刘金玉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球宏观经济均呈现K型趋势，全球人工智能产业的发展带动全球科技领域的持续景气上修，而高通胀带来高利率水平对传统经济产生一定的降温，房地产产业链，汽车、家电等耐用品表现疲弱。对国内经济而言，出口的超预期也使得经济韧性更强，也为后续财政支出再次发力提供选择的空间，我们也在关注明年国内总需求阶段性改善的可能性。A股市场的结构性分化体现了行业基本面上的差异。前期影响较大的美伊战争推高全球能源成本的地缘事件明显缓和，使得大宗商品价格出现回落，引发周期上游品种涨幅回落，社零的低迷表现也对应了地产及泛消费行业走弱。另一方面AI基础设施带动科技行业需求大幅提升，引发供给紧张、产品涨价，电子通信行业以及上游材料涨幅明显。本基金遵循基金合同的规定，聚焦红利方向投资，重点投资于高分红以及具备较强分红利潜力的公司。今年二季度红利风格资产回调明显，前期考虑到市场的波动风险和国内内需的疲弱，我们降低了基础化工、汽车、建筑行业的配置比例，对金融、有色金属、公用事业和医药行业的个股配置进行了优化，帮助组合整体结构更加均衡、更加注重长期的盈利稳定增长能力。

二季度，市场整体震荡回升，结构极致分化，成交量同步放大。市场在3到5月间经历了深“V”型走势，美伊战争引发全球风险资产共振调整，之后全球泛AI产业链强势表现带动美日韩股市创历史新高，国内除上证50以外的宽基股票指数均创出年内新高。结构上极致分化，半导体、光通信、存储、电子布、燃机等AI产业链相关板块表现最强；能源短缺叙事中，新能源锂电储能表现好于传统能源石油煤炭，或与成长风格相关；房地产深跌后快速反弹，波动较大；社服、食品饮料、医药，零售等消费板块表现延续弱势。背后隐含的产业短期景气趋势和即期业绩成为板块和个股强弱的最重要标准，强势科技板块超脱估值和远期空间约束，弱势的消费板块估值到了历史区间下沿，两者估值差为近10年最极端水平。成交量重回3万亿以上，万得全A创历史新高后高位震荡，结构极致分化对应资金存量博弈。报告期内，本基金根据中东局势和美伊谈判变化，陆续回补了组合持仓比例。回补方向没有回追AI强势科技股，而是选择调整较多的低位消费领域个股加以布局。在市场极致分化的走势下，这样的卖高买低再平衡操作对组合有一定负贡献，后期也将注意调整节奏。目前组合以AI端侧、中国优势企业国际化、新能源、航空、消费为主要配置方向。

本基金之前的投资策略主要以周期类资产为主要投资方向，更加注重于在周期行业中寻找低估标的配置，根据估值的性价比均衡配置。但未来本基金的配置会更集中于以有色为代表的上游的配置，寻找供需缺口的方向，提升组合的弹性。　　因为地缘冲突、流动性收缩预期和市场风格集中在科技板块，二季度周期类资产的调整幅度较大。在有色细分板块中，贵金属、铜和铝行业的股票大幅下跌，但是AI相关的资产例如钨、MLCC的上游镍粉、铟等小金属涨幅较大。　　对有色股的配置思路：第一，黄金板块中长期配置逻辑仍具备支撑，当前估值与价格区间存在配置性价比；第二，铜矿在2026年紧缺比较确定，电解铝供需转向过剩，行业层面优先布局铜相关标的；第三，AI的景气度上行没有结束，景气外溢的金属仍然有一些上行的机会；第四，预计三季度稀土磁材有下游补库带来的阶段性机会。

2026年二季度，A 股市场出现很大的分化，科技相关行业表现较好，通信、半导体、电子及和AI相关的各类中上游设备原材料等相关公司出现了大幅度上涨，红利类资产下跌幅度较大。同期，海外科技类公司同样表现亮眼，日本、韩国大幅度上涨，美国一批科技类公司也有不错的表现，算力和存储等科技方向得到了全球共振。　　AI在过去不到一年的时间内，发生了斜率陡升的变化，尤其是今年以来，AI的渗透率快速提升。我们在二季度增加了科技方向的配置，除了去年中报后开始配置的海外算力“大光”之外，我们主要在AI产业链的中上游加大研究力度，例如配置了具有 “通胀”属性的部分材料和具有较高壁垒的检测设备等。　　这次中东的地缘冲突给全球能源结构和供应链带来严重考验，我们依靠多年的能源结构转型和产业升级，在这次事件中体现出强大的经济韧性和稳定性。海外局势的不定性给全球供应链带来了很大的冲击，虽然目前局势有所缓解，但是几个月的停滞后，补库存和恢复需要时间。部分品种的紧缺程度大幅度增加，且需求仍在快速增长，涨价似乎成为必然的选择。

