焦云 - 基金投资策略和运作

4季度以来，市场整体以窄幅震荡调整为主，以单季度收益来看，沪深300、中证500、创业板指和科创50指数的收益率分别为-0.23%、0.72%、-1.08%和-10.1%，我们认为一个原因是3季度市场涨幅较大，需要适度休整等待盈利的跟进，同时价值和成长风格在前3季度表现差异较大，市场风格也需要再平衡。　　组合管理方面，4季度我们适度增加了顺周期方向的配置，主要集中在供给端逼近瓶颈，需求端相对平稳或适度增长的行业和线索上，我们认为在反内卷的大背景下，这些行业的盈利在未来或有较大弹性，且对宏观经济假设的依赖度较低。此外，这个季度我们在部分板块内部进行了子线索的配置调整，用保险替换了部分银行，主要也是认为前者所处的经营周期位置更好，估值也处于较有吸引力的位置。另外，高股息的品种依然在我们的组合占有较高比例，这些企业的普遍特点是经营的稳定性高、现金流好，公司治理较优，具备长期提供稳定股息率的能力，为组合获取长期稳健回报提供保障。

2025年四季度，市场延续向好态势。31个申万一级行业中23个行业都正收益，其中有色、通信、石油石化、军工等涨幅靠前。美容护理、计算机、房地产、传媒、医药、汽车等顺周期、泛消费表现靠后。观点上维持我们此前的思路，对经济的复苏方向保持信心，只是在经济转型的大背景下耐心也同为重要。考虑到恢复的方向，政策和经济恢复的节奏，以及市场估值的低位，当前位置依然维持积极和乐观观点。另外，科技进步的步伐在明显加快，新的产业趋势一定会孕育出新的巨大的市场前景，对此，我们已经能看到越来越多的信号显现。　　作为大类行业基金，本基金根据合同约定，及对宏观经济、行业比较、公司发展的研究和判断，重点投资于具有稳定经营和分红特征的食品饮料、大金融、交通运输、农林牧渔、电力公用事业、社会服务业等领域的优势龙头公司。受限于可投行业范围，配置策略上会更倾向于适当降低预期回报率的情况下追求绝对收益。投资思路上，自上而下与自下而上相配合，重点以行业比较和精选个股为思路。回顾四季度操作，整体上配置偏均衡，结构上大体维持对仍有修复空间的金融股和有需求增量的消费板块配置；个股上在景气加速、周期拐点、价值稳定三类中具备显著风险收益性价比的公司上进行配置。

2025年四季度，市场震荡上行，行业上看，以通信、石油石化、有色金属等周期成长板块涨幅靠前。在风格表现上，市场在四季度回归到红利、低估值风格上。后续我们保持乐观，随着美联储降息以及国内一系列积极政策的落地，市场或将回归对公司基本面的定价。在操作上，基金会继续保持纪律性操作，在严格控制风险偏离的基础上，均衡配置长期有效的基本面因子，并力争通过机器学习等策略增厚收益。　　本基金在操作中，采用量化与基本面结合的投资方法，均衡配置组合，力争获取长期稳健的相对市场的超额收益。本基金在投资策略上做进一步优化，基于股票的分域定价和DCF现金流折现模型，均衡配置下述几类长期具有超额收益短期形成风格互补的策略，即基于近端现金流的业绩超预期策略、基于中期现金流的景气成长策略、基于远端现金流假设的核心资产策略、基于风险溢价变化的低估值策略以及基于大样本统计的小盘统计套利策略，并重点关注一些被市场定价忽略的逆向投资机会，从结构上分散市场风格大幅波动造成的风险。本报告期内，本基金增加了非银行金融、电力及公用事业、银行板块的配置，减少了机械、通信、电子板块的配置。

