唐文杰 - 基金投资策略和运作

截至2025年底，A股主要指数年内均上涨，本产品A类份额2025全年收益率为18.93%，同期业绩比较基准收益率为12.55%（其中第四季度收益率为1.66%，同期业绩比较基准收益率为0.07%）。 回顾全年A股市场，以沪深300为代表的主要宽基指数走出波动性较低的上涨行情，但各类风格投资人的投资体感差异较大。在持续性的指数走势里，各类突发事件扰动、行业投资偏好趋同带来的风格强化以及主题性板块轮动等交织其中，加之指数波动率频繁的快慢换挡使得本年盈利难度被大幅推高。从年初市场的快速调整，到春节后以Deepseek与机器人为主的泛科技行情，再到4月初中美贸易摩擦导致的波动，8月中下旬开始以半导体与CPO为主的板块开启资金集聚的强势行情，以及年底附近贵金属与商业航天的爆发等等现象，均表明行业与风格在2025年内不断切换，赚钱效应也在各类风格之间轮转。 2025年全球都在变局中演进，政治与经贸等各类领域发生了足以改变格局的重大事件，巨大的不确定性直接导致了全球金融市场产生较大震荡。我们认为，进入2026年全球或将持续维持不确定的状态，各类冲突与摩擦、以及突发与超预期状况或将不断扰动全球市场。站在投资角度我们认为需要重点思考整体投资组合的风险敞口，将回撤控制放在优先顺位考虑。 展望2026年，我们判断A股市场或将维持震荡上升的格局，其中震荡的幅度和频率或将强于2025年，这就使得投资人在2026年将要面对的情况会更加复杂。本报告期末，我们将资产依旧主要配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估），其中我们将根据实际情况向一些中短期滞涨的方向稍作倾斜，包括软件开发与医疗保健等；除此之外，在保持较高仓位的同时持仓风格也将向中盘方向稍作加强。随后我们将持续跟踪市场表现，在维持当前集中风格的前提下校准组合。 放眼新年，我们对市场持乐观态度。我们依旧维持2024年三季度观点，看好后市大级别行情。随着行情的推进与展开，市场也逐步进入到纵深阶段，加之内外都处在变化中，所以有些短期行情的演化是所有投资人都不曾经历过的，追求形似就是刻舟求剑的“着相”之举。但在变化中亦存在很多不变的东西，我们寻求的是市场运行的规律与神韵，不被眼前的K线困住才能看到更大的世界。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。新年快乐，祝丙午年顺遂。

2025年4季度权益市场呈现阶段性内部分化显著，市场在政策预期和基本面转弱的阶段性博弈中呈现震荡走势。以大盘蓝筹为主的沪深300指数小幅下跌，而代表中小盘的中证500指数则实现上涨，港股市场恒生指数下跌4.56%。2025年前3季度的经济数据显示，中国经济运行总体平稳、稳中有进，但是进入三季度后半段至四季度，部分高频经济数据增速有所放缓，反映出经济修复的基础仍需巩固。货币政策方面，整体维持了合理充裕的流动性环境。组合坚持既定投资框架，也实时动态优化部分结构，结合公司品质和估值水平进行了调整，整体上仍以基本面稳健、具备可持续的股东回报的价值型资产作为核心持仓。

截至2025年9月末，A股主要指数年内均上涨，本产品A类份额2025年前三季度收益率为16.99%，同期业绩比较基准收益率为12.47%（其中第三季度收益率为2.22%，同期业绩比较基准收益率为11.90%）。 回顾本年第三季度市场，A股呈现出较强流动性驱动特征的同时，在风格演绎方面也较为极致。我们在8月中旬附近判断行情或将出现风格转换，并进行了一些仓位与风格的左侧调整。但从8月中旬后，市场主要指数在若干板块权重标的带领下持续上涨，行业与风格出现了较大程度的撕裂与分离。尤其进入9月以来，市场流动性逐步开始出现“羊群效应”，个别行业龙头标的对流动性的虹吸效应愈演愈烈，市场赚钱效应极致分化。在此期间，我们籍由量化系统持续监控市场状况发现，市场活跃资金不断抱团热度较高的方向，而这与整体市场资金状态相背离；此外，9月内杠杆资金加大力度流入双创为主的科技方向的同时，ETF资金却是同步加大的流出状态。根据我们的数据回测结果显示，近一年以来ETF资金胜率远高于杠杆资金，而我们根据数据详细复盘后也大致认同。 2025年第三季度全球形势相比上半年稍显“平静”。展望四季度，我们认为A股市场或将维持主要指数的震荡格局，其中行业、板块和风格或将持续轮转。在投资风格方面，不主动寻求参与纯粹的资金抱团是我们的原则之一。我们始终认为，只有在合理的风险/收益比时参与投资才是投资人能够长期在市场中生存下去的核心原因，短期市场风格轮转是正常现象，但这并不意味着我们必须在超出能力范围的区域“刀口舔血”，某些收益注定我们无法捕捉。 本报告期末，我们的资产主要配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估）中，仓位中性，大小盘风格均衡。第四季度我们比较看好医疗保健、食品与日用品消费、大基建、软件开发与服务等方向，随后我们将根据市场具体状况进行资源调配，发挥本产品灵活配置的优势，力争在本年第四季度突出择时选股的优势。 从2024年三季报开始至今，我们看好A股市场大级别行情的观点从未改变。第三季度我们的表现不尽如人意，但我们并未因此而失去信心，在大级别行情当中市场风格发生阶段性轮替是正常现象。我们认为大范围的风格漂移、甚至无视能力边界去追逐市场风格在任何时候都是不可取的，获取能力范围内的合理收益是我们一贯坚持的原则之一，不会轻易改变。市场的表现形式千变万化，根据时代的特征也会有所不同，但市场运行的规律却是万变不离其宗；在市场大周期的轮转中，我们能够做的就是顺应大势、抽丝剥茧。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

