张旭伟 - 基金投资策略和运作

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济运行总体平稳、稳中有进，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%，顺利实现“十四五”规划预期目标。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　A股市场全年表现亮眼，以“科技牛”为主线的结构性行情贯穿始终。主要股指全线走强，上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指更是大涨49.57%，创下历史新高。市场交投情绪高涨，沪深两市全年成交额突破400万亿元，同比增长超六成。行业分化特征显著，有色金属、通信、电子板块涨幅居前，分别达94.73%、84.75%和47.88%；食品饮料、煤炭等传统消费板块表现疲弱，分别下跌9.69%和5.27%。CPO、存储芯片、商业航天等科技主题板块表现尤为活跃，成为市场热点的集中方向。　　债券市场方面，2025年整体运行稳健，但收益率震荡上行，期限利差有所收窄，信用风险继续收敛。10年期国债收益率全年上行约25个基点至1.85%，30年期国债收益率上行逾36个基点。受超长期国债供给压力上升、股债跷跷板效应加剧、机构行为变化等多重因素影响，债市情绪整体偏弱。同时，伴随“反内卷”政策升温、PMI数据超预期回暖，市场对经济复苏的预期逐步改善，削弱了避险需求。财政政策持续发力，超长期特别国债加力支持“两重”“两新”领域，进一步强化了收益率上行的基本面逻辑。　　可转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨18.66%，价格中位数升至132.69元，溢价率创2018年以来新高，科技、材料板块转债领涨；全年173只转债因强赎退市，规模超3,200亿元，新发规模仅648亿元，存量收缩至5,574亿元，市场流动性充裕但估值高位承压，需警惕估值回调风险。　　2025年本基金大类资产配置比例基本保持稳定，保持相对积极的权益仓位，风格相对偏向成长，科技和上游资源品对于净值贡献较为明显；由于纯债收益率较低，采取部分低价转债策略替代纯债部分仓位；纯债仍以中等久期信用债套息策略为主。

2025年，债券市场在多空因素交织下呈现显著的波动性特征，整体走势一波三折。本基金秉持稳健运作的原则，在严控信用风险的前提下，积极把握市场节奏，通过灵活的资产配置和波段操作，实现了净值的稳健增长。回顾全年，投资运作主要围绕以下几个方面展开：　　在纯债投资方面，本基金全年保持了以中高等级信用债为底仓的配置策略，确保了基础收益的稳定性。同时，积极应对市场变化，进行利率债的波段交易，以增强组合收益。上半年，市场主线清晰，我们准确判断了贸易战升级与央行超预期宽松对债市的利好影响，在4月初和5月及时增加了利率债仓位，抓住了收益率下行的机会；并在5月底中美谈判出现转机、资金面边际收敛时适时止盈，规避了后续调整风险。进入三季度，面对“反内卷”政策引发的通胀预期升温、以及风险偏好提升导致的“看股做债”交易逻辑，我们保持了相对谨慎的久期暴露，成功抵御了7-8月收益率上行的冲击；并在9月市场对基本面疲弱和央行买债预期升温时，适度参与波段机会，贡献了交易性收益。四季度，市场在政策预期、事件冲击（如基金销售新规、万科事件）和供需矛盾中反复震荡，我们采取了更为灵活的操作，在10月贸易摩擦加剧和央行重启国债买卖预期升温时增持，在11月机构止盈及12月央行买债不及预期、降息预期落空时及时降低仓位，有效控制了回撤。　　在可转债投资方面，本基金全年维持了约10%的仓位中枢，策略上结合“双低”选券与灵活择时。