张旭伟 - 基金投资策略和运作

二季度，经济修复动能放缓，内需不足、投资偏弱，上游涨价难以向中下游传导，通胀担忧缓解，债券收益率震荡下行。4月，受地缘因素影响，上游价格明显上涨，但在内需偏弱背景下，成本对下游传导不畅，市场对通胀担忧边际缓解；叠加资金面明显宽松，债市出现修复，10Y国债收益率下破1.75%的关键点位。5月，基本面转弱进一步确认，金融数据显示企业与居民真实融资意愿不足，信贷需求偏弱，对债市形成支撑。月初市场担忧央行净回笼、特别国债供给等因素，短端有所调整，长端表现则相对克制；中下旬随着基本面走弱确认、资金面并未实质性收紧，10Y国债收益率进一步下行至1.70%左右，创出阶段性低点。6月，资金面先紧后松，主导了债市走势，国债收益率整体转向区间震荡，曲线陡峭化运行。上半月资金面边际收敛，大行净融出偏少，谨慎预期下债市开启回调。下半月央行对跨季流动性呵护力度增强，隔夜逆回购工具、收窄利率走廊、MLF增量续作等逐步落地，大行净融出规模回升，债市情绪有所修复。二季度转债市场跟随权益先扬后抑、冲高回落，存量规模下降与供需矛盾依然存在，绝对价格与估值处于相对高位，内部表现分化加剧。展望三季度，内需和实体融资仍然偏弱，经济持续“K型“分化，地缘冲突缓和预计驱动上游价格阶段性回落，整体仍是利好债市。后续主要关注政府债净融资高峰对债市扰动，以及基本面偏弱背景下政策是否进一步加码，预计债市仍维持震荡格局。转债后续行情更依赖正股基本面驱动，需坚持精选个券、把握结构性机会。　　产品运作方面，本基金二季度在控制风险预算的基础上，对纯债和转债敞口进行了灵活调整。纯债部分，严控信用风险，主要配置中高等级信用债以获取稳定票息，并根据市场判断适度参与长端利率债波段交易，增厚组合收益。转债部分，维持标配仓位，在市场冲高过程中适度止盈锁定收益，重点配置正股基本面扎实、估值处于合理区间的优质个券，规避弱资质与高溢价品种。

二季度，宏观经济未能延续一季度的温和复苏态势，整体呈现"K型分化"加剧的特征。　　从生产端看，高端技术装备制造依然保持韧性，对工业生产形成结构性支撑。但从需求端看，经济运行的压力更为明显：消费内需修复斜率持续放缓，房地产市场链条整体偏弱，企业成本压力未获实质性缓解，核心通胀回升进程受到明显制约。政策层面，货币政策延续"适度宽松"基调，央行通过多种工具保持流动性充裕，6月底更首次启用隔夜逆回购操作，尽管未公开具体利率，但呵护流动性环境的政策意图清晰。财政端，一季度专项债发行节奏已前置发力，但向实物工作量的传导效果在二季度表现不及预期，基建投资的持续拉动作用有所减弱。外部环境方面，地缘政治格局对市场的扰动呈现"先升温、后降温"的特征。季度中段，美伊紧张局势一度推升油价并引发全球紧缩预期，但随后协议签订使地缘风险溢价回落，油价大幅下行，带动通胀预期与外部紧缩压力同步缓解。与此同时，中国与主要经济体的贸易关系持续改善，出口多元化为经济增长提供了边际缓冲。　　权益市场方面，A股经历了一轮"急跌-企稳-结构性修复"的行情。季度初在海外紧缩预期升温、部分成长板块交易拥挤的背景下快速下杀。随着美伊协议达成、油价回落及美联储政策预期摇摆，市场风险偏好自低位逐步修复，但向上动能始终有限。市场结构性分化达到极致，呈现典型的"哑铃型"配置结构。资金在两端轮动：一端是追求确定性的防御性红利资产，另一端是产业趋势明确的硬科技赛道。科技成长内部同样剧烈分化，前期涨幅较大、交易拥挤的应用端和部分算力环节遭遇集中获利了结，而AI基础设施、部分半导体设备材料、新能源龙头则展现较强承接力。随着市场进入中报预告窗口期，"业绩验证"取代"预期驱动"成为核心定价因子，缺乏基本面支撑的高位题材股调整压力显性化。　　债券市场方面，在经济弱修复延续、资金面整体宽松的支撑下偏强运行，但中下旬流动性扰动放大了短期波动。10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，最低触及1.70%创年内阶段新低。收益率曲线呈现"先陡峭、后平坦"的演变轨迹：一季度经济复苏预期推动长端利率上行，曲线走陡；二季度内需疲软驱动长端利率快速下行，而短端受制于已处低位的政策利率，下行空间有限，期限利差逐步收窄。全市场在"宽松现实"与"政策预期"之间反复博弈，信用利差被压缩至极低水平，"资产荒"格局延续。转债市场方面，二季度整体表现疲软。高平价品种逆势上涨，资金高度聚焦于科技及高端制造题材，对传统板块形成明显的"抽血"效应。传统转债配置资金的流出，既受市场风格压制，亦受季末披露效应扰动，预计进入三季度后相关扰动有望缓和。　　展望三季度，国内市场的核心矛盾将转向"业绩验证"与"政策预期"的双轮驱动，结构性行情仍将延续。权益市场大概率维持"震荡整固"格局。随着美伊协议落地及美联储新主席沃什讲话，风险偏好中枢有望较6月小幅抬升，但趋势性向上突破需要更多增量催化。债券市场预计维持区间震荡、偏多运行格局。基本面短期内难以出现根本性变化，生产端虽有一定支撑，但需求不足与地产链条偏弱仍将制约经济上行动能，内需压力客观存在。　　组合运作上，本组合继续维持积极的股债配比，利用股票与转债的协同作用增加权益敞口的同时尽量降低组合波动率。在季度末加仓可转债，同时增加信用债配置，增加组合静态收益率，博弈7月初非银类机构配置行情。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。转债市场一季度走势与权益市场相似，呈现先扬后抑、冲高回落的特征。期间，大量转债触发强赎条款并退出，市场存量规模进一步下降，供需矛盾依然突出。经过3月的深度调整，转债估值已得到一定压缩，当前部分个券已显现配置价值，但市场整体分化加剧，后续表现将更依赖于正股基本面，需精选个券，把握结构性机会。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。转债仓位上维持标配，在市场冲高过程中适度止盈，重点配置正股基本面扎实、估值处于合理区间的优质个券。

