管文浩 - 基金投资策略和运作

本报告期内，随着市场快速上涨后，整体市场走出了稳中向好的慢牛走势。科技、有色金属类依然是本轮行情的主战场。　　我们在本季度初期配置相对均衡，选股兼顾了偏防守的银行、消费类与偏进攻的科技与周期类。本季度中后段，随着市场行情的变化，我们减持了部分涨幅较大的科技股，增持了银行、地产类品种。

四季度市场进入季报空窗期，市场热点主题轮动加快，但本组合继续延续阿尔法多元，贝塔聚焦产业趋势的思路进行构建。大的方向，我们依然在科技、消费、周期三大核心赛道进行行业比较，筛选具备持续产业趋势的方向，完成相对的均衡布局，使得组合能够对中国经济的结构性特征进行充分表达。　　具体看，本季度延续上季度继续围绕 AI硬件、有色金属、机器人、游戏四大高景气方向展开前瞻性配置，重点把握产业结构性重估与需求端释放共振带来的双击机会：　　1）AI 硬件：主要从国产化进程加速与北美市场需求弹性两个角度选取标的。国产算力侧重产业链价值最高的芯片领域，涵盖算力芯片与存储芯片。北美算力链则聚焦于在光模块、PCB 等环节拥有确定份额与技术优势的头部公司。　　2）机器人： 2026年将是核心大厂量产元年，产业链将从主题炒作进入去伪存真阶段。我们选股范围也不断缩圈，除了聚焦具备显著技术壁垒，价值量高的环节外，同时还具备国产替代前景清晰，有望直接受益于机器人规模化生产与场景落地加速的公司。　　3）游戏：行业即将进入旺季，从大单品和产品矩阵的角度，选择流水和客户价值持续保持高弹性的个股配置。当前行业整体估值较低，有望受益于情绪价值付费的消费习惯深化和政策松绑重估。同时，AI技术对产业重塑的不断深化也有望让行业的收入和盈利空间进一步打开。　　4）有色金属：该板块主要受全球流动性宽松预期强化及市场对美国债务可持续性担忧情绪的推动，同时，科技行业的AI叙事的持续裂变也改变了原有相关品种的供需结构，打破原有的紧平衡格局。组合从这个角度，专注于贵金属和工业金属两个角度重点配置如黄金、白银、铜、铝等标的。　　综上所述，本组合继续依托“产业趋势贝塔 + 多元阿尔法”的策略框架，力求在把握产业成长机遇的同时，有效控制组合波动，持续优化收益风险比，从而提升投资者的长期持有体验。

四季度市场整体表现为，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和半导体为主，并在四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看周期股有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。除了周期，消费在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，消费行业已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。并且泛消费的医药我们认为也会有机会，包括过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备等。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

四季度市场整体表现为，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和半导体为主，并在四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看周期股有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。除了周期，消费在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，消费行业已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。并且泛消费的医药我们认为也会有机会，包括过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备等。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

三季度，市场持续上涨，算力相关的资产获得明显超额收益。我们预期四季度市场仍保持震荡向上趋势，目前成交额维持高位，流动性持续宽裕。从市场A股整体估值来看，已经处于历史较高水平，再投资风险溢价创出历史新高，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。市场如果出现震荡，可能会再次出现新的主线。我们之前持仓主要是医药和电子，尤其是创新药和半导体为主，三季度我们对涨幅较大的创新药和国产算力逐步兑现了收益，在医药和电子行业内部都将部分高位资产置换为低位的资产，加仓了基本面见底的医疗器械、LED产业链等，对于仍有持仓的创新药和半导体，我们认为还会有机会。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。三季度加仓了部分新能源，以储能、锂电材料、一体化光伏为主。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

