周欣 - 基金投资策略和运作

2026　年一季度，港股市场延续震荡下行态势，恒生指数连续第二个季度收跌。截至报告期末（2026　年　3　月　31　日），恒生指数收报24788.14　点，较　2025　年末（25630.54　点）累计下跌3.29%，在全球主要股指中表现偏弱。恒生科技指数表现最为疲弱，一季度累计重挫15.70%，逼近　"关税底"。　　从月度节奏看，港股经历　"先扬后抑"　的复杂行情：1　月在南向资金大幅流入推动下震荡上行；2　月受美联储降息预期降温影响开始调整；3　月则因地缘政治冲突升级（中东局势紧张）与海外流动性收紧预期双重冲击，出现加速下跌态势。尽管市场整体调整，但南向资金逆势净买入超2209.47　亿港元，成为港股重要的增量资金来源，3　月　9　日单日净流入　372.13　亿港元，创单日净流入新高。　　一季度国内经济修复态势进一步巩固，呈现　"供给端加速、需求端回暖"　的积极特征。制造业景气度　3　月显著提升，录得50.4%，时隔　2　个月重返扩张区间，较上月上升　1.4　个百分点。其中生产指数升至51.4%，新订单指数达51.6%，均突破荣枯线，且新订单指数涨幅达　3.0　个百分点，显示市场需求改善斜率快于生产端。　　装备制造业与高技术制造业成为核心拉动力量，1—2　月装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.1%，算力基建、新能源装备、半导体产业链投资活跃，新质生产力从政策导向加速转化为现实产能。从企业规模看，大型企业　PMI　为51.6%，持续扩张；中、小型企业　PMI　分别为　49.0%　和　48.8%，仍在荣枯线以下，结构分化明显。　　消费端稳步复苏，1—2　月全国社会消费品零售总额86079　亿元，同比增长2.8%，增速较去年　12　月回升　1.9　个百分点。其中商品零售额　75815　亿元，同比增长　2.7%；餐饮收入　10264　亿元，增长　4.8%，服务消费表现优于商品消费。以旧换新政策持续发力，第二批　625　亿元消费品以旧换新补贴于　4　月下达，重点覆盖家电、汽车、数码等领域，进一步降低换购成本，为消费市场注入新活力。　　海外市场环境：宽松节奏显著放缓，地缘风险扰动加剧　　美联储宽松节奏大幅放缓，美东时间　3　月　18　日，美联储宣布维持联邦基金利率在　3.50%-3.75%区间不变，连续两次会议暂停调整，结束　2025　年下半年连续降息节奏。政策声明新增了对地缘政治的关注，强调中东冲突的影响　"具有不确定性"。点阵图明确　2026　年仅降息一次，7　名美联储理事支持今年不降息，7　名理事支持降息　25　个基点，内部对降息时机分歧扩大。　　尽管美联储维持利率不变，但美债收益率逆势上行，10　年期美债收益率升至4.26%，美元指数走强，站稳　99.7　上方。这使得美元利率曲线从年初的　"倒挂"　形态，快速转为　"平坦化并略趋陡峭"，市场正在为冲突可能带来的长期通胀压力和供应链重构定价。港股作为全球流动性边缘配置资产，成为资金回撤优先目标，未能受益于宽松预期。　　海外政策不确定性与地缘风险加剧，叠加外资获利了结与避险减持，港股资金面承压明显。3　月港股日均成交金额环比下滑，海外资金净流出规模扩大，与南向资金的逆势流入形成鲜明对比。　　政策层面：财政货币协同发力，夯实经济修复基础　　2024　年　9　月底以来的稳经济政策效应持续释放，制造业企业生产经营活动预期指数保持在较高景气区间，企业信心持续增强。一季度国内已落地多项精准施策举措，进一步夯实经济修复基础。