韩晶 - 基金投资策略和运作

25Q4权益指数普遍表现为高位震荡。期间主要受到美国政府停摆，导致降息预期因数据真空而左右摇摆，全球风险偏好下降，国内市场随着全球股指出现系统性调整。临近年末，以上证指数连续十连阳为代表，国内权益市场整体明显反弹，成交量重回2万亿以上。回顾整个四季度，有色金属板块受益于贵金属及铜铝等全球商品价格的持续上涨，领涨各行业板块。石油炼化板块受国内反内卷政策预期的影响，出现大幅反弹行情。另外受益于AI基础设施建设，景气度确定性较高的通信板块再创新高。商业航天在政策支持下，年末出现了主题性投资机会，带动国防军工板块走强。而与内需消费相关的房地产、美容护理、食品饮料等行业继续走弱。在BD进展不及预期的影响下，医药生物板块成为表现最差行业。　　25Q4债市震荡为主，各期限收益率走势分化、短端表现优于长端。10月初中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下市场重新走强，10月底央行重启买债债市情绪进一步修复，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述及操作偏中性、长钱净投放力度克制、销售新规传闻反复等因素影响，市场重新走弱，在此期间长债情绪回摆而短债相对平稳。　　　　　　权益和类权益资产配置方面，延续了上季度的策略，继续降低了溢价水平处于高位的转债资产，同时增配权益资产。权益资产方面，产品重点布局的有色、银行、电子、非银、汽车零配件等行业。其中银行的持仓略有下降，并调整了持仓结构，选取了基本面更为稳定的品种。有色板块、机械是业绩的主要贡献行业。报告期也适当分散了有色的持仓结构，在上涨中兑现了部分黄金、铜和铝的持仓，增加了一些白银和小金属的配置。电子板块的回调成为主要的拖累项，但整体风险仍在可控范围内。　　报告期内，在受央行释放购债意向的利好支持的债券市场反弹中，减持了部分超长期的利率债配置，降低了债券组合久期，同时增配了3Y以内的商金债、高等级普信债，以票息策略为主。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　　　组合运作上，本季度仍以高评级信用债、利率债和商业银行金融债投资为主，维持较低的组合久期和杠杆水平。

本季度债券市场呈现震荡上行态势，长端利率承压明显。主要是经济数据边际改善、货币政策宽松预期收敛、年末资金面波动及外部市场情绪扰动，共同推动收益率曲线陡峭化。收益走势上，利率债收益率整体上行，信用债结构性分化，超长端品种表现最弱。　　　　本季度权益市场先涨后跌，11月上证指数突破整数点位后随即开始震荡调整。上证指数整体好于深成指，港股四季度也整体弱势震荡。转债四季度整体先跌后涨，增量资金对转债形成较强的支撑。　　　　报告期内，本基金仍在建仓期，债券部分维持了短久期配置，权益部分目前仍在中低仓位。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　本运作期内，本基金本基金调整了债券仓位，积极应对市场变化。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　四季度A股市场整体维持高位震荡。季度内，上证指数收涨 2.22%，万得全A收涨 0.97%。风格上，小盘占优，沪深300下跌 0.23%，中证1000上涨 0.27%；价值显著跑赢成长，国证价值指数上涨 5.61%，国证成长指数下跌 0.46%。行业层面，大周期板块与通信领涨，有色金属、石油石化、通信、国防军工表现居前；大消费板块与TMT部分板块承压，生物医药、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。　　组合在四季度纯债部分以利率债投资为主，保持了较短久期。可转债方面，季度内大部分时间维持中性可转债仓位。结构上采取哑铃策略，重点配置双低转债和大盘成长风格的可转债。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。中全会、元首会面等重大事件对市场的影响。　　2025年四季度，A 股市场整体维持高位震荡。季度内，上证指数收涨 2.22%，万得全A收涨 0.97%。风格上，小盘占优，沪深300下跌 0.23%，中证1000上涨 0.27%；价值显著跑赢成长，国证价值指数上涨 5.61%，国证成长指数下跌 0.46%。