三季度，市场持续上涨，算力相关的资产获得明显超额收益。我们预期四季度市场仍保持震荡向上趋势，目前成交额维持高位，流动性持续宽裕。从市场A股整体估值来看，已经处于历史较高水平，再投资风险溢价创出历史新高，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。市场如果出现震荡，可能会再次出现新的主线。我们之前持仓主要是医药和电子，尤其是创新药和半导体为主，三季度我们对涨幅较大的创新药和国产算力逐步兑现了收益，在医药和电子行业内部都将部分高位资产置换为低位的资产，加仓了基本面见底的医疗器械、LED产业链等，对于仍有持仓的创新药和半导体，我们认为还会有机会。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。三季度加仓了部分新能源，以储能、锂电材料、一体化光伏为主。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

三季度宏观经济呈现“稳中有进、质效提升，结构优化与新动能加速转换”的运行态势。尽管经济环比增长动能仍显温和，但流动性环境已突破二季度“资金淤积困局”（低风险资产过度集中），转向预期修复驱动的估值溢价阶段——政策托底信号密集释放提振风险偏好，叠加大宗流动性边际转松预期，权益市场交投热度回升，高弹性资产持续享受估值溢价。风格层面，市场仍由“高弹性资产主导”，延续“大盘股稳底盘、中小盘股活跃”的分化格局。　　本产品延续“多元阿尔法+有限贝塔”的组合策略，于科技、消费、周期三大方向均衡布局。结合当前宏观环境、流动性条件与风格特征，组合重点向增量领域倾斜配置，紧扣产业趋势确定性，兼顾静态估值安全垫与动态成长弹性展开布局。具体围绕AI算力、有色金属、机器人、游戏四大高景气主线前瞻性布局，捕捉技术突破与需求爆发的戴维斯双击机遇：1）AI算力：优选受益“国产替代提速与北美需求外溢”双轮驱动的标的。在全球流动性充裕背景下，重点配置掌握先进制程、光模块等关键技术，或深耕智算中心、算力租赁等基础架构的核心企业。2）机器人：聚焦头部厂商供应链关键环节（如传感器、减速器、伺服系统等）展开配置。此类环节技术壁垒突出、国产替代空间明确，直接受益于机器人量产降本与场景落地进程。3）游戏：行业景气度延续，核心驱动在于情绪价值付费习惯的结构性升级，叠加版号常态化发放与AI技术降本增效。在“需求显著高于供给”的行业背景下，精选产品流水稳健、业绩确定性高且估值适配的个股。4）有色金属：主要受益于全球流动性宽松预期与美国债务可持续性担忧，重点配置能抵御货币长期超发的战略性实物资产（如金、银、铜等全球定价金属相关标的）。　　总体而言，我们希望通过“中性贝塔+多元阿尔法”的组合策略，在捕捉产业趋势红利的同时，控制回撤幅度，争取优化收益曲线，持续提升投资者持有体验。

本报告期内，随着市场对中国经济中长期前景的看好，以科技、医药、有色金属为主导的，市场走出了较好的行情。　　我们在本季度初期配置相对均衡，选股兼顾了偏防守的银行、消费类与偏进攻的科技与周期类。本季度中后段，随着市场行情的变化，我们在电子、AI、有色方面进行了一定的集中。