货币政策精准滴灌，3　月央行开展　5000　亿元　1　年期　MLF　操作，实现当月净投放　500　亿元；新增　2000　亿科创专项再贷款　+　500　亿风险补偿基金，定向支持硬科技发展。财政政策聚焦扩内需与产业升级，加快超长期特别国债、政策性金融工具落地见效，扩大有效投资、促进消费增长。同时，强化产业、科技、就业、区域等政策统筹衔接，聚焦扩大内需、深化改革、防范风险、改善预期，为经济高质量发展提供全方位支撑。　　投资风格：聚焦长期受益板块，把握结构性机会　　在市场震荡调整背景下，我们仍坚持专注中国经济在转型升级过程中长期受益的板块，包括：　　1.  上游资源：受益于全球供应链重构与新能源产业扩张，上游资源需求有望持续增长　　2.  人工智能：算力基础设施、AI　应用场景拓展加速，技术突破与商业化落地将带来业绩增长新动能　　3.  新质生产力相关板块：半导体设备、新能源装备、先进材料等领域，从政策导向加速转化为现实产能　　4.  新消费板块：以旧换新政策持续发力，绿色智能家电、新能源汽车、数字消费等领域具备结构性机会　　当前港股调整主要受外部因素冲击，若外部风险未进一步恶化，市场有望在业绩验证与资金回流的推动下逐步企稳。我们将密切关注美联储政策动向、中东局势演变以及国内经济数据表现，适时调整投资策略，把握市场结构性机会。　　本报告期基金份额净值增长率为1.81%，业绩比较基准收益率为-8.82%。

2026年一季度，本基金下跌0.43%，业绩基准下跌18.96%，本基金大幅跑赢基准。面对复杂严峻的地缘宏观环境，本基金通过积极的仓位与结构调整，有效控制了净值回撤，超额收益主要来源于两方面：一是在美伊军事冲突爆发、全球风险偏好急剧恶化的背景下，我们显著降低了整体仓位，并增持了能源相关的防御板块；二是我们延续了对AI算力硬件的核心配置，并持续增加了存储和光通信板块的权重，尽管美伊战争以来受系统性风险波及出现股价回调，但其相对强劲的基本面提供了韧性，跌幅小于整体市场。  美伊战争成为一季度主导全球宏观叙事与资本市场走势的核心变量，战争引发的能源价格飙升与供应链扰动，导致通胀预期显著抬升，市场对2026年降息次数预期大幅缩减。无风险利率的上行压制了美国科技股的估值，美股科技股呈现整体回调、结构分化的特征，互联网巨头及硬件板块总体震荡下行，软件服务板块受“AI吞噬软件”叙事的影响下跌更多，云厂商因AI资本开支增长迅速而商业回报尚不够明朗而表现疲弱，而存储及光互联板块因为业绩弹性凸显而明显上行。港股及中概股方面，地缘风险与紧缩预期导致部分国际资本从新兴市场回流美元资产，叠加产业内卷竞争加剧和互联网龙头公司盈利预期下修，港股及中概股表现较为疲软，中间虽曾出现短暂技术性反弹，但趋势未能持续。  展望二季度，美伊战争的进程仍是市场的核心关注点，其走向将直接决定美股交易复苏、滞胀还是衰退场景。中东局势有较大可能在短暂升温之后逐步降温。对于美股科技股，市场主线将被迫在“地缘冲突-通胀-利率”的宏观枷锁与“AI技术创新-企业盈利”的产业驱动之间反复拉扯。若战事趋于缓和，市场将迅速交易流动性改善预期，前期超跌的科技成长股可能迎来快速的估值修复反弹，AI算力与应用的业绩兑现度将成为反弹高度的主要因素。若紧张局势持续甚至升级，“高利率+弱需求”的滞胀环境将对科技股整体形成持续压制，投资需更加聚焦于业绩增长确定性高的科技子板块或直接受益于传统能源价格上涨的新旧能源板块。港股及中概科技股方面，当前极低的估值水平已计入了较多的悲观预期，提供了较高的安全边际，潜在的上行催化剂可能来自于：1）美伊局势出现明确缓和，带动全球风险偏好回升与外资回流；2）国内针对平台经济的监管环境进一步优化，有效抑制互联网龙头之间的补贴竞争；3）中国公司在大模型技术上出现进一步突破、AI智能体技术的商业化进展、上市公司一季度财报业绩超预期。