回顾四季度，宏观经济稳中有缓，出口持续强劲成为核心动力，内需消费依然疲软，房地产行业仍处于收缩通道，通缩压力尚未完全消散。政策层面，央行实施适度宽松货币政策，加大逆周期调节力度，通过结构性工具支持科技创新、扩大内需等重点领域。政策的主基调是托而不举，对质的诉求明显强于量的诉求。A股整体高位横盘震荡，结构剧烈分化。上证综指突破4000点创十年新高，四季度上涨2.22%，但沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50指数跌幅达10.1%。受地缘扰动的影响，有色、军工行业涨幅居前。另一方面，与内需相关的地产、医药表现较弱。科技板块受AI泡沫担忧等因素引发阶段性波动，个股涨跌分化明显。　　本基金四季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2025年三季度延续向好态势。31个申万一级行业中除银行外都实现正收益，其中通信、电子、电新、有色等涨幅靠前。银行、交运、石油、公用、食饮、纺服等顺周期、泛消费表现靠后。观点上维持我们此前的思路，经济的复苏方向是有信心的，只是在经济转型的大背景下信心和耐心更重要。考虑到恢复的方向、节奏，以及市场估值的低位，当前位置依然维持积极和乐观的看待市场为宜。另外，科技进步的步伐在明显加快，新的产业趋势一定会孕育出新的巨大的市场前景，对此，我们已经能看到越来越多的信号显现。　　作为大类行业基金，根据合同规定，需要重点投资于具有稳定经营和分红特征的食品饮料、大金融、交通运输、农林牧渔、电力公用事业、社会服务业等领域，本基金的操作正是严格遵守合同行业规定的。受限于可投行业范围，配置策略上会更倾向于适当降低预期回报率下追求绝对收益。投资思路上，自上而下与自下而上相配合，重点以行业比较和精选个股为思路。回顾三季度操作，结构上，大体维持对仍有修复空间的金融股和有需求增量的消费板块配置。个股上在景气加速、周期拐点、价值稳定三类中具备显著风险收益性价比的公司上进行配置。整体上配置偏均衡。　　基于基金合同与投资观点，我们的配置在上述行业范围内，会根据对宏观经济、行业比较、公司发展的研究和判断，动态配置具备比较优势的板块，重点集中优势龙头公司。需要提醒的是，本基金作为行业基金，其业绩波动除了受市场整体影响较大外，也受到合同约束的行业影响，提醒投资者仔细阅读基金合同，了解相关投资风险。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标

2025年三季度，市场加速上行，行业上看，以TMT、电新等成长板块涨幅靠前。在风格表现上，增量资金主要是游资和融资盘为主，指数的涨幅集中在少数高波动、高换手的成分股上。后续我们保持乐观，随着美联储降息以及国内一系列积极政策的落地，市场将回归对公司基本面的定价。在操作上，基金会继续保持纪律性操作，在严格控制风险偏离的基础上，均衡配置长期有效的基本面因子，并通过机器学习等策略增厚收益，我们相信市场将会回归理性定价。　　本基金在操作中，采用量化与基本面结合的投资方法，均衡配置组合，力争获取长期稳健的相对市场的超额收益。本基金在投资策略上做进一步优化，基于股票的分域定价和DCF现金流折现模型，均衡配置下述几类长期具有超额收益短期形成风格互补的策略，即基于近端现金流的业绩超预期策略、基于中期现金流的景气成长策略、基于远端现金流假设的核心资产策略、基于风险溢价变化的低估值策略以及基于大样本统计的小盘统计套利策略，并重点关注一些被市场定价忽略的逆向投资机会。从结构上分散由于市场风格大幅波动造成的风险。本报告期内，本基金增加了机械、有色金属、电子的配置，减少了计算机、建筑、非银行金融的配置。　　展望后市，我们对A股继续保持乐观，在当前市场环境下，政策支持和市场情绪的改善，使得权益类资产的吸引力上升。从市场环境分析，A股市场成交量上升使得交易成本降低，这对于量化投资来说是一个利好因素，能够降低交易摩擦，提高投资效率，从而为获取超额收益创造了更有利的条件。随着上市公司的中报业绩预告陆续披露，市场对盈利质量改善的公司关注度提高，基本面量化模型可以通过积极捕捉相关财报信息，更精准地筛选出具有潜力的个股，进而获取超额收益。　　基于基金合同与投资观点，将继续均衡配置各类具有长期超额收益的策略，并力争通过不断研究学习丰富策略体系。在交易时机和风格判断上，基于当前宏观与资金环境，保留少量灵活性，从逆向投资角度选取情绪相对低迷的时点参与，在情绪过度亢奋期退出。

