朱纪刚 - 基金投资策略和运作

2026年上半年市场波动较大，一季度商品冲高后大幅回落，二季度科技股出现了史无前例的大幅上涨。从结果来看，2026年上半年，沪深300、创业板指以及科创板涨幅分别为7.55%、35.58%以及53.99%，结构分化巨大。从行业来看，2026年上半年，申万一级行业涨幅最大三个行业分别为电子、通信以及建筑材料，涨幅分别为86.29%、73.59%以及46.26%，而跌幅最大的三个行业分别为商贸零售、农林牧渔以及美容护理，跌幅分别为-29.42%、-25.26%以及-24.86%，半年内涨幅与跌幅首尾行业相差超过120%，历史罕有。同时，2026年上半年，31个子行业仅有10个行业获得正收益，仅有6个行业跑赢沪深300指数，这也表征了行业极致分化的程度。再从风格来分析，2026年上半年，代表成长风格的申万高市净率指数涨幅59.78%，而代表价值风格的申万低市净率指数涨幅-13.01%，成长和价值风格涨幅相差超过70%，这也是处于历史极其罕见的阶段。而极端分化的背后反映的是金融资本与AI产业的反身性关系，资产价格的提升推动了金融资本投资AI产业，而AI产业投资的增加又强化了市场对产业趋势的预期，金融资本与产业发展相互耦合形成了强反身性。从估值来看，沪深300的PE为14.4倍，处于过去10年的90%分位，而PB为1.45倍，处于过去10年的45%分位，值得注意的是沪深300加权PB达到了10.4倍，分位数也达到了过去10年的100%分位，说明指数里高权重资产估值显著高于指数内其他资产，仅从估值来看，我们认为市场已经处于价格风险较高的水平。具体分风格来看，申万高市净率指数PB达到31倍，处于历史100%分位，而低市净率指数PB为0.66倍，处于历史11%分位。从结果来看，高PB资产处于极度高估位置，我们很难理解30倍PB需要多高的护城河才能消化估值，而相反，市场的极致分化导致低PB资产处于极度低估位置。从表现来看，市场属于估值越高越容易上涨，而估值越低越容易下跌的状态，我们认为这处于一种典型的思考和行为误区，按卡尼曼在《思考快与慢》中提到的概念，这属于思考中典型的锚定效应，即更高的价格给了投资人更高的预期，而更低的价格给了投资人更低的预期。而要克服这种认知缺陷，我们需要采用均值回归思维来做自我修正，通过回顾历史极端位置后资产的表现来提醒自己避免犯错。从产业趋势来看，我们相信AI会持续改变人类生活方式以及社会组织形式，但是我们认为即使AI在人类文明进程中举足轻重，它也并不能脱离产业发展规律，即产业发展本身需要经历自身的生命周期不同阶段，从过去200年技术革命史来看，这种产业发展的客观规律并不会被金融资本持有者的主观意愿改变，相反金融资本的过度投机往往带来了阶段性的非理性繁荣和泡沫，我们认为这是所有投资人都必须警惕的历史经验。而从我们的微观观察层面来看，我们看到了技术进步对不同企业的推动，新的生态位正在形成，同时新生态位的构建模式也在发生变化，这对于很多优秀的企业来说是难得的战略机遇期，但是对于很多战略能力不足、仅关注战术的企业来说，可能面临巨大的挑战。中国部分优秀企业在过去十年中通过数智化打造出全球领先的战略竞争优势，而现在我们也已经渐渐看到部分优秀企业开始在AI技术浪潮中借AI技术进一步优化自己竞争优势，有望在未来十年进一步拉开与竞争对手的差距，为他们的客户创造更大的价值。报告期内，本组合仍维持高仓位，较低的换手率，持仓仍集中在具有长期竞争优势且当下估值较低的企业上，上半年市场变化较大，我们的组合在原油相关资产上有一定换手，同时增持了部分低估值家电企业，减持了部分涨幅较大的电力设备企业。