本基金将继续采取“杠铃策略”，一端配置受益于长期AI趋势的全球算力、存储和光通信龙头，另一端配置于基本面扎实、估值具备吸引力的价值型科技公司，并保持对地缘政治与宏观政策的高度敏感，动态调整仓位以应对市场波动。    截至本报告期末，本报告期鹏华港美互联网股票人民币（QDII-LOF）份额净值增长率为-0.43%，同期业绩比较基准增长率为-18.96%。

2025年一季度，港股市场开启估值修复进程。国内经济有序恢复，deepseek在AI领域的突破彰显我国高科技领域竞争力，带动港股估值大幅修复；但海外不确定性凸显，特朗普当选美国总统推升美国长期通胀预期，美联储在一季度美国经济波动时选择观望，未延续降息周期，新一届政府对外政策也增加了新兴市场波动风险。　　2025年二季度，国内经济恢复态势持续，制造业PMI连续两月回升，6月录得49.7%，新订单指数自3月以来首次重返扩张区间，1-5月工业增加值同比增长6.3%，消费增长虽受假期需求提前释放影响，6月社零增速放缓但仍有坚实支撑。海外方面，美国新一届政府关税战政策仍存波动风险，美联储维持观望态度，而国内稳经济政策集中发力，有效提振港股市场；截至上半年，基金配置重点聚焦消费、科技、创新药等受益于中国经济转型的中长期品种。　　2025年三季度，港股市场持续上行，实现连续三个季度收阳，恒生指数累计上涨11.56%，在全球主要股指中表现突出。国内经济修复态势进一步明晰，制造业景气度连续三个月回升，9月PMI达49.8%，生产端活跃度提升，消费端保持韧性；海外方面，美联储9月宣布年内首次降息25个基点，美元流动性宽松支撑港股资金面，但海外政策不确定性仍存，部分投资者持观望态度。国内稳经济政策效应持续释放，企业信心改善，市场预期四季度将有新一轮增量政策，我们重点关注有色金属、医药科技、新质生产力、新消费等受益于经济转型升级的板块。　　2025年四季度，港股市场震荡下行，结束连续三季度收阳态势，恒生指数较三季度末下跌4.56%，标普香港中小盘指数跌幅达9.5%。国内经济修复进一步巩固，12月制造业PMI升至50.1%，自4月以来首次进入扩张区间，生产端与需求端同步回暖，消费端保持稳定，以旧换新政策带动家电零售额创新高；海外方面，美联储12月完成年内第三次降息，但宽松门槛抬高，美债利率反升导致美元流动性边际收紧，叠加年末外资获利了结、避险减持，港股资金面承压。国内稳经济政策持续落地，企业信心增强，但全球市场风险偏好仍受地缘局势、流动性波动制约，我们依旧聚焦有色金属、医药科技、新质生产力、新消费等中长期受益板块。　　整体来看，2025年港股市场呈现明显季度分化特征，一季度开启估值修复，二季度受国内政策提振保持稳健，三季度持续上行实现三连阳，四季度震荡下行终结涨势。全年走势受内外部多重因素共同影响，国内经济持续修复、稳经济政策发力为市场提供支撑，而海外美联储货币政策调整、美国新一届政府政策不确定性及资金面波动则带来阶段性扰动。配置上，全年始终聚焦中国经济转型升级过程中中长期受益的板块，形成了清晰且连贯的配置逻辑，也为应对市场波动奠定了基础。