三季度市场在全球流动性预期改善、国内产业政策驱动以及资金积极涌入的共振下，市场整体表现较强，沪深300涨幅17.9%，创业板涨幅50.40%，科技成长领域表现强势。组合结合公司品质和估值水平进行了部分调整，整体上仍以基本面稳健、可持续的分红有吸引力的价值型资产作为核心持仓，以获取稳定的现金流并抵御潜在波动，我们认为这些公司或行业的基本面因素并没有发生实质性的负面变化。另一方面我们在组合中也增持了有色等部分细分行业的优质资产以捕捉市场机遇。

截至2025年6月末，A股主要指数年内涨跌互现，市场呈现较为显著的结构性特征。本产品A类份额2025上半年收益率为14.44%，同期业绩比较基准收益率为0.51%。 回顾上半年A股市场跌宕起伏的行情，对于所有投资人都是一场考验。除了持续的结构性行情与板块快速轮动外，还有突发事件导致的系统性震荡叠加波动率的快慢换挡等等，在以上诸多因素交织作用下大幅推高了盈利难度。从我们回测的数据来看，保持单一风格在上半年市场中的胜率与赔率均难以达到令人满意的结果，在上半年的投资过程中我们根据市场实际状况不断对投资策略进行适当调整，以争取找到更加适合当前市场的解法。 2025上半年全球都在经历变局，不论在政治、经贸还是军事等诸多领域纷纷出现了摩擦事件，正是因为确定性的不足，导致了全球金融市场的较大震荡。有赖于管理层对于全球形势的预判与应对得当，A股市场、包括港股市场在全球范围内均表现较好。展望下半年，我们认为海外或将维持不确定状态，不排除还将出现一些难以预估的突发性事件；而国内市场政策层面持续呵护的状态大概率将延续，我们预计国内宏观经济在下半年或将出现更多积极信号。 展望下半年，我们认为A股市场或将维持震荡中攀升的大格局，而虽然市场大方向向上，但或许对于投资人的考验并不比上半年少。对此，经过二季度的摸索与总结，借助量化策略思路的帮助我们也大有收获，随后我们将密切跟踪市场并结合多方面因素综合决策，着重提升策略精度，力争实现策略与市场更加精细化匹配。 本报告期末组合资产主要配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估）中，整体持仓相对分散均衡，风格偏向中小盘方向，我们认为该策略能够较好应对当下以及未来一段时间的市场变化。同时，我们判断下半年A股市场或将呈现宽幅震荡向上的大格局，在此期间我们也将结合市场实际状况，发挥本产品灵活的优势，以均衡配置与分散仓位并举的方式平滑净值波动。 从2024年三季报开始至今，我们看好A股市场大级别行情的观点从未改变。即便今年上半年行情给大多投资人带来的体感极为不佳，但我们深知这是通向目标的必经之路，虽有荆棘，吾亦往之。下半年我们将面临更加纷繁复杂的市场局面，或许我们还会不断面对阶段性策略失效以及突发系统性波动等各种各样的状况，但一路走来正是因为这些给予了我们不断成长的宝贵经验，并将此化作更好地为投资人获取回报的能力就是我们一直以来在做的事。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

