王国强 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，美国经济韧性仍在，美伊冲突爆发，油价大幅上涨，全球滞胀风险上升，美联储在降息节奏上保持谨慎，美元指数和美债收益率上行。国内经济在“十五五”开局之年展现出企稳修复态势，出口强势带动生产偏强，内需温和修复，政策前置发力特征明显，投资增速转正，消费表现平稳。通胀方面，受春节错位及假期消费提振影响，CPI同比走高，有色拉动下PPI同比降幅收窄，3月有望转正。 宏观政策方面，两会各项目标符合市场预期，政府工作报告中总量政策导向与经济工作会议基本一致，对内需和科技的重视度依然较高；一季度政策靠前发力，地方专项债发行节奏明显快于去年同期，利于后续形成实物工作量；货币政策方面，央行综合运用逆回购、MLF、买断式逆回购及国债买卖操作等平滑资金面，流动性维持合理充裕；同业存款自律管理加强，市场利率定价自律机制要求高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，以进一步稳定净息差，对短端资产有一定利好。 从债券市场看，一季度利率债收益率整体呈现区间震荡格局，十年国债收益率在1.75%-1.9%之间波动，1-2月资金面平稳、权益市场有所降温、配置型资金流入带来需求上升带动债市情绪有所升温，曲线走平，3月中东动荡局势引发通胀预期升温，叠加各项宏观数据超出市场预期，长端和超长端有所调整，曲线陡峭化；信用债方面，年初机构配置需求旺盛，信用利差普遍压缩。 本季度，景华持仓主要以中等期限高等级信用债和长端利率债为主，适度杠杆。2026年一季度，债市收益率整体震荡下行，中短端信用利差明显收窄，组合持有的中等期限信用债取得了较好的票息和利差收窄带来的收益，长久期利率债整体也取得了一定资本利得收益。 展望2026年二季度，美国大选周期的政治博弈或将加剧，中东局势不确定性仍在，全球滞胀风险仍存，美联储政策相机抉择。国内步入传统生产与施工旺季，前期发行的政府债资金有望继续转化为实物工作量，“十五五”重大项目对投资有所支撑，但地缘政治带来的原材料价格大幅上行可能给后续出口带来不确定性。通胀方面，CPI同比或偏震荡，PPI同比继续上行的可能性较大。政策方面，财政继续前置发力，政府债供给有望提速，净融资额相比一季度有所上行，超长期特别国债发行节奏或偏快；在货币和财政协同发力的背景下，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强。 债券市场投资方面，基本面现实缓慢修复，大宗商品价格受外围扰动叠加普遍低库存，从通胀方面影响债券中长端的定价，预计十年国债收益率或在1.75-1.85%之间震荡；信用方面，利率偏震荡的情况下，票息或仍将为组合主要收益来源，但当前短端信用利差已经压缩至历史较低水平，中长期限信用利差或仍有一定压缩空间，在配置时仍需要综合考虑负债端稳定性和个券流动性；转债方面股市震荡偏弱，全球风险偏好下降，地缘政治扰动较大，但随着转债估值回调，中期可以积极关注部分板块回调后适当加仓的机会和权益行情的发展。

2026年一季度，美国经济韧性仍在，美伊冲突爆发，油价大幅上涨，全球滞胀风险上升，美联储在降息节奏上保持谨慎，美元指数和美债收益率上行。国内经济在“十五五”开局之年展现出企稳修复态势，出口强势带动生产偏强，内需温和修复，政策前置发力特征明显，投资增速转正，消费表现平稳。通胀方面，受春节错位及假期消费提振影响，CPI同比走高，有色拉动下PPI同比降幅收窄，3月有望转正。 宏观政策方面，两会各项目标符合市场预期，政府工作报告中总量政策导向与经济工作会议基本一致，对内需和科技的重视度依然较高；一季度政策靠前发力，地方专项债发行节奏明显快于去年同期，利于后续形成实物工作量；货币政策方面，央行综合运用逆回购、MLF、买断式逆回购及国债买卖操作等平滑资金面，流动性维持合理充裕；同业存款自律管理加强，市场利率定价自律机制要求高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，以进一步稳定净息差，对短端资产有一定利好。 从债券市场看，一季度利率债收益率整体呈现区间震荡格局，十年国债收益率在1.75%-1.9%之间波动，1-2月资金面平稳、权益市场有所降温、配置型资金流入带来需求上升带动债市情绪有所升温，曲线走平，3月中东动荡局势引发通胀预期升温，叠加各项宏观数据超出市场预期，长端和超长端有所调整，曲线陡峭化；信用债方面，年初机构配置需求旺盛，信用利差普遍压缩。 