我们充分把握了2025年转债市场因供需错配而呈现的强势特征。在上半年权益市场V型反弹及下半年高位震荡中，转债资产表现亮眼，因其流动性溢价和正股属性（偏小盘）而展现出较强的弹性。我们及时跟进，在估值相对合理的阶段积极布局，并在市场估值创下历史新高、波动加剧时进行结构调整，兑现部分收益，保持了组合的进攻性与安全性的平衡。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债收益率上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。　　三季度转债市场整体维持强势，7-8月份在股市走强、转债估值提升的背景下，转债表现亮眼，估值一度创下历史新高；8月底至今维持高位震荡，波动幅度加大，核心原因在于估值偏贵。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，考虑到后续转债市场供需错配矛盾仍然较为突出，转债市场仍处于可为阶段。

债券部分：　　基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合债券部分在三季度维持中性仓位，适度参与长久期利率品种交易。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。　　权益部分:　　回顾2025 年三季度，在全球贸易战等宏观冲击的背景下，市场逐步发现全球衰退的风险并未如想象的大，反而在激烈的竞争背景下中国经济展现出了强大的韧性、中国企业展现出了在全球供应链中难以被撼动的地位，中国资产在全球市场的吸引力也显著提升，A股市场在三季度涨幅明显。其中，中国企业不仅在传统的中游制造和轻工纺服环节竞争力犹存，在新兴行业包括人工智能产业链、创新药分子研发、机器人产业链，以及在部分高端消费品牌都表现出了更有力的竞争力，相关行业板块均表现出了明显的涨幅。　　我们依然致力于挖掘新消费、中游制造、科技和创新药行业中优质企业的超额收益机会。三季度本组合权益部分降低了消费的仓位，增加了人工智能、中游制造和创新药的持仓。展望后市，虽然整体国内宏观经济依然受房地产市场拖累，但在很多局部领域中国企业已经展现出了全球市场下的竞争力，未来会以点带面逐步改善整体宏观经济，并真正带来资本市场的长牛慢牛。我们会积极挖掘和寻找优质企业的超额收益机会。

一季度债市整体出现大幅波动。1月初债市延续去年年底的牛市态势，10年国债收益率一度突破1.6%，之后央行通过多种方式提示债市风险，同时税期资金明显收紧，债市出现调整。春节期间人形机器人、AI等主题爆火，春节后主题炒作叠加政策预期，股市走强，同时银行间市场流动性环境持续收敛，资金维持高位，使得债市大幅走弱。二季度债市主要交易的焦点在贸易战和资金面。4月初特朗普宣布对等关税，幅度大超市场预期，债市明显走强，中国对等反制后，美国进一步提高税率，贸易战升级，叠加4月初宽松的流动性环境，债市情绪较强，10年国债收益率一周下行15BP左右。5月央行超预期降准降息，短端大幅下行，债市收益率曲线陡峭化。之后中美谈判结果超预期，美方对华关税大幅下调，叠加5月底资金边际收敛，债市情绪走弱。但6月开始匿名资金供给价格降至1.35%，资金面维持宽松状态，叠加下旬高频数据显示抢出口效应有所减弱，债市情绪逐步回暖。产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波段交易。本组合转债仓位中枢在10%左右，并以转债双低策略和择时策略进行选券和择时。

