唐文杰 - 基金投资策略和运作

截至2026年二季度末，A股主要指数年内普遍上涨，本产品A类份额2026年二季度收益率为-9.78%，同期业绩比较基准收益率为8.72%（本产品A类份额2026上半年收益率为-3.40%，同期基准收益率为6.08%）。 回顾2026年二季度A股市场，主要指数均呈现震荡上行走势，大小市值风格极致分化，其中以科技硬件为代表的新兴行业持续活跃，其他行业表现不佳。2026年全球市场处于各类大小事件扰动的环境中，我们预计2026年下半年国内宏观经济将在高频数据层面有望出现显著复苏迹象，行情角度我们是乐观的。 展望下半年，我们判断A股市场或将逐步迎来行业轮动机会，对此我们将延续一季度调整后的整体策略。以往我们的风格偏向行业中性与仓位灵活策略，但在当前市场环境不发生重大变化的前提下，预计2026年内我们都将保持高仓位运行；我们持续看好四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT和中特估），其中金融与建筑工程是我们本年度重点看好的行业。 放眼2026全年，我们依旧延续2024年三季度开始看好后市大级别行情的观点。随着行情的逐步推进，市场蓄势阶段基本完结，我们期待未来一段时间里能够与投资人共同见证属于A股的新篇章。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

二季度中国经济呈现明显的结构性分化——外需强于内需，新兴产业强于传统产业。这种分化在资本市场上放大成了极致的风格演绎：创业板指大涨约36%，而沪深300仅上涨约11%，两者相差近25个百分点。这不是简单的上涨与下跌，而是市场对于特定风格的极度偏好和厌恶。作为价值型策略，组合也在这一阶段在遭遇严峻的挑战。组合一直以来坚守的是基本面和估值驱动的价值投资逻辑，目前组合中的核心持仓，盈利基础扎实、分红能力突出、估值处于极有吸引力的水平，这样的优质资产的特点在二季度并没有改变，我们对这些公司的信心也没有改变。在面对阶段性较大的赎回压力时，我们依然坚持了对这类优质企业的配置，优秀企业的价值发现不应该被短期的风格热点所左右。当然，我们也清醒地认识到了市场现实，并做出了相应的调整。特别是在较大的赎回压力下，我们优先在不破坏核心逻辑的前提下做了再平衡，大幅降低了个别高端白酒企业的持仓，释放资源用于适度增加了对部分科技、工业金属以及相关制造细分龙头企业的配置。这个季度的挑战给了我们深刻的教训来反思和完善投资体系的契机——不是放弃价值型策略的理念，而是以更开放、更深入的研究态度来重新诠释它，需要重新思考价值投资在新时代的含义，投资组合的多元化远不止于分散，更需要增加对不同风格和行业的理解力和适应力。未来我们会在坚持基本面与估值纪律的同时，进一步强化对科技类企业的研究深度与跟踪能力，提升在不同风格环境下的适应性与决策质量。

截至2026年一季度末，A股主要指数年内普遍小幅下跌，本产品A类份额2026年一季度收益率为7.07%，同期基准收益率为-2.43%。 回顾2026年一季度A股市场，主要指数均呈现宽幅震荡走势，大小市值风格分化，其中以科技硬件、商业航天、医药医疗等为代表的新兴行业持续活跃。农历春节前后开始，由于全球地缘环境变化导致市场波动加大，行业与风格快速轮转，市场赚钱效应出现收缩。我们预计2026年全球市场都将处于各类大小事件扰动的环境中，但小级别震荡不影响A股市场向上的趋势，全球经济体间的比较优势与国内经济逐步复苏是显而易见的，对待A股未来行情我们是乐观的。 展望年内后三个季度，我们判断A股企稳后或将逐级启动向上加速行情，对此我们的整体策略也相应做出调整。以往我们的风格偏向行业中性与仓位中性策略，而未来一段时间内我们都将大幅提升并保持高仓位运行；同时在持仓风格上也大幅提升了行业集中度，将资产配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT和中特估）里的中特估板块，其中金融与建筑工程是我们重点看好的行业。 放眼2026全年，我们依旧延续2024年三季度开始看好后市大级别行情的观点。随着行情的逐步推进，市场蓄势阶段也接近尾声，我们期待未来一段时间里能够与投资人共同见证属于A股的新篇章。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