截至本报告期末，中信保诚嘉鸿策略较为中性，在对国内、国外经济趋势进行分析和预测基础上，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的平均久期，并选择合适的期限结构配置策略，在合理控制风险的前提下，综合考虑组合的流动性、积极选择投资工具，追求委托财产的稳定增值。 展望2026年二季度，美国大选周期的政治博弈或将加剧，中东局势不确定性仍在，全球滞胀风险仍存，美联储政策相机抉择。国内步入传统生产与施工旺季，前期发行的政府债资金有望继续转化为实物工作量，“十五五”重大项目对投资有所支撑，但地缘政治带来的原材料价格大幅上行可能给后续出口带来不确定性。通胀方面，CPI同比或偏震荡，PPI同比继续上行的可能性较大。政策方面，财政继续前置发力，政府债供给有望提速，净融资额相比一季度有所上行，超长期特别国债发行节奏或偏快；在货币和财政协同发力的背景下，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强。 债券市场投资方面，基本面现实缓慢修复，大宗商品价格受外围扰动叠加普遍低库存，从通胀方面影响债券中长端的定价，预计十年国债收益率或在1.75-1.85%之间震荡；信用方面，利率偏震荡的情况下，票息或仍将为组合主要收益来源，但当前短端信用利差已经压缩至历史较低水平，中长期限信用利差或仍有一定压缩空间，在配置时仍需要综合考虑负债端稳定性和个券流动性。

市场开年温和上涨，进入三月份后中东局势发生巨变，美伊以爆发局部战争，霍尔木兹海峡被封，油价出现50%以上上涨，天然气、电解铝等当地产能也受到极大影响。权益市场的风险偏好受到明显压制，全球市场出现大跌，A股、港股也跟随出现调整。一季度沪指下跌1.94%，沪深300下跌3.89%；创业板指仅下跌0.6%，主要原因是新能源、光模块等龙头公司表现较好。板块中受益于油价上涨的油气板块、煤炭板块，新能源相对较好；光模块等科技股本身基本面受到战争影响较小，表现也相对独立；有色金属、机械、非银等大板块跌幅相对较大。市场交易量快速下降，两市成交量下降至2万亿以下。 3月份以后中东战争成为市场的主要矛盾，油价拉升了通胀预期，降低了美联储降息的概率，全球权益市场承压。国内相对平稳，能源结构丰富，同时原油的来源途径也并不单一；在全球大部分生产国受影响的情况下，中国影响相对较小，在此情况下出口有望维持在较高水平。地产及产业链出现一定见底迹象，两会定调4.5%-5%的GDP增长，有利于稳定全年的国内经济预期。 我们密切关注中东战争的进展，但有些结论可以提前确认：即使战争迅速结束，能源价格也可能维持在比战前显著高的位置；无论战争何时结束，能源独立都将成为各个国家接下来极重要的战略方向。沿着这些确定性，我们将在新能源、化工、有色等板块里寻找符合这些确定性的品种。国内词元调用量迅速攀升，光为代表的海外AI科技仍然维持在较高的增速水平，尽管国内外的基础设施建设处于不同阶段，但AI的繁荣仍然没有看到放缓的信号，或存在继续出牛股的机会。国内地产见底和通胀回升也是相对确定的趋势，我们关注其中的建材，化工等方向。

2026年1季度，A股市场先扬后抑，全市场日均成交额近2.6万亿元，较2025年4季度有所上升。1季度沪深300指数跌幅少于科创50指数，分行业来看，能源相关类资产整体上涨，煤炭、石油石化、公用事业涨幅靠前；景气度有下行压力的资产相对收益靠后，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅靠前。 从债券市场看，一季度利率债收益率整体呈现区间震荡格局，十年国债收益率在1.75%-1.9%之间波动，1-2月资金面平稳、权益市场有所降温、配置型资金流入带来需求上升带动债市情绪有所升温，曲线走平，3月中东动荡局势引发通胀预期升温，叠加各项宏观数据超出市场预期，长端和超长端有所调整，曲线陡峭化；信用债方面，年初机构配置需求旺盛，信用利差普遍压缩；权益方面，一季度沪深300指数下跌3.9%，中证转债指数下跌1.1%。 一季度，本基金权益方面增持了交通运输、电力设备、通信等行业，减持了有色金属等行业，对基础化工等行业做了个股调整，权益仓位有所提升。 债券方面，以中高等级信用债为主，利率债以短久期现金资产为主，少量参与了中长端利率波段操作，转债仓位水平较上一季度有所降低。由于2026年以来市场风险偏好明显回落，海外地缘因素冲击下市场对通胀的担忧上升，美联储降息预期回落，长久期债券收益率区间震荡，组合降低债券组合久期，降低长久期利率和中长期信用债仓位，维持低杠杆操作。此外，美伊冲突持续压制权益市场的风险偏好，转债估值水平跟随正股走势出现了较大回落，组合基本维持转债低仓位操作，以低溢价水平、正股优质的且估值合理的平衡型转债为主，并通过波段操作及时兑现收益、控制回撤，增强组合收益。