债券部分:　　上半年债券市场较为显著地分为两个阶段，第一阶段主要覆盖一季度，在央行货币政策态度摆动的影响下，市场振幅放大、先跌后涨，第二阶段主要覆盖二季度，市场波动性急剧收敛，全季度基本维持窄幅震荡，半年末多数品种收益率点位高于开年水平。　　具体来看，一季度债券市场先跌后涨，振幅较大：基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，货币当局通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。　　二季度债券市场波动性整体收敛：4月初国内债券资产转而快速上涨，此后仅5月有一次较为明显的波动，其余时间均震荡为主。驱动收益率变动的主线因素主要有二：其一，4月初特朗普关税战升级超预期，而一季度国内市场对此定价不足，因此短时间内各类资产剧烈下修基本面预期；此后，5月中美谈判取得成效，关税环境阶段性缓和，市场反方向修正基本面预期，认为经济数据实质性恶化的时间点将后移、冲击强度也可能弱化；6月以后市场对关税因素趋于钝化；其二，5月下旬以后，央行的货币政策态度出现边际变化，不仅加大了基础货币投放力度，同时也改善了信息披露透明度，流动性环境进一步改善，加权资金价格下行，尤其是6月的资金面稳定性好于预期，市场担心的银行负债矛盾并没有对资金价格和短端资产收益率形成显著冲击，这为利差压缩行情的展开提供了良好的市场环境。　　从基本面的情况来看，二季度大体仍维持稳定，消费在一系列支持性政策的作用下维持强劲，工业生产仍维持了高强度，出口数据平稳，关税的潜在影响得到阶段性抢出口效应的对冲，投资仍稍显疲弱，其中房地产仍是重要拖累因素，这与二季度以来地产销售的下滑有关；通胀仍在低位运行；金融数据受政府债券前置发行影响维持了合理增速，信贷增速和结构仍差强人意。　　组合的债券部分在一季度整体维持了较低的仓位，1月收益率进攻性相对不足，但在此后的市场回调中较为有效地控制了净值回撤。3月下旬以后组合提高基础仓位，并积极参与波段交易增厚收益。二季度整体维持了中性偏高的仓位，积极布局信用债的各类利差压缩机会，并适度参与了长久期利率品种的交易。　　权益部分：　　回顾2025 年上半年，资本市场在美国对全球发动关税战的背景下剧烈震荡。但随着国家出台的一系列稳增长、稳预期等统筹政策，在中美博弈过程中，国内资本市场很快消化并认识到了中国经济内在的质地和韧性，所以资本市场也逐步震荡收复失地。回顾本基金的操作，我们的整体观点相比去年变得乐观，投资思路也从“先防守，红利为主、科技为辅”的保守策略切换为“不再刻意控制总仓位，自下而上积极寻找超额收益的投资机会”。主要原因是：（1）我们此前最担心的是房地产以及房地产引发的地方债问题对经济冲击最大的时刻已经过去。中国的房地产市场自2021年下半年以来，经历了一定程度的系统性调整，调整的深度和幅度都相对明显。房地产的冲击有三波：第一波是房地产本身销量的冲击；第二波是上游新开工的冲击；第三波是最终传导到对竣工产业的冲击。它的下滑对经济的冲击需要一定时间去体现。比如以最后对竣工的冲击为例，可能在房地产刚刚开始下滑的时候，前端的销量和新开工都已经下滑了较高的幅度，但竣工才刚刚开始了个位数的下滑，一直到去年，竣工行业才开始有较为明显的下滑。所以我们始终在等“第三只靴子”，也就是最后一只靴子落地才能放心。可以说，压力最大的时候就是去年下半年。当第三只靴子落地之后，我们发现中国经济的韧性和容量确实超出预期。（2）在这一段经济宏观压力最大的时期，我们依然观察到很多细分行业和公司这几年实现了高速增长。这些增长背后体现的很多机会不是国产替代，更多是国内创造出来的机会，最核心的因素是企业家精神。中国老百姓的勤奋努力、务实进取，让我们从企业层面真切体会到“中国经济像大海一样能抵御惊涛骇浪”。从我们跟踪的这些企业发现，企业家在疫情、贸易战冲击下没有躺平，只要有新机会就能创造出令人吃惊的增速，且这种增速是在近两三年经济已有较大压力的情况下实现的。