2026年一季度，A股在政策暖风与中东地缘冲突交织下，呈现“冲高回落、极端分化”的震荡格局。季初受产业主题催化风险偏好抬升，随后美伊冲突升温引发全球“滞胀”与避险预期，资金迅速向防御与确定性板块集中。期间沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%。  报告期内，受组合年度分红以及申购资金的客观影响，权益仓位曾一度被动摊薄。面对新增的现金头寸与地缘局势的巨大不确定性，基于对资本的极度珍惜，我们并未急于推高仓位。我们的投资体系始终要求以严苛的眼光审视估值的安全边际、商业模式与资本回报的匹配程度。在标的缺乏回报与风险的性价比时，宁愿接受阶段性的仓位留白。直至3月份市场因外部极端扰动出现大幅回调，我们才果断利用非理性下跌带来的优质买点，逐步地将部分仓位回补。持仓结构上，我们顺势进行了“压降高波动、向胜率倾斜”的调整。减持了部分受上游涨价冲击、成本阶段性承压的中游制造业持仓，兑现了博弈情绪较浓的资源周期品浮盈，并降低了市场敏感度较高的非银金融敞口。另一方面，逢低重点增配了部分优质银行股，以及基本面筑底、现金流充裕的高端消费龙头。未来，组合将继续锚定底层资产的扎实基本面与严谨的估值评估，以期在不确定性中实现资本的长期稳健回报。

2025年的资本市场在政策宽松、产业创新与资金涌入的推动下，呈现出以科技成长为核心的结构性牛市。在A股方面，主要指数普遍走强：上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%。港股方面亦呈现强劲态势，恒生指数全年上涨27.77%。在市场波动方面，2025年4月美国发起的“对等关税”冲突曾引发短期的剧烈震荡，但在产业韧性与政策预期的共同支撑下，市场迅速恢复并回到上升轨道。国内宏观政策聚焦稳增长与转型，货币环境保持相对宽松，显著提振了市场流动性。同时，国内“十四五”及其后续阶段的规划与指引，为市场注入长期信心与发展预期。全年的组合管理中，我们坚持“好价格买好公司”的价值框架，围绕守护长期价值底线与把握周期性复苏、产业升级带来的弹性收益两大目标，一方面维持在金融、消费等行业的优质公司配置，这类公司长期的竞争力突出、现金流充沛、估值处于历史低位，构成安全边际与稳定器，高股息、低波动性提供了较好的当期股东回报与下行保护。在坚守底仓的同时，通过产业研究，基础化工、有色金属及部分细分制造领域的领先企业迎来供需改善，基本面形成向上拐点。增持具备吸引力的估值，贡献超额收益。

