何江旭 - 基金投资策略和运作

2026年上半年资本市场运行态势，与我们年初预判存在显著偏离。3月美伊地缘冲突推升国际油价，国内 PPI 同步快速上行，涨幅显著超出市场一致预期，周期变量短期化特征凸显，化工、有色等周期板块年初开启的上行行情，在冲突催化短期冲高后迅速终结。进入二季度，市场呈现极致结构性分化特征，5月以通信、半导体全产业链为核心的人工智能赛道领涨全市场，6月行情加速演绎，形成 “两成个股大幅上涨、八成个股持续走弱” 的 K 型极端分化走势。6 月赛道极致抱团行情叠加 7 月上半月市场快速回调，我们产品净值出现大幅回撤，呈现 “上涨阶段收益滞后、调整阶段跌幅放大” 的运行特征。复盘十余年投资从业经历，过往多轮抱团行情中本组合均相对承压，核心根源可归纳为三点：其一，组合持仓结构较为均衡，覆盖三十余只个股、横跨六至七个行业，难以集中押注单一主线；其二，投资框架以自下而上研究为核心，重点挖掘具备预期差的中小市值成长标的，标的市场关注度偏低，不在聚光灯之下，天然不易属于资金抱团范畴，尤其在当前被动指数 ETF 规模持续扩容下，宽基权重标的更易成为资金集中配置方向；其三，我们对估值是有容忍度的，抱团行情加速阶段相关标的估值普遍会突破我们的内部容忍阈值，难以参与追涨操作，相反往往会在加速阶段来之前就把持仓里面少数有幸成为抱团的品种获利了结，例如4月，布局工业锡膏、工业相机相关标的，持仓仅一月便触及全年 50% 收益目标并完成减持，而后相关标的次月再度翻倍上涨。前几次抱团行情之后，我们都没觉得自己的方法体系需要调整，毕竟抱团行情几年才有一次，熬一下就过去了。我们相信只要脚踏实地、坚守价值，积极筛选一批具备 “三年翻一倍” 潜力的优质股票，并以此构建组合来就能获取超额收益。的确这么多年也成功挖掘了一些买在无人问津卖在人声鼎沸的股票，在2021年之前的几年也取得了不错的业绩。2022 年起市场持续调整阶段，产品业绩承压，我们之前在2024年年报中也反思了，自身投资方法的成效依赖于一定的市场大环境，在经济上升周期中效果更为显著，而在经济下行周期中则表现较弱，因此这两年我们在选股上就非常注意内需敞口的下行风险，重点布局外需导向、科技成长赛道，大幅降低个股业绩暴雷风险。但是这次五六月份市场极致表现让我们认识到之前的这些反思和调整是不够的。在CAPM资本资产定价模型的底层框架中，投资组合收益可拆解为：组合总收益=贝塔（Beta）收益+阿尔法（Alpha）收益+残余波动收益，其中阿尔法与贝塔定义为收益来源、划分投资能力、构建组合体系的核心基石，贝塔代表市场系统性收益，是时代与行情赋予的红利，阿尔法代表超额收益，是基金经理通过深度研究、精准择股、动态交易赚取的“能力收益”。回顾自己最近这么多年的投资方法，基本就是聚焦在创造阿尔法收益，忽视了贝塔收益，前两年对自身投资方法适应环境的分析和调整也只是优化自己的阿尔法能力，并没有意识到要去增加贝塔收益。作为一个策略分析师出生的基金经理，我是知道阿尔法能力在贝塔足够大的时候是无能为力的，尤其是贝塔向下的时候，再好的个股在系统性估值收缩的环境中也会承受巨大回撤。2015年互联网加行情之后的快速下跌，以及2018年的下跌过程中我们都曾大幅降低过股票仓位，控制住了净值回撤。但在这之后，出于这样那样的考虑，我们就变成执着于阿尔法、忽视贝塔，真有点逆势执念症的味道，过度执着个股挖掘并以此自下而上构建投资组合，忽视了宏观周期与行业贝塔趋势。这次六月份K型分化行情和七月上半月的大幅回调正好是从行业正贝塔和指数负贝塔两个方向给了我们一个惨痛的教训，我们投资管理方法的短板导致了业绩出现了涨不多却跌不少的窘境。