2026年第一季度，国内宏观经济在"十五五"规划开局之年呈现温和复苏态势。通缩压力有所缓解，货币政策保持适度宽松基调，央行强调加大逆周期调节力度，财政政策更加注重与货币政策的协同配合，支持扩大内需和科技创新等重点领域。　　A股市场呈现明显的结构性分化格局。上证指数一季度下跌1.94%，受到地缘战争影响，部分上游资源板块受到资金追捧，尤其能源设备板块、煤炭板块、石油天然气板块上涨较多。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，北向资金呈现净流入态势，中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现。　　债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化。1年期国债收益率从1月初的1.33%下降至3月底的1.22%，下行11个基点，而10年期国债收益率仅下行3个基点至1.81%。超长端债券表现相对较弱，30年期国债收益率反而上行5个基点至2.35%。信用利差多数主动压缩，反映市场风险偏好有所下降。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现结构性行情，但整体规模因大量个券触发强赎而持续缩减，供需格局趋紧。　　本报告期内，本基金在3月中旬降低了股票和转债仓位暴露，增加纯债仓位，其中纯债以中等久期信用债套息策略为主。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济运行总体平稳、稳中有进，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%，顺利实现“十四五”规划预期目标。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　A股市场全年表现亮眼，以“科技牛”为主线的结构性行情贯穿始终。主要股指全线走强，上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指更是大涨49.57%，创下历史新高。市场交投情绪高涨，沪深两市全年成交额突破400万亿元，同比增长超六成。行业分化特征显著，有色金属、通信、电子板块涨幅居前，分别达94.73%、84.75%和47.88%；食品饮料、煤炭等传统消费板块表现疲弱，分别下跌9.69%和5.27%。CPO、存储芯片、商业航天等科技主题板块表现尤为活跃，成为市场热点的集中方向。　　债券市场方面，2025年整体运行稳健，但收益率震荡上行，期限利差有所收窄，信用风险继续收敛。10年期国债收益率全年上行约25个基点至1.85%，30年期国债收益率上行逾36个基点。受超长期国债供给压力上升、股债跷跷板效应加剧、机构行为变化等多重因素影响，债市情绪整体偏弱。同时，伴随“反内卷”政策升温、PMI数据超预期回暖，市场对经济复苏的预期逐步改善，削弱了避险需求。财政政策持续发力，超长期特别国债加力支持“两重”“两新”领域，进一步强化了收益率上行的基本面逻辑。　　可转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨18.66%，价格中位数升至132.69元，溢价率创2018年以来新高，科技、材料板块转债领涨；全年173只转债因强赎退市，规模超3,200亿元，新发规模仅648亿元，存量收缩至5,574亿元，市场流动性充裕但估值高位承压，需警惕估值回调风险。　　2025年本基金大类资产配置比例基本保持稳定，保持相对积极的权益仓位，风格相对偏向成长，科技和上游资源品对于净值贡献较为明显；由于纯债收益率较低，采取部分低价转债策略替代纯债部分仓位；纯债仍以中等久期信用债套息策略为主。

