周建春 - 基金投资策略和运作

本组合一季度微幅上涨。主要减持了部分能源类股票，这倒不仅是因为我没能力判断能源价格，而是我甚至不知道这样的利润上升能不能叫价值。价值是抽象的概念，我无法表达它是什么，但它肯定远远不是会计学中的自由现金流。

2026年第一季度，我国经济整体上保持平稳，其中，以人工智能产业链为代表的新兴产业表现较好，新能源汽车等产业保持了稳步发展。部分传统行业，如消费、房地产则表现相对稳定。从A股市场上看，各市场指数表现也相对平稳。但是，在本季度，受到美伊冲突等外部因素影响，部分行业指数表现了较大的波动。其中，煤炭、航运等行业，受益于冲突导致的能源价格上升，本季度表现较好。贵金属行业，虽然在本季度初期出现大幅上涨，但后受到美国通胀压力上升而降息预期减弱的影响，出现了较大幅度回落。通信行业，则受益于中国和美国同时继续加大人工智能投资的影响，本季度仍然表现较好。 　　在本季度，本产品净值受到持仓结构的影响，在季度中期出现了一定幅度波动。

2025年，我国实施了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，其主要目的在于保证宏观经济能够保持一定的增速，同时能够起到促进产业升级和经济结构调整，扩大内需和改善民生的作用。从结果看，2025年，我国的宏观经济实现了既定的经济增长目标。投资、消费和出口均出现稳定增长。其中，出口同比增长6.1%，贸易顺差达8.51万亿元，对经济增长形成有力支撑。 　　2025年，我国继续实行科技创新和产业升级的国家战略，新质生产力得到继续发展。新能源汽车的技术和产销量均继续保持全球领先，人工智能芯片和人型机器人等产业也展现出了极强的全球竞争力。 　　从美国经济看，人工智能产业仍然是美国最为重要的投资方向。特别是美国的各大行业巨头投资巨大，这带动了对人工智能芯片以及其上下游产业链的需求大幅上升。美国人工智能相关的上市公司的盈利能力和股价均表现较好，这也带动了我国人工智能相关的上市公司的盈利能力出现大幅上升，股价也出现大幅增长。 　　受国内外政治和经济因素的影响，我国的A股市场在2025年整体表现较好。通信、电子、电力设备新能源等板块表现相对较好。同时，受全球通胀的影响，贵金属中的黄金表现较好，白银由于同时具备工业品属性和抗通胀属性，表现也相对较好。铜和铝板块，受全球需求上升和供给受限的影响，市场表现也较好。这导致2025年有色金属板块出现较大行情。其他的较为传统的行业，如基建、消费、房地产等行业表现则相对平淡。 　　2025年，本产品适当增加了贵金属和人工智能板块的投资比重，取得了一定收益。

25年本基金涨幅略超10%，收益率看似尚可，却小幅跑输基准，大幅跑输同类平均。虽然我一直认为，投资从起点到过程都和“与基准比较”关系不大，但评价结果时却不能如此：当收益率低于基准时，没有人、尤其是我自己，说得清这收益背后到底是运气，还是或多或少有投资能力的体现。 　　把时间拉长到三年，本基金的表现要好一些：年化收益率和25年接近，并且在仓位偏低的情况下，明显跑赢基准和同类平均；不过，既然这三年基准上涨，简单理解的话，我的仓位选择也许是错误的。在越来越强调长期回报的今天，如果把时间拉长到五年，我管理的基金表现更好一些：大幅跑赢基准和同类平均，并且盈利尚可；但我并不是要求您持有这么久，因为股市里的五年实在太长，更不用说五年前很难想到今天世界的模样。 　　回顾和解释总可能很主观，当收益率低于基准时，它们还是苍白的。未来，我将继续坚持价值投资理念，希望为您带来长期稳健的回报。

本基金三季度仓位基本稳定，在个股间做了一些调整：减持了部分热门板块中的个股，它们是在几个季度之前买入的；增持了一些相对更有安全边际的个股，但它们可能未必是多好的投资机会。在我管理的多只基金中，规模较小的几只因为申购，份额有明显提升，这额外增加了操作的难度。

