注整个补库需求的释放。短期库存波动引发的需求节奏断档导致部分龙头公司的市值出现下跌，估值也回到性价比非常突出的位置。后续我们仍然会保持对这部分优质企业的持续跟踪，对于竞争优势在持续扩大，同时中长期面临新机遇的公司保持重点关注。上半年组合配置的核心主要还是从供给端来考量的，我们认为部分行业在供给侧出现了中长期变化的迹象。一个是关于新增产能的放缓。2021-2022年部分行业的高盈利催生了高速扩张，之后的供给过剩带来了较长时间的行业盈利收缩。同时伴随双碳以及能耗要求的不断提升，产能扩张的要求也同步增加，导致产能投放往高效和优质企业集中。行业供给扩张的门槛在这个过程中逐步累积产能差异进一步扩大。经过过去几年的再均衡，部分行业的产能投放意愿出现了明显下降，同时需求仍然保持着较好的水平。这类行业的头部公司有机会在中长期开始持续体现出优质产能的溢价。另外一个是部分行业产能结构的变化。这个产能结构主要是全球维度上供给来源的再分布。以化工为例，欧洲是化工的传统优势区域，但是过去几年欧洲化工产能的收缩趋势明显。在供应链不稳定性、成本冲击等因素的影响下，欧洲传统的化工企业在产品、产能以及经营表现上出现了全面的调整。同期，国内产业集群的优势，以及供应链的稳定性进一步提升了国内企业的成本优势，龙头公司的全球竞争力持续提升。从制造端的稳定性到产品的可靠性，全球市场的机遇给了优秀企业持续发展的空间。

3月底中东局势紧张，油价大涨，市场出现一波调整；随着地缘冲突局势缓和，4月中旬全球权益资产出现了一波由AI引领的大幅反弹，风险偏好提升的速度和力度可能超过了绝大多数人之前的预想。二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指及科创50指数上涨分别超过了35%和75%。结构上看，AI全面领涨，呈现加速和扩散的状态，涨价和新技术的部分个股涨幅较大。非AI板块基本均显著跑输指数，大部分行业在6月份出现了较为明显的下跌，市场的结构性较为突出。总量来看，万得全A指数创历史新高，交易量维持在3万亿上下，融资余额创出新高但宽基ETF持续大幅流出。 宏观上看4月以来最大的变量是中东战争导致油价一直处于较高位，推升了全球通胀，美债利率回到高位；同时美联储主席换人也带来了可能缩表的预期。特朗普访华，双方态度相对积极但触及到各自核心利益的点短期很难达到一致，存在进一步磋商的空间，对市场风偏影响中性。国内经济数据回暖，出口保持强劲，进一步验证了中国制造在全球动荡形势下的竞争优势已经从单纯的价格转向了产品力和供应链的全面领先。二手房数据持续回暖，消费建材、工程机械等内需相关行业也出现了较好的增长数据；目前居民储蓄持续增长，同时股市大幅上涨也使得部分区域（比如苏州、上海、深圳等）的造富效应较为明显，存在财富向地产逐步搬家的可能，或值得重视。科技，尤其是AI算力为代表的上游仍然体现出了持续的高景气，景气开始从北美链扩散至国产链甚至一些传统的硬件链条，拉动了部分产品的价格高企，比较有代表性的包括存储、光纤、电子布、晶圆代工等；随着各个巨头继续维持较高的资本开支预期，行业的景气在未来几个季度或可以适当关注，但也需要关注全面涨价对需求的反噬，供给格局的变化等风险。 二季度组合保持了均衡的成长风格，除了市场预期比较一致的科技之外，我们也关注和配置了一些估值很低但也可能仍有较好景气的行业，包括非银、工程机械、化工、新能源等。在全市场大部分的活跃资金被AI吸引以后，这部分行业定价在中长期的角度明显低估，或存在一定的修复空间。

