焦云 - 基金投资策略和运作

一季度，在海外地缘政治等因素驱动下，A股市场波动率明显抬升，行业间股票收益分化明显。具体来看，煤炭、石油石化、建材等上游周期行业受益于战争引发的全球供应链重构预期，整体涨幅居前。在风格表现上，小微盘和红利价值风格领涨。后续我们保持乐观，随着“两会”后稳增长政策的持续发力，市场将回归对公司基本面的定价。在操作上，基金会继续保持纪律性操作，在严格控制风险偏离的基础上，均衡配置长期有效的基本面因子，并通过机器学习等策略增厚收益。　　本基金在操作中，采用量化与基本面结合的投资方法，均衡配置组合，力争获取长期稳健的相对市场的超额收益。本基金在投资策略上做进一步优化，基于股票的分域定价和DCF现金流折现模型，均衡配置下述几类长期具有超额收益短期形成风格互补的策略，即基于近端现金流的业绩超预期策略、基于中期现金流的景气成长策略、基于远端现金流假设的核心资产策略、基于风险溢价变化的低估值策略以及基于大样本统计的小盘统计套利策略，并重点关注一些被市场定价忽略的逆向投资机会。从结构上分散由于市场风格大幅波动造成的风险。本报告期内，本基金增加了电子、通信、商贸零售的配置，减少了非银行金融、传媒、银行的配置。

2026年一季度波动加大，整体高位震荡。31个申万一级行业中仅11个行业实现正收益，其中煤炭、石油石化、公用事业、建筑建材等涨幅靠前。非银、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家用电器、汽车等顺周期、泛消费表现靠后。观点上维持我们此前的思路，经济的复苏方向是有信心的，只是在经济转型的大背景下信心和耐心更重要。考虑到恢复的方向，政策和经济恢复的节奏，以及市场估值的低位，当前位置依然维持积极和乐观的看待市场为宜。另外，科技进步的步伐在明显加快，新的产业趋势一定会孕育出新的巨大的市场前景，对此，我们已经能看到越来越多的信号显现。　　作为大类行业基金，根据合同约定，需要重点投资于具有稳定经营和分红特征的食品饮料、大金融、交通运输、农林牧渔、电力公用事业、社会服务业等领域，本基金的操作正是严格遵守合同行业规定的。受限于可投行业范围，配置策略上会更倾向于适当降低预期回报率下追求绝对收益。投资思路上，自上而下与自下而上相配合，重点以行业比较和精选个股为思路。回顾一季度操作，结构上，大体维持对仍有修复空间的金融股和有需求增量的消费板块配置。个股上在景气加速、周期拐点、价值稳定三类中具备显著风险收益性价比的公司上进行配置。整体上配置偏均衡。　　基于基金合同与投资观点，我们的配置在上述行业范围内，会根据对宏观经济、行业比较、公司发展的研究和判断，动态配置具备比较优势的板块，重点集中优势龙头公司。

回顾一季度，在出口的拉动下，国内经济呈现弱复苏的迹象，PMI等先行指标回升至荣枯线上方，原材料价格指数企稳回升。全球地缘冲突升级，油价飙升扰动市场，海外主要经济体增长承压，全球风险资产波动加剧，均在反映战争不确定性带来的影响。一季度市场整体呈现先扬后抑、波动加大、风格快速切换的特征，在“通胀预期抬升+地缘风险上行”的背景下经历由成长主题向“资源/能源+防御”再平衡的阶段性切换。行业层面，得益于美伊冲突导致的能源价格上涨，油气、煤炭、电网设备等板块表现突出；AI、半导体等成长赛道分化，港股科技股调整明显。　　本基金一季度维持了中性的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