2025年第三季度，我国经济继续保持了稳健的态势，各项宏观经济指标保持稳定。其中，出口表现较好，说明在当前全球宏观政治环境和经济环境处于不稳定态势的大背景下，我国的工业生产能力仍然具有强大的全球竞争力。从具体行业看，在本季度，人工智能相关领域仍然是全球宏观经济领域重要的投资热点，中国和美国的相关公司都给予了非常乐观的预期，并映射到我国的资本市场，使人工智能相关上市公司在本季度表现较好。同时，在本季度，新能源、贵金属等行业也表现较好。 　　在本季度，本产品净值出现一定幅度涨幅。

2025年上半年，我国的GDP增长率为5.3%。其中，出口在贸易战有所反复的大背景下，仍然保持了一定程度的增长。消费也保持5%的增速，固定资产投资继续扩大。我国的宏观经济整体呈现平稳增长的态势，也说明了我国经济强大的韧性和内在增长潜力。　　从全球经济看，美国仍然致力于利用关税工具以达到资金回流和制造业回流的目的。但我国进行了有效的反制，从而有效降低了贸易战对我国出口的影响。从美国内部看，其上半年的通胀数据虽然略有下降，但仍然高于目标值，使得美联储一直没有进行降息的操作。但未来美国的就业数据大概率会影响美国的利率政策。这将对美国的经济和全球的资金流动产生一定的影响。　　2025年上半年，尽管受美国发起的贸易战的影响，我国的权益市场有所波动，但随着我国实施了有效的的反制措施，我国的经济保持了稳定，权益市场的信心也随之迅速恢复，呈现了持续上涨的态势。从行业上看，人工智能相关板块、医药、有色、国防军工、通信、计算机等板块表现较好。　　2025年上半年，本产品适当调整了持仓结构，净值有所增长。

上半年在投资上乏善可陈，我管理的多只基金只取得了小幅正收益，大部分都跑输同行。甚至很多时候投资时并不是在关注企业长期价值，而是在判断股价短期涨跌。请注意，我不认为这两者在赚钱上有高下之分，但出发点完全不同。当然，在现实中并没有理想中的两极，只有两极之间漫长的模糊地带，在这个模糊地带里每个投资人非常主观的解释自己的行为。最终业绩说明判断股价短期涨跌始终不是我的强项。 　　如果把时间拉长到三年，我管理的多只基金表现似乎远远更好：收益不错且排名靠前。但相对排名只是对我的考核，与您获得的收益无关；收益看似不错，但年化回报其实与今年上半年的年化回报相当接近。关于过去三年，一些持有人还关注到了另一个事实：正是在三年前，我把基金的股票仓位降到了60%出头，并持续至今。对此，您既不应该假设我是看空市场，因为跟同类产品相比，更低的股票仓位并没有赚的更少；也不应该假设如果我把股票仓位提高到平均水平，收益率还能再乘上1.4倍。 　　怎么评价这三年？按流行的分类，我是一名“价值型”基金经理，即擅长投资低市净率股票，但三年前我正是卖出了一些后来继续大涨的低市净率股票从而降低了仓位，并且这三年还跑输了低市净率股票的典型代表“银行指数”，从这个角度看，这三年的业绩可能是运气。也有人认为我有一些“成长风格”，笼统的讲就是也会投资新兴产业有显著成长空间的股票，但最早到22年四季度、最迟在24年一季度，我又没能提前看到少数公司（尤其是少数港股上市公司）未来巨大的成长潜力，而这样的潜力不久之后就被市场发现，毫无疑问，我也不是合格的“成长型”基金经理。 　　以上就是我对过去三年收益和排名的谨慎解释，当然也可以有从更乐观直至最具煽动力的解释，每种解释都数据精确、逻辑合理。但所有解释都有不可避免的主观性和片面性，您不仅在看待我管理的基金，而且在看待所有关于复杂事物的单一解释时都得注意这一点。您也许会觉得这样太浪费时间，那关于股市和主要投资于股票的基金产品，最朴素的解释一直都是：股市有风险，投资需谨慎！