2025年全球科技股市场在AI叙事深化与宏观政策扰动中剧烈波动。美股方面，市场交易主线聚焦于特朗普政府的关税政策、美联储的降息路径以及AI产业的商业化验证。年初，在DeepSeek中国大模型给美国科技公司带来竞争冲击、特朗普政府公布远超预期的新增关税计划以及经济“软数据”走弱等多重压力下，美股风险偏好急剧下降，前期领涨的科技股大幅回调。二季度起，随着关税政策暂缓执行、中美经贸会谈取得成果，以及云厂商资本开支持续超预期，市场情绪逐步修复，美股科技股走出先抑后扬的行情。进入下半年，美联储于9月开启降息，流动性改善叠加AI算力需求强劲，推动美股科技股再度上行，但四季度又因AI泡沫论升温以及市场对英伟达算力芯片需求可持续性的担忧而出现震荡。全年来看，美股AI产业链，尤其是上游算力硬件和拥有自研芯片的云厂商业绩持续强劲增长，成为市场核心驱动力。  港股及中概股方面，走势同样一波三折。年初，DeepSeek高性能AI大模型的发布引发中国科技股逻辑叙事的改变和估值重塑，港股科技股一度表现强劲，显著跑赢美股。二季度，受美国关税冲击担忧及高性能算力芯片供给受限影响，港股表现转弱，但随后又在美联储降息预期强化和中外流动性改善的支撑下，港股科技股迎来一轮显著的估值修复行情。然而，四季度随着国内制造业PMI回落、一线城市房价下行，市场对中国经济内生修复动能的担忧再起，叠加即时零售行业竞争加剧侵蚀互联网龙头公司利润表现，港股科技股在10-11月遭遇显著回调，直至年末才随全球流动性预期好转而企稳。  本基金根据中美宏观市场环境的变化和科技互联网产业趋势的演进，在2025年不断动态调整资产配置和行业配置。年初，面对美国关税政策带来的巨大不确定性，我们显著降低了美国科技股仓位，并将资金转向受益于中国AI叙事加强和国内政策支持的港股互联网、电信运营商、互联网相关的新消费等板块。之后，在确认了关税扰动降温、美国科技股基本面保持韧性及AI资本开支持续超预期后，我们重新提升了美股仓位，重点加配了半导体算力板块，同时考虑到中国公司的AI业务进展，我们加大了对云业务在AI驱动下强劲增长的港股互联网龙头配置。四季度，我们继续挖掘AI产业主题，进一步优化持仓，加大了对美股ASIC产业链、存储芯片和港股有色金属等新方向的配置，同时减持了港股电信、消费以及暂时缺乏催化剂的美国互联网龙头股。

2025　年三季度，港股市场持续上行，实现连续三个季度收阳。截至报告期末，恒生指数累计上涨　11.56%，在全球主要股指中涨幅位居前列。三季度，国内制造业景气度持续改善、美联储降息落地释放流动性，叠加港股估值优势凸显，市场风险偏好逐步提升。　　三季度，国内经济修复态势进一步明晰。制造业景气度持续改善，9　月制造业　PMI　录得　49.8%，较上月上升　0.4　个百分点，景气水平连续三个月回升。其中生产指数升至　51.9%　的近　6　个月高点，装备制造业、高技术制造业　PMI　均超　51.5%，显示工业生产端活跃度提升；新订单指数虽仍处于收缩区间，但较上月回升　0.2　个百分点至　49.7%，需求端改善迹象初显。消费端增速韧性犹存，1-7　月全国社会消费品零售总额同比增长　4.8%。　　海外市场环境呈现边际宽松。美联储于　9　月宣布降息　25　个基点，将联邦基金利率目标区间下调至　4.0%-4.25%，这是年内首次降息，且暗示后续还将再降两次。美元流动性宽松为新兴市场资产注入动力，对港股资金面形成支撑。但海外政策不确定性仍存，新一届美国政府对外政策尚未明确转向，叠加部分海外投资者因国内增量政策未落地仍持观望态度，短期可能引发市场波动。　　政策层面，去年　9　月底以来的稳经济政策效应持续释放，制造业企业生产经营活动预期指数连续三个月回升至　54.1%，企业信心持续改善。市场普遍预期四季度可能出台新一轮增量政策以冲刺年度目标，政策预期成为提振港股中小盘指数的重要因素。但需注意，当前全球市场风险偏好仍受地缘局势、通胀反复等因素制约，短期可能对指数走势形成扰动。　　在风格上我们会专注中国经济在转型升级的过程中长期受益的板块，包括有色金属、医药科技、新质生产力、新消费相关的板块等。　　　　本报告期基金份额净值增长率为18.75%，业绩比较基准收益率为14.84%。