截至2025年底，A股主要指数年内均上涨，本产品A类份额2025全年收益率为18.93%，同期业绩比较基准收益率为12.55%（其中第四季度收益率为1.66%，同期业绩比较基准收益率为0.07%）。 回顾全年A股市场，以沪深300为代表的主要宽基指数走出波动性较低的上涨行情，但各类风格投资人的投资体感差异较大。在持续性的指数走势里，各类突发事件扰动、行业投资偏好趋同带来的风格强化以及主题性板块轮动等交织其中，加之指数波动率频繁的快慢换挡使得本年盈利难度被大幅推高。从年初市场的快速调整，到春节后以Deepseek与机器人为主的泛科技行情，再到4月初中美贸易摩擦导致的波动，8月中下旬开始以半导体与CPO为主的板块开启资金集聚的强势行情，以及年底附近贵金属与商业航天的爆发等等现象，均表明行业与风格在2025年内不断切换，赚钱效应也在各类风格之间轮转。 2025年全球都在变局中演进，政治与经贸等各类领域发生了足以改变格局的重大事件，巨大的不确定性直接导致了全球金融市场产生较大震荡。我们认为，进入2026年全球或将持续维持不确定的状态，各类冲突与摩擦、以及突发与超预期状况或将不断扰动全球市场。站在投资角度我们认为需要重点思考整体投资组合的风险敞口，将回撤控制放在优先顺位考虑。 展望2026年，我们判断A股市场或将维持震荡上升的格局，其中震荡的幅度和频率或将强于2025年，这就使得投资人在2026年将要面对的情况会更加复杂。本报告期末，我们将资产依旧主要配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估），其中我们将根据实际情况向一些中短期滞涨的方向稍作倾斜，包括软件开发与医疗保健等；除此之外，在保持较高仓位的同时持仓风格也将向中盘方向稍作加强。随后我们将持续跟踪市场表现，在维持当前集中风格的前提下校准组合。 放眼新年，我们对市场持乐观态度。我们依旧维持2024年三季度观点，看好后市大级别行情。随着行情的推进与展开，市场也逐步进入到纵深阶段，加之内外都处在变化中，所以有些短期行情的演化是所有投资人都不曾经历过的，追求形似就是刻舟求剑的“着相”之举。但在变化中亦存在很多不变的东西，我们寻求的是市场运行的规律与神韵，不被眼前的K线困住才能看到更大的世界。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。新年快乐，祝丙午年顺遂。

截至2025年9月末，A股主要指数年内均上涨，本产品A类份额2025年前三季度收益率为16.99%，同期业绩比较基准收益率为12.47%（其中第三季度收益率为2.22%，同期业绩比较基准收益率为11.90%）。 回顾本年第三季度市场，A股呈现出较强流动性驱动特征的同时，在风格演绎方面也较为极致。我们在8月中旬附近判断行情或将出现风格转换，并进行了一些仓位与风格的左侧调整。但从8月中旬后，市场主要指数在若干板块权重标的带领下持续上涨，行业与风格出现了较大程度的撕裂与分离。尤其进入9月以来，市场流动性逐步开始出现“羊群效应”，个别行业龙头标的对流动性的虹吸效应愈演愈烈，市场赚钱效应极致分化。在此期间，我们籍由量化系统持续监控市场状况发现，市场活跃资金不断抱团热度较高的方向，而这与整体市场资金状态相背离；此外，9月内杠杆资金加大力度流入双创为主的科技方向的同时，ETF资金却是同步加大的流出状态。根据我们的数据回测结果显示，近一年以来ETF资金胜率远高于杠杆资金，而我们根据数据详细复盘后也大致认同。 2025年第三季度全球形势相比上半年稍显“平静”。展望四季度，我们认为A股市场或将维持主要指数的震荡格局，其中行业、板块和风格或将持续轮转。在投资风格方面，不主动寻求参与纯粹的资金抱团是我们的原则之一。我们始终认为，只有在合理的风险/收益比时参与投资才是投资人能够长期在市场中生存下去的核心原因，短期市场风格轮转是正常现象，但这并不意味着我们必须在超出能力范围的区域“刀口舔血”，某些收益注定我们无法捕捉。 本报告期末，我们的资产主要配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估）中，仓位中性，大小盘风格均衡。第四季度我们比较看好医疗保健、食品与日用品消费、大基建、软件开发与服务等方向，随后我们将根据市场具体状况进行资源调配，发挥本产品灵活配置的优势，力争在本年第四季度突出择时选股的优势。 从2024年三季报开始至今，我们看好A股市场大级别行情的观点从未改变。第三季度我们的表现不尽如人意，但我们并未因此而失去信心，在大级别行情当中市场风格发生阶段性轮替是正常现象。我们认为大范围的风格漂移、甚至无视能力边界去追逐市场风格在任何时候都是不可取的，获取能力范围内的合理收益是我们一贯坚持的原则之一，不会轻易改变。市场的表现形式千变万化，根据时代的特征也会有所不同，但市场运行的规律却是万变不离其宗；在市场大周期的轮转中，我们能够做的就是顺应大势、抽丝剥茧。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

