秦娟 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市收益率整体走出了先下行后震荡、季末小幅上行的行情。具体来看，4月资金面极度宽松，理财大额申购基金带动交易盘大举加仓，10Y国债收益率从1.81%附近下行至1.76%，信用债收益率全线下行，利差多数收窄。5月中美元首会晤、美伊冲突缓和，经济数据偏弱，债市延续震荡偏强格局，信用债亦表现偏强，中长端二永债亮眼。6月央行强调资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，理财预防式赎回，10Y国债收益率有所反弹，信用利差小幅走阔，而后市场进入震荡博弈。展望三季度，经济新旧动能分化，货币政策维持适度宽松，但央行降准降息概率不高，资金面难回极度宽松水平。信用债利差在历史低位区间震荡，压缩空间有限。外部评级调整事件的影响尚未结束，弱资质券票息防御降低久期，强资质券波段机会仍存。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，提升组合收益水平。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

本季度运作区间里，我们对组合延续了之前的投资方向，核心主题还是围绕ai的各类分支进行研究投资，主要包括：1）重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链，包括pcb、光通信、设备等；2）本土国产化相关的芯片、设备等；3）中国机电工业出海提份额；4）部分具有战略属性的小金属板块；5）中国电力设备，如燃气轮机、变压器等，主要看到全球缺电、缺电网建设的缺口在不断加大。在本季度区间窗口期，我们观察到越来越多的环节出现供需缺口扩大、上游供应链环节持续紧张的局面，我们将保持紧密跟踪，寻找其中的机会。

二季度基本面持续修复，结构有一定分化。外需支撑下，出口仍有韧性；内需表现有所反复，修复动能稍弱。通胀数据温和回升，核心CPI保持稳定。受大宗商品波动影响，通胀预期有所抬升。投资方面，制造业投资在设备更新等政策支持下维持较高增速，起到重要压舱石作用；基建投资在财政资金加速落地的支撑下保持平稳；地产领域仍处于去化调整阶段，相关数据表现尚在筑底过程中。金融数据方面，信贷投放总体平稳，社融结构小幅改善，但实体部门的融资需求，特别是居民中长贷仍受抑制。债市方面，资金价格成为影响二季度债券市场的重要变量。二季度货币政策仍保持适度宽松的支持性态度，4月、5月资金持续自发性宽松，资金价格降至年内最低，叠加市场降息预期，债券收益率快速下行；6月资金面出现扰动，叠加出口超预期等因素，债券出现回调；临近季末，央行推出隔夜正逆回购工具，熨平市场短期流动性缺口，体现呵护态度。整体上债券收益率在经历4月快速下行后，5月、6月震荡盘整。整体信用债表现好于利率债。具体来看，1年国债下行9bp至1.22%，5年国债下行9bp至1.44%，10年国债下行7bp至1.73%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行8bp至1.50%，3年期下行15bp至1.62%，5年期下行14bp至1.75%。1年期AAA存单下行5bp至1.46%本基金严控信用风险，积极利用资金波动，采用套息策略增厚收益，结合市场情况灵活调整产品久期及资产结构，维持适度的杠杆和久期。