2026年1季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。两会将全年的经济增长目标定在4.5%~5%，赤字率拟按4%安排。地缘风险给全球能源供应带来了扰动，对经济增长、通胀、货币政策均产生了预期扰动。我们将对后续地缘风险的影响和变化，以及国内外主要经济体的政策应对保持跟踪。 2026年1季度，中美货币政策基本维持稳定；中美均维持基准利率不变，期间中美利差走扩，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率升值。后续关注美联储主席任命，以及地缘风险扰动下，全球主要经济体央行如何决策应对。 2026年1季度，市场整体风险偏好受到地缘风险扰动出现调整，流动性紧缩和衰退担忧触发避险交易，融资余额占成交额比例有所回落。如果未来地缘风险得到缓解，预计市场风险偏好将显著修复，否则我们将关注市场能否对地缘风险充分定价。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数较2025年底有所回落，定价风险较年初有所释放。 在接下来的一个季度，权益投资方面，我们将结合行业景气度变化，公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。 债券市场投资方面，基本面现实缓慢修复，大宗商品价格受外围扰动叠加普遍低库存，从通胀方面影响债券中长端的定价，预计十年国债收益率或在1.75-1.85%之间震荡；信用方面，利率偏震荡的情况下，票息或仍将为组合主要收益来源，但当前短端信用利差已经压缩至历史较低水平，中长期限信用利差或仍有一定压缩空间，在配置时仍需要综合考虑负债端稳定性和个券流动性；转债方面，股市震荡偏弱，全球风险偏好下降，地缘政治扰动较大，但随着转债估值回调，中期或可以积极关注部分板块回调后适当加仓的机会和权益行情的发展。

2026年一季度，美国经济韧性仍在，美伊冲突爆发，油价大幅上涨，全球滞胀风险上升，美联储在降息节奏上保持谨慎，美元指数和美债收益率上行。国内经济在“十五五”开局之年展现出企稳修复态势，出口强势带动生产偏强，内需温和修复，政策前置发力特征明显，投资增速转正，消费表现平稳。通胀方面，受春节错位及假期消费提振影响，CPI同比走高，有色拉动下PPI同比降幅收窄，3月有望转正。 宏观政策方面，两会各项目标符合市场预期，政府工作报告中总量政策导向与经济工作会议基本一致，对内需和科技的重视度依然较高；一季度政策靠前发力，地方专项债发行节奏明显快于去年同期，利于后续形成实物工作量；货币政策方面，央行综合运用逆回购、MLF、买断式逆回购及国债买卖操作等平滑资金面，流动性维持合理充裕；同业存款自律管理加强，市场利率定价自律机制要求高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，以进一步稳定净息差，对短端资产有一定利好。 从债券市场看，一季度利率债收益率整体呈现区间震荡格局，十年国债收益率在1.75%-1.9%之间波动，1-2月资金面平稳、权益市场有所降温、配置型资金流入带来需求上升带动债市情绪有所升温，曲线走平，3月中东动荡局势引发通胀预期升温，叠加各项宏观数据超出市场预期，长端和超长端有所调整，曲线陡峭化；信用债方面，年初机构配置需求旺盛，信用利差普遍压缩；权益方面，一季度沪深300指数下跌3.9%，中证转债指数下跌1.1%。 本基金债券持仓以高等级信用债打底，通过可转债和利率债仓位进行策略增强。1季度，组合积极应对各类风险事件，账户整体运作平稳。未来，我们将继续坚持做精做细债券研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。 展望2026年二季度，美国大选周期的政治博弈或将加剧，中东局势不确定性仍在，全球滞胀风险仍存，美联储政策相机抉择。国内步入传统生产与施工旺季，前期发行的政府债资金有望继续转化为实物工作量，“十五五”重大项目对投资有所支撑，但地缘政治带来的原材料价格大幅上行可能给后续出口带来不确定性。通胀方面，CPI同比或偏震荡，PPI同比继续上行的可能性较大。政策方面，财政继续前置发力，政府债供给有望提速，净融资额相比一季度有所上行，超长期特别国债发行节奏或偏快；在货币和财政协同发力的背景下，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强。 债券市场投资方面，基本面现实缓慢修复，大宗商品价格受外围扰动叠加普遍低库存，从通胀方面影响债券中长端的定价，预计十年国债收益率或在1.75-1.85%之间震荡；信用方面，利率偏震荡的情况下，票息或仍将为组合主要收益来源，但当前短端信用利差已经压缩至历史较低水平，中长期限信用利差或仍有一定压缩空间，在配置时仍需要综合考虑负债端稳定性和个券流动性；转债方面，股市震荡偏弱，全球风险偏好下降，地缘政治扰动较大，但随着转债估值回调，中期可以积极关注部分板块回调后适当加仓的机会和权益行情的发展。