2026年一季度，A股市场呈现年初冲高、季内宽幅震荡回落的走势。1月，主题行情扩散、上游周期涨价链抢跑中期高景气预期，市场风险偏好抬升，宽基指数震荡走高。2月，市场核心逻辑转向流动性边际收紧：沃什被提名为美联储主席，全球宽松预期出现扰动，叠加国内资本市场逆周期调节推进，市场结束单边上行转入宽幅震荡；同期HALO交易传导至A股，市场风格更加偏向“重现实”。3月，美伊冲突持续时间超预期，全球权益市场普跌，A股也出现阶段性调整。结构上，一季度市场风格分化显著，中小盘成长股回调，红利与周期资源风格占优，海外算力和存储等科技方向表现较好。　　和年报观点一致，我们仍然认为站在当前时点，我们需要关注跌了几年的一些行业，例如必选消费、医药、化工、军工、新能源等。我们认为一些成熟的子行业，一旦触底，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，目前他们较低的估值是具有不错性价比的，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲。　　另外，这次中东的地缘战争给全球能源结构和供应链带来严重考验，我们依靠多年的能源结构转型和产业升级，在这次事件中体现出强大的经济韧性和稳定性。我们对国内诸多制造业公司的出海之路信心倍增。例如在一季度我们增加了重卡、电力设备等配置比例，他们海外业务的拓展有望给公司带来估值和业绩的双击。　　我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理者，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

一季度，市场整体走势先扬后抑，成交量基本同步变化。去年底投资者基于2026年大牛市延续的判定，在博弈思维主导下抢先手。随后市场情绪逐渐升温，上证在4100点以上遭遇“降温”举措，但市场整体仍旧坚挺。春节后伊朗局势突变，全球包括权益资产在内的风险资产共振，市场逐步转弱。结构上看，煤炭、石化、电力、新能源及电力设备表现较好，直接与能源忧虑相关，非银、社服、零售、家电表现较弱，与市场贝塔、补贴退坡和消费预期延续低迷相关。中东局势突变增加了不确定性，油价大幅波动影响市场预期，对权益风险资产构成冲击和扰动。原本市场就应该步入传统春躁后的冷静期，又遇到中东战事，在战事没有明确缓解或在影响消除前，不宜冒进。市场经过一段时间震荡消化后，在市场前期表现两极分化的情况下，是否会有风格切换，值得观察。报告期内，本基金根据市场走势，降低了表现较好的股票的持仓比重，逢低增加了低位股票的持仓比重，组合整体仓位有一定控制。除了过去的配置方向外，本报告期新增加了内需偏消费的股票权重。未来还会在既有配置结构上，着眼于中国制造优势国际化、内需消费等方向进行逢低布局。

2026年一季度爆发的美伊战争冲突，导致全球能源、化工供应链出现短期混乱，持续推高油价和全球能源成本，并进一步推高全球通胀预期，美联储的降息预期被推迟，美债收益率上升，美元指数走强。国内经济整体平稳，出口仍表现出较高的韧性，汽车家电等可选消费去年基数较高，受补贴政策变动影响出现下滑，但上游资源品及中游制造业利润出现改善。房地产行业也看到了政策继续呵护，地产销售也呈现出一定的企稳改善迹象。但美伊冲突对全球中长期能源成本中枢变化以及对全球经济基本面的影响值得关注。 2026年一季度股票市场的上涨被美伊战争冲突打断，能源价格高企增加了对全球经济滞胀衰退的担忧，绝对收益类资金兑现收益进一步增加了市场调整。以煤炭石油石化为代表的能源行业涨幅领先，储能、电网设备等因能源需求旺盛表现较强；而受损于股票市场调整的非银跌幅领先，家电、汽车等可选消费也表现较弱。本基金坚持基金合同的要求，投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。本季度组合逢高降低了有色、公用事业配置，增加了能源及煤头化工配置，并小幅增持了前期回调较多的消费医药行业的个股。

本基金之前的投资策略主要以周期类资产为主要投资方向，更加注重于在周期行业中寻找低估标的进行配置，根据估值的性价比均衡配置。未来本基金的配置会更集中于以有色为代表的上游的配置，寻找供需缺口的方向，提升组合的弹性。　　一季度市场呈震荡走势，内部经济走势平稳、外部因美伊冲突导致油价大幅上行引发衰退预期和风险偏好下降，导致市场出现一定程度的调整。因为能源价格上行，煤炭和石化涨势较好，但因为衰退预期有色基本上回吐了年初以来的涨幅。　　本基金在权益方面一季度对持仓做了大幅调整，一季度涨幅较大的黄金等贵金属做了调仓，减持了部分铜等有色品种，增持了涨幅较小的电解铝行业，煤炭行业，以及能源金属等，对涨幅较大的新能源行业下游做了一定的减持，调整为相关上游材料。　　当前对有色股的配置思路：第一、黄金股的性价比已经凸显；第二、碳酸锂在二季度有一定的供需缺口，同时具备产量增长的企业具备较好的配置价值；第三、基本金属中电解铝的配置优先级会高于铜。