2025年，债券市场在多空因素交织下呈现显著的波动性特征，整体走势一波三折。本基金秉持稳健运作的原则，在严控信用风险的前提下，积极把握市场节奏，通过灵活的资产配置和波段操作，实现了净值的稳健增长。回顾全年，投资运作主要围绕以下几个方面展开：　　在纯债投资方面，本基金全年保持了以中高等级信用债为底仓的配置策略，确保了基础收益的稳定性。同时，积极应对市场变化，进行利率债的波段交易，以增强组合收益。上半年，市场主线清晰，我们准确判断了贸易战升级与央行超预期宽松对债市的利好影响，在4月初和5月及时增加了利率债仓位，抓住了收益率下行的机会；并在5月底中美谈判出现转机、资金面边际收敛时适时止盈，规避了后续调整风险。进入三季度，面对“反内卷”政策引发的通胀预期升温、以及风险偏好提升导致的“看股做债”交易逻辑，我们保持了相对谨慎的久期暴露，成功抵御了7-8月收益率上行的冲击；并在9月市场对基本面疲弱和央行买债预期升温时，适度参与波段机会，贡献了交易性收益。四季度，市场在政策预期、事件冲击（如基金销售新规、万科事件）和供需矛盾中反复震荡，我们采取了更为灵活的操作，在10月贸易摩擦加剧和央行重启国债买卖预期升温时增持，在11月机构止盈及12月央行买债不及预期、降息预期落空时及时降低仓位，有效控制了回撤。　　在可转债投资方面，本基金全年维持了约10%的仓位中枢，策略上结合“双低”选券与灵活择时。我们充分把握了2025年转债市场因供需错配而呈现的强势特征。在上半年权益市场V型反弹及下半年高位震荡中，转债资产表现亮眼，因其流动性溢价和正股属性（偏小盘）而展现出较强的弹性。我们及时跟进，在估值相对合理的阶段积极布局，并在市场估值创下历史新高、波动加剧时进行结构调整，兑现部分收益，保持了组合的进攻性与安全性的平衡。

债券部分：　　基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合债券部分在三季度维持中性仓位，适度参与长久期利率品种交易。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。　　权益部分:　　回顾2025 年三季度，在全球贸易战等宏观冲击的背景下，市场逐步发现全球衰退的风险并未如想象的大，反而在激烈的竞争背景下中国经济展现出了强大的韧性、中国企业展现出了在全球供应链中难以被撼动的地位，中国资产在全球市场的吸引力也显著提升，A股市场在三季度涨幅明显。其中，中国企业不仅在传统的中游制造和轻工纺服环节竞争力犹存，在新兴行业包括人工智能产业链、创新药分子研发、机器人产业链，以及在部分高端消费品牌都表现出了更有力的竞争力，相关行业板块均表现出了明显的涨幅。　　我们依然致力于挖掘新消费、中游制造、科技和创新药行业中优质企业的超额收益机会。三季度本组合权益部分降低了消费的仓位，增加了人工智能、中游制造和创新药的持仓。展望后市，虽然整体国内宏观经济依然受房地产市场拖累，但在很多局部领域中国企业已经展现出了全球市场下的竞争力，未来会以点带面逐步改善整体宏观经济，并真正带来资本市场的长牛慢牛。我们会积极挖掘和寻找优质企业的超额收益机会。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债收益率上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。　　三季度转债市场整体维持强势，7-8月份在股市走强、转债估值提升的背景下，转债表现亮眼，估值一度创下历史新高；8月底至今维持高位震荡，波动幅度加大，核心原因在于估值偏贵。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，考虑到后续转债市场供需错配矛盾仍然较为突出，转债市场仍处于可为阶段。