2026年以来，CPI温和回升、PPI持续改善，物价呈现“消费弱、生产强”的分化态势，上游涨价挤压中下游盈利，本轮工业品涨价为产业驱动的结构性上行。2026年6月我国制造业PMI回升至50.3%，表明制造业较高景气延续，传统经济表现有韧性，且后续油价回落有利于传统经济的企稳。我们对于2026年经济持积极乐观态度。2026年上半年A股主要指数多数上涨，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨约19.82%。但是行情两极分化显著，31个申万一级行业最高最低涨幅差值超过115个百分点，仅10个行业收红，超三分之二行业下跌。电子（+86.29%）、通信（+73.59%）依托 AI 算力行情领涨，商贸零售、农林牧渔等消费农业板块跌幅超20%。上半年资金持续涌向高景气科技赛道，传统内需板块持续失血，产业景气、资金流向等因素造就冰火两重天的结构性行情。上半年我们主要加仓了化工、石化等板块，减仓了有色等板块，我们预计未来几年全球化工行业呈现产能收缩趋势，化工行业景气逐渐上行。

上半年整体宏观经济维持稳定，其中进出口贸易维持较为景气的状态，据海关数据，上半年货物贸易进出口25.47万亿元，同比增长16.9%。 6月当月，进出口4.78万亿元，同比增长24.2%，连续17个月保持增长。上半年，我国出口14.73万亿元，同比增长13.4%，已连续11个季度保持增长。出口数据体现的是中国制造的竞争力，这一趋势有望持续。AI行业不断迭代和快速发展，对上游算力硬件相关板块的拉动越来越明显，上半年光模块、PCB、存储、光纤等相关行业收入利润已经有明显的反应，部分行业出现供给紧张，相关行业有望维持较高投资增速，产业链持续景气。本基金重点关注所有成长型行业的投资机会，目前AI已经成为非常明确的产业趋势，围绕AI算力需求、产业链各环节的高端需求不断涌现，应是投资的重点之一。当然此轮AI行情自2025年至今，其中不少相关板块和个股已经出现了较大的涨幅，基金经理认为其中门槛偏低、同质化竞争的环节，可能已经进行了较为充分的定价。一方面非AI的下游对于成倍提升的成本接受能力有限，需求会收缩；另一方面产能扩张不可避免，特别是如果产能扩张发生在国内，如果没有扩产瓶颈，或者技术迭代，继续期待股价创新高是一件不太划算的事。但我们也看到不少其中仍在演绎的有利趋势，例如：国内算力的投资在时间上滞后于北美算力的投资，国内算力需求空间明确，需求迫切；光芯片升级趋势明确，AI拉动下技术演进速度较快，光连接速率不断提升，先进产品持续供不应求；存储价格大幅上涨后，供给严重不足，必然推动下游积极引入网络结构和存储结构的新方案；国内半导体产业迅猛发展，占全球份额仍有非常大的上升空间，叠加国产化需求，带来设备、材料行业需求持续高增等等。

2026年上半年，出口与生产相关数据表现较好，投资与消费数据阶段性承压，二季度相较于一季度增速明显减缓。总量流动性保持充裕状态，债市收益率总体呈现震荡下行。权益市场表现明显分化，与AI硬件相关标的整体表现较好，与投资、消费及传统制造相关标的表现承压。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到各期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，到期收益率对利率风险的保护不足，因此我们在报告期内依然维持低利率风险暴露，在利率出现明显上行之前，依旧保持以短久期利率债或高评级信用债为主的配置结构。对于权益类资产，我们从估值再平衡的思路出发，在质量过关的标的中选取估值具有吸引力的公司进行配置，主要配置在大众消费与服务消费、泛制造、大金融、资源品、公用事业等板块中，遵循适度分散原则，并根据估值变动情况进行动态比例调整。我们持续关注供给侧格局稳定向好、具备业务增长点的成熟公司的投资机会。