债券部分：　　一季度债券市场先跌后涨，振幅较大。基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，货币当局通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。4月初，随着美国关税加码超预期，以及我国的快速反制，全球市场风险偏好骤然下降，经济预期明显转差，国内债券资产转而快速上涨。　　组合债券部分在一季度整体维持了较低的仓位，1月收益率进攻性相对不足，但在此后的市场回调中较为有效地控制了净值回撤。3月下旬以来组合提高基础仓位，并积极参与波段交易增厚收益。　　展望二季度，我们认为债券资产仍有机会。一方面，一季度债券市场经历了基本面数据超预期、流动性收紧、机构抱团瓦解、供给冲击等一系列负面考验，收益率的阶段性高点已经被有效夯实。另一方面，超预期的关税冲击和反制对基本面的影响，尤其是对外向型企业的影响难以被忽视，而在这种情况下，货币政策重心有理由重新回到稳增长，流动性环境相较于一季度大概率有一定改善，对债券资产、尤其是中短端资产是直接利好。当然，考虑到国内政策组合对贸易摩擦有充分的准备，我们相信货币、财政、产业等对冲性政策在关税影响逐步显现的过程中会及时加码，这将一定程度上稳定微观主体的预期、稳定金融资产价格，因此长端债券走势的不确定性届时可能重新增加。此外，经过3月底4月初收益率的快速下行，债券整体的估值水平又回到了较高位置，高估值带来波动性的增加，我们将密切关注相关风险。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。　　权益部分:　　权益方面，2025年一季度以来，我们投资思路从“先防守控制总仓位、红利为主科技为辅”的保守策略切换为“不再控制总仓位，科技和新消费为主、红利为辅”，我们认为市场面临的依然是弱现实和强预期的组合，整个指数大概率呈现上有顶下有底的区间震荡风格。但是市场的风险偏好已然提升，结构性行情可能会大有可为。　　行业结构上，一方面我们看好年内国内AI产业的投资机会。另一方面我们看好新消费个股。　　关于AI行业，过去两年AI投资以海外产业链为主线，Deepseek的出现代表未来一年AI投资以国内产业链为主线 。再者，由于模型平权，投资价值更高的是微笑曲线的两端---算力和应用。因此我们目前更看好国内AI产业链，相对又更看好互联网平台为代表的应用、以及国内算力。但考虑但一季度市场对AI预期已经比较充分，在一季度末本基金权益部分适当降低了AI持仓仓位，增加了新消费相关标的持仓仓位。　　关于消费行业，在国内经济有通缩压力的背景下，我们依然可以找到一些以首发经济、谷子经济为代表的依然有增长的公司，市场可能给予这些公司更高的溢价。一是这些公司比我们之前预期的要多，市场估值会分化，旧消费熊市估值的同时也存在新消费牛市估值。二是，对标的当下业绩和远期空间要有清晰的测算。三是，对业绩等关键信息要密切跟踪。四是，要珍惜产品、品牌或渠道有创新的公司，珍惜200-500亿中等市值的公司。

年初以来，以供给端和出口为代表的经济数据呈现出明显的“开门红”特征，大中型城市的商品房成交也延续着去年四季度以来的较高热度。部分科创领域的破局，也进一步提升了市场的风险偏好。叠加央行对“适度宽松”货币政策的再诠释，债券市场承压明显，在春节后的一个月遭遇显著调整。10Y和30Y国债在三月中旬分别调整至1.90%和2.10%的阶段性高点。此后，市场伴随着资金面的（预期）趋稳重新回归修复性下行。在此期间，组合主要依托基本面和资金面的判断进行相对稳健的操作，尽量避免在市场剧烈波动中受情绪化影响进行线性外推。