因而，在未来的基金管理过程中，我们要重拾宏观策略研判职能，把握好组合管理中阿尔法与贝塔的关系，在坚持发挥好自身选股能力的基础上，兼顾市场与行业的贝塔收益与风险。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。　　国内方面，经济增长开局良好，油价上行、AI产业带动和行业供需调整，促使广谱价格出现明显抬升。进入二季度，经济增长动能有所放缓，外需维持强劲，内需边际走弱。　　市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。　　今年上半年国内消费景气度不高，3月份以来社零数据持续走低，投资情绪也降到冰点。但从中长期视角来看，我们认为消费投资最坏的时候正在过去，后续仍有向上因素。一是结构性机会，总量的疲弱不代表结构性成长机会的缺失。我们长期看好两个方向——服务消费和新消费。服务是近年来扩内需政策重点支持的方向，不论是假期的直接增加还是推进服务业扩能提质的多部门政策支持，服务业或正在经历前所未有的历史机遇。虽然假期出行数据受高油价和天气因素短期影响相对平淡，但长期成长趋势较为确定。以“悦己属性”为特征的新消费面临消费者代际和习惯变化、供给创造需求和出海巨大潜力等多重机遇，具备强劲的内生动力，当前消费的整体低迷为新消费优质成长标的的买入提供了很好的机会。二是估值修复机会，消费板块在经历了五年多的调整之后，估值已经下降到历史低位，机构持仓也创出新低。这充分甚至过度反映了人口结构、地产周期和AI叙事逻辑下消费受损的预期，但实际情况可能并没有那么差。消费的韧性和消费资产的回报率或许只能靠时间来证明。但作为长期专注于消费赛道的行业基金，我们不忘初心，砥砺前行，希望以相对客观的视角看待消费投资。报告期内，本产品维持了90%-95%的股票仓位，在服务消费和新消费领域继续超配，在传统消费领域相对低配，希望通过深度研究、精选阿尔法的策略平稳度过逆风期，力争在新一轮消费情绪修复的过程中为持有人创造超额收益。　　在投资者盈利方面，过去一年盈利投资者占比为16.44%，明显较低。主要原因是消费行业在过去一年时间内景气度相对承压。2025年上半年社零同比增速是5.0%，2025年全年口径社零同比增速是3.7%，2026年上半年同比增速仅为1.3%，由此看出消费行业自去年下半年以来明显降速，这反映在资本市场上就是消费资产价格的系统性走低。这是造成本产品在过去一年内盈利投资者占比较低的主要原因。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。　　国内方面，经济增长开局良好，油价上行、AI产业带动和行业供需调整，促使广谱价格出现明显抬升。进入二季度，经济增长动能有所放缓，外需维持强劲，内需边际走弱。　　市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。工银核心价值基金的配置风格近一年来由大盘平衡往大盘成长偏移，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看资产配置、行业配置和个股选择都有正贡献，主要贡献来自于行业配置和个股选择。其中负贡献的行业主要是传媒、化工等行业，产生正贡献的行业主要是电子、通信、机械、建材、有色等行业。报告期内本组合加强结构调整，加仓了电子、建材、机械的配置，减仓了通信、汽车、电力设备新能源、医药、基础化工等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是TMT、原材料等行业，低配的行业主要是金融、消费、工业等行业。

