黄敬东 - 基金投资策略和运作

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情及负债端变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于2025年前三季度债市震荡行情和“资产荒”的大背景下，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。四季度以来经济数据加速走弱，显示内需依然承压，股市在年末转向震荡、商品价格未见明显提振信号。截至四季度末，组合持仓根据负债端变化以短利率、逆回购及现金资产为主。鉴于四季度债市震荡偏弱，组合久期始终维持在偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

基金投资主要以医药为方向，目前出口和创新药及产业链仍然是医药投资的主线。出口企业的业绩在Q3持续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。故报告期内增加了国外收入为主的CXO的配置。国内创新药百花齐放，随着国内一级投融资市场的恢复，报告期基金增加了部分国内CXO的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，仍然做了一定比例的配置。

（一）基金投资策略本基金在 2025 年四季度，进一步优化了投资策略。优化后的基金具体投资策略为：（1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内围绕改革新动力主题相关进行标的精选。（2）以“低价买入看得明白的好公司”做为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法（DDM 估值模型）对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的 70%。（4）我们希望通过长期持有具有核心竞争力的公司来获取长期回报，当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、本基金在四季度无买入股票。2、本基金在四季度无卖出股票。3、在四季度末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为87%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间维度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深 300 当前(2025年12月31日) PB(LF)为 1.51，低于过去十年平均值(1.47)，位居最近十年68%分位数。基于指数当前整体合理的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

2025年四季度，大盘结束三季度一骑绝尘的上涨趋势，整体围绕3900点震荡，一度突破4000点。从结构来看，四季度表现突出的行业是以石化和有色为代表的资源方向和以商业航天为概念主线的国防军工。  四季度的组合操作，整体延续了前面的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，同时也更多地着眼于2026年的投资机会，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。具体而言，我们在四季度增持了精细化工领域的标的，精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。同时，我们选择坚守所选择的农化领域相关标的，因为我们看到在行业大环境触底企稳的背景下，相关公司上一轮周期积蓄的爆发力在逐渐释放。此外，我们增持了炼化领域的相关标的，这类资产的逻辑是典型的三步走，强势单品→细分行业反转→全面复苏，逻辑由点到面依次展开，不断加强。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，我们定义为“反脆弱”资产，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。三季度信用债收益率整体呈上行态势，尤其9月上行幅度较大；信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债整体呈中短端收窄，长端走阔态势。截至三季度末，组合持仓以短久期、中高等级城投债作为底层资产，以获取稳定的票息收益和高流动性；同时对持仓中以波段交易为主的长端利率债进行减仓，以降低组合久期。鉴于三季度债市整体偏弱，组合久期始终维持在中性偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

（一）基金投资策略本基金的具体投资策略为：（1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内围绕改革新动力主题相关进行标的精选。（2）以“低价买入看得明白的好公司”做为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法（DDM 估值模型）对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的 70%。（4）我们希望通过长期持有具有核心竞争力的公司来获取长期回报，当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、本基金在三季度 重点买入了以下公司，进入了前十大股票持仓：（（1）中芯国际：公司是国内唯一一家拥有7nm及以下制程级别的芯片代工厂，属于国内芯片代工领域的稀缺资产。近年来公司始终保持着较高的研发开支以及资本开支，逐步构筑了非常高的竞争门槛。芯片代工行业需要极强的经验积累，公司在这方面具有明显的竞争优势，目前已经跻身全球前三大半导体制造公司。我们认为公司的竞争优势相对国内其他晶圆厂具备可持续性，技术相对国内其他晶圆厂领先2-3年。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对芯片制造市场短期增长的悲观预期。（2）海尔智家：公司在冰箱和洗衣机等业务上具有性能领先的优势，卡萨帝品牌更是塑造了高性能高质量的品牌形象，同时，公司的成本优势和规模优势明显，不仅在长期的竞争中打败了日韩的家电企业，更是在海外市场持续拓展。目前，公司冰箱和洗衣机业务均是国内的龙一。更为重要的是，公司是国内极少数很早就走向国际化并在国际化上取得成功的企业，尤其是在收购美国GE家电业务后，整合效果良好。公司的海外业务快速发展，目前海外营收占比已经超过一半，在国际化上积累了丰富的经验。公司目前正处于在国际市场利用自身的成本优势和规模优势，进一步持续扩大自身的产品线和品牌影响力的阶段。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对美国关税影响的过度悲观预期。2、基金在三季度，无重要卖出股票，金山办公、圣邦股份因股票价格变动退出股票持仓前十。3、在三季度末 ，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为86%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间维度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深 300 当前(2025年9月30日) PB(LF)为 1.47，低于过去十年平均值(1.47)，位居最近十年51%分位数。基于指数当前整体合理的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