25年上半年整体来看，A股市场在国内算力以及应用爆发、中美关税冲突等背景下，结合政策支持和资金面改善的推动下保持震荡上行，持续展现出“指数平稳、结构分化上扬”的运行态势。沪深300指数上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，而全A指数上涨5.83%，而港股市场则受益于外部环境缓和和内部改革深化，恒生指数累计上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%，展现出较强的反弹势头。短期内，市场运行的核心逻辑可归结为以下三个方面：一是决策层将进一步强化科技自立自强与消费提振的战略导向，金融货币政策预期将保持宽松态势；二是部分中报业绩预期显著提升的行业值得重点关注，但我们也需清醒认识到，内生需求不足可能带来的制约因素，以及房地产行业出清阶段对经济造成的持续拖累。同时，我们还应警惕题材炒作的分化现象及监管风险。

截至2025年3月末，A股主要指数年内涨跌不一，市场呈现“小强大弱”特征。本产品A类份额2025年第一季度收益率为-1.27%。 纵观一季度，A股市场最令人印象深刻的为机器人与DeepSeek两大板块的火热演绎，甚至一度出现全A股市场只有上述两大板块大幅上涨的景象。当然我们欣喜于科技含量较高的板块与标的走出傲人行情，这代表我国科技与新质生产力水平逐步提高的同时市场也给与了认可，但全市场出现这种极致的结构性特征也需要寻求个中缘由。 我们认为，目前阶段市场的矛盾可能在于表观数据由于滞后性并未能立刻印证宏观经济政策的有效性，导致与宏观经济相关性较高的行业确定性尚且不足；加之2025年二季度我们又将面临一系列国际经贸领域磋商，这又为整体环境增添了一份不确定。基于宏观相对不确定的环境，加之企业财报季尚未到来，市场资金偏好那些“诗与远方”的题材炒作就不足为奇了。 在此期间，我们几乎没有参与最热方向的投机。核心原因在于目前阶段它们并未展现出能够兑现即便中性预测下的盈利能力，换句话说就是市场一致性预期以极快的速度打满，风险收益比骤降的同时我们还无法判断何时离场，故而放弃。 回顾2025年第一季度，我们首先延续了去年四季度的投资策略，在元旦前后跟随市场调整我们也出现了一定净值回撤。而后我们根据重点关注方向的梳理，逐步将产品风格重新平衡。本报告期末我们的资产主要配置在出版与保险两个板块中，加之配置了医疗医药、电子元器件、新材料、计算机软硬件等行业中有潜力的中小型公司，整体产品各方面表现均衡，我们认为该策略是匹配接下来一段时间市场环境的选择。展望2025年二季度，我们认为市场或将呈现大方向向上的宽幅震荡走势，结合上市公司年报与一季报的逐步落地，市场将会逐步出现领涨行业与板块，带领市场继续稳步前进；而我们也持续看好前期报告中提到的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估），并持续性在其中寻找机会。 立足当下，难言大道坦途；但放眼未来，我们或许是市场中最乐观的一群人。在此我们依旧延续2024年三季报中的观点，看好后市的大级别行情。目前尚在投资者惴惴、市场情绪惶惶的阶段中，所以指数在阶段性高位时就会出现悲观情绪蔓延。但回顾历史，每一段被人当作模板去研究的行情，作为亲历者都会有“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的深刻感悟，并非参与者不够高明，此皆为人性使然。我们判断行情距离下一阶段尚需时日，而随后每一阶段相匹配的投资策略我们都已完成制定并反复推演力求稳妥，借助本产品灵活配置的优势，届时可以在行情得以确认后做出应对。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

2025年1季度，在政策托底与AI科技主题（DeepSeek模型）的双重驱动下，市场展现出显著韧性，风险偏好持续提升，交易性资金活跃度增强。中证1000指数上涨4.51%，科创50指数上涨3.42%，而沪深300与上证指数则分别下跌1.21%和0.48%，全市场成交额累计达约87万亿元。宏观层面，中国制造业PMI连续两月扩张至50.5%，消费市场在冰雪文旅、以旧换新等政策的持续推动下实现温和复苏。港股通市场表现尤为突出，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%，南向资金净流入突破4000亿港元。本季度，组合继续秉持一贯的投资框架与策略并依据公司行业领先地位、竞争优势及股东回报等因素进行了相应调整。