油价上涨给很多行业带来了压力测试。一个是高油价的成本冲击，另外是原油供给和供应链开始出现的短缺。这个过程中，除了短期的摩擦和供需错配、产业链防风险心态和行为的变化，很多中长期不可逆的影响也在逐步加强和体现出来。一个是部分产业结构的全球变化。比如欧洲化工行业在能源和成本的双重挤压下，已经呈现出了全球市占率收缩的状态。随着能源供应的不确定性提升，部分产线的退出和企业经营策略的变化会加速，导致部分化工品种全球产能核心区域的转变，以及供应格局的优化。国内化工行业的品类丰富度、下游可应用领域以及一体化程度都相对更高，在成本和供应效率上已经展现出了优势，同时过去几年较低的产品价格水平，给国内龙头公司提供了兑现竞争力和扩大海外市场的机遇。另外是能源的自主可控成为越来越多国家发展的核心。回顾历史上能源危机，给丰田、小松等公司带来了长期的发展窗口。目前针对于化石能源的需求，具备了更多更好的辅助选择，涵盖了终端用能、过程节能以及源头端的产能。这部分行业的发展也逐步在自身经济性以及外部机遇的共振下开始提速。比如新能源车海外渗透率的提升，生物柴油和生物航煤的加速应用趋势，海上风电在欧洲和东南亚的快速发展等。短期能源价格的波幅以及供应链上的阻碍，导致不少行业表观需求出现了延迟，部分龙头公司的定价上体现出来的担心也超过了一些长期可展望的机会。对于这部分经营周期在底部区域，并且长期行业发展具备保护的优秀企业，我们会持续保持跟踪和在组合中体现。

市场经过2025年上涨后，A股市场整体估值水位明显提升，但不同板块估值分化很大。2026年以来宽基ETF赎回很大程度上抵消了增量资金流入，中东战争影响全球经济同时降低风险偏好，这两个因素影响下我们判断市场总体以震荡为主，但仍有结构性机会：1、市场内部估值分化很大，一些偏传统领域的公司估值很低，也有较好的股东回报，这些资产下行空间有限，具备长期配置价值（比如白电、机械、金融、汽车）；2、新旧能源产业链受益油价中枢上移，储能产业链持续高景气，电池龙头和上游能源金属业绩增长确定，估值尚未透支。总体上，今年在追求收益的同时仍需注意回撤控制。一季度降低了组合仓位，从年初91%下降到了80%左右，结构上主要布局两个方向：低估的价值型公司（白电、金融、汽车、机械等）、估值尚未透支的高景气领域（电池、能源金属等）。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、汽车、电子、交运、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。近期市场受到地缘政治事件等影响波动较大，对于以经典价值投资作为底层方法的管理人而言，我们欢迎市场因外部冲击带来的波动，这使得我们有机会以较好的价格退出某些标的的投资，相应地也以较好的价格买入另一些被错杀的公司。同时我们也密切关注地缘冲突对部分行业和公司中长期的影响，并评估这些公司内在价值的变化。1） 地缘冲突的短期最直接的影响是石油及其产业链上的化工品价格显著上行，我们退出了组合中此前持有较多的煤化工行业的公司，即便我们也认为未来油价中枢较战前将有所上行，这些公司在较高的盈利中枢下所隐含的收益率也已经显著下降，我们选择了退出这部分仓位。此外，我们认为未来油价中枢上升及全球原油买方分散中东供给的趋势，将对组合中海上油服产业链及新能源产业链的相关公司构成中长期的利好，以及农产品在成本推动等因素下有望接力能化产品成为下一个涨价品种，我们增加布局了一些自身质地过硬的农业公司，倘若地缘冲突进一步升级，这些公司将对组合提供一定的保护。2） 其次我们密切关注油价上升对于全球及新兴经济体总需求的潜在负面影响，这与战争持续的时间及未来油价中枢上升的幅度相关，目前我们的基准假设是不会对于宏观总需求造成显著的负面影响。同时我们在微观层面也注意到在高油价时代中国出口的汽车、机械等产品因其性价比更突出，反而有加速增长的趋势，这成为了地缘冲突所带来的机遇。并且这些正面影响是可持续的、有利于进一步帮助相关出口企业打开海外市场的。我们维持了优质制造业出口和新兴经济体相关公司的仓位。3） 随着上市公司年报的逐步披露，我们对于优质的内需相关的高赔率公司及非热门方向的科技公司自身经营拐点的确信度进一步提升，我们对这部分公司配置比例有所提高。尽管短期市场波动有所加大，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