2025年，美国经济韧性较强，AI投资对经济增长的拉动上升，全年经济增速2.2%，好于年初预期。特朗普关税政策对全球贸易扰动较大，政策不确定性增加。中国全年GDP增速5%，经济整体呈现前高后低的特征，全年出口表现亮眼。上半年经济景气度相对较高，一季度企业抢出口行为明显，4月对等关税幅度超出市场预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。下半年经济整体走弱，出口相对维持韧性，但投资明显放缓，内需承压。全年CPI同比在0附近震荡，PPI同比降幅上半年走阔，下半年明显收窄。 宏观政策方面，货币政策全年维持宽松基调，央行灵活运用降息降准、买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具呵护流动性，关税冲击下货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，四季度央行重启国债购买；财政政策方面，前三季度存量工具加快落地，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；此外，四季度准财政工具加快投放，10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。 从债券市场看，2025年利率债收益率整体偏震荡，10年/30年国债收益率分别从2024年末的1.68%/1.91%上行至1.85%/2.27%，上半年资金面、中美关税变化对市场影响较大，下半年股债跷跷板效应明显。具体看，一季度资金面偏紧，利率整体震荡上行，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，收益率再度转为下行，三季度物价回升预期升温、市场风险偏好抬升、基金销售费用新规等因素影响下利率债收益率上行，10月央行重启购债使得做多情绪升温，11-12月市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、基金销售费用新规等因素对情绪有所扰动，收益率偏弱震荡；信用债走势整体跟随利率，上半年信用利差整体收窄，下半年偏震荡。 景华持仓主要以中等期限高等级信用债和长端利率债为主，适度杠杆。2025年，债市收益率整体呈现陡峭化上行，组合持有的长端利率债和中等期限信用债受到了一定净价损失。

2025年，A股市场整体上涨，中证A500上涨约23%、沪深300上涨约18%、创业板指上涨约50%、科创50上涨约36%，但中证红利全年下跌约1.4%。分行业来看，景气度加速向上的行业领涨，有色金属、通信、电子、锂电池、机械设备分别上涨约95%、85%、48%、43%和42%；景气度下行的行业出现下跌，食品饮料、煤炭分别下跌约9.7%和5.3%。 债券市场看，2025年利率债收益率整体偏震荡，10年/30年国债收益率分别从2024年末的1.68%/1.91%上行至1.85%/2.27%，上半年资金面、中美关税变化对市场影响较大，下半年股债跷跷板效应明显。具体看，一季度资金面偏紧，利率整体震荡上行，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，收益率再度转为下行，三季度物价回升预期升温、市场风险偏好抬升、基金赎回新规等因素影响下利率债收益率上行，10月央行重启购债使得做多情绪升温，11-12月市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、赎回新规等小作文对情绪有所扰动，收益率偏弱震荡；信用债走势整体跟随利率，上半年信用利差整体收窄，下半年偏震荡；权益方面，全年沪深300指数上涨17.7%，中证转债指数上涨18.7%。 本基金在一季度，权益组合增持了有色金属、基础化工等行业，减持了煤炭、家用电器等行业，对电子等行业做了个股调整；在二季度，增持了建筑装饰、有色金属、电力设备、电子等行业，减持了煤炭等行业，对银行等行业做了个股调整；三季度，本基金向有色金属、电力设备、电子行业进行了集中，保留了一定比例的银行和非银金融资产，随着市场的上涨，对权益仓位进行了调降；四季度，本基金增持了非银金融、基础化工、交通运输等行业，随着市场的调整，对权益仓位进行了小幅调升。 