2026年二季度市场整体呈现较为集中的结构行情，从四月份开始，市场一直围绕确定性较强的科技方向进行演绎，科技领域的涨价品种、半导体中空间大的品种表现尤为突出。展望三季度，AI的发展使得所有原材料价格趋于紧张，有望引导价格从上游向下游逐步传导。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，在长期产业趋势的方向上坚定与优秀的公司一起成长，我们保持从中观切入研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。

二季度的市场完全走出地缘冲突的担忧，代表产业趋势和高景气度的AI产业链高歌猛进，此前我们围绕未来产业的布局受地缘回撤较大、我们均衡后加大国产化配置力度，更多兼顾风险和收益的匹配程度。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。地缘冲突带来的不确定性使得我们重视以能源安全为主线的新的产业构建、油价抬高通胀中枢背景下对主题策略的压制，我们将围绕泛能源安全（包括能源替代）、未来产业和冲突脱敏相关的资产做评估和布局。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会，调整后更加具备战略价值。同时，AI产业链的大时代需求最旺盛的还是在人口基数最庞大、制造业体系最完备的中国，围绕国产化带来的一系列产业投资机会都将纳入我们的视野。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。2026年1-2月社零总额同比增长2.8%，剔除汽车以外的社零增长3.7%，增速环比有明显恢复。这一方面与春节错期有关，另一方面也反映出消费的温和复苏。3月以来，从我们的调研情况来看整体增速有所放缓，比如三八大促销售一般，糖酒会相对冷清，品牌和连锁的同店增速放缓，符合春节之后的淡季特征，温和复苏的趋势并没有被破坏，我们维持全年维度对消费的乐观态度，报告期内保持了90%-95%的较高仓位。根据产业景气趋势，我们对持仓行业做了一些调整：一是加仓了服务消费，主要是文旅出行链，原因主要是春假增加和交通持续改善，为行业创造了增量客流；二是加仓了医药，创新药BD持续超预期，行业景气度向上；三是减仓了宠物行业，原因是宠物白皮书披露的宠物数量增长低于预期，行业竞争格局持续恶化；四是降低了保健品的仓位，原因是行业规范初期，相关公司面临一定业绩下修的不确定性。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。工银核心价值基金的配置风格近一年来由大盘平衡往大盘成长偏移，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看主要来自于资产配置、行业配置的负贡献和个股选择的正贡献，其中负贡献的行业主要是传媒、汽车、机械等行业，产生正贡献的行业主要是电子、非银、基础化工等行业。报告期内本组合继续结构调整，主要增加了电力设备新能源、有色、基础化工的配置，减仓了TMT、汽车、医药等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是电子、通信、基础化工等行业，低配的行业主要是金融、消费、工业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2026年开年俩周市场情绪高涨，指数站上4100点，引发担心过热稳定资金的压制，春节后伊朗战争爆发，导致市场风偏急转直下，全面导向防御板块以及受益战争的方向，整个一季度市场风格大切换，现阶段市场量化助涨助跌，细分行业暴涨暴跌。我们组合依然是偏科技制造方向，均衡配置医药，也加大了换手率，做高低切换，适度布局了战争受益方向，但是整体来说春节后还是回撤相对较多，前面涨的机器人板块下跌较多，同时消费电子下跌较多。从结果看，单季度前高后低，回头总结应该兑现收益更果断，同时在存储暴涨的背景下，应该更加果断消费电子配置。

2026年一季度，国内宏观经济平稳开局，但经济外需强内需弱的结构没有改变，高新技术产业和中游制造行业的生产经营改善趋势持续受益于海外市场的开拓和供需关系的改善。年初以来通胀中枢企稳，特别是PPI同比回升，拉动工业企业利润改善。宏观流动性依然充裕，政府部门扩表+人民币升值，年初以来M1和M2同比走势持续超预期。海外方面，二月末美以伊冲突显著升级，霍尔木兹海峡封锁，油价大幅上行，全球滞胀担忧升温，成为导致国内资本市场大幅波动的主要因素。一季度，上证指数下跌1.94%,创业板指下跌0.57%，行业方面，受益于地缘冲突的煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，非银金融、餐饮旅游、商贸零售跌幅较大。一季度组合维持了较高的股票仓位，行业方面增持了受益于油价上涨、能源短缺和海外供应链限产停产的化工、有色金属和电力设备行业，减持了一些内需相关的业绩有压力的军工电子和医药股。