2025年上半年市场结构性特征鲜明，波动显著。年初受益于消费及出口韧性，指数整体承压有限，风险偏好先扬后抑。二季度地缘政治及中美激烈博弈引发极端波动。伴随政策应对与市场消化，宏观形势渐趋明朗，流动性边际改善，经济数据初显筑底迹象，叠加整体估值吸引力提升，市场步入战略配置区间，正从超跌反弹转向结构性行情。　　我们的核心策略依然是，有限贝塔下的多元阿尔法，我们始终坚持“中性贝塔 + 多元阿尔法”框架：控制系统性风险暴露，严格管理波动与回撤，同时通过深度基本面研究与行业比较，多维度挖掘并布局提供超额收益的结构性机遇。目标在于优化风险调整后收益，提升持有体验，追求可持续稳健回报。　　上半年核心配置主要围绕以下结构性维度均衡展开：　　出口链核心（超配）：基于中国制造业的全球核心地位、成本优势及卓越韧性，通过基本面筛选（全球竞争力、订单稳定性、成本优势）和估值比较，重点超配家电、轻工、高端机械等具备全球竞争力的出口龙头，视其为组合阿尔法的重要来源。　　新动能产业趋势（超配）：科技前沿：拥抱DeepSeek等AI突破引发的科技重估浪潮。超配政策支持、订单加速落地的AI算力基础设施（芯片、服务器、光通信），以及国产高端半导体设备及机器人产业。同时超配受益全球刚性需求与优质管线价值的创新药。　　新消费升级：把握数字驱动、健康意识、国潮崛起趋势，超配模式创新、品牌焕新的“新消费”领域，其增长获高频数据初步验证。　　顺周期/逆周期防御（精选）：应对经济下行压力及政策博弈不确定性，左侧布局对需求回升敏感的中游行业。重点配置化工（产业升级、补库预期下的相对价值），阶段性关注内需政策潜在受益的工程机械及地产链核心标的。控制相关波动风险。　　风格平衡压舱石（标配）：践行有限贝塔原则，配置金融、地产等稳定现金流、高股息资产，力争有效对冲高波动资产风险，降低组合整体波动，实现均衡。　　总的来说上半年在结构性显著、波动加大的环境下，我们坚定执行既定策略，构建了以出口链龙头、科技创新（AI算力/创新药/机器人）、新消费为进取端，精选顺周期（化工/工程机械）及金融地产为稳定端的多元阿尔法组合。　　核心目标依然是在严格控制最大回撤及组合波动的前提下，捕捉并分享产业趋势红利，持续优化风险调整后收益，致力于为投资人创造一条更平滑、稳健、可持续的长期回报曲线。我们将继续紧密跟踪宏观边际变化与产业趋势深化，动态优化组合，把握市场新的结构性机会。

本报告期内，市场震荡上行。年初，以DeepSeek，宇树科技为代表的一系列科技公司取得突破，这极大地提振了资本市场的信心。市场在四月份受外部冲击短期调整后，以较快的速度收复了跌幅。回顾整个上半年，市场呈现轮动较快，局部热点不断的特征。　　本报告期内，本产品采用均衡配置的思路，重点布局低PB，高分红品种，同时兼顾了消费、科技与周期类，并随着市场风格的快速变化进行了波段操作。

上半年指数维持震荡格局，机器人、创新药、新消费、AI获得显著超额。上半年国内经济超额完成增长目标，抢出口支撑了出口超预期，补贴政策拉动消费效果持续显现，地产、基建、制造在一揽子政策后保持平稳运行。从市场整体估值来看，A股整体估值从低估回归至合理区间，全A风险溢价回落至1倍标准差以内，但还未达到历史均值，整体估值仍处于中高性价比区间。但再投资风险溢价，代表了投资者预期公司利用留存收益进行再投资所能创造的未来回报率，处于非常高的水平，与20年Q3到21年Q1相似，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。同时，恒生指数的风险溢价已经降至历史低位，与21年Q1类似，恒生指数过去1年涨幅高，且港股对应的无风险利率，也就是美债利率持续居高不下，所以目前港股相较A股不占优势，A股整体依然具备更高的性价比。上半年我们的组合仍以医药和电子为主，创新药获得了超额收益，电子则呈现出分化走势。

上半年指数维持震荡格局，机器人、创新药、新消费、AI获得显著超额。上半年国内经济超额完成增长目标，抢出口支撑了出口超预期，补贴政策拉动消费效果持续显现，地产、基建、制造在一揽子政策后保持平稳运行。从市场整体估值来看，A股整体估值从低估回归至合理区间，全A风险溢价回落至1倍标准差以内，但还未达到历史均值，整体估值仍处于中高性价比区间。但再投资风险溢价，代表了投资者预期公司利用留存收益进行再投资所能创造的未来回报率，处于非常高的水平，与20年Q3到21年Q1相似，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。同时，恒生指数的风险溢价已经降至历史低位，与21年Q1类似，恒生指数过去1年涨幅高，且港股对应的无风险利率，也就是美债利率持续居高不下，所以目前港股相较A股不占优势，A股整体依然具备更高的性价比。上半年我们的组合仍以医药和电子为主，创新药获得了超额收益，电子则呈现出分化走势。