2025年三季度，本基金上涨14.98%，业绩基准上涨21.86%，本基金跑输基准6.88%，跑输基准的主要原因在于组合保持了对美国科技股的较高配置。受美联储降息及全球算力需求持续超预期的支撑，港美科技股均明显上行。港股科技互联网板块同时受益于海外和中国市场流动性改善，且阿里巴巴的二季报业绩和下季度指引明显超预期，因此港股科技互联网股报告期内跑赢美国科技股较多。  海外市场方面，2025年三季度以来，主要云厂商收入及资本开支持续超预期，美国科技股表现整体较为强劲，但内部分化明显：1）AI相关企业继续高歌猛进，但非AI相关公司则明显疲软；2）算力硬件股大幅上行，但除少数AI收入贡献显著的软件SaaS股之外，大部分AI应用公司的估值受到压制。此外，随着美国就业市场显著放缓，美联储降息预期加强并于9月FOMC会议降息，流动性边际改善也支撑了美股表现。港股科技互联网方面，同样总体表现强劲但内部分化明显，美团、京东等受制于外卖大战的影响表现相对较弱，但电商占比较低的互联网平台及AI硬件则大幅上涨。阿里巴巴二季报业绩和下季度指引大超预期，强化了中国公司的AI增长叙事，带动了整个板块的强劲表现。此外，美联储降息预期提升和A股市场表现强劲也进一步支撑了港股估值修复。  当前，鹏华香港美国互联网股票基金整体仓位上升，其中港股持仓有所下降、美股持仓提升，风格仍偏向大盘稳健成长。三季度以来，我们加大了对海外算力板块的配置，减持了部分美股软件股和部分与AI相关性不大的股票。  展望2025年四季度，美股方面，交易主线将继续聚焦于就业和通胀，尤其是降息后的通胀表现将成为市场关注的焦点。在关税负面影响持续发酵、能源与食品价格波动、服务业工资黏性与劳动力市场紧张等因素共同推动下，不排除降息后美国通胀会有一定反弹，这将是制约美国降息的空间和节奏的主要影响因素，预计美国经济将在降息后得到支撑。当前美国财政和货币政策均较为宽松，AI技术向多模态大模型和AI智能体方向发展，AI算力和存储芯片需求持续超预期，AI浪潮带动数据中心和电力行业投资加速，美国科技股有望在AI叙事强化和业绩增长推动下震荡上行。香港科技互联网方面，国内经济和信用企稳已基本反映在股价中，中国公司自研AI大模型的迅速进步和国产AI芯片的进展，使市场结构行情可能延续，叠加海外流动性改善也会支撑港股科技股的估值，我们看好港股科技股的表现，鹏华港美互联网将聚焦于现金流较好、AI叙事较强的互联网相关标的。    截至本报告期末，本报告期鹏华港美互联网股票人民币（QDII-LOF）份额净值增长率为14.98%，同期业绩比较基准增长率为21.86%。

2025年上半年，港股市场经历了冲高、回落、反弹的过程。一季度，国内经济继续有序恢复，随着deepseek在AI领域的突破，证明了中国在高科技领域拥有非常有竞争力的技术，整体港股估值在一季度得到较大修复。但海外新一届政府的对外政策依然有增加新兴市场波动的风险。由于特朗普在这次美国大选中当选，市场对于美国长期的通胀预期有所抬升。虽然美联储在9月开启了降息周期，在一季度美国经济出现波动的时候美联储更倾向于选择观望而不是继续降息。二季度，国内经济继续有序恢复。制造业PMI　6月录得49.7%，连续两月回升（5月49.5%），新订单指数自3月以来首次重返扩张区间（50.2%）。1-5月工业增加值同比增长6.3%，高于2024年同期0.1个百分点。虽然6月社零增速在五一、端午假期需求集中释放后有所放缓，但消费增长仍有较好支撑。在国内经济继续有序恢复的同时，海外新一届政府的对外政策（关税战）依然有增加新兴市场波动的风险。海外货币政策上，美联储依然处于观望的状态。而国内的政策已经开始集中发力以稳定经济，对于港股市场有较好的提振。截至上半年，基金的配置主要集中在中国经济转型过程中，中长期可以受益的品种，如消费、科技和创新药。