三季度市场在全球流动性预期改善、国内产业政策驱动以及资金积极涌入的共振下，市场整体表现较强，沪深300涨幅17.9%，创业板涨幅50.40%，科技成长领域表现强势。组合结合公司品质和估值水平进行了部分调整，整体上仍以基本面稳健、可持续的分红有吸引力的价值型资产作为核心持仓，以获取稳定的现金流并抵御潜在波动，我们认为这些公司或行业的基本面因素并没有发生实质性的负面变化。另一方面我们在组合中也增持了有色等部分细分行业的优质资产以捕捉市场机遇。

截至2025年6月末，A股主要指数年内涨跌互现，市场呈现较为显著的结构性特征。本产品A类份额2025上半年收益率为14.44%，同期业绩比较基准收益率为0.51%。 回顾上半年A股市场跌宕起伏的行情，对于所有投资人都是一场考验。除了持续的结构性行情与板块快速轮动外，还有突发事件导致的系统性震荡叠加波动率的快慢换挡等等，在以上诸多因素交织作用下大幅推高了盈利难度。从我们回测的数据来看，保持单一风格在上半年市场中的胜率与赔率均难以达到令人满意的结果，在上半年的投资过程中我们根据市场实际状况不断对投资策略进行适当调整，以争取找到更加适合当前市场的解法。 2025上半年全球都在经历变局，不论在政治、经贸还是军事等诸多领域纷纷出现了摩擦事件，正是因为确定性的不足，导致了全球金融市场的较大震荡。有赖于管理层对于全球形势的预判与应对得当，A股市场、包括港股市场在全球范围内均表现较好。展望下半年，我们认为海外或将维持不确定状态，不排除还将出现一些难以预估的突发性事件；而国内市场政策层面持续呵护的状态大概率将延续，我们预计国内宏观经济在下半年或将出现更多积极信号。 展望下半年，我们认为A股市场或将维持震荡中攀升的大格局，而虽然市场大方向向上，但或许对于投资人的考验并不比上半年少。对此，经过二季度的摸索与总结，借助量化策略思路的帮助我们也大有收获，随后我们将密切跟踪市场并结合多方面因素综合决策，着重提升策略精度，力争实现策略与市场更加精细化匹配。 本报告期末组合资产主要配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估）中，整体持仓相对分散均衡，风格偏向中小盘方向，我们认为该策略能够较好应对当下以及未来一段时间的市场变化。同时，我们判断下半年A股市场或将呈现宽幅震荡向上的大格局，在此期间我们也将结合市场实际状况，发挥本产品灵活的优势，以均衡配置与分散仓位并举的方式平滑净值波动。 从2024年三季报开始至今，我们看好A股市场大级别行情的观点从未改变。即便今年上半年行情给大多投资人带来的体感极为不佳，但我们深知这是通向目标的必经之路，虽有荆棘，吾亦往之。下半年我们将面临更加纷繁复杂的市场局面，或许我们还会不断面对阶段性策略失效以及突发系统性波动等各种各样的状况，但一路走来正是因为这些给予了我们不断成长的宝贵经验，并将此化作更好地为投资人获取回报的能力就是我们一直以来在做的事。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