1、债券部分　　2024年上半年债券资产整体震荡上涨。从基本面来看，一季度经济数据有所修复，尤其是出口与工业生产较为强势，明显超出市场预期，但地产产业链景气度仍低迷，且基建项目开工强度一般，二季度出现边际回落迹象，金融数据在融资需求疲软和禁止手工补息挤出套利资金的共同作用下连续低于预期，消费、投资、工业生产数据也有一定的边际放缓，房地产市场仍低迷，政策放松的提振效应尚未显示出全局性的影响。流动性环境整体平稳，加权资金价格稳中有降，同时波动性明显下降。供需层面的特点相对凸出，上半年尤其是一季度，包括地方债、国债在内的长端利率品种净发行量相对偏低，以城投为主的高票息信用类资产净发行量进一步收缩，而配置需求仍旺盛，这与贷款需求偏弱、权益市场仍未出现赚钱效应投资人风险偏好仍然偏低均有关，供需失衡的状况显得尤为凸出，形成资产荒；禁止手工补息后，负债从银行体系向非银体系加速转移，使得非银部门的流动性呈现结构性充裕，驱动信用利差明显压缩。　　2024年三季度债券资产整体以上涨为主，季度末市场出现较大波动。经济结构转型仍在推进中，传统部门出清继续压制总需求，价格信号仍向下，并逐步有对实物量产生影响的迹象；微观主体信心仍不足，杠杆意愿偏弱。市场上涨过程中的波动仍然主要与央行行为有关：7月初央行公告向一级交易商借券，市场短暂恐慌后重回上涨，8月初大行开始在二级市场卖出长端国债，短期内对市场形成了较为显著的冲击，但若干交易日后，卖券行为对市场的影响也逐渐趋于平静。至9月，市场对政策的关注度再次提升，下旬，央行打响政策加码第一枪，降准降息之外，也设立新的货币政策工具助力提振资本市场信心，股市给与正面回应，此后政治局会议对经济领域核心问题进行了回应和部署，各部委积极响应推出职能范围内的增量政策，权益市场估值快速修复，债券市场波动迅速放大，收益率上行、利差走阔，公募基金赎回压力有所放大。　　2024年四季度债券市场震荡上涨为主。基本面出现局部的积极信号，主要体现在消费和房地产领域，在消费补贴的直接作用下，家电、汽车、餐饮等门类的消费有所改善，而一线城市商品房销售情况也有一定程度的回暖；此外，贸易战预期下企业加快出口，也对总量数据形成一定的支撑；当前的改善程度尚未能推动经济进入正循环，因而暂未改变市场的长期预期，在大类资产走势上均可得到印证。从市场走势上来看，10月维持震荡，市场逐步从三季度末的大波动中平复，11月之后重拾涨势，并在12月加速上涨，核心推动因素是央行的基础货币投放行为较之前发生变化，四季度央行通过国债买卖、买断式回购等货币政策工具向市场投放基础货币，流动性环境平稳，而央行关于未来货币政策空间的表述也使得市场对潜在的降准降息进行提前交易，收益率持续下行；年末传统配置行情也未缺席，且在11月市场已经显著抢跑的情况下12月仍出现较大涨幅，这与信贷需求偏弱的情况下银行增加债券配置有关。　　本基金债券仓位全年配置中高等级信用债为主，维持了合理的杠杆水平，并积极参与波段交易获取资本利得增厚收益。　　2、权益部分　　回顾2024年A股市场，市场先抑后扬。前三个季度，由于宏观经济整体的景气度放缓叠加复杂的国际形势，整个A股市场呈现量价齐跌的熊市走势，市场结构上和经济周期高度相关的顺周期资产和受风险偏好降低压制的成长股表现更为疲弱，而具有防御属性的红利资产表现良好。到三季度末，伴随着政治局会议权威定调以及一系列积极政策的出台，包括超预期的货币政策和财政政策、央行出台互换便利和回购贷款等政策对股市的支持等等，市场否极泰来快速反弹，结构上代表科技方向的成长股表现更优，而此前强势红利资产则相对疲弱。　　回顾本基金权益部分2024年的操作，前三个季度我们相对市场更早意识到了经济面临房地产下行和地方政府化债两大难题的压力而有通缩的风险，投资策略上采取了“先防守控制总仓位、红利为主科技为辅”的策略，相对良好的应对了前三个季度的熊市。