上半年，鹏华香港美国互联网股票人民币（QDII-LOF）份额净值增长率为5.35%，同期业绩比较基准增长率为13.02%。本基金跑输基准，主要原因在于组合年初对美国科技股保持了一定比例配置，而一季度表现疲弱的美国科技股拖累了本组合的业绩表现。受特朗普关税及DeepSeek引发的海外算力需求预期波动的影响，美国科技股在上半年先跌后涨，港股科技股及中概互联网则受到AI叙事加强支持一季度表现较好，二季度表现走弱。  一季度，中国本土人工智能初创公司DeepSeek推出了性能卓越而成本低廉的AI模型，其他中国公司比如阿里、腾讯、快手分别推出性能优异的AI模型，打破了美国科技公司在人工智能技术上的垄断叙事，改变了港股科技股的逻辑叙事，引发中国科技股的估值重塑，叠加部分资金从美国、印度等高估值市场切换到中国、欧洲等低估值市场，为港股科技板块带来了增量资金流入。因此一季度港股表现较强。DeepSeek大模型的出现压制了美国科技股的算力壁垒溢价，并使得市场质疑美国科技公司AI资本开支的回报率和开支上升的持续性，前期领涨的美国科技股因AI算力需求预期减弱、估值溢价回落而大幅回调。  特朗普政府于4月初公布了远超市场预期的“对等关税”，市场恐慌情绪迅速升温，市场担心美国经济今年陷入滞胀，导致美股和港股大幅下跌，但随后特朗普就宣布对大多数国家暂缓执行10%基准关税之外的“对等关税”，并与主要贸易国开启谈判，市场情绪也逐步修复。上半年美国经济整体呈现“强现实、弱预期”状态，关税导致的提前消费推动零售环比高增，但包含消费者信心指数在内的大量“软数据”下行，美国劳动力市场也出现下行趋势，而关税对通胀的影响尚未显现。美国科技股一季报显示云厂商资本开支并未出现走弱态势，AI算力需求仍然保持强劲增长，推理端算力需求重新加速。由于高性能算力芯片供给受限和互联网龙头公司AI资本开支不及预期，港股科技股二季度表现转弱。5月中美日内瓦经贸会谈取得显著成果，双方实现关税“降级”，促使中国对美出口数据有所回暖。  上半年鹏华香港美国互联网股票基金的整体仓位有所下降，其中港股持仓提升、美股持仓下降，风格仍偏向大盘成长。年初以来，我们兑现了部分上行空间有限的美国科技硬件股和互联网股票，同时在国内总量政策支撑和Deepseek的驱动下，加大了对港股互联网、应用了互联网信息技术的新消费、汽车及电信运营商的配置。

2025年一季度，港股市场稳健上行然后高位盘整。一季度，国内经济继续有序恢复，随着deepseek在AI领域的突破，证明了中国在高科技领域拥有非常有竞争力的技术，整体港股估值在一季度得到较大修复。但海外新一届政府的对外政策依然有增加新兴市场波动的风险。由于特朗普在这次美国大选中当选，市场对于美国长期的通胀预期有所抬升。虽然美联储在9月开启了降息周期，在一季度美国经济出现波动的时候美联储更倾向于选择观望而不是继续降息。虽然从9月底开始，国内的政策开始集中发力以稳定经济，但全球市场风险偏好依然会短期影响港股的走势。  在风格上我们会专注中国经济在转型升级的过程中长期受益的板块，包括新消费、新质生产力相关的板块等。　　本报告期基金份额净值增长率为13.63%，业绩比较基准收益率为16.96%。