一季度债市整体出现大幅波动。1月初债市延续去年年底的牛市态势，10年国债收益率一度突破1.6%，之后央行通过多种方式提示债市风险，同时税期资金明显收紧，债市出现调整。春节期间人形机器人、AI等主题爆火，春节后主题炒作叠加政策预期，股市走强，同时银行间市场流动性环境持续收敛，资金维持高位，使得债市大幅走弱。二季度债市主要交易的焦点在贸易战和资金面。4月初特朗普宣布对等关税，幅度大超市场预期，债市明显走强，中国对等反制后，美国进一步提高税率，贸易战升级，叠加4月初宽松的流动性环境，债市情绪较强，10年国债收益率一周下行15BP左右。5月央行超预期降准降息，短端大幅下行，债市收益率曲线陡峭化。之后中美谈判结果超预期，美方对华关税大幅下调，叠加5月底资金边际收敛，债市情绪走弱。但6月开始匿名资金供给价格降至1.35%，资金面维持宽松状态，叠加下旬高频数据显示抢出口效应有所减弱，债市情绪逐步回暖。产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波段交易。本组合转债仓位中枢在10%左右，并以转债双低策略和择时策略进行选券和择时。

债券部分:　　上半年债券市场较为显著地分为两个阶段，第一阶段主要覆盖一季度，在央行货币政策态度摆动的影响下，市场振幅放大、先跌后涨，第二阶段主要覆盖二季度，市场波动性急剧收敛，全季度基本维持窄幅震荡，半年末多数品种收益率点位高于开年水平。　　具体来看，一季度债券市场先跌后涨，振幅较大：基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，货币当局通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。　　二季度债券市场波动性整体收敛：4月初国内债券资产转而快速上涨，此后仅5月有一次较为明显的波动，其余时间均震荡为主。驱动收益率变动的主线因素主要有二：其一，4月初特朗普关税战升级超预期，而一季度国内市场对此定价不足，因此短时间内各类资产剧烈下修基本面预期；此后，5月中美谈判取得成效，关税环境阶段性缓和，市场反方向修正基本面预期，认为经济数据实质性恶化的时间点将后移、冲击强度也可能弱化；6月以后市场对关税因素趋于钝化；其二，5月下旬以后，央行的货币政策态度出现边际变化，不仅加大了基础货币投放力度，同时也改善了信息披露透明度，流动性环境进一步改善，加权资金价格下行，尤其是6月的资金面稳定性好于预期，市场担心的银行负债矛盾并没有对资金价格和短端资产收益率形成显著冲击，这为利差压缩行情的展开提供了良好的市场环境。　　从基本面的情况来看，二季度大体仍维持稳定，消费在一系列支持性政策的作用下维持强劲，工业生产仍维持了高强度，出口数据平稳，关税的潜在影响得到阶段性抢出口效应的对冲，投资仍稍显疲弱，其中房地产仍是重要拖累因素，这与二季度以来地产销售的下滑有关；通胀仍在低位运行；金融数据受政府债券前置发行影响维持了合理增速，信贷增速和结构仍差强人意。　　组合的债券部分在一季度整体维持了较低的仓位，1月收益率进攻性相对不足，但在此后的市场回调中较为有效地控制了净值回撤。3月下旬以后组合提高基础仓位，并积极参与波段交易增厚收益。二季度整体维持了中性偏高的仓位，积极布局信用债的各类利差压缩机会，并适度参与了长久期利率品种的交易。　　权益部分：　　回顾2025 年上半年，资本市场在美国对全球发动关税战的背景下剧烈震荡。但随着国家出台的一系列稳增长、稳预期等统筹政策，在中美博弈过程中，国内资本市场很快消化并认识到了中国经济内在的质地和韧性，所以资本市场也逐步震荡收复失地。回顾本基金的操作，我们的整体观点相比去年变得乐观，投资思路也从“先防守，红利为主、科技为辅”的保守策略切换为“不再刻意控制总仓位，自下而上积极寻找超额收益的投资机会”。主要原因是：（1）我们此前最担心的是房地产以及房地产引发的地方债问题对经济冲击最大的时刻已经过去。中国的房地产市场自2021年下半年以来，经历了一定程度的系统性调整，调整的深度和幅度都相对明显。房地产的冲击有三波：第一波是房地产本身销量的冲击；第二波是上游新开工的冲击；第三波是最终传导到对竣工产业的冲击。它的下滑对经济的冲击需要一定时间去体现。比如以最后对竣工的冲击为例，可能在房地产刚刚开始下滑的时候，前端的销量和新开工都已经下滑了较高的幅度，但竣工才刚刚开始了个位数的下滑，一直到去年，竣工行业才开始有较为明显的下滑。所以我们始终在等“第三只靴子”，也就是最后一只靴子落地才能放心。可以说，压力最大的时候就是去年下半年。当第三只靴子落地之后，我们发现中国经济的韧性和容量确实超出预期。（2）在这一段经济宏观压力最大的时期，我们依然观察到很多细分行业和公司这几年实现了高速增长。这些增长背后体现的很多机会不是国产替代，更多是国内创造出来的机会，最核心的因素是企业家精神。中国老百姓的勤奋努力、务实进取，让我们从企业层面真切体会到“中国经济像大海一样能抵御惊涛骇浪”。从我们跟踪的这些企业发现，企业家在疫情、贸易战冲击下没有躺平，只要有新机会就能创造出令人吃惊的增速，且这种增速是在近两三年经济已有较大压力的情况下实现的。