2026年一季度经济环境较为一般。战争的不确定性导致了资产价格的剧烈波动。煤炭、石油等能源板块因为油价上涨表现较好，有色金属和科技等累积涨幅较多的板块受到战争等不确定性因素以及筹码拥挤等因素影响，波动幅度较大。消费相关板块走势较弱，茅台批价一跌再跌反映了消费端需求持续较差。一季度我们重仓的创新药行业有一定表现，创新药产业的发展仍然较为健康，产业趋势和BD交易成为常态，行业里也不乏表现不错的早期项目。一季度本基金主要配置了创新药、黄金等资产，少量配置了银行、AI等资产，对白酒等消费资产低配。总体配置较为均衡。本基金看好中国创新药行业下半场。虽然阶段性的BD交易具体节奏不易精准预判，但是拉长来看，仍然有较多的研发阶段创新药具备与海外大药企的合作机会，这些项目的交易预计会在未来一年的时间里持续发生。

一季度市场出现了较大幅度的波动，波动的来源主要是外部黑天鹅对市场流动性构成的冲击，具体来看，年初流动性驱动市场上涨，而在一季度末美以伊冲突爆发，油价大幅上行，彻底扭转了市场的流动性预期，市场出现了较大幅度的下跌。一季度，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%。从行业来看，涨幅前三的行业分别为煤炭、石油石化以及综合，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%，跌幅前三行业分别为非银金融、商贸零售以及美容护理，跌幅分别为14.98%、14.43%以及8.93%，市场涨跌幅首尾相差30个百分点，体现出显著结构性特点，涨幅较大的行业主要受益于战争冲击，而跌幅较大的行业则主要受损于流动性冲击。我们在之前的定期报告中曾分析，今年存在滞胀风险，一方面，受到过去几年流动性宽松的影响，市场对流动性的依赖度程度已经上升到了非常高的高度，同时AI行业也面临着产业周期中“跨越鸿沟”的一跃，而资源类行业也由于过去资本开支不足以及自然开采成本提升问题，提升了潜在供给不足的通胀风险。另一方面，全球环境也进入了新时期，大国竞争以及地缘冲突加剧，旧秩序面临重塑，而面对新秩序，各行为主体都期望在新环境下获得更优生态位。从这个角度看，我们认为滞胀风险会持续，今年一季度的区域摩擦是一种预演形式。随着资金成本的上升，投资的机会成本也同时上升，我们认为长期资本回报水平这个定价因子会重新回到资产定价的中心。一季度组合保持高仓位，组合结构维持稳定，保持低换手率，在年初适当增加了部分原油开采类企业头寸，整体来看，组合仍然以长期高资本回报水平企业为核心持仓。

2026年一季度，生产、消费、出口等相关数据走势总体向好，总量流动性保持充裕状态，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线有所走陡。自2月下旬起，市场对中东冲突引发的海外类滞胀风险的担忧有所上升，长久期利率债面临一定抛压，短端则受益于较为宽松的资金面和同业活期存款自律机制的升级。权益市场表现为先涨后跌，报告期内沪深300等大盘指数小幅下跌。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到各期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们在报告期内依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债及高评级信用债为主，等待后续利率上行后的配置机会。对于权益类资产，报告期内整体估值水平已经有一定回落，但部分热门题材板块依然处于较高的估值水平。报告期内，我们的持仓分布进一步均衡化，在泛消费、泛制造、大金融、资源品、公用事业等板块中，我们精选优质公司进行分散配置，并根据估值变动情况进行动态比例调整。年初以来，在“AI吞噬软件”叙事影响下，部分AI应用相关公司估值水平有所压缩。但对于其中的复杂业态，AI发挥着替代与赋能两方面的作用，其中的错杀标的面临比较好的投资机会，我们也适度对这类标的进行了增配。同时，我们还适度增配了受伊朗冲突扰动的部分出海企业。近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。我们将持续关注成熟行业中供给侧格局较好且优质公司再度证明自身alpha的点状投资机会。