2025年，A股市场整体步入牛市阶段，基本面改善、资金结构迁移、产业创新突破及中美关系阶段性缓和四大因素共同构成了市场上行的系统性支撑。从全年运行节奏来看，市场在不同阶段表现出鲜明的结构性特征与驱动力转换。具体而言，1-3月市场延续“924”以来强势震荡格局，其中2月初受DeepSeek为代表的系列前沿技术突破提振，市场风险偏好明显提升，出现阶段性显著反弹；4-6月，市场受外部关税事件冲击，投资者情绪短期承压，出现一轮快速调整，随后平准基金入市稳定预期，市场在调整后迅速企稳；7-8月，科技产业趋势明确、“反内卷”政策加码，共同推动指数强势上行；9-12月市场整体转为高位震荡格局，市场结构轮动明显加快。　　在风格层面，2025年市场整体呈现“成长优于价值、小盘优于大盘”的特征。小盘成长在私募量化与两融资金流入的驱动下表现活跃，大盘成长则依托人工智能、高端制造等基本面支撑，带动创业板指、微盘指数及科创50涨幅领先。相比之下，偏重顺周期板块的上证50与中证红利指数表现相对平缓。行业方面，AI硬件需求的持续释放成为全年主线，通信、电子行业通过产业链关键环节的业绩验证，逐步实现从预期到需求的传导，成为市场关注较高的领域。同时，“反内卷”政策落地推动有色金属、电力设备等行业实现供需结构优化，在盈利基础巩固后走出相对独立的行情表现。　　2025年，该基金配置相对均衡，在有色金属、化工、存储、设备、航空、保险、社服和新消费等行业的配置上相对前瞻且胜率较高，但对科技方向如光模块的配置出现了较大的失误，在中报一批公司业绩超预期后开始增加配置，错过了25年科技股较大的机会。另外，对顺周期的部分行业配置过早，对25年盈利的恶化估计不足。整体看，在去年极致分化的市场下，相对均衡的组合配置取得了好于预期的结果。

2025年市场呈现向好态势，结构上偏向成长和中小市值，全年表现最好的还是以AI算力为代表的行业，在四季度行情进一步扩散到上游以及其他科技类行业，周期品在三季度地缘政治等因素的驱动下也表现优异，二季度表现最好的消费和创新药，在下半年年出现大幅回撤，红利资产也出现整体调整。市场主线从原有的交易衰退向交易再通胀开始，市场流动性也非常充沛，尽管下半年地产一直保持下行趋势，投资端也没有看到显著的改善，但资金明显留在金融体系内，任何行业的边际变化都会导致市场出现显著的上涨。一个原因就是市场无风险利率保持低位，市场出现明显的资产荒，资金流入债券市场的同时也带动了转债市场的需求，最终在资产端形成了流动性推动的资产价格的全面上行。　　本基金在权益方面坚持之前的以周期类资产为主要投资方向的的风格，整体组合保持对于上游资源的超配，所以也有效的跑赢了业绩比较基准收益率，但随之市场进入相对过热的阶段，也对相关行业做了一部分减持，并且转移到相对估值较为便宜的化工、交运等行业。

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

四季度，上证指数在3800-4000点窄幅震荡，成交量小幅收缩，市场整体从强势突破转向震荡整固。结构上，存量博弈，高低切特征显现。新热点围绕涨价线索，如锂电、存储、有色等；前期热点的医药、机器人、军工调整；科技中AI算力、半导体整体横盘震荡，部分指标股表现强势；泛消费延续弱势。资金面制约显现，存量投资者仓位偏高，绝对收益投资者落袋为安逐步兑现。大幅上涨过的板块遭遇质疑不断，股价低位有催化更容易得到市场广泛认同。国内经济数据走弱不妨碍全年目标完成，美联储如期降息叠加经济乐观派占优，海外权益市场表现依旧强劲。微观场外资金充裕，“资产荒”导致的增加含权资产比重的逻辑没有变化，“慢牛”路径依旧是各方最优解。中央经济工作会议指明方向，达到相应的增长目标仍需要政策靠前发力。在外部环境相对缓和期，逆周期和跨周期重提，有意稳增长与调结构的再平衡。在基本面线索尚不明朗之际，博弈的思维更重。在当前情况下，提升股票质量的重视度应该是更优选择。报告期内，本基金持仓结构和方向没有大的调整，在个股层面进行了微调，对涨幅较大的股票进行了调减，对今年表现较弱的优质股票加大了配置权重或者新开仓。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，同时关注化工、好房子和白酒等潜在方向。