组合固收仓位以中高等级信用债为主，利率债以短久期现金资产为主，少量参与了中长端利率波段操作，转债仓位水平较上一年度有所抬升。由于全年市场风险偏好明显回升，加上对长债供给、债基赎回费新规等债市冲击因素存在分歧，长久期债券收益率整体上行并维持震荡，组合降低债券组合杠杆及久期，以应对可能的回撤风险。此外，考虑到权益行情维持较高热度，组合保持了较高的转债仓位水平，利用市场调整窗口加仓估值相对合理的平衡型转债，并通过波段操作及时兑现涨幅较多的个券，在积极控制回撤的同时，增强组合收益。

2025年中国权益市场整体呈现较为明显的上涨态势，以AI为代表的成长股的表现明显强于价值股，全年上证指数，沪深300分别上涨18.4%和17.7%；代表成长的创业板指和科创50指数分别上涨了49.6%和35.9%。分季度看，一季度市场平稳上涨；4月初美国对全球加征关税，指数出现大幅下探，此后市场逐渐恢复理性，指数出现了较为持续和强劲的反弹，一直持续到三季度末，在此过程中AI算力建设相关的科技股涨幅较大；四季度市场区间震荡，成长股出现回调，有色化工为代表的周期股和价值股上涨明显。港股全年亦有明显上涨，恒生指数和恒生科技分别上涨了27.8%和23.5%。 整个2025年权益市场交易的主线有两条，一条是AI基础设施建设，另一条是弱美元环境下贵金属为代表的资源品价格的上涨预期。 海外AI竞赛如火如荼，从算力芯片到存储芯片到电力系统等轮番出现供需缺口；国内在算力条线投入上稍显滞后但开源大模型和AI应用端的进展与海外相比并不落后。AI为代表的科技已经不单单作为提升效率的生产工具而存在，其本身已经成为了生产力的重要载体。我们预计以AI为代表的科技竞赛仍将持续进行下去，这个过程中各个环节都还是会有优秀公司的投资机会涌现出来。 美元巨量债务陆续到期，弱美元的预期似乎很难扭转，叠加逆全球化及美国至上主义的不断加强，美元信用本身也受到了巨大冲击。在此大背景下，贵金属、资源品及科技成为了吸纳全球流动性的新的方向。贵金属的定价波动较大，但AI需求侧的拉动以及过剩的流动性可能让工业金属的价格继续维持较为强劲的势头。 2025年国内经济体现出了较强的韧性，在对美关税大幅提升的情况下，中国的净出口依然创纪录的超越了1万亿美金，成为经济增长的稳定器。房地产链条对于经济仍然是负贡献，无论是销售端还是投资端都呈现明显负增长，但是下滑的幅度在收窄。年初的国补地补对于消费有明显的稳定作用，而随着基数不断增加，消费端仍然需要居民消费信心的进一步恢复。

2025年，美国经济韧性较强，AI投资对经济增长的拉动上升，全年经济增速2.2%，好于年初预期。特朗普关税政策对全球贸易扰动较大，政策不确定性增加。中国全年GDP增速5%，经济整体呈现前高后低的特征，全年出口表现亮眼。上半年经济景气度相对较高，一季度企业抢出口行为明显，4月对等关税幅度超出市场预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。下半年经济整体走弱，出口相对维持韧性，但投资明显放缓，内需承压。全年CPI同比在0附近震荡，PPI同比降幅上半年走阔，下半年明显收窄。 宏观政策方面，货币政策全年维持宽松基调，央行灵活运用降息降准、买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具呵护流动性，关税冲击下货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，四季度央行重启国债购买；财政政策方面，前三季度存量工具加快落地，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；此外，四季度准财政工具加快投放，10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。 从债券市场看，2025年利率债收益率整体偏震荡，10年/30年国债收益率分别从2024年末的1.68%/1.91%上行至1.85%/2.27%，上半年资金面、中美关税变化对市场影响较大，下半年股债跷跷板效应明显。