2026年一季度经济环境较为一般。战争的不确定性导致了资产价格的剧烈波动。煤炭、石油等能源板块因为油价上涨表现较好，有色金属和科技等累积涨幅较多的板块受到战争等不确定性因素以及筹码拥挤等因素影响，波动幅度较大。消费相关板块走势较弱，茅台批价一跌再跌反映了消费端需求持续较差。一季度我们重仓的创新药行业有一定表现，创新药产业的发展仍然较为健康，产业趋势和BD交易成为常态，行业里也不乏不错表现的早期项目。一季度本基金主要配置了创新药、黄金等资产，少量配置了银行、AI等资产，对白酒等消费资产低配。总体配置较为均衡。本基金看好中国创新药行业下半场。虽然阶段性的BD交易具体节奏不易精准预判，但是拉长来看，仍然有较多的研发阶段创新药具备与海外大药企的合作机会，这些项目的交易预计会在未来一年的时间里持续发生。

2025年是国内外形势都面临高度不确定性的一年。我们在年初预计高股息资产是具备一定配置价值的防守类资产，科技类等高弹性资产里可能有一些方向具备进攻属性。不同风险偏好的资金类型会各自选择这两类资产做为配置方向。同时我们认为，线性增长类的资产的配置价值较低，因为这类资产需要宏观环境的平稳增长作为前提，保障其成长性，因此无论从基本面还是资金层面，这类资产不易受到太多的关注。本基金对科技板块的配置力度较弱，是全年净值不理想的最核心原因。虽然我们适当降低了白酒等稳定消费类行业的配置比例，但是回过头来看降低的力度仍然不够大，这造成了较大的净值损失。在科技类资产的配置上，本基金做了一些积极尝试，在以创新药为代表的弹性资产中做出了超额收益，在其他弹性资产的配置远远不够。

2025年沪深300涨幅17.66%，中证800涨幅20.89%，创业板指涨幅49.57%，科创综指涨幅46.30%，市场体现出显著的结构性特征。从基本面来看，2025年经历了一系列大事件，包括美国对全球征税，全球在AI产业链的突破，区域不稳定和局部战争，每一件事都对市场产生着巨大的影响，幸运的是，我们看到中国经济的韧性，全球经贸体系应对变局的强适应性，以及科技发展给未来带来的希望，这些让全球以及国内经济都平稳地度过了每次冲击。值得注意的是，2025年市场成交量显著放大，成为最大历史成交年度，特别是三季度市场成交量大幅提升，配合市场对AI、机器人等主题热情迅速上升，市场出现了历史少有的结构性行情，从结果来看，三季度创业板涨幅50.40%，全年涨幅基本都来自这个季度，市场结构性特点极致，TMT相关资产大幅跑赢主要宽基指数。与此相对应的是，价值股表现相对较弱，中证800价值年涨幅仅8.02%，大幅跑输主要宽基指数。我们认为价值类资产跑输原因主要是两方面，一方面，部分价值类企业面临需求端的压力，处于价值陷阱，另一方面，价值股与AI叙事相关性较弱，Beta较低，在这样的双重压力下，也导致了这类资产估值水平仍然处于历史中位数以下，相较于市场整体，反而具有一定的估值安全边际。2025年，一方面我们见证了优秀企业在面对巨大不确定性下，如何通过自身努力实现反脆弱性，另一方面我们也看到了国际形势的变化对不同资产带来的影响。在这个大背景下，我们继续强调对企业质量的要求，从更丰富的维度对企业竞争优势和护城河进行重新梳理，更强调了企业不可替代的定价权，同时我们也更进一步重视巴菲特、芒格提出的“到有鱼的地方钓鱼”的思考方式。回顾组合2025年表现，遗憾的是，我们仍然踩入一些价值陷阱，主要集中在消费和化工领域，因为我们低估了环境变化对企业带来的影响。同时2025年，我们也重新审视了一批过去十来年曾经找到的优秀企业，特别是在过去几年大环境复杂变化的情况下，我们更确信只有投资优秀的企业才是真正能够获取长期价值创造的方式。2025年组合维持高仓位操作，保持了相对较低的换手率，卖出的资产主要是我们认为踩入价值陷阱的标的，主要集中在消费以及化工企业，同时我们也减持了部分汽车零部件企业，而买入的资产更多是在过去更长维度内能证明自身优秀品质的企业，同时我们也增加了部分低估值高质量股，增持的企业主要集中在机械、电力设备以及石油石化领域。整体来看，组合仍保持投资纪律，践行价值投资理念，将投资集中在长期具有显著竞争优势且估值处于合理偏低状态的企业。