但是2024年四季度以来本基金权益部分的表现不佳。主要原因一是我们前期保守的策略导致我们错过了国庆节前后的市场主升浪，原因之二是十月之后我们思路转为进攻之后的两次尝试都不是很成功，一次是房地产，一次是光伏行业。关于房地产行业，我们一度认为会出台超预期的刺激政策，最后观察下来年内的几万亿的额外信贷支持仅限于已在白名单的项目、并没有扩散到保交楼或者对房地产企业的支持上。关于光伏行业，我们一度认为会出台新一轮的供给侧改革政策，最后观察下来政府并不希望强制性的关停并转，而是希望靠行业协会引导企业自发性的协同。在投资逻辑变化后我们对这两个行业进行了止损，绝对收益上亏损并不大，但是在相对收益上我们因此错过了成长股的更大行情。

2024年不论从宏观政策角度，还是从自律监管角度来看，都是对资本市场影响深远的一年。其中，宏观政策方面，9月下旬以来的一揽子增量政策不仅让经济总量快速企稳回升，而且显著提升了市场的风险偏好和对后市的信心；自律监管方面，4月关于禁止手工补息揽储的倡议，以及12月初关于非银同业存款的自律机制，都着眼于提升资金传导效率和缓解银行的息差压力。相应的，债券收益率也在下行中不乏波动。其中，9月下旬风险偏好的提升给债券带来了显著的压力；而4月和12月自律监管的出台则为债券提供了结构性的配置行情。在此期间，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。

三季度处于今年稳增长的关键时点，大类资产的波动显著放大。具体到债券市场上：7月的降息让市场延续了前期的强势表现，但8月初央行的引导一度让市场产生波动，而此后转债的下跌带来“固收+”产品的赎回则让信用债利差明显走阔。9月份市场在存量房贷利率降低预期的引导下，主动做平利率债曲线，但9月下旬的政治局会议为经济增长注入了信心，也大幅改善了市场的风险偏好。此后理财为代表的机构端的（预防性）赎回造成了市场的“踩踏”，票息类资产再度成为被抛售的对象，相对价值也进一步提升。在此期间，组合整体从资产估值的角度考虑，兼顾短期的胜率，力争实现中期相对合意的收益。

债券部分：　　回顾市场，三季度债券资产整体以上涨为主，季度末市场出现较大波动。经济结构转型仍在推进中，传统部门出清继续压制总需求，价格信号仍向下，并逐步有对实物量产生影响的迹象；微观主体信心仍不足，杠杆意愿偏弱。市场上涨过程中的波动仍然主要与央行行为有关：7月初央行公告向一级交易商借券，市场短暂恐慌后重回上涨，8月初大行开始在二级市场卖出长端国债，短期内对市场形成了较为显著的冲击，但若干交易日后，卖券行为对市场的影响也逐渐趋于平静。至9月，市场对政策的关注度再次提升，下旬，央行打响政策加码第一枪，降准降息之外，也设立新的货币政策工具助力提振资本市场信心，股市给与正面回应，此后政治局会议对经济领域核心问题进行了回应和部署，各部委积极响应推出职能范围内的增量政策，权益市场估值快速修复，债券市场波动迅速放大，收益率上行、利差走阔，公募基金赎回压力有所放大。　　运作方面，考虑到套息利差持续收窄，本基金三季度降低了杠杆水平，为应对市场波动，久期水平也有所下降，但整体仍保持了偏积极的仓位，并适当参与了波段交易。　　展望四季度，我们认为债券市场波动性仍可能维持高位，但尚无转熊的担忧。近期政策面已经出现显著的态度变化，资本市场整体给与了积极回应，我们认为稳增长政策加码的方向确定、力度不宜低估，这种情况下经济逐步见底企稳的概率正在增加，后续进入政策落地及效果检验的阶段，这一阶段中，基本面改善的预期难以证伪，市场预计较难重新形成悲观预期驱动收益率趋势性下行。