回顾三季度，内需仍然不足，地产、消费相对偏弱，经济动能边际回落，国内经济面临增长放缓的压力。为了逆转价格的下行压力，国家开启了新一轮的“反内卷”行动。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，呈现结构性上涨格局。主要指数大幅上涨，但内部结构分化，科技板块成为资金追逐的焦点。上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，得益于海外AI飞速发展，产业链相关度高的通信电子行业涨幅居前；有色金属由于黄金等商品价格上涨，涨幅也较高。消费、金融、地产等传统板块受宏观经济环境的影响，表现不佳，银行成为三季度唯一下跌的一级行业。　　本基金三季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。

回顾上半年，在国内通缩压力持续未见改善、海外关税壁垒不断加剧的双重挑战下，上市公司的盈利拐点预期延后，盈利弹性也普遍下修。在此背景下，A股市场展现出一定的韧性，仍然兑现了正收益。市场的支撑力量主要来源于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。上半年万得全A上涨5.83%，上证50上涨1.01%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。风格上再度呈现“哑铃结构”，以微盘股为代表的中小市值群体和以银行为代表的红利类群体相对跑赢。行业方面，受益于黄金及弱美元下全球大宗品价格上涨的有色板块、受益于红利风格及绝对收益资金增配的银行板块、以及成长风格中的传媒、计算机、国防军工、机器人、创新药和新消费等热点题材涨幅靠前。内需领域表现相对落后，年内跌价幅度较大的煤炭、景气度持续低迷的白酒和房地产等表现欠佳。　　本基金上半年维持中性偏高的仓位，我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2025年至今，市场主体震荡上行，行业上看，以银行、有色金属等周期板块涨幅靠前。在风格表现上，A股成交量放大，风格轮动速度明显加快，小市值、科创板风格占优。后续我们保持乐观，随着美联储降息以及国内一系列积极政策的落地，市场将回归对公司基本面的定价。在操作上，基金会继续保持纪律性操作，在严格控制风险偏离的基础上，均衡配置长期有效的基本面因子，并通过机器学习等策略增厚收益，我们相信市场将会回归理性定价。另外随着ETF指数资金持续流入，指数估值有望进一步修复。　　本基金在操作中，采用量化与基本面结合的投资方法，均衡配置组合，力争获取长期稳健的相对市场的超额收益。本基金在投资策略上做进一步优化，基于股票的分域定价和DCF现金流折现模型，均衡配置下述几类长期具有超额收益短期形成风格互补的策略，即基于近端现金流的业绩超预期策略、基于中期现金流的景气成长策略、基于远端现金流假设的核心资产策略、基于风险溢价变化的低估值策略以及基于大样本统计的小盘统计套利策略，并重点关注一些被市场定价忽略的逆向投资机会。从结构上分散由于市场风格大幅波动造成的风险。本报告期内，本基金增加了房地产、基础化工、农林牧渔的配置，减少了电子、非银行金融、通信的配置。

2025年二季度市场受外部冲击影响，季度初期发生巨大回撤后逐渐修复走高。申万一级行业中大部分实现正收益，其中银行、军工、通信、非银、农业、有色等涨幅靠前。食饮、家电、钢铁、建材、汽车等负收益较大。观点上维持我们此前的思路，经济的复苏方向是有信心的，只是在经济转型的大背景下信心和耐心更重要。考虑到恢复的方向，政策和经济恢复的节奏，以及市场估值的低位，当前位置还是倾向于更为积极和乐观的看待市场为宜。另外，科技进步的步伐在明显加快，新的产业趋势一定会孕育出新的巨大的市场前景，对此，我们也依然满怀期待。　　作为大类行业基金，根据合同规定，需要重点投资于具有稳定经营和分红特征的食品饮料、大金融、交通运输、农林牧渔、电力公用事业、社会服务业等领域，本基金的操作正是严格遵守合同行业规定的。受限于可投行业范围，配置策略上会更倾向于适当降低预期回报率下追求绝对收益。投资思路上，自上而下与自下而上相配合，重点以行业比较和精选个股为思路。回顾二季度操作，结构上，大体维持对仍有修复空间的金融股和有需求增量的消费板块配置。个股上在景气加速、周期拐点、价值稳定三类中具备显著风险收益性价比的公司上进行配置。整体上配置偏均衡。