2025年以来，经济增速总体平稳，固定资产投资相关指标增速在下半年有一定幅度回落，出口保持稳健。内需相关产业中，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，部分必选消费品（例如餐饮供应链）在下半年呈现出一定复苏态势，部分新消费赛道与服务消费赛道景气度较好。全年债券收益率表现为震荡，无明显资本利得机会；权益市场走好，各主流指数均明显上行。转债市场活跃度较好。回顾2025年，AI产业链的表现依然得到了全球投资者的重点关注。作为稳健型基金的投资团队，我们密切关注AI应用相关进展以及对各个行业的正向和负向映射。市场的另一个关注点在于经济基本面尤其是内需的稳健性。2022年以来，内需相关资产总体处于供需双向调整的洗牌期，部分优质标的已经开始走出业绩改善和估值提升双重驱动的行情。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们全年依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主，仅在年中进行了小幅度的久期调整。对于权益类资产，报告期内整体估值水平已经有一定抬高，但部分与热门题材相关度较低的领域仍然具有较好的性价比。我们倾向于回避部分强需求但供给未经洗牌的领域，更为关注供给侧优化的成熟行业中再度证明自身alpha的优质公司的点状投资机会。牛市中的泡沫往往起于需求端的预期变化，但供给端恶化、叠加估值过高，往往会成为刺穿泡沫的重要力量。例如2000年的科网泡沫、2007年的内外需共振泡沫、2015年的互联网+泡沫，都有这样的特征。站在当下，部分领域在需求端星辰大海的叙事里受到广泛追捧，我们无法判断这些领域2027年之后的供需格局，因而无法从DCF视角做可信的展望，我们认为不能仅凭2026年业绩的确定性去按PE给估值。相比之下，近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。报告期内，我们的持仓领域主要分布于内需相关偏传统行业中的优质上市公司，其中泛消费领域、泛制造领域、大金融领域、资源品领域以及公用事业领域配置较多，并根据估值变动情况进行比例调整。

四季度经济环境延续了较为平淡的趋势。科技行业因为AI产业的需求持续超预期，带动了光模块、半导体等环节的需求增加。新能源板块由于储能需求带动价格上涨。这两个具备自身α的板块均在三季度产生了较大涨幅。消费相关板块走势较弱，茅台批价一跌再跌反映了消费端需求持续较差。四季度我们重仓的创新药行业表现较弱，虽然创新药产业的发展还是在按部就班地进行，行业里也不乏不错的早期项目，但是二级市场挖掘亮点的速率远远快于产业好项目的累积速度，在经历了二季度、三季度集中深度挖掘以后，产业上在过去几年累积下来的优质项目已经被挖掘得较为充分，无论是较为亮眼的临床数据还是BD交易，这些催化事件在四季度开始略显不足，此时创新药在经历前面两个季度的大幅上涨以后，股价位置和市值水平已然不低，在热情消散的时候股价选择了下跌。四季度本基金主要配置了创新药、黄金等资产，少量配置了银行、AI等资产，减仓了白酒等消费资产，总体配置较为均衡。AI资产的配置比例不够导致净值表现较为乏力。本基金看好中国创新药行业的下半场。虽然阶段性的BD交易具体节奏不易精准预判，但是拉长来看，仍然有较多处在研发阶段的创新药，具备与海外大药企的合作机会，这些项目的交易在未来一年或将持续发生。本基金会持续高仓位持有优质创新药资产，同时围绕创新药及创新药产业链做适度的交易操作。