25年上半年整体来看，A股市场在国内算力以及应用爆发、中美关税冲突等背景下，结合政策支持和资金面改善的推动下保持震荡上行，持续展现出“指数平稳、结构分化上扬”的运行态势。沪深300指数上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，而全A指数上涨5.83%，而港股市场则受益于外部环境缓和和内部改革深化，恒生指数累计上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%，展现出较强的反弹势头。短期内，市场运行的核心逻辑可归结为以下三个方面：一是决策层将进一步强化科技自立自强与消费提振的战略导向，金融货币政策预期将保持宽松态势；二是部分中报业绩预期显著提升的行业值得重点关注，但我们也需清醒认识到，内生需求不足可能带来的制约因素，以及房地产行业出清阶段对经济造成的持续拖累。同时，我们还应警惕题材炒作的分化现象及监管风险。

截至2025年3月末，A股主要指数年内涨跌不一，市场呈现“小强大弱”特征。本产品A类份额2025年第一季度收益率为-1.27%。 纵观一季度，A股市场最令人印象深刻的为机器人与DeepSeek两大板块的火热演绎，甚至一度出现全A股市场只有上述两大板块大幅上涨的景象。当然我们欣喜于科技含量较高的板块与标的走出傲人行情，这代表我国科技与新质生产力水平逐步提高的同时市场也给与了认可，但全市场出现这种极致的结构性特征也需要寻求个中缘由。 我们认为，目前阶段市场的矛盾可能在于表观数据由于滞后性并未能立刻印证宏观经济政策的有效性，导致与宏观经济相关性较高的行业确定性尚且不足；加之2025年二季度我们又将面临一系列国际经贸领域磋商，这又为整体环境增添了一份不确定。基于宏观相对不确定的环境，加之企业财报季尚未到来，市场资金偏好那些“诗与远方”的题材炒作就不足为奇了。 在此期间，我们几乎没有参与最热方向的投机。核心原因在于目前阶段它们并未展现出能够兑现即便中性预测下的盈利能力，换句话说就是市场一致性预期以极快的速度打满，风险收益比骤降的同时我们还无法判断何时离场，故而放弃。 回顾2025年第一季度，我们首先延续了去年四季度的投资策略，在元旦前后跟随市场调整我们也出现了一定净值回撤。而后我们根据重点关注方向的梳理，逐步将产品风格重新平衡。本报告期末我们的资产主要配置在出版与保险两个板块中，加之配置了医疗医药、电子元器件、新材料、计算机软硬件等行业中有潜力的中小型公司，整体产品各方面表现均衡，我们认为该策略是匹配接下来一段时间市场环境的选择。展望2025年二季度，我们认为市场或将呈现大方向向上的宽幅震荡走势，结合上市公司年报与一季报的逐步落地，市场将会逐步出现领涨行业与板块，带领市场继续稳步前进；而我们也持续看好前期报告中提到的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估），并持续性在其中寻找机会。 立足当下，难言大道坦途；但放眼未来，我们或许是市场中最乐观的一群人。在此我们依旧延续2024年三季报中的观点，看好后市的大级别行情。目前尚在投资者惴惴、市场情绪惶惶的阶段中，所以指数在阶段性高位时就会出现悲观情绪蔓延。但回顾历史，每一段被人当作模板去研究的行情，作为亲历者都会有“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的深刻感悟，并非参与者不够高明，此皆为人性使然。我们判断行情距离下一阶段尚需时日，而随后每一阶段相匹配的投资策略我们都已完成制定并反复推演力求稳妥，借助本产品灵活配置的优势，届时可以在行情得以确认后做出应对。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

2025年1季度，在政策托底与AI科技主题（DeepSeek模型）的双重驱动下，市场展现出显著韧性，风险偏好持续提升，交易性资金活跃度增强。中证1000指数上涨4.51%，科创50指数上涨3.42%，而沪深300与上证指数则分别下跌1.21%和0.48%，全市场成交额累计达约87万亿元。宏观层面，中国制造业PMI连续两月扩张至50.5%，消费市场在冰雪文旅、以旧换新等政策的持续推动下实现温和复苏。港股通市场表现尤为突出，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%，南向资金净流入突破4000亿港元。本季度，组合继续秉持一贯的投资框架与策略并依据公司行业领先地位、竞争优势及股东回报等因素进行了相应调整。