2025年三季度，市场整体表现强势，权益资产一扫连续3年的颓势，上证指数来到3900点附近。从结构来看，三季度表现突出的行业是以通信和电子代表的科技成长方向，以及上游的有色和中游的新能源。此外，第二梯队的行业主要有基础化工、地产、钢铁等传统周期板块。  三季度的组合操作，整体延续了上半年的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：  一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。进入7月份，市场对于“反内卷”的讨论增多，我们认为“反内卷”的政策方向，为上中游行业的基本面定价提供了落脚点，值得仔细挖掘。随着中报披露完毕，基础化工行业中基本面出现拐点的公司不断增多，市值逐渐从小微盘向中大盘过渡，这也是我们三季度重点操作的方向。  一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。

出口和创新药仍然是医药投资的主线，基金投资主要以出口和创新药产业链作为主线。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内创新药百花齐放，带动前端科研服务的景气度持续攀升，基金在报告期增加了科研服务标的的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，基金仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

（一）基金投资策略本基金在报告期内，进一步优化了投资策略。优化后的基金具体投资策略为：（1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内围绕改革新动力主题相关进行标的精选。（2）以“低价买入看得明白的好公司”做为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法（DDM 估值模型）对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的 70%。（4）我们希望通过长期持有具有核心竞争力的公司来获取长期回报，当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、本基金在报告期内重点买入了以下公司，进入了前十大股票持仓：（1）中微公司：公司是半导体设备领域的龙头企业。公司的刻蚀设备已应用在海外先进的5纳米芯片生产线上，公司的CCP刻蚀设备均实现了批量销售，已有超过300台反应台在国际大型晶圆厂生产线上合格运转。公司的ICP双台机PrimoTwin-Star®，反应台之间刻蚀速度控制的最好精度已达到每分钟 0.2A（0.02纳米，即20皮米）。这一刻蚀精度在氧化硅、氮化硅和多晶硅等薄膜的刻蚀工艺上，均得到了验证。该精度约等于硅原子直径2.5埃的十分之一，是人类头发丝平均直径的350万到500万分之一，说明公司的高端半导体设备已经具备一定核心竞争力。考虑到未来国内晶圆厂将加速进行国产替代，我们以相对合理偏低的价格对公司进行了配置。（2）贵州茅台：公司是酱香型白酒的代表，我们认为公司产品拥有口味独特及成瘾的特性，围桌文化的消费场景下为消费者提供了独特而难以被替代的心理价值。主要得益于特殊的地理环境、保密的生产工艺加上多年份丰富的基酒储备，公司的核心产品难以被竞争对手模仿，近年来随着技术的进步，公司在不断的提升产品生产质量，同时在整体国内消费环境以及消费习惯改变之下，消费者从之前的“喝酒”逐步升级为“喝好酒”再考虑到公司在未来优化渠道结构和提升消费者触达率两方面的空间，我们以相对合理偏低的价格对公司进行了配置。2、基金在报告期内，基于公司估值性价比，重点卖出了以下公司股票：传音控股。3、在报告期末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为 87%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间维度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深300当前(2025年6月30日) PB(LF)为1.39，低于过去十年平均值(1.46)，位居最近十年38.8%分位数。基于指数当前整体较低的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。上半年，组合持仓以短久期、中高等级城投债作为底层资产，以获取稳定的票息收益和高流动性；同时二季度增加配置一定比例长端利率债进行波段交易，以增厚组合弹性。鉴于债市2025年上半年整体处在窄幅震荡格局，组合久期始终维持在中性偏低水平，从而控制基金回撤，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

25年上半年在外部环境发生大波动和国内某些行业去库存的背景下，中国GDP实现了5.3%的增长，经济展现出了强大的韧性。其中消费成为支撑增长的主力；出口在有美国关税政策影响的情况下贡献了1/3左右的GDP增量。往后看政策仍然有较大的发挥空间，GDP持续增长的动能仍然很强。25年上半年，上证综指、沪深300、中证2000、中信医药一级指数分别累计收涨2.76%、0.03%、15.24%、8.11%。4月7日后，上证综指走势非常稳健，带动增量资金持续流入股市。流动性充裕的情况下中小市值股票表现活跃，中证2000的表现强于1000、500及沪深300等指数；市场呈现子行业牛市的特征，创新药、出口算力产业链、固态电池、核聚变等子行业个股股价表现强势。我们预计流动性充裕的情况具有持续性，中小市值标的将持续有投资机会。

2025年上半年，我国经济增长仍具备韧性，实际GDP同比增长5.3%，这一增长态势是在中美贸易摩擦、中东局势升温、俄乌冲突延续等复杂外部环境下取得的。  从市场表现来看，市场整体收益率平淡，但是波动率明显放大，结构性机会凸显。在市场成交量放大的背景下，AI算力、创新药、机器人是市场最为鲜明的主线，阶段性辅以可控核聚变、军贸等方向。  二季度的组合操作，整体延续了一季度的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：  一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。  一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。