2025年一季度，本基金下跌1.55%，业绩基准上涨17.27%，本基金明显跑输基准指数，主要原因在于组合对美国科技股保持了一定比例配置，而表现疲弱的美股科技股拖累了本组合的业绩表现。  年初以来，中国本土人工智能初创公司DeepSeek推出了性能卓越而成本低廉的AI模型，其他中国公司比如阿里、腾讯、快手分别推出性能优异的AI模型，阿里巴巴云业务展望大超预期，宇树科技发布高性能机器人产品，这些因素打破了美国科技公司在人工智能技术上的垄断叙事，改变了港股科技股的逻辑叙事，引发中国科技股的估值重塑，叠加部分资金从美国、印度等高估值市场切换到中国、欧洲等低估值市场，为港股科技板块带来了增量资金流入。此外，在前期逆周期经济政策支持下中国宏观经济数据在一季度表现不错，房地产交易有所回暖，因此一季度港股表现较强。  一季度美国经济呈现韧性与风险并存的格局，就业市场仍保持稳健，失业率维持在4.1%的低位，零售销售和工业产值保持韧性，但包含消费者信心指数在内的大量“软数据”下行显示在特朗普的关税和财政紧缩政策取向带来经济预期转弱。近期美国通胀有所降温，但特朗普政府关税政策不确定性推升了未来通胀预期。年初以来，DeepSeek大模型的出现压制了美国科技股的算力壁垒溢价，并使得市场更多质疑美国科技公司AI资本开支的回报率和开支上升的持续性，前期领涨的美国科技股因AI算力需求预期减弱、估值溢价回落而大幅回调。同时特朗普政府拟于二季度推出的大规模提升关税政策引发经济滞胀担忧，外资投行不断上调美国经济衰退风险的概率，压制了美股表现。  鹏华香港美国互联网股票基金一季度整体仓位有所下降，其中港股持仓略有提升、美股持仓明显下降，风格仍偏向大盘稳健成长。一季度以来，我们减持了部分增长逻辑减弱的美国半导体硬件股及软件股，同时在国内总量政策支撑和中国科技股价值重估的驱动下，加大了对港股互联网、电信运营商、新零售、智能汽车板块的配置。  展望2025年二季度，美股方面，交易主线将聚焦于特朗普关税政策及其对美国及全球贸易、经济和通胀的冲击。特朗普于4月2日公布了“对等关税”计划，对所有进口关税加征10%，对欧印日韩的关税税率在20~30%区间，对中国加征34%（本轮累计54%），关税战升级幅度远超市场预期，后续各国将与美国展开谈判或实施反制报复，最终的关税税率仍未确定，美国的衰退或滞胀风险趋于上升，我们将进一步控制美股仓位，更多聚焦于估值较低、现金流较好、成长确定性强的美股标的。港股及中概股方面，鉴于出口可能受到较大影响，中国政府将加大逆周期调节政策力度，对冲外部关税冲击并提振内需消费。我们现有的港股及中概股持仓中，出口链标的较少，以内需消费和红利为主，预计受到关税上升影响较小。如果美国关税政策导致美国就业、增长显著减弱、通胀上升，美国有可能一定幅度上降低拟定的关税税率，届时市场情绪将有所回暖，推动市场反弹走稳。  截至本报告期末，本报告期鹏华港美互联网股票人民币（QDII-LOF）份额净值增长率为-1.55%，同期业绩比较基准增长率为17.27%。

2024年，港股市场在1月份下跌后，一路反弹到5月下旬，然后震荡下行至9月下旬，然后暴力拉升进入四季度后，温和横盘震荡，全年收涨。一季度国内经济复苏趋势虽然向好，但海外流动性对港股依然不太友好，美国十年期国债利率水平在一季度末再次攀升到4.2%左右。市场对于美联储降息时间和次数的预期较去年年底都更为谨慎。开始降息时间从3月推迟到6月，降息次数从7次降到3次。海外流动性预期的变化使得港股在今年一月份经历了一波回调，但马上见底回升。3月份国内制造业PMI重新回到50以上，再次确认了经济的韧性。