2026年第二季度，在内外部环境更趋复杂严峻、国内经济结构持续深度调整的背景下，经济运行由一季度温和修复转向阶段性走弱，总体呈现外需韧性较强、内需修复放缓、生产结构优化、新动能持续抬升的特征，内生复苏动力仍显不足。工业生产增速较一季度有所回落，1-5月全国规模以上工业增加值同比增长5.4%；6月制造业PMI回升至50.3%，重返扩张区间，生产端景气度边际改善。产业结构延续优化态势，高技术制造业保持较快增长，5月高技术制造业增加值同比增长15.1%，增速逐月走高，6月高技术制造业PMI进一步升至53.5%，高端制造对工业生产的引领作用持续增强。固定资产投资增速明显弱于一季度，1-5月固定资产投资累计同比下降4.1%，增速较一季度回落5.8个百分点。分领域看，制造业投资累计同比下降0.4%，高技术产业投资是为数不多的增长亮点；基建投资增速明显放缓，主因财政资金落地节奏偏慢、新增储备项目接续不足；房地产开发投资累计同比下降16.2%，降幅较一季度进一步扩大，继续成为拖累整体投资的主要因素。外贸领域维持较高景气度，外需对经济的托底作用较为稳固。以美元计价，1-5月出口同比增长15.5%，4月和5月单月出口均保持较快增长，外贸对宏观经济的正向拉动作用持续增强。消费市场修复节奏继续放缓，结构上呈现商品消费走弱、服务消费相对具韧性的分化特征。1-5月社会消费品零售总额累计同比增长1.4%，增速较一季度持续回落，其中5月当月社零同比下降0.6%，消费复苏面临的压力有所加大。物价方面，工业品价格延续底部修复态势，上游通缩压力持续缓解，1-5月PPI同比降幅较一季度逐步收窄；CPI保持温和回升，居民消费价格总体平稳，市场未出现明显的通胀约束。报告期内，债市整体震荡走强、收益率中枢持续下移。在国内经济修复偏弱、货币政策持续呵护、市场资产荒格局不断深化的背景下，利率曲线整体稳步下移，伴随收益率逐步运行至低位，市场多空博弈加剧，行情波动显著放大，结构性分化特征凸显，整体呈现长久期优于短久期、信用债强于利率债的格局。具体来看，4月实体融资需求持续疲软，银行间内生流动性极度充裕，资产荒逻辑进一步强化，机构集中拉长久期以增厚收益，超长端收益率大幅下行，10 年期国债收益率有效突破1.75%关口，30年期国债收益率逼近2.20%，市场整体做多情绪高涨。5月债市延续震荡偏强走势，中短端品种走势稳健，长端收益率震荡下行，市场波动率持续抬升。尽管当月超长债集中发行、货币政策预期变动对盘面形成阶段性扰动，但偏弱的经济基本面、充裕的银行间流动性，叠加机构旺盛的配置需求，为债市提供坚实支撑，市场整体运行韧性较强。6 月债市波动进一步放大，行情节奏轮动加快，呈现月初偏强、月中承压、下旬修复的特征。月中受资金面边际收敛、理财赎回情绪扰动影响，市场出现阶段性调整；下旬央行加大流动性对冲力度、稳定资金环境，叠加经济弱修复、通胀温和可控的基本面支撑，市场情绪持续回暖，行情震荡修复前期跌幅。全月品种结构性分化延续，中短端品种调整相对更为明显，信用债表现较好于利率债。报告期内，本基金以商金债和利率债品种为核心配置标的。季度内紧跟市场环境变化，持续动态优化组合持仓结构，适配二季度债市震荡走强、波动交替的行情特征，组合杠杆与久期整体呈现先抬升后回落的灵活操作节奏。

2026年上半年利率债在“资金较宽松+基本面温和修复+配置盘加杠杆”的共振下，收益率中枢下移、曲线显著陡峭上升，10年期国债多在1.70%-1.75%区间运行，信用利差普遍收窄。权益方面，市场更多围绕盈利修复预期与科技主线展开，同时受到地缘与风险偏好变化的影响。一季度表现强势的AI及成长板块经历估值消化与海外鹰派预期扰动后高位震荡，部分估值处于底部但基本面触底回升的方向逐步获得增量资金关注。转债方面，二季度转债市场整体维持高估值高波动态势，新券供给偏缓叠加存量赎回预期，供需结构对估值形成一定支撑，但个券分化加剧，正股驱动的结构性行情特征明显。　　面对市场的分化和波动，我们通过资产结构调整，努力实现组合回报。具体操作上，纯债维持中短久期和中高等级的持仓结构。权益部分，为控制回撤在市场预期变化时及时灵活调整了整体仓位，适度降低高位成长板块的集中度，同时在部分低估值改善方向逐步提升配置权重；转债部分，在整体高估值环境下不盲目追逐溢价率扩张，而是以正股基本面和业绩估值匹配度为核心择券依据，优先布局正股弹性充足、转股溢价率相对合理的品种。　　进入三季度，财政发行提速与资金面波动或成为主导变量，债市大概率维持区间震荡，长端波动加大但趋势性机会有限，票息防守与回调加仓优先。重点关注三季度政府债集中供给、央行短端工具调控节奏与海外扰动的边际变化。二季度信用债收益率随利率债震荡下行，低等级、长久期下行幅度更显著；信用利差方面，3年与5年期各评级利差普遍收窄，但1年期高等级略走阔。二季度无新增首次违约主体，地产违约率下行、回收率仍偏低。当前3年期各等级利差处历史低位分位区间，表明下沉赔率已明显下降，需更重视流动性与个券风险识别。　　权益市场方面，我们认为三季度有望走向更趋均衡的格局。成长板块或并未结束，AI产业链从算力基础设施向端侧应用加速延伸的产业逻辑仍在深化，从中期维度来看，相关产业链成长空间的打开或仍然具有持续性；但经过前期估值扩张后，板块内部将加剧分化，业绩兑现能力将成为核心筛选标准。与此同时，部分前期低位板块在基本面边际改善与增量资金回补的双重驱动下，配置价值逐步凸显，市场风格有望从此前的极致成长走向“成长与价值并重”。　　转债方面，当前市场整体估值偏高确是客观现实，但并非近期转债市场的主要矛盾。转债的核心驱动力仍来自正股表现。在权益市场趋于均衡的判断下，正股结构性行情有望继续演绎，个券层面的alpha机会依然丰富。策略上，淡化对转股溢价率绝对水平的过度关注，聚焦正股基本面与业绩估值匹配度，优先配置正股弹性充足、行业景气度向上的品种；对于债底保护较强但正股弹性不足的品种，适度控制敞口，避免在估值高位被动承担溢价率压缩风险。　　纯债方面，在利率区间震荡的判断下，维持中短久期策略，控制久期波动风险，获取稳健的票息收益；适度关注信用利差压缩至低位后的边际变化，防范信用下沉的尾部风险。　　下一阶段我们将积极关注经济走势和政策动向，动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，进一步优化投资组合，力争为投资者获取较好的收益。