行业层面，大周期板块与通信领涨，有色金属、石油石化、通信、国防军工表现居前；大消费板块与TMT部分板块承压，生物医药、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。　　转债方面，四季度市场同样处于高位震荡区间。小盘风格阶段性回归带动转债对权益市场的跟涨能力明显修复，中证转债指数上涨 1.32%，成交量同比下降 33.09%。估值方面，转股溢价率小幅抬升 5.89pct 至 46.99%，纯债溢价率环比上行 0.87pct 至 75.93%；YTM 中位数上升 14bp 至 -5.44%，价格中位数回升至 133.74元，维持高位震荡。本季度新发转债16只，环比增加3只；退市44只，环比减少2只，存量规模收缩至 5571.84 亿元，环比下降 554.69 亿元。　　本运作期内，产品策略维持固收投资为主，择机参与以中长期端利率债为主的配置交易。本基金权益部分仓位较低，采用定量与定性结合的方法，综合考虑公司盈利能力、成长性、估值等维度来选择个股，主要关注高景气度和红利标的。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　2025年四季度，A 股市场整体维持高位震荡。季度内，上证指数收涨 2.22%，万得全A收涨 0.97%。风格上，小盘占优，沪深300下跌 0.23%，中证1000上涨 0.27%；价值显著跑赢成长，国证价值指数上涨 5.61%，国证成长指数下跌 0.46%。行业层面，大周期板块与通信领涨，有色金属、石油石化、通信、国防军工表现居前；大消费板块与TMT部分板块承压，生物医药、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。　　转债方面，四季度市场同样处于高位震荡区间。小盘风格阶段性回归带动转债对权益市场的跟涨能力明显修复，中证转债指数上涨 1.32%，成交量同比下降 33.09%。估值方面，转股溢价率小幅抬升 5.89pct 至 46.99%，纯债溢价率环比上行 0.87pct 至 75.93%；YTM 中位数上升 14bp 至 -5.44%，价格中位数回升至 133.74元，维持高位震荡。本季度新发转债16只，环比增加3只；退市44只，环比减少2只，存量规模收缩至 5571.84 亿元，环比下降 554.69 亿元。　　本运作期内，本基金积极调整债券和股票仓位。

2025年第四季度，资金市场整体维持宽松格局，债券市场在利率债震荡、信用债利差收窄与配置力量增强的共同作用下表现稳健，年末受政策预期与外部扰动影响出现结构性波动。　　2025年第四季度，银行间市场资金面整体保持宽松，央行通过逆回购操作精准投放流动性，7天逆回购利率稳定在1.40%，未作调整。市场利率中枢持续下移，银行间质押式回购加权平均利率月度均值为1.41%,显示资金面在跨年时点虽有阶段性收紧，但整体未出现明显紧张。　　2025年第四季度，国债收益率整体呈“短稳长升”格局，曲线形态陡峭化。1年期国债收益率在1.32%–1.39%区间窄幅震荡，年末收于1.34%，与政策利率锚定紧密；10年期国债收益率在1.84%–1.88%区间波动，年末报1.87%，较10月小幅上行，反映市场对经济温和复苏与超长债供给扰动的定价。　　信用债市场在第四季度呈现“利差收窄、结构分化”特征，机构配置力量增强，尤其在科创债扩容与“反内卷”政策背景下，信用风险偏好回升。　　本季度，考虑到票息已经下降到年化费后不足1.6%，距离货币基金能提供的收益差已经不足60bp,投资人持有债券基金的性价比，相比于低风险的货币基金或能提供更高风险收益比的权益基金，已经处于明显劣势。因此，为提高本基金的潜在收益水平，我在3季度的投资策略的基础上增强了利率波段操作，及提高免税债券品种的配置比例。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　2025年四季度，A 股市场整体维持高位震荡。季度内，上证指数收涨 2.22%，万得全A收涨 0.97%。风格上，小盘占优，沪深300下跌 0.23%，中证1000上涨 0.27%；价值显著跑赢成长，国证价值指数上涨 5.61%，国证成长指数下跌 0.46%。行业层面，大周期板块与通信领涨，有色金属、石油石化、通信、国防军工表现居前；大消费板块与TMT部分板块承压，生物医药、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。　　