具体看，一季度资金面偏紧，利率整体震荡上行，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，收益率再度转为下行，三季度物价回升预期升温、市场风险偏好抬升、基金销售费用新规等因素影响下利率债收益率上行，10月央行重启购债使得做多情绪升温，11-12月市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、基金销售费用新规等因素对情绪有所扰动，收益率偏弱震荡；信用债走势整体跟随利率，上半年信用利差整体收窄，下半年偏震荡；权益方面，全年沪深300指数上涨17.7%，中证转债指数上涨18.7%。 本基金债券持仓以高等级信用债打底，通过可转债和利率债仓位进行策略增强。全年来看，组合维持相对中性杠杆和久期水平，从一季度开始增配可转债持仓，增厚了账户收益，全年账户整体运作较为平稳。未来，我们将继续坚持做精做细债券研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

2025年，美国经济韧性较强，AI投资对经济增长的拉动上升，全年经济增速2.2%，好于年初预期。特朗普关税政策对全球贸易扰动较大，政策不确定性增加。中国全年GDP增速5%，经济整体呈现前高后低的特征，全年出口表现亮眼。上半年经济景气度相对较高，一季度企业抢出口行为明显，4月对等关税幅度超出市场预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。下半年经济整体走弱，出口相对维持韧性，但投资明显放缓，内需承压。全年CPI同比在0附近震荡，PPI同比降幅上半年走阔，下半年明显收窄。 宏观政策方面，货币政策全年维持宽松基调，央行灵活运用降息降准、买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具呵护流动性，关税冲击下货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，四季度央行重启国债购买；财政政策方面，前三季度存量工具加快落地，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；此外，四季度准财政工具加快投放，10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。 从债券市场看，2025年利率债收益率整体偏震荡，10年/30年国债收益率分别从2024年末的1.68%/1.91%上行至1.85%/2.27%，上半年资金面、中美关税变化对市场影响较大，下半年股债跷跷板效应明显。具体看，一季度资金面偏紧，利率整体震荡上行，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，收益率再度转为下行，三季度物价回升预期升温、市场风险偏好抬升、基金销售费用新规等因素影响下利率债收益率上行，10月央行重启购债使得做多情绪升温，11-12月市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、基金销售费用新规等因素对情绪有所扰动，收益率偏弱震荡；信用债走势整体跟随利率，上半年信用利差整体收窄，下半年偏震荡。 截至本报告期末，中信保诚嘉鸿策略较为中性，在对国内、国外经济趋势进行分析和预测基础上，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的平均久期，并选择合适的期限结构配置策略，在合理控制风险的前提下，综合考虑组合的流动性、积极选择投资工具，追求委托财产的稳定增值。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 景华持仓主要以中等期限高等级信用债和长端利率债为主，适度杠杆。2025年3季度，债市收益率整体陡峭化上行，组合持有的信用和利率债均出现了一定的净价损失。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响，基金销售费用新规后续实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。权益方面，三季度沪深300指数上涨17.9%，中证转债指数上涨9.4%。 本基金债券持仓以高等级信用债打底，通过可转债和利率债仓位进行策略增强。三季度组合根据市场风险偏好和宏观经济变化，维持相对中性偏低的杠杆和久期水平，波段交易可转债持仓，整体兼顾了收益和震荡环境中的回撤控制。未来，我们将继续坚持做精做细债券研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注“十五五”规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。