张力 - 基金投资策略和运作

二季度市场呈现比较明显的两极分化。人工智能相关板块在强劲的基本面边际变化下表现突出，其他大部分板块受到宏观波动加大的影响出现明显的回撤，特别是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链风险加剧了这一分化。本基金适度增加了一些科技行业的配置，由于估值体系、交易体系的不匹配，尽管科技板块表现优异，但鉴于其估值已处于历史极高分位，且交易拥挤度较高，我们坚持纪律，未盲目追高，而是继续深耕传统行业中被错杀的低估值机会。本基金二季度增配的板块主要是地产链和头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%分位的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的稳定实现持续的向上增长。

报告期内，宏观经济保持稳定增长。出口对于经济的拉动依然有重要贡献，人工智能产业链和有涨价能力的上游原材料继续维持高增速；家电、汽车等行业“以旧换新”政策的刺激效应在逐步减弱，居民消费意愿不强，社零数据相对疲软；随着美伊冲突的缓和和海峡的开放，油价从高位进入下行通道，对全球经济的不利影响有所改善。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨18.56%，从市场风格来看，成长板块尤其是人工智能产业链有较好的表现，从行业来看，建筑材料、电子、通信、机械设备、基础化工等行业板块涨幅较大，农林牧渔、食品饮料、钢铁、社会服务、汽车等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，在人工智能、半导体设备等方向配置较多，跑赢基准。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

报告期内，宏观经济呈现温和复苏的态势。虽然汽车、家电等行业“以旧换新”政策的补贴力度有所下降，但社零数据整体来看还是保持比较好的韧性。前2个月的出口数据保持了比较快的增速，体现了中国制造业的竞争优势和供应链的稳定性。1-2月的固定资产投资增速也开始转正，货币政策保持相对宽松，中证500指数报告期内上涨2.03%。从市场风格来看，科技和能源类都表现不错，从行业来看，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备和新能源等行业板块涨幅较大，非银金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，能源类行业配置较少，相对跑输基准。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但动能相对偏弱；“以旧换新”政策对汽车、家电等领域的刺激效应在边际递减，投资跌幅有所加大，房地产市场进一步下滑；随着中美关系的缓和，出口数据保持比较强的韧性，尤其是在人工智能产业链相关领域增速较快。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨0.72%，从市场风格来看，成长和周期都表现较好，从行业来看，国防军工、石油石化、有色金属、通信、钢铁等行业板块涨幅较大，医药、房地产、食品饮料、传媒、计算机等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，由于周期行业配置比例偏低，跑输基准。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时，长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但增长压力逐步加大。消费数据相对较弱，社零增速低于预期，预计是家电汽车等行业的“以旧换新”政策的刺激效应在边际递减；出口数据依然保持一定的韧性，但同比增速也在下降；制造业和基建投资7月和8月连续为负。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨25.31%，从市场风格来看，行情偏向成长板块，从行业来看，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源等行业板块表现较好，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持乐观的看法，股票仓位总体维持在88%左右的水平，成长类方向配置较多，跑赢基准。

报告期内，宏观经济呈现复苏的态势。在汽车、家电等行业“以旧换新”政策刺激下，消费数据整体表现较好；出口增速虽然和过去两年比有所下降，但整体依然有较强韧性，尤其是在中美关税问题存在较大不确定性的情况下，海外的补库存需求对出口链的拉动依然很大。鉴于关税问题的不确定以及消费刺激政策效应的边际递减，市场流动性比较宽裕。中证 500 指数报告期内上涨3.31%，从市场风格来看，主题类表现较好，从行业来看，军工、有色金属、传媒、机械、医药等行业表现较好，煤炭、房地产、石油石化、食品饮料、非银金融等行业表现较差。 关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持 85% 左右的水平，主要配置仓位在科技、红利和消费等领域，相对跑赢基准。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域并没有被甩下这么远，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。到今天为止，美国对等关税的谈判和落地情况仍然主导着市场的预期。但包括中美股市在内的风险资产价格都已经超出关税出台之前的水平。市场并非没有看到美国政策对全球需求和供应链成本的影响，但是对美国后续出台减税等刺激经济政策的预期超过了对经济的担忧。而新兴市场国家资本市场受益于国际资本配置的再平衡，资金从大幅超配的美国资产流出，流回本土或者在全球其他市场寻求配置机会，推高全球资产价格。而从经济周期角度来分析中国的制造业企业，市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、企业盈利受到影响有一些担心，但是我们认为资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响。我们对中国企业和企业家的竞争力保持信心，并且认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，部分行业可能已经出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域仍然保持相当的竞争力，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。这将不可避免地对全球资本市场产生冲击。如果美国的意图是让制造业回流美国，而不是在寻求全球产业链的重新部署，中国和其他制造国的压力是同样大的，中国和中国资产的相对优势可能会更加明显一些。这两个因素中，关税的影响相对短期，我们认为美国的一系列政策将对美国的经济和通胀产生比较大的影响，也会影响选民对现任美国政府的支持度，所以可以预期在今年后面的时间美国也会出台针对经济的刺激政策，届时市场对关税对全球需求造成的影响也会得到修复。而市场对中美相对优势的评估影响将更为深远，所以基金经理更倾向于认为这次的关税冲击将为A股和港股投资者提供一个较好的加仓机会。本基金维持看好中国资产重估的观点，在今年一季度维持了相对高的仓位，组合在有色金属、机械、医药和非银等行业持仓相对较多。

报告期内，宏观经济呈现弱复苏的态势。受益于“以旧换新”政策的支持，家电、汽车等行业表现较好，但社零整体数据的改善尚需政策的进一步刺激和消费者信心的恢复。受美国关税政策的影响和客户提前补库存的需求，1季度出口数据依然保持较强的韧性，后续持续性需要观察。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨2.31%，从市场风格来看，行情偏向机器人、人工智能等主题，从行业来看，机械、汽车、有色金属、计算机、传媒等行业板块涨幅较大，煤炭、石油石化、非银金融、交通运输、房地产等行业板块表现较差。 关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，配置上偏向科技和汽车等行业，相对跑赢基准。