年初以来，以供给端和出口为代表的经济数据呈现出明显的“开门红”特征，大中型城市的商品房成交也延续着去年四季度以来的较高热度。部分科创领域的破局，也进一步提升了市场的风险偏好。叠加央行对“适度宽松”货币政策的再诠释，债券市场承压明显，在春节后的一个月遭遇显著调整。10Y和30Y国债在三月中旬分别调整至1.90%和2.10%的阶段性高点。此后，市场伴随着资金面的（预期）趋稳重新回归修复性下行。在此期间，组合主要依托基本面和资金面的判断进行相对稳健的操作，尽量避免在市场剧烈波动中受情绪化影响进行线性外推。

债券部分：　　一季度债券市场先跌后涨，振幅较大。基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，货币当局通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。4月初，随着美国关税加码超预期，以及我国的快速反制，全球市场风险偏好骤然下降，经济预期明显转差，国内债券资产转而快速上涨。　　组合债券部分在一季度整体维持了较低的仓位，1月收益率进攻性相对不足，但在此后的市场回调中较为有效地控制了净值回撤。3月下旬以来组合提高基础仓位，并积极参与波段交易增厚收益。　　展望二季度，我们认为债券资产仍有机会。一方面，一季度债券市场经历了基本面数据超预期、流动性收紧、机构抱团瓦解、供给冲击等一系列负面考验，收益率的阶段性高点已经被有效夯实。另一方面，超预期的关税冲击和反制对基本面的影响，尤其是对外向型企业的影响难以被忽视，而在这种情况下，货币政策重心有理由重新回到稳增长，流动性环境相较于一季度大概率有一定改善，对债券资产、尤其是中短端资产是直接利好。当然，考虑到国内政策组合对贸易摩擦有充分的准备，我们相信货币、财政、产业等对冲性政策在关税影响逐步显现的过程中会及时加码，这将一定程度上稳定微观主体的预期、稳定金融资产价格，因此长端债券走势的不确定性届时可能重新增加。此外，经过3月底4月初收益率的快速下行，债券整体的估值水平又回到了较高位置，高估值带来波动性的增加，我们将密切关注相关风险。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。　　权益部分:　　权益方面，2025年一季度以来，我们投资思路从“先防守控制总仓位、红利为主科技为辅”的保守策略切换为“不再控制总仓位，科技和新消费为主、红利为辅”，我们认为市场面临的依然是弱现实和强预期的组合，整个指数大概率呈现上有顶下有底的区间震荡风格。但是市场的风险偏好已然提升，结构性行情可能会大有可为。　　行业结构上，一方面我们看好年内国内AI产业的投资机会。另一方面我们看好新消费个股。　　关于AI行业，过去两年AI投资以海外产业链为主线，Deepseek的出现代表未来一年AI投资以国内产业链为主线 。再者，由于模型平权，投资价值更高的是微笑曲线的两端---算力和应用。因此我们目前更看好国内AI产业链，相对又更看好互联网平台为代表的应用、以及国内算力。但考虑但一季度市场对AI预期已经比较充分，在一季度末本基金权益部分适当降低了AI持仓仓位，增加了新消费相关标的持仓仓位。　　关于消费行业，在国内经济有通缩压力的背景下，我们依然可以找到一些以首发经济、谷子经济为代表的依然有增长的公司，市场可能给予这些公司更高的溢价。一是这些公司比我们之前预期的要多，市场估值会分化，旧消费熊市估值的同时也存在新消费牛市估值。二是，对标的当下业绩和远期空间要有清晰的测算。三是，对业绩等关键信息要密切跟踪。四是，要珍惜产品、品牌或渠道有创新的公司，珍惜200-500亿中等市值的公司。