但收益率趋势性上行则需要看到基本面企稳的确定性信号，当前距离这一节点仍较远。中短端的确定性强于长端，主因经过三季度末的市场摩擦，各类利差水平均明显恢复，当前有一定保护，又考虑到货币政策仍处在宽松周期，资金价格难以系统性走高，资金对于中短端收益率存在牵引作用。本基金将持续积极关注市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。　　权益部分:　　诚然2024年9月底政治局会议的系列政策确实提振了资本市场，但本轮行情如此迅猛一个重要原因是央行行长在9月24日会议上对”互换便利"和"回购贷款"这两个新设立的工具的表述：“3个5000亿和3000亿”、“只能投资于股市”。这一表述被自媒体曲解为“央行亲自下场买股票”、“国家通过定点注水股市的方式来改善消费、对抗通缩”，并通过新媒体在散户中间广为传播。被这一消息影响的民众或出于不参与股市自己资产就会被摊薄的担忧、或是在三年疫情两年通缩的压抑下决定不如趁机奋力一搏，从而引发了巨大的入市冲动。但这种民间传播的解读是对央行政策的误读。第一，这两个工具并不涉及基础货币的投放，央行也没有亲自下场买股票。“互换便利”的对象主要是保险和券商的自营资金，其配置思路稳健为主，主要配置债券，权益仓位本来就未打满；对于“回购贷款”，如果大股东要套股息率和贷款利率之间几个点的利差，代价是还要面对股价本身的高波动率。这两个工具本质只是起一个托底作用。第二，自媒体宣传“国家通过定点注水股市的方式来改善消费、对抗通缩”的说法，实为倒果为因、操纵人心，央行如果要提高其负债，大可以直接给老百姓降低税费、改善民生，通过注入股市再通过股价的涨跌进行二次分配，只会加剧贫富差距的分化，反而进一步加剧通缩。庆幸的是国家通过官媒对这一政策的补充解读及其他手段进行了冷却降温，市场的阶段性回调反而是好事，如果快速涨上去反而会打破长牛的基础。　　另外，市场上部分观点对央行把资产负债表压进去、并进行大规模的财政刺激有较高的期待。我们认为对财政政策不宜过度乐观。第一，造成今天CPI和PPI均下降的原因有二，一是负债，即居民部门和地方政府过去加了杠杆但投向了收益不高的资产；二是收入差异扩大。而这两点可能由于过去刺激政策操作存在不足。第二，放水和财政刺激都是技术活，不是一放就万事大吉的，上一轮棚改货币化的长期效果都是值得商榷的。第三，财政收入是低于预期的、财政支出是相对刚性的，额外的财政刺激能够把缺口补上保证财政支出的稳定就已经很不容易了。第四，我们更倾向于看到温和的改善民生的财政刺激，实实在在的降低老百姓的税费负担，用一定的时间、以利率下行和本币贬值为一定代价，将杠杆慢慢的去掉，这期间保证整个社会的稳定、保证人民的生活水平不下降。　　本基金在本次指数上涨行情中相对被动。主要原因是，我们认为企业盈利较大概率三季报会较二季报有所减弱，而二、三季报又靠的比较近，因此我们在8、9月份降低了仓位，持仓结构以红利+AI为主，并计划至少等三季报的利空释放完毕之后再考虑加仓。政治局会议政策出来之后，我们低估了散户入市的热情，我们的应对是在国庆节前进一步加仓了高股息红利（考虑到可能受益于回购贷款政策）和新加仓了消费股，将仓位有所提升，在国庆节后第一个交易日将涨幅较大的科技股（主要AI板块）做了减持。本次指数的快速上涨超出了我们原有的框架，提醒我们投资需要想象力和更广阔的视角，我们后续需要做深刻的反思。不过牛市没有后视镜只能向前看，此时我们认为后市指数会区间震荡收敛，短期再做仓位大的变动意义不大，我们短期会保持仓位不动，待评估后续政策效果后再考虑方向。结构上，我们此时会回避散户入市热情带高的非银和科技板块，保持现在红利板块不动，其可能反而会受益于国家队的托底护盘动作。不过我们会积极挖掘主题投资机会，如果有新的主题机会我们会尝试参与。