市场从2月份开始强势反弹。二季度国内经济复苏趋势虽然向好，但海外流动性对港股依然不太友好，美国十年期国债利率水平一直在4%和5%之间震荡，处于高位。市场对于美联储降息时间和次数的预期依然谨慎。开始降息时间推迟到9月，降息次数降到1到2次。海外流动性预期的变化使得港股在今年二季度依然保持震荡。二季度国内制造业PMI依然处于49.5到50之间的高位，再次确认了经济的韧性。2024年三季度，港股市场先震荡下行，随后暴力拉升。9月份的FOMC会议上，美联储开启降息周期，并超市场预期降息50bps，释放流动性。港股市场对于海外流动性的反应非常敏感。更重要的是，从9月底开始，国内的政策也开始集中发力，对经济和市场带来了非常积极的影响。四季度，由于特朗普在这次美国大选中当选，市场对于美国长期的通胀预期有所抬升。虽然美联储在9月开启了降息周期，但美国十年期国债利率水平却在四季度上升到了4.5%左右的水平。虽然从9月底开始，国内的政策开始集中发力以稳定经济，但海外短期较高的长债利率从流动性方面影响了港股的走势。

2024年鹏华港美互联网股票人民币（QDII-LOF）组合净值增长率为30.48%，同期业绩比较基准增长率为14.71%，本基金大幅跑赢基准，并同时跑赢纳斯达克100和恒生科技指数。  美国方面，上半年随着就业、通胀、零售等经济数据持续超预期，美国展现了较强经济和通胀韧性，降息预期显著回落，预期降息时点也被推迟。三季度美国开始出现经济软着陆迹象，通胀基本得到控制，联储9月份开启降息并在年内连续三次降息共100基点。特朗普11月当选美国总统后其加征关税、遣返非法移民、为企业减税等政策主张提升了美国未来通胀反弹的风险，也推动10年期美债收益率再度显著上行。2024年美股科技龙头股的正面催化剂较多，OpenAI和谷歌等公司不断推出性能提升的人工智能模型，大盘科技股财报业绩多数表现较好，三大云服务厂商及Meta也不断上调AI相关资本开支指引，验证了美国AI产业趋势仍在持续深化，并抵消了宏观经济数据波动对股市带来的扰动，推动美股科技龙头及相关AI股票持续上行。  国内方面，港股及中概股走势一波三折。年初A股市场发生量化策略流动性踩踏引发的小盘股杀跌，拖累港股在春节前出现快速下跌，节后则由于市场信心恢复，叠加经济数据有一定改善，中国权益资产触底回升。4月中旬开始，由于中国经济数据及地产市场预期出现边际改善，叠加部分海外资金回流，港股和中概股一度快速上行，但之后又随着地产、信贷和消费数据转弱而回落。9月下旬，中国推出降息降准、降低存量房贷利率和二套房首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场等一揽子经济政策，政策基调明显转为更加积极，港股及美国中概股在资金和情绪推动下短期内大幅上行，但后续再度随着政策力度和节奏低于预期而显著回落。  2024年在投资操作上，考虑到今年中美两国所处的宏观经济周期阶段不同，中国经济受到房地产市场持续低迷和地方债务清理带来的压力导致经济紧缩压力较大，同时美国生成式人工智能的产业创新浪潮仍在持续深化，因此年初我们就将较大资产比例配置美国科技股板块。另外投资组合里面港美科技大盘股均占比较高。考虑到美国增长和通胀韧性较强，使得年内美国联邦基金利率水平都可能维持在较高水平，这对美股小盘股的流动性和盈利预期产生压制，也将限制港股市场流动性，而港股互联网龙头在经济下行期韧性较强，我们在年初就侧重配置港美大盘科技股。美股行业配置上，我们侧重对AI和半导体产业链个股深入挖掘，AI硬件及AI应用相关股票的集中配置带来了较好收益。