2025年全年来看，沪深300指数、中证500指数和创业板指数分别实现17.66%、30.39%和49.57%的涨幅，但市场走势呈现明显的阶段性特征：一季度表现平稳，二季度受贸易战影响出现较大波动，三季度迎来全年最佳表现，四季度则进入震荡调整阶段。在这样复杂的市场环境中，基金整体坚持“均衡配置、价值为本”的核心策略，并根据市场环境变化动态调整组合结构。　　全年来看，本基金总体上维持了对高股息资产较大幅度的配置。我们认为，这些标的具备清晰的竞争优势、经营稳定可靠、现金流充裕，且估值仍具较高吸引力，长期看具备提供稳定合理回报的能力，是投资决策中首要考虑的因素。但阶段性可能因市场风格或经营周期等因素导致相对收益表现一般。此外，年初本基金在低位布局了电子、医药和电力设备等领域的龙头公司，尽管在4月份的贸易摩擦中经历较大波动，但全年来看依然为组合贡献了较好业绩。此外，化工与有色金属行业的配置受益于“反内卷”相关政策以及国际局势的变动，全年也取得了较为理想的表现。　　对于人工智能产业链相关标的，本基金配置比例有限，主要原因在于该类资产估值波动较大，其定价更多依赖边际信息的变化，而非我们重点关注的中长期稳健经营因素。同时，我们对该领域的研究深度也有待提高，后续还需要持续学习。

回顾2025年，AI技术的新一轮迭代浪潮在全球范围内持续推进，叠加地缘局势演变与各国财政扩张政策发力，全球风险资产迎来罕见普涨行情，除原油外，主要股指和大宗商品全面上涨。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，通缩压力尚未完全消散，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，延续牛市周期第二年，主要指数均全面上涨，但结构分化明显，创业板指涨幅49.57%领跑市场，有色、通信、电子等受益于海外AI的飞速发展与商品价格上涨，分别上涨94.7%、84.8%、47.9%。与内需相关的食品饮料表现疲软，成为全年唯一下跌的子行业，地产、金融、商业、家电等行业也表现不佳。　　本基金全年维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2025年四季度，市场震荡上行，行业上看，以通信、石油石化、有色金属等周期成长板块涨幅靠前。在风格表现上，市场在四季度回归到红利、低估值风格上。后续我们保持乐观，随着美联储降息以及国内一系列积极政策的落地，市场或将回归对公司基本面的定价。在操作上，基金会继续保持纪律性操作，在严格控制风险偏离的基础上，均衡配置长期有效的基本面因子，并力争通过机器学习等策略增厚收益。　　本基金在操作中，采用量化与基本面结合的投资方法，均衡配置组合，力争获取长期稳健的相对市场的超额收益。本基金在投资策略上做进一步优化，基于股票的分域定价和DCF现金流折现模型，均衡配置下述几类长期具有超额收益短期形成风格互补的策略，即基于近端现金流的业绩超预期策略、基于中期现金流的景气成长策略、基于远端现金流假设的核心资产策略、基于风险溢价变化的低估值策略以及基于大样本统计的小盘统计套利策略，并重点关注一些被市场定价忽略的逆向投资机会，从结构上分散市场风格大幅波动造成的风险。本报告期内，本基金增加了非银行金融、电力及公用事业、银行板块的配置，减少了机械、通信、电子板块的配置。

2025年四季度，市场延续向好态势。31个申万一级行业中23个行业都正收益，其中有色、通信、石油石化、军工等涨幅靠前。美容护理、计算机、房地产、传媒、医药、汽车等顺周期、泛消费表现靠后。观点上维持我们此前的思路，对经济的复苏方向保持信心，只是在经济转型的大背景下耐心也同为重要。考虑到恢复的方向，政策和经济恢复的节奏，以及市场估值的低位，当前位置依然维持积极和乐观观点。另外，科技进步的步伐在明显加快，新的产业趋势一定会孕育出新的巨大的市场前景，对此，我们已经能看到越来越多的信号显现。　　作为大类行业基金，本基金根据合同约定，及对宏观经济、行业比较、公司发展的研究和判断，重点投资于具有稳定经营和分红特征的食品饮料、大金融、交通运输、农林牧渔、电力公用事业、社会服务业等领域的优势龙头公司。受限于可投行业范围，配置策略上会更倾向于适当降低预期回报率的情况下追求绝对收益。投资思路上，自上而下与自下而上相配合，重点以行业比较和精选个股为思路。回顾四季度操作，整体上配置偏均衡，结构上大体维持对仍有修复空间的金融股和有需求增量的消费板块配置；个股上在景气加速、周期拐点、价值稳定三类中具备显著风险收益性价比的公司上进行配置。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标