市场开年温和上涨，进入三月份后中东局势发生巨变，美伊以爆发局部战争，霍尔木兹海峡被封，油价出现50%以上上涨，天然气、电解铝等当地产能也受到极大影响。权益市场的风险偏好受到明显压制，全球市场出现大跌，A股、港股也跟随出现调整。一季度沪指下跌1.94%，沪深300下跌3.89%；创业板指仅下跌0.6%，主要原因是新能源、光模块等龙头公司表现较好。板块中受益于油价上涨的油气板块、煤炭板块，新能源相对较好；光模块等科技股本身基本面受到战争影响较小，表现也相对独立；有色金属、机械、非银等大板块跌幅相对较大。市场交易量快速下降，两市成交量下降至2万亿以下。 3月份以后中东战争成为市场的主要矛盾，油价拉升了通胀预期，降低了美联储降息的概率，全球权益市场承压。国内相对平稳，能源结构丰富，同时原油的来源途径也并不单一；在全球大部分生产国受影响的情况下，中国影响相对较小，在此情况下出口有望维持在较高水平。地产及产业链出现一定见底迹象，两会定调4.5%-5%的GDP增长，有利于稳定全年的国内经济预期。 我们密切关注中东战争的进展，但有些结论可以提前确认：即使战争迅速结束，能源价格也可能维持在比战前显著高的位置；无论战争何时结束，能源独立都将成为各个国家接下来极重要的战略方向。沿着这些确定性，我们将在新能源、化工、有色等板块里寻找符合这些确定性的品种。国内词元调用量迅速攀升，光为代表的海外AI科技仍然维持在较高的增速水平，尽管国内外的基础设施建设处于不同阶段，但AI的繁荣仍然没有看到放缓的信号，或存在继续出牛股的机会。国内地产见底和通胀回升也是相对确定的趋势，我们关注其中的建材，化工等方向。

一、市场回顾　　一季度全球市场在地缘政治冲突与美联储政策不确定性的双重夹击下，呈现出高波动特征。地缘冲突引爆能源安全担忧与通胀预期。1月份美国突袭委内瑞拉已扰动市场，资源品窄幅震荡。2月底美伊冲突升级、霍尔木兹海峡遭封锁、海湾油田遇袭等事件接连发生，推动国际油价冲上100美元/桶。能源供应危机显著推升全球通胀预期，并加剧对经济“滞胀”的担忧。美国数据与政策预期反复摇摆，美国经济数据信号分化——非农就业在超预期与不及预期间大幅波动，揭示劳动力市场脆弱性；通胀粘性未除，又叠加油价冲击的压力。货币政策方面，总统特朗普提名鹰派人物沃什为下任主席，引发市场对流动性提前收紧的担忧；随着冲突持续市场对美联储全年降息次数的预期下修。全球主要权益市场多数时间承压震荡，宽幅波动为主。国内经济开局亮眼但结构分化，一季度投资、出口及工业生产表现亮眼，消费在高基数效应下偏弱。政策靠前发力信号明确，2026年“两新”补贴落地，央行信贷工作会议强调适度宽松并加大流动性投放，中央一号文件连续14年聚焦“三农”，全国两会设定GDP目标4.5%-5%，并安排8000亿元政策性金融工具。A股一季度受海外地缘冲突影响，指数宽幅震荡，板块轮动加速。　　二、产品操作回顾　　一季度我们的持仓相比去年更加均衡，增持消费、游戏等行业,目前主要投资板块主要集中在光模块、部分消费、游戏等行业,仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，短期来看，美伊冲突对大类资产冲击最剧烈的时间段或许即将过去。但中期看，高油价带来的潜在通胀压力和需求紧缩压力仍持续存在，预期锚不稳定因素依然存在。国内方面，由于我国较早进行能源转型基本解决了能源自主可控问题，中国制造优势进一步凸显，出口或成为2026年支撑经济的超预期力量。展望未来，2026年初以来新老基建等“两重”项目有望逐步落地，房地产链条企稳的信号逐渐增加，上半年总量政策有望逐步落地支撑宏观预期，而海外宏观虽然波动，但对国内冲击相对有限。中长期看，在全球政治和地缘博弈升级背景下，各国财政和货币双扩张的趋势或最终确认，虽然短期有所波动，但我们预计上半年A股主要宽基指数有望呈现缓慢震荡向上格局。我们看好光模块、部分消费、游戏等行业的机会。　　