一季度的市场经由地缘战争形成明显转折，3月前市场交投依然十分活跃、成交量维持高位，自下而上成长股选股模式具备较强进攻属性，进入3月后、外部地缘政治扰动使得市场风险偏好急剧下降，此前产品布局上围绕未来产业全面布局、风偏较高；地缘影响后产品回撤较大，我们适度结合基本面变化调低敞口、择机再加大布局。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。地缘战争带来的不确定性使得我们重视以能源安全为主线的新的产业构建、油价抬高通胀中枢背景下对主题策略的压制，我们将围绕泛能源安全（包括能源替代）、未来产业和战争脱敏相关的资产做评估和布局。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会，调整后更加具备战略价值。

在 2024 年基金年报中，我们已针对自身投资方法在过去三年遭遇的困境展开深入剖析，并对 2025 年市场走势作出相关基础判断。回溯 2025 年全年市场表现，宏观经济态势与市场交易特征在一定程度上与我们的投资方法体系相契合，这使得基金投资业绩得以回升，其中 2025 年上半年的业绩表现更好一些。然而，2025 年下半年 A 股市场涌现出海外算力这一具有决定性影响的核心主题，由于我们在该主题上未进行相关配置，导致下半年业绩显著落后于市场。2025 年全年 A 股市场主题投资热度高涨。上半年人形机器人与创新药主题占据主导地位，下半年海外算力、国产算力主题持续发力，年末商业航天主题亦崭露头角，期间还涌现出多个尚未形成规模的小型主题。从我们的投资逻辑来看，通常不会参与主题投资，尤其是那些在未来两三年内难以通过收入与利润爆发来消化估值泡沫的主题相关个股，因此错过此类大部分主题投资机会并非憾事。但海外算力主题具有特殊性：该领域内光模块与 PCB 板块的龙头企业已呈现出快速的盈利增长态势，且在 2025 年二季度受对等关税政策冲击，估值回落至合理区间。当时我们已关注到这一投资机会，但受前期涨幅较大的心理影响，未能果断参与。此后，光模块相关核心标的开启近乎单边上涨的行情，而我们偏重左侧布局的交易习惯，使其难以在股价上涨途中追入，最终遗憾错失了下半年近五倍的涨幅，这也是导致基金下半年业绩落后的主要原因。此次投资失误反映出，我们不应被标的前期涨幅左右决策，而应基于对未来行业趋势与企业价值的理性预判来评估投资机会，需着力克服单纯的 “恐高” 心态。当前上证指数已突破十年高点，市场中处于绝对低位的股票数量极少，且此类标的多存在明显的基本面瑕疵。在后续的牛市行情中，我们需逐步适应右侧投资模式，但这一调整仍需建立在严格的价值判断基础之上。以当前光模块为例，即便克服了恐高心理，但其作为缺乏专利与品牌壁垒的加工类企业，近三十倍的市净率（PB）估值已明显超出我们的价值评估尺度。在总结分析去年投资失误的基础上，我们对 2026 年市场作出如下基本判断，并将在秉持一贯投资方法甄选投资标的的前提下，对投资组合进行平衡及动态调整，以降低组合投资风险。

2025年的股票市场交投活跃，成交量日益放大并维持高位。除了上市公司现金分红创纪录以外，我们看到了A股总市值突破百万亿元大关，上证指数时隔十年重返4000点，市场对于慢牛的呼声日益强烈、提振信心的共识不断形成，此宏观背景下自下而上成长股选股模式具备较高胜率。回头看，关税大棒时刻是难得的买点，此后大国围绕资源、科技、军事展开激烈竞争，对应到股市呈现出结构性牛市非常显著的特征。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。大方向上，中游新质生产力方向是当前和未来新型举国体制下重点投入的关键环节，代表科技自立自强和效率提升方向，中长期空间潜力较大。以具身智能为代表的机器人产业链、代表人类终极能源的可控核聚变、量子科技、脑机接口、深海深地、低空经济都将纳入我们视野进行评估、力图捕捉未来产业蓬勃发展的时代趋势。落地到投资机会来看，以机器人为代表的AI应用将是2025年竞相落地的真正元年，各科技巨头都将入局参与军备竞赛、且中美你追我赶竞合态势会愈演愈烈。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会。