阳琨 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，受制于美元流动性的边际收紧，全球资产波动加大。国内货币与财政政策基本稳健，投资起色不大。市场震荡显著，成长或红利单一风格都很难有显著的收益优势。本基金延续了前期的配置方向，保持稳健成长风格，侧重布局估值具备吸引力且具备成长空间的个股。报告期内，本基金一方面继续看好并投资AI产业链基础设施，另一方面，在中国创新药授权金额屡创新高的大背景下，我们相信上游的CXO链条将持续兑现业绩。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和部分估值偏贵的医药个股。由于低估了商业航天政策驱动下军工板块行情的持续性，报告期本基金净值表现欠佳，在此深表歉意。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

四季度，经济总体运行在合理区间，但结构性压力仍在，内需的恢复较为缓慢，房地产市场明显承压。海外方面，鉴于就业数据较差，通胀压力仍然可控，美联储年内三度降息，同时，市场对下一任美联储主席的人选保持密切关注。市场方面，在三季度全面上涨之后，主要宽基指数四季度呈现震荡走势，科技板块高位波动，小微盘股票和主题投资表现较为活跃；港股方面，恒生科技回调幅度较大。组合方面，我们对科技创新和企业出海等中长期结构性成长机会保持关注，同时，也对AI基础设施投资的过高预期保持警惕。四季度我们重点沿着以下方向进行配置：一是在全球政治经济格局重塑的过程中，黄金的长期配置价值突显，黄金股作为长久期资产价值被低估，值得重视；二是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；三是处于创新前沿的互联网和受益于自主可控的半导体设备；四是锂电行业中的优质龙头。

四季度，沪深300指数下跌0.23%，但行业涨跌幅分化明显。按申万一级行业指数，涨幅靠前的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工，涨幅均在13%以上；而跌幅靠前的行业，跌幅水平也在8-9%左右。本季度，我们的研究和投资重心还是在AI产业链上。伴随着AIDC投资建设的强度、持续性和确定性越来越高，除了机柜内的算力、存力、互联之外，与之配套的供电、液冷、发电、电网投资等，乃至上游的金属原材料，都会被显著拉动，这些都是我们研究关注的点。在投资标的和仓位选择上，我们会按以下几个维度去判断：1）各个环节的成长空间和壁垒，2）各环节的竞争格局的比较，3）可投资的A股公司在全球的竞争能力以及变化趋势。我们希望在AI的投资上，能买到真正持续受益于AI行业发展1到10阶段的公司，为持有人创造价值。

四季度，美国政府停摆，经济数据真空带来了一波下跌，后因经济数据表现一般带来的降息使得市场得以修复，继续上涨，但因为AI进程没有新的变化，整体市场呈现高位震荡。报告期内，组合没有太多变化，进一步在对的方向上进行优中选优、去伪存真。我们希望能在2026年继续为持有人带来回报。截至2025年12月31日，本基金份额净值为1.8984元，本报告期份额净值增长率为-1.28%，同期业绩比较基准增长率为-1.99%。

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的高端制造与数字经济市场持续活跃。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，整体表现优于海外，特别是泛AI、新能源、半导体、有色金属等景气行业都表现出较好的赚钱效应。本基金的投资方向以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，重点投资于竞争壁垒高、有长期成长性且价值低估的公司。在市场预期和市场波动都很大的背景下，我们保持长期乐观的态度，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。回顾四季度，组合重点投资于人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向，特别是围绕“AI+”这个当下时代最重大的信息技术变革，在算力、模型、应用、终端等产业链各环节，以及延伸到的智驾、机器人、AI医药等各方向，进行了较多的持仓布局。其次，围绕能源技术的变革和创新，组合投资了动力电池、智能汽车零部件、储能、风电等行业的优质公司。此外，组合还配置了创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。今年以来组合在海外算力方向持续加仓，伴随着产业链需求端持续超预期、盈利预测不断上修，目前仍然没有到明显高估的位置，依然保持超配。此外本季度我们观察到光芯片、存储、电力等环节逐渐出现供不应求，未来两年可能缺口加大，价格端的上涨和国产供应商的导入都存在超预期的可能，因此对于这几个细分板块进行了加仓。相对来说，AI终端短期受到成本上涨的影响，小幅减仓，但我们对于未来两年AI在各种应用和终端的落地依然充满期待。