截至2024年12月末，A股主要指数年内均实现了不同程度的上涨。本产品A类份额2024全年收益率1.57%（同期沪深300指数收益率14.68%）。 纵观全球资本市场，A股一贯鲜明的特点在2024年依旧延续着。以沪深300指数年内走势举例，2月5日至5月20日区间涨幅16.08%（共计65个交易日），9月18日至10月8日区间涨幅34.72%（共计10个交易日），全年收益率为14.68%。以申万一级行业来看，全年涨幅前5的行业分别为银行、非银金融、通信、家用电器、电子，而全年涨幅靠后的5个行业分别为轻工制造、食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物。 回顾2024全年，A股市场分别在年初和9月末出现了两次历史级别的超高波动阶段，对于较为注重大周期择时的我们来说也是重大挑战。在错失三季度末的指数暴涨阶段后，我们部分改变了既定的四季度策略用以应对变化，单四季度产品净值收益率小幅跑赢沪深300指数四季度收益率，但全年来看我们依旧跑输沪深300指数。 展望2025年，我们依旧延续2024年三季报中的观点，看好后市的大级别行情。对于宏观经济方面我们不做任何展开，如果满眼困顿就止步不前，那么永远也无法前行。 投资方向上，我们综合各方面特征，将看好的行业凝练归纳为四大板块，分别为硬核科技（半导体、元件与新型材料等），生物科技（中医药、医疗服务与生物制药等），计算机（软硬件、互联网与数据信息服务等）及中特估（基础资源、基建、军工与金融等），它们将在未来很长时间内主导我们的投资组合风格。 投资策略角度，我们在以上四大方向中各选出8-10只标的，最终形成完整组合后原则上板块间与板块内均实行等权配置，一方面将配置的范围下沉至各重点细分领域，另一方面能够有效分散个股可能的风险。并且组合中也考虑到标的体量特征，在市值梯队上有所平衡，尽量避免在单一风格上出现过大的风险敞口。 与过去一年多时间内我们偏保守的投资风格不同，由于市场周期的变化我们亦跟随转变风格，在2025年的投资活动中，我们将以如上介绍更积极的投资风格与必要的组合风控策略相结合的方法为核心，结合本产品灵活配置的特点，为我们的持有人争取更好的收益。 最后，再次感谢支持与关注我们的朋友。

2024年，权益市场经历了机遇与挑战并存的一年。在全球宏观环境错综复杂以及国内经济处于转型关键期的大背景下，市场波动较为剧烈，权益资产的表现呈现出明显的阶段性分化走势。前三季度，市场受到阶段性悲观情绪的影响表现较差，而在9月24日决策层推出一系列积极促进资本市场发展、加大支持宏观经济的金融政策后，市场出现了显著反弹。全年来看，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%，恒生指数上涨17.67%，港股通全收益指数上涨15.57%。  在2024年，我们直面市场短期的大幅波动和阶段性的悲观情绪，但始终坚信中国经济的长期增长潜力与韧性。作为全球第二大经济体，中国拥有庞大的内需市场、完备的产业链体系，同时科技创新能力也在不断提升，这些因素为经济的稳健发展奠定了坚实基础。从全球视角看，海外高通胀和高利率对全球流动性造成巨大压力，地缘政治冲突以及贸易摩擦也对部分行业带来了深远影响。然而，尽管面临复杂多变的环境，我们见证了众多中国企业和企业家积极应对挑战，通过技术创新、商业模式优化以及全球化布局等策略，敏锐捕捉机遇，展现出强大的韧性与竞争力。无论是在关键领域的技术突破，还是对资源的优化整合，亦或是品牌的全面升级，中国企业家精神所蕴含的蓬勃活力与非凡创造力在这一年得以充分展现。这些优秀企业不仅是中国经济韧性的生动缩影，更是我们坚定长期投资信心的重要来源。  在组合管理方面，我们维持一贯“以好价格买好公司”的价值投资框架，聚焦企业的长期价值创造能力，严格评估上市公司的治理结构、商业模式以及可持续竞争优势，全力挖掘那些被市场错误定价或认知不足的优质资产。我们坚信，投资的核心在于以合理的价格买入卓越的公司，而非盲目追逐短期热点或随市场情绪波动起舞。唯有那些专注于长期发展、治理结构完善且激励机制健全的企业，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出。