2025年三季度延续向好态势。31个申万一级行业中除银行外都实现正收益，其中通信、电子、电新、有色等涨幅靠前。银行、交运、石油、公用、食饮、纺服等顺周期、泛消费表现靠后。观点上维持我们此前的思路，经济的复苏方向是有信心的，只是在经济转型的大背景下信心和耐心更重要。考虑到恢复的方向、节奏，以及市场估值的低位，当前位置依然维持积极和乐观的看待市场为宜。另外，科技进步的步伐在明显加快，新的产业趋势一定会孕育出新的巨大的市场前景，对此，我们已经能看到越来越多的信号显现。　　作为大类行业基金，根据合同规定，需要重点投资于具有稳定经营和分红特征的食品饮料、大金融、交通运输、农林牧渔、电力公用事业、社会服务业等领域，本基金的操作正是严格遵守合同行业规定的。受限于可投行业范围，配置策略上会更倾向于适当降低预期回报率下追求绝对收益。投资思路上，自上而下与自下而上相配合，重点以行业比较和精选个股为思路。回顾三季度操作，结构上，大体维持对仍有修复空间的金融股和有需求增量的消费板块配置。个股上在景气加速、周期拐点、价值稳定三类中具备显著风险收益性价比的公司上进行配置。整体上配置偏均衡。　　基于基金合同与投资观点，我们的配置在上述行业范围内，会根据对宏观经济、行业比较、公司发展的研究和判断，动态配置具备比较优势的板块，重点集中优势龙头公司。需要提醒的是，本基金作为行业基金，其业绩波动除了受市场整体影响较大外，也受到合同约束的行业影响，提醒投资者仔细阅读基金合同，了解相关投资风险。

2025年三季度，市场加速上行，行业上看，以TMT、电新等成长板块涨幅靠前。在风格表现上，增量资金主要是游资和融资盘为主，指数的涨幅集中在少数高波动、高换手的成分股上。后续我们保持乐观，随着美联储降息以及国内一系列积极政策的落地，市场将回归对公司基本面的定价。在操作上，基金会继续保持纪律性操作，在严格控制风险偏离的基础上，均衡配置长期有效的基本面因子，并通过机器学习等策略增厚收益，我们相信市场将会回归理性定价。　　本基金在操作中，采用量化与基本面结合的投资方法，均衡配置组合，力争获取长期稳健的相对市场的超额收益。本基金在投资策略上做进一步优化，基于股票的分域定价和DCF现金流折现模型，均衡配置下述几类长期具有超额收益短期形成风格互补的策略，即基于近端现金流的业绩超预期策略、基于中期现金流的景气成长策略、基于远端现金流假设的核心资产策略、基于风险溢价变化的低估值策略以及基于大样本统计的小盘统计套利策略，并重点关注一些被市场定价忽略的逆向投资机会。从结构上分散由于市场风格大幅波动造成的风险。本报告期内，本基金增加了机械、有色金属、电子的配置，减少了计算机、建筑、非银行金融的配置。　　展望后市，我们对A股继续保持乐观，在当前市场环境下，政策支持和市场情绪的改善，使得权益类资产的吸引力上升。从市场环境分析，A股市场成交量上升使得交易成本降低，这对于量化投资来说是一个利好因素，能够降低交易摩擦，提高投资效率，从而为获取超额收益创造了更有利的条件。随着上市公司的中报业绩预告陆续披露，市场对盈利质量改善的公司关注度提高，基本面量化模型可以通过积极捕捉相关财报信息，更精准地筛选出具有潜力的个股，进而获取超额收益。　　基于基金合同与投资观点，将继续均衡配置各类具有长期超额收益的策略，并力争通过不断研究学习丰富策略体系。在交易时机和风格判断上，基于当前宏观与资金环境，保留少量灵活性，从逆向投资角度选取情绪相对低迷的时点参与，在情绪过度亢奋期退出。

回顾三季度，内需仍然不足，地产、消费相对偏弱，经济动能边际回落，国内经济面临增长放缓的压力。为了逆转价格的下行压力，国家开启了新一轮的“反内卷”行动。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，呈现结构性上涨格局。主要指数大幅上涨，但内部结构分化，科技板块成为资金追逐的焦点。上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，得益于海外AI飞速发展，产业链相关度高的通信电子行业涨幅居前；有色金属由于黄金等商品价格上涨，涨幅也较高。消费、金融、地产等传统板块受宏观经济环境的影响，表现不佳，银行成为三季度唯一下跌的一级行业。　　本基金三季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。