一季度少数板块的涨幅让人瞠目结舌，真不知道该赞叹科技还是感慨人性。本基金减持了部分受益于热门概念的个股——我买入时并不是基于概念，所以这部分收益应该归为运气——最终降低了组合的集中度。人人都知道，这是充满不确定性的时代；履行信托责任并且赚钱，这些基本要求也渐渐成为更大的挑战。

2025年第一季度，我国的经济保持较为平稳的态势。整体而言，传统的行业，如地产、基建等传统周期行业仍然存在一定的压力，消费行业逐渐企稳。而代表新质生产力的人工智能、人形机器人等科技行业则吸引了极大的关注度，资本市场相对于这些新兴行业也给与了较高的估值。从长期来看，我国仍然处于新旧动能转换的关键时期，未来高科技行业将仍然是我国经济发展的新的驱动力。从第一季度的权益市场表现看，其走势基本上反映了对于未来我国宏观经济走势的预期，各个行业出现一定幅度分化，新质生产力相关行业表现相对较好。　　在本季度，本产品净值基本保持了稳定。

2024年，我国经济仍然处在新旧动能转换的调整期。从各分行业看，传统行业，如房地产、建筑、钢铁等行业，由于需求下滑和产能过剩的原因，其仍然受到持续的压力。同时，我国的消费行业也存在一定的压力，其主要原因在于通缩压力下致居民消费意愿的降低。从其他行业看，部分前期高增的行业，如光伏行业，则由于产能扩充过快，导致产品价格下跌过快，整体的行业存在较大的压力。但是，代表我国新质生产力的行业，则出现了快速的发展。如我国的新能源汽车产业，仍然处在高速发展的势头，现在已经具备了极强的全球竞争力。我国的半导体行业，在坚持独立自主的大方针指导下，也得到了快速的发展，各个子领域的短板正在被逐步的补齐。我国的人工智能领域，在国家强力的政策指导和各大企业的强力投入下，也进步明显。这些行业的发展都说明了我国的新质生产力有了长足的发展，成为了推动我国整体经济发展的新的力量。同时，我国的出口在2024年仍然保持了较好的发展势头，是我国经济的重要支撑力量。从资金情况看，美国由于通胀压力上涨而持续加息，形成了中美两国之间较大利差，客观上导致了我国的资金有较大的外流压力。　　从权益市场的具体表现看，在前三季度，受传统行业下行和外部资金压力的情况下，股票市场整体处于下跌的态势。除了部分低估值高分红的银行和家电和部分能源行业外，其他大部分行业都表现不佳。但从第四季度开始，我国开始以强有力的政策措施稳定经济，包括发行特别国债来化解地方债务压力，发放消费券刺激消费等措施，同时对资本市场也采取了强有力的政策支持。这些举措使我国的权益市场在第四季度出现了明显的上行趋势。　　在2024年，本产品通过调整仓位和持仓结构等操作，产品净值出现了一定幅度上涨。

报告期内各主要指数有所上涨，虽然全年看涨幅不大，但只有亲身经历才能体会其中的跌宕起伏。在与前两年迥异的市场环境中，本基金幸运地跑赢了基准。　　把绵延的时间分割成一个个报告期，这很传统，但容易让分析失去生命力，甚至也谈不上客观。与报告期相比，我更看重过去三年、五年。我不是想强调我管理的基金过去三年、五年的业绩如何出色，虽然有人那么说但那并非我的本意，我想强调的恰恰相反：即便经历了24年的市场修复，过去三年年化约7%的收益率也远远不能让您收获幸福；而过去五年的收益率也仅仅是达到了很多同行花一两年甚至一两个季度就能达到的水平。　　我更不想假装，在报告期的跌宕起伏中，我像别人描述的那样，紧盯热点、把握节奏，时而奇兵突进、时而力挽狂澜；事实上我做的很少：不变的理念，稳定的仓位，甚至连个股变化也不算多。在最终的投资运作中，就对企业价值的判断而言，我实际做的比我想做的更少一些：想做的时候条件不允许，条件允许的时候却不想做了；就应对多变的市场而言，我实际做的比我想做的更多一些：面对变化的股市中变化的基金规模，在不想买的时候由于基金被申购得买，反之亦然。　　但不管是想做的还是不想做的，都是我作为公募基金管理人应该做的。