截至2024年9月末，A股主要指数在近期几日大涨后均收复年内跌幅。本产品A类份额今年前三季度收益率-1.46%（同期沪深300指数收益率17.10%），其中第三季度收益率-0.34%（同期沪深300指数收益率16.07%）。 本产品三季度大幅跑输沪深300等主要宽基指数。回顾原因，在8月中旬我们为规避市场末端风险采取了低仓位策略，按历年重要会议与政策出台时间范围来看，原本我们计划将在四季度视市场情况择机加仓，以追求较高确定性的投资机会。但在9月末由我国最高领导层提出了经济与金融层面一系列远超预期的重大政策引爆了资本市场，A股在一周左右的时间里实现了历史级别的惊人涨幅。 9月末行情大幅飙升阶段我们密切保持对于行情与政策的观察，最终决定不在上涨斜率最高的阶段大幅回补仓位。首先，我们在中报投资运作分析里是认可2024下半年A股或将出现大级别拐点的，市场上流传有“政策底”与“市场底”的说法，我们近期仓位持续较低的理由之一就是历来A股市场大级别拐点区域都要经历大幅波动，本次短期暴涨也是大幅波动，而过往绝大多数情况是向下的。其次，短期走势会被外部因素左右，但市场内在逻辑才是行情的基础，短时间内集中、不计成本、无视位置的买入行为无论何时何地我们都不认可。再次，我们的交易逻辑是完善的，其中不仅要有基本面角度的论证，而且还要有行情趋势方面的确认。仅从9月最后几个交易日观察，行情呈现典型的信息强刺激下的情绪波动模型特征，而就9月最后三个交易日来看，期权市场作为我们辅以观察A股的工具之一，上证50ETF期权的诸多指标异常程度已经超过2015年4-5月水平；我们的量化监控模型显示，A50指数9月最后5个交易日的波动率已经高达惊人的6-7倍方差水平，由市场癫狂情绪驱动的决策错误率较高，若直接追涨我们恐无法控制市场可能随时负向修正时带来的巨大回撤风险。最后，一直以来我们的投资框架都是偏保守的，我们要求自己不论选股、择时、交易均须有据可依，或许理念注定我们可能会因此错过部分机会，但严格的纪律降低了我们投资生涯中被任何极端行情重伤至出现更高亏损的可能性，风险控制永远是我们作为财富管理人的第一原则。 对于后市，经此巨幅上涨后市场整体结构与节奏发生了较大变化，随之我们的投资策略亦相应调整。市场在经历了较长时间萎靡后出现情绪宣泄式的暴力上涨，虽然市场走势与我们认为大概率的见底特征和时点发生较大出入，但经过体系研判我们依旧认可此处即为A股市场的大级别拐点。客观上我们因为过于审慎的态度错失了部分行情机会，接下来我们将选择合理的位置重新加入市场，在后续的行情中尽力为投资人争取回报。基于对未来市场行情的乐观判断，我们认为选择符合社会发展趋势和政策发力方向的行业、坚定持有各类型优质上市公司股权将会是下一阶段较为合适的主体策略。所以，我们将在完成配置后逐步降低换手率，以中长周期较为稳定的持仓状态应对大级别行情。 投资方向上，我们延续中报分析中的判断，资产将重点配置在金融、基建以及泛科技三个领域。其中泛科技的定义较为广泛，除了软件服务、IT通信、互联网与传媒、半导体及元件等传统科技行业外，高端制造、医疗设备与耗材、医疗服务等板块也是我们重点关注泛科技领域的外延方向。同时，一些具有独特领域垄断特征的央国企也是我们尤为关注的，这些上市公司普遍承载着社会进步与安全保障方面的职责，重要性不言而喻。战术上结合市场变化，以考虑中短期成本能否抵御大幅上涨后的回撤风险为核心前提，我们将根据行情进一步发展择机切入。 诚然，9月末行情爆发以来的每一天对我们来说都是心理的折磨与理智的煎熬，一方面市场情绪仿佛无时无刻都在催促我们尽快加入这场狂欢，而长久以来建立的投资体系却告诉我们万勿冲动。《孙子兵法》有云：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，大级别拐点的确立并非一役之功，等待趋势确认再执行策略方为稳妥。在人们的回望中，大级别行情的定义都是如2005-2007年、或2013-2015年等以年为单位的时间周期，而不是某月某日至某日的时间维度，市场前辈的经历和经验无数次告诉我们“宁错过，莫做错”的道理，为这场刚刚拉开序幕的盛宴我们准备已久。

回顾2024年3季度，权益市场在9月24日多项涉及金融、资本市场的政策推出下出现大幅上涨，在此之前依然呈现底部较为低迷的状态。整体来看，3季度内沪深300上涨16%，创业板指上涨29%，恒生指数上涨19.27%。在3季度市场之前低迷的阶段内，我们依然相信中国经济潜力和韧性，许多负面因素和悲观预期或已在权益资产的估值层面已经得到充分反应，使得权益资产在大类资产的比价关系中展现出相对较高的吸引力。因此，我们在投资策略上仍看好相关权益资产的配置价值，通过谨慎、理性、专业的前瞻性研究，仍可发现诸多被低估的优质资产，在组合操作层面，在季度末市场上涨之前就增加了非银金融、部分消费龙头以及细分制造等方面的持仓。