2025年第四季度，国内股票市场在高位震荡消化前期涨幅。从基本面看，国内经济形势总体平稳，四中全会及中央经济工作会议都明确了以经济建设为中心，同时强调大力发展新质生产力的重要性。股票市场总体上同国家政策引导方向保持一致，市场整体稳健，科技类股票表现较佳。近一段时间，美国股票市场对AI领域是否存在泡沫展开了较大范围的讨论。从实体经济层面看，AI研发保持了较强的Scaling Law，以Gemini3为代表的大模型性能不断提高揭示行业技术进步仍在持续，因此，实体部门普遍并不认为AI领域存在泡沫。而从金融市场角度看，由于存在股价过度预期的风险，则认为可能存在一定程度的泡沫，尤其是部分公司激进利用财务杠杆，使得投资者对其持续担忧。总体而言，未来部分企业可能因各种原因掉队，但不改变AI整体继续演进的大趋势。更可能的局面是AI领域出现分化，主动投资的选股能力重要性上升。本基金在四季度继续维持了哑铃型配置，一端保持了对有色金属等紧缺类资源品的投资比例，作为避险持仓，另一端继续超配了成长股，相对集中在半导体以及AI能源投资等方面，组合仓位基本稳定。

今年四季度以来，权益市场尤其是港股市场受到海外流动性的冲击，整体出现了一定程度的回调。但是从科技产业自身的进展来看，以中国互联网大厂为代表的中国科技企业，无论是硬件基础设施、还是模型层和应用场景，仍持续加速进行着模型和产品的迭代。从产业结构和长期成长空间的角度看，我们认为新一轮以人工智能为核心战场的创新企业的成长机会已经非常明确，是未来3-5年中长期最为重要、预期收益最为丰厚的领域。从我们所聚焦的投资方向看，无论是核心的科技硬件环节的突破，还是应用服务的加速渗透和商业模式创新，投资的机会呈现出多样化、持续化的特征，这一领域整体仍然处于具备长期吸引力的区间之内。因此，我们认为在当前集中布局于获取市场份额能力强、盈利模式好的优质企业，尤其是科技创新和全球化扩张的两大方向中具备结构性优势的投资标的，将提供显著的超额收益。我们仍将专注于中国优质的科技创新企业，力图挖掘出更多行业板块内的创新点和结构性机会，以获取更加丰厚的超额收益。从产品运作而言，我们仍集中布局于海外上市的中国优质互联网科技公司、科技硬件公司和消费服务公司，并根据投资标的动态经营表现和估值情况进行了调整。具体而言，我们根据在人工智能领域的产品迭代和竞争力动态变化，调整了所持有的头部互联网平台公司的持仓结构，增持了在产品层面获得突破的科技硬件公司，以及在人工智能应用落地效果较好的广告等细分赛道。截至2025年12月31日，本基金份额净值为0.976元，本报告期份额净值增长率为-15.28%，同期业绩比较基准增长率为-1.99%。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2025年三季度，国内经济增长水平仍在年初目标之上，但边际有所回落，总体相对平淡，向上的弹性被地产和出口制约，向下的风险被政策态度底线兜住。中美关系边际缓和，保持较为良性的沟通，关税不断延期。在较为稳定的外部环境下，资本市场表现突出，特别是泛AI、创新药、新能源、半导体等景气行业都表现出较好的赚钱效应。本基金的投资方向以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，重点投资于竞争壁垒高、有长期成长性且价值低估的公司。在市场预期和市场波动都很大的背景下，我们保持长期乐观的态度，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。回顾三季度，组合重点投资于人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向，特别是围绕“AI+”这个当下时代最重大的信息技术变革，在算力、模型、应用、终端等产业链各环节，以及延伸到的智驾、机器人、AI医药等各方向，进行了较多的持仓布局。其次，围绕能源技术的变革和创新，组合投资了动力电池、智能汽车零部件、储能、风电等行业的优质公司。此外，组合还配置了创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。继上个季度组合加仓海外算力基础设施之后，本季度我们观察到国内AI也呈现出明显的加速趋势，以阿里、腾讯、字节为代表的互联网大厂积极战略投入，因此我们对国内算力链的各环节也做了一定的加仓，具体包括国产GPU、光模块、交换机、服务器等。