聂挺进 - 基金投资策略和运作

二季度市场先抑后扬、震荡筑底、结构为王，二季度指数重心上移，创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，沪指站稳4000点上方。估值与结构层面，二季度风格分化进一步加剧，沪深300估值仍处合理区间，安全边际清晰；科创、半导体、AI算力等硬科技板块估值抬升至历史高位，资金向高景气赛道高度抱团，导致AI虹吸效应显著；消费、金融、传统周期普遍承压，行业涨跌幅差距显著扩大，处于历史极值。从组合配置来看，当前市场已充分反映地缘与复苏偏弱的悲观预期，向下空间有限。维持均衡配置，中期坚定看好权益市场。顺周期方向继续看好全球竞争力提升的有色、化工和券商；成长板块聚焦低估值新能源、半导体（国产替代长逻辑）等高景气兑现方向；同时增配低估值消费龙头，把握估值修复与盈利企稳机会。下半年市场波动或加大，结构机会仍占优，以业绩确定性+产业趋势为核心，配置成长景气与价值防御。

我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，资本市场的表现出现结构性特征，我们看好的人工智能产业在海内外落地的产业趋势进一步确认，并且因为需求的斜率陡峭，导致硬件环节的各个上游出现了不同程度的供应链短缺局面，因此我们的组合也在这一产业趋势上，结合我们对业绩兑现能力的把控，做了更进一步的组合优化。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

回顾2025年，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。2025年，我们维持均衡配置策略，下半年向成长和顺周期的中小盘风格适度倾斜。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，政策方面，我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2026年的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2025年最后一个季度的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到关税不确定性的时间窗口及其潜在影响已在资本市场得到较为充分的反应，随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战的影响逐步清晰，因此对市场的影响有望在可控范围内。报告期内，基金的运作上，我们强调忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。

回顾上半年，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，同时中美贸易战逐渐缓和以及金融行业的定位更为明确，风险偏好稳步回升。目前的市场是围绕新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动，科技成长行情可能值得关注。同时，大宗商品也明显受益于流动性的改善，供给侧受限的周期品可能存在投资机会，有色、化工、钢铁、建材等也会有机会。最后，跟内需相关度不高的新消费最近出现调整，此时也可能具备一定的投资价值。

宏观角度，我们认为2025年的市场仍然会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开。相比2024年，2025年国内的政策在需求端有明确的发力，尤其是以旧换新等财政政策在终端需求的拉动上效果显著，因此我们对整个2025年的内需是更加积极的。因此组合在内需上，尤其是在财政政策补贴受益的板块增加了相应的配置。同时我们看到，今年最大的不确定性仍然来自于外部环境，尤其是美国的对华贸易政策，因此在组合配置角度，我们尽量控制整体的对美贸易敞口。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

回顾一季度，2025年中国经济呈现“温和复苏、结构分化”特征：新兴产业与政策驱动领域表现强劲，但房地产与消费仍复苏缓慢。市场估值处于历史低位，经济缓慢回升，但仍需警惕外部关税压力升级与内部通缩风险的交织影响。2025年以来，流动性持续维持宽松，有利于小盘风格的表现。在新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动下，科技成长行情值得关注。而随着逆周期政策的逐步起效，经济基本面边际回升以及现状改善是大概率事件，在经济基本面企稳修复后，市场可能回归大盘价值风格，沿着内需等主线展开。