转债方面，四季度市场同样处于高位震荡区间。小盘风格阶段性回归带动转债对权益市场的跟涨能力明显修复，中证转债指数上涨 1.32%，成交量同比下降 33.09%。估值方面，转股溢价率小幅抬升 5.89pct 至 46.99%，纯债溢价率环比上行 0.87pct 至 75.93%；YTM 中位数上升 14bp 至 -5.44%，价格中位数回升至 133.74元，维持高位震荡。本季度新发转债16只，环比增加3只；退市44只，环比减少2只，存量规模收缩至 5571.84 亿元，环比下降 554.69 亿元。　　组合纯债部分，持有中短久期的利率债，整体久期较二季度有所降低，组合保持中低杠杆水平。可转债部分，保持中低仓位，行业分布上较为均衡。股票部分，组合保持成长+价值的哑铃型配置结构，同时配置高股息、低估值、低波动的股票和科技成长股票，仓位维持中性水平。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　在本季度的运作期内，调整了利率债和信用债的配置比例，降低了组合的久期，降低了杠杆水平。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85%　区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　2025年四季度，A　股市场整体维持高位震荡。季度内，上证指数收涨　2.22%，万得全A收涨　0.97%。风格上，小盘占优，沪深300下跌　0.23%，中证1000上涨　0.27%；价值显著跑赢成长，国证价值指数上涨　5.61%，国证成长指数下跌　0.46%。行业层面，大周期板块与通信领涨，有色金属、石油石化、通信、国防军工表现居前；大消费板块与TMT部分板块承压，生物医药、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。　　转债方面，四季度市场同样处于高位震荡区间。小盘风格阶段性回归带动转债对权益市场的跟涨能力明显修复，中证转债指数上涨　1.32%，成交量同比下降　33.09%。估值方面，转股溢价率小幅抬升　5.89pct　至　46.99%，纯债溢价率环比上行　0.87pct　至　75.93%；YTM　中位数上升　14bp　至　-5.44%，价格中位数回升至　133.74元，维持高位震荡。本季度新发转债16只，环比增加3只；退市44只，环比减少2只，存量规模收缩至　5571.84　亿元，环比下降　554.69　亿元。　　组合纯债部分，以中高评级中短久期信用债持仓为主，对超长期利率债进行灵活的波段交易。组合保持低杠杆水平。可转债部分，仓位保持中低水平。权益部分，本基金对权益市场保持乐观态度，看好2026年一季度权益市场行情，在四季度保持了中性偏高的权益仓位。看好科技成长、有色等相关行业和板块机会。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　2025年四季度，A 股市场整体维持高位震荡。季度内，上证指数收涨 2.22%，万得全A收涨 0.97%。风格上，小盘占优，沪深300下跌 0.23%，中证1000上涨 0.27%；价值显著跑赢成长，国证价值指数上涨 5.61%，国证成长指数下跌 0.46%。行业层面，大周期板块与通信领涨，有色金属、石油石化、通信、国防军工表现居前；大消费板块与TMT部分板块承压，生物医药、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。　　转债方面，四季度市场同样处于高位震荡区间。小盘风格阶段性回归带动转债对权益市场的跟涨能力明显修复，中证转债指数上涨 1.32%，成交量同比下降 33.09%。估值方面，转股溢价率小幅抬升 5.89pct 至 46.99%，纯债溢价率环比上行 0.87pct 至 75.93%；YTM 中位数上升 14bp 至 -5.44%，价格中位数回升至 133.74元，维持高位震荡。本季度新发转债16只，环比增加3只；退市44只，环比减少2只，存量规模收缩至 5571.84 亿元，环比下降 554.69 亿元。　　组合纯债部分，持有中等久期的利率债，整体久期较二季度有所降低，组合保持中低杠杆水平。可转债部分，保持中低仓位，行业分布上较为均衡。股票部分，组合保持成长+价值的哑铃型配置结构，同时配置高股息、低估值、低波动的股票和科技成长股票，仓位维持中性水平。