回顾2026年二季度，美伊冲突经历从升级到缓和的反复拉锯，4月初停火谈判启动后，地缘局势阶段性降温，但后续多轮磋商进展波折，市场风险偏好随之反复波动。债券市场整体呈现震荡走强格局，10年期国债收益率从季初1.81%左右逐步回落至5月中下旬1.71%附近，6月在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，信用利差普遍收窄。权益市场方面，二季度A股呈现“震荡上行、板块分化”格局，沪深指数重心整体上移，创业板、科创50指数均创出历史新高，以AI算力、半导体、光通信为代表的硬科技赛道领涨；而消费、地产等传统板块持续承压，在AI产业浪潮下“ K型”分化突出。　　面对结构分化的市场环境，本基金采取以下操作：1）债券部分：信用债以高等级、流动性好的优质产业债为底仓，严控信用风险，获取稳定票息收益；与此同时，积极把握中长期利率债机会，适时提升久期，获取资本利得。2）权益部分：光通信、存储、算力基础设施等景气度持续向上，组合围绕AI产业主线布局了部分科技成长品种。该板块在4-5月大幅抬升后，相关资产整体估值水位和交易情绪均处于历史高位，组合在操作上控制了科技板块仓位占比，适当往医药、新能源等方向进行再均衡配置，优化组合风险收益比。

2026年二季度，国内经济增速边际放缓，稳增长压力仍然突出。当前宏观经济最显著的特征是K型分化：外需强于内需，制造业强于服务业，高技术产业强于传统产业，上游行业利润修复明显而下游承压。具体来看，制造业PMI连续三个月位于荣枯线上，超季节性回升表明经济周期底部或已夯。投资方面，固定资产投资累计同比增速仍为负值区间。制造业和基建投资保持较快增长，而房地产投资持续拖累。消费方面，社会消费品零售总额增速偏低，消费复苏基础尚不稳固，居民收入预期和消费信心仍待改善。出口增速保持高位，成为拉动经济增长的主要动能。价格指标方面，CPI温和回升，PPI转正。货币政策方面，二季度央行收长放短，稳健偏宽松的货币政策基调未发生转向。 债券市场方面，二季度债券收益率震荡下行，5年以上期限下行较多，收益率曲线继续走陡。信用债收益率整体下行，AAA和AA+信用利差收窄。可转债市场方面，中证转债二季度小幅上涨，受权益市场行业极致分化影响，偏债型转债表现较弱，高价转债表现较好。股票市场方面，二季度A股市场呈现普涨格局，全部主要宽基指数均录得正收益，市场整体呈现震荡向上的运行态势。科创50和创业板指表现更优，市场风格明显偏向成长，科技成长类指数表现显著优于价值蓝筹类指数。本基金2026年二季度进行了中长久期利率债的波段交易，并增配了科技成长风格的股票，股票仓位偏低，力争控制回撤，为持有人带来与风险相匹配的投资回报。

国内经济景气分化、海外美联储加息预期变化以及美伊冲突缓和是影响二季度大类资产的主要因素。二季度国内经济延续K型分化的格局，科技和高端制造相关板块维持高景气，消费和地产基建产业链偏弱。PPI同比回升、企业盈利改善的情形下，A股一季报盈利改善幅度超市场预期，人民币升值的背景下流动性环境总体利好权益市场。海外受能源成本冲击影响通胀上行，市场对美联储加息预期升温。二季度A股行情分化巨大，电子、通信、建材、机械、基础化工和电力设备板块上涨，其余行业均下跌且跌幅较大；其中，电子和通信板块二季度分别上涨90.9%和63.8%。美伊冲突缓和，油价大幅下跌，美债利率高位震荡，十年期国债利率小幅下行。配置上，本基金在二季度围绕科技成长板块做均衡布局。重点布局海内外算力、半导体设备、新能源储能、锂电等板块。三季度，本基金将继续重点围绕高景气延续的AI产业链做重点布局，重点配置方向为国产算力芯片、半导体设备材料、光通信、PCB及相关上游材料。在控制好仓位的基础下，采取均衡配置科技成长策略，通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