光模块：25年四季度开始逐步明确了26年的行业需求情况，25年四季度以GPU和ASIC为代表的主要算力芯片排产陆续上修，对应到光模块26年的需求量也逐步上修。从光模块直接终端客户需求来看，去年四季度主要厂商陆续给出了26年的需求指引。但是市场担心CPO等新技术路线对可插拔光模块的替代，导致26年初估值持续承压。26年3月英伟达GTC大会前夕，市场对CPO替代的担忧达到最高点，但实际情况是，CPO产业化依然需要时间，中长期主要也是增量市场，预计5-10年后可能才会对可插拔光模块规模替代。随着英伟达GTC大会结束，市场发现可插拔光模块近期不容易被替代，估值压制开始逐步消除。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度最高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强，业绩稳定性较高，当前位置估值仍然有较高性价比。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，截止2025年年底，消费行业的估值和机构持仓均处于历史底部区间。从2025年三季度开始，我们陆续观察到部分消费行业开始出现触底的迹象，有的是行业格局改善、有的是需求端出现了一些新的变化。展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，随着房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。此外还有一些新的消费需求在涌现，包括消费人群的代际变化带来的新的消费需求，国家鼓励服务业发展下带来的新的消费供给和需求变化。考虑到消费行业估值比较低，我们对其中部分率先好转的龙头公司进行了配置。　　游戏：中国游戏行业供给从2024年开始稳步提升，版号数量同比增长。游戏产品种类呈现创新化，精品化趋势。政策层面同时鼓励“数字文化出口”，打开需求端天花板。同时，AI让游戏行业降本增效加速推进，AI自动蒙皮节省大部分人工、关键帧生成提效3-5倍、营销端AI渗透至素材生成与投放，效率提升数倍；同时2026年苹果/谷歌下调部分区域抽成，渠道让利趋势明显，有望进一步提升游戏板块盈利能力。目前板块核心标的估值位于历史底部区间，行业存在业绩和估值双击的机会。

初创期、成长期、成熟期、衰退期，企业和行业的发展都会有这几个阶段的划分。但是企业和行业发展的每个阶段并不是必须要对应的。比如成熟期的行业仍然能够出现成长期的企业，甚至这个阶段的企业成长更容易体现出行业中更好的生产资料、更好的组织形式、以及更创新的盈利模式。结合需求环境和部分产业的发展趋势，我们发现不少行业和公司正在进入这种发展阶段错配的时期。这个过程中，具备独特优势的头部公司在市占率、盈利能力上会出现再次的加速提升，企业的竞争优势进一步扩大。我们的组合配置上也重点考察了这部分企业的变化。比如基础化工行业，部分头部公司在过去几轮周期底部盈利都逐级抬升，成本优势和销售覆盖区域不断拉大和同行的身位。随着行业发展更加的绿色化和产品要求的高端化，这种经营领先还在持续加大。另外，电力市场的结构性变化，也在带动部分龙头公司的再发展和再成长。一方面是电力市场化的不断推进，带动前端电能量价值的差异化和后端综合能源管理服务的潜在需求。此外，新兴产业的发展加大了对电力的需求，电力开始在部分前沿产业从理所当然的供给变成有稀缺性的核心要素，这个导致了优质出力曲线、配套设施成为差异性的产品。第三，传统的电是非贸易品，但是我们在2025年看到了全球多个区域电力互联的推进，电力开始从不可贸易品向可贸易品发展，传统的制造企业和盈利模式也在向新的交易方式进行创新和定价。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、化工、汽车、交运、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。