2026年二季度，国内经济增速边际放缓，稳增长压力仍然突出。当前宏观经济最显著的特征是K型分化：外需强于内需，制造业强于服务业，高技术产业强于传统产业，上游行业利润修复明显而下游承压。具体来看，制造业PMI连续三个月位于荣枯线上，超季节性回升表明经济周期底部或已夯。投资方面，固定资产投资累计同比增速仍为负值区间。制造业和基建投资保持较快增长，而房地产投资持续拖累。消费方面，社会消费品零售总额增速偏低，消费复苏基础尚不稳固，居民收入预期和消费信心仍待改善。出口增速保持高位，成为拉动经济增长的主要动能。价格指标方面，CPI温和回升，PPI转正。货币政策方面，二季度央行收长放短，稳健偏宽松的货币政策基调未发生转向。 可转债市场方面，中证转债二季度小幅上涨，受权益市场行业极致分化影响，偏债型转债表现较弱，高价转债表现较好。债券市场方面，二季度债券收益率震荡下行，5年以上期限下行较多，收益率曲线继续走陡。信用债收益率整体下行，AAA和AA+信用利差收窄。在投资策略上，本基金秉持绝对收益导向，基于基本面与估值的双重维度精选个券，并辅以动态择时策略以捕捉波段机会，严格执行止盈纪律与回撤控制机制。在行业配置层面，基金采取“核心 + 卫星”策略：以银行、电力等高股息、低波动资产构筑组合安全垫，同时积极配置通信、电子等高景气度赛道，旨在夯实底仓稳健性的基础上，有效增强组合弹性。

一季度，市场维持“低波宽松+供给扰动+曲线陡峭化”的主基调：跨年与春节前后央行通过大额公开市场操作和结构性工具利率下调，保持资金面合理充裕；利率债在一季度供给“V”型与“1、3月高、2月低”的节奏下呈区间震荡，长端阶段性反弹后再上，曲线整体陡峭化。权益方面，开年以来，AI、商业航天等板块出现行情，2月底后在海外突发因素的影响下，成长板块出现快速调整，目前逐步转入震荡。　　面对市场的分化和波动，我们通过资产结构调整，努力实现组合回报。具体操作上，纯债维持中短久期和中高等级的持仓结构。权益部分，为控制回撤在市场预期变化时及时灵活调整了整体仓位，并在AI引领的TMT板块，适度配置了有实际受益且业绩估值匹配的标的；此外在板块轮动加速的背景下，对整体转债仓位进行适当分散，在相关板块内精选估值与业绩匹配度较高的相关标的。　　随着春节后复工复产推进，3月制造业PMI重返扩张至50.4%、综合PMI产出指数50.5%，景气度环比回升，显示生产与需求两端均有改善；央行在一季度例会明确“继续实施适度宽松的货币政策、加大逆周期和跨周期调节力度”，尽管3月MLF与逆回购合计净回笼，但在政府存款回落、同业存单净偿还等因素作用下，资金面仍维持宽松判断，DR001/DR007低位波动，金融条件对实体修复形成支撑；财政端强调“靠前发力”，二季度政府债供给或现阶段性高峰，但配合更精细的流动性投放，预计扰动可控。展望二季度，在输入性通胀与能源价格扰动的背景下，PPI“新涨价因素”抬升，名义增速有望受益；海外层面，受中东局势推动，能源成本高企叠加主要央行政策立场转向“鹰派或审慎”，年内降息预期明显下修，对全球流动性与风险偏好形成约束但非单边利空，我国出口与内需的结构性韧性仍有望对冲外部不确定性影响。　　4月进入一季报验证窗口，配置上优先聚焦业绩确定性与持续成长，同时需要关注中东局势对于后续能源多元化趋势的影响。在海外因素影响叠加部分成长板块估值高位的背景下，仓位结构整体通过分散和高切低来降低组合波动，基本面有一定改善的消费、医药板块逐步提升关注；成长方面，围绕AI服务器拉动下的PCB、光模块等硬件环节以及运营商与通信服务的流量与资本开支周期进行择券，同时逐步关注消费电子端侧创新相关的标的。此外，在宏观不确定性未完全消退之际，高股息的银行、公用事业、能源等板块同样值得关注。转债方面，目前转债市场处于整体高估值高波态势，供需结构改善下优先配置“高价低溢价+债底保护”的品种，兼顾景气主线以获取弹性。纯债方面，在利率区间震荡与供给高峰共振下控制久期波动，维持中短久期策略，力争获取稳健的票息收益。　　下一阶段我们将积极关注经济走势和政策动向，动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，进一步优化投资组合，力争为投资者获取较好的收益。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。