齐海滔 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实主题新动力混合(070021)070021.jj嘉实主题新动力混合型证券投资基金2026年第2季度报告 
二季度国内经济受到双重冲击：①美伊冲突带来能源化工链条价格高企抑制需求（尤其是下游普遍认为高价是阶段性时）；②AI投资与需求蓬勃发展挤占传统行业供给与需求。硅基是提高碳基长期生产率的关键，同时也是短期碳基需求的挤出。企业与居民纷纷加大AI支出，同时却因为担忧硅基对碳基的替代，而压缩碳基需求。 大模型的不断进步，Coding、Agent等推理应用的爆发，带来更加旺盛的算力需求，今年以来甚至挤压部分行业供给，引发相关链条如半导体、新材料等极强的结构性价格上涨。从电力到铁路、从.com到移动互联网、从半导体到风光储，每一次庞大的新兴产业的需求崛起，都带动价格暴涨从而驱动滞后的供给扩张。最终随着供需失衡后价格的回归，进一步推动需求走向更高的渗透率。杰文斯悖论不是AI的专属，而是源自160年前蒸汽机与煤炭之争。与历史相比，此轮AI革命目前可见的不同之处在于：①硅基代码不存在长期物理实体限制，②供给的水龙头由不差钱且更保守的北美终端把持，③需求的天花板无法用渗透率衡量（硅基之间可交互，不再受碳基的人数、时间限制）。由此同样可以衡量AI算力的潜在风险：①短期物理实体限制（先进逻辑与存储半导体、先进封装、燃机整机与叶片、许多小众元素与材料），②中期放缓军备竞赛（可能是现金流/融资能力不足，可能是模型掉队投入意愿不足），③长期模型能否实现更大范式突破（如多模态、物理AI、乃至AGI）。我们将本着对科技的憧憬和对风险的敬畏，在投资过程和结果上，都更积极地拥抱AI。 二季度权益市场走势严重分化，申万一级行业涨跌幅首尾相差100%；上半年公募基金净值方差创历史之最。本基金定位底仓质量成长，自下而上选股为主。面对β的极度分化带来选股难度显著加大，我们进一步迭代方法论：①根据市场贝塔分配研究精力，②基于深度认知决定个股买卖。 关于①：显然，AI已成为市场最大甚至唯一的贝塔，需要我们投入大部分精力进行研究。AI涉及广、变化快、关注高，限于能力圈，我们不对AI需求整体做强判断。我们试图以算力卡市场预期为出发点，建立光连接、先进封装、存储、PCB、功率、电力、元器件等勾稽关系，希望形成统一认知框架，以便更快更好地比较泛AI领域投资机会。以光连接为例，我们尝试从各类网络架构出发，构建算力与连接需求关系，结合产业调研数据进行盈利预测。坦白讲，作为非科技专业与研究出身，我们今年才开始建立上述统一框架着实较晚；但我们相信，如果此轮AI革命确实能带来生产力跃升，未来数年投资机会一定也十分丰富，包括算力/硬件、模型/软件乃至传统行业AI赋能。 关于②：AI相关领域，我们此前拥有深度认知的主要是半导体设备、电力、部分消费电子，也是我们此前主要持仓。近期我们也对光、存储、液冷、电感、部分PCB细分领域、国产芯片等有了更多认知，会选取在上述统一框架下更有性价比的个股进行配置。 非AI领域股票近期泥沙俱下，在市场成交量未能再上台阶背景下，甚至出现流动性危机。我们发现已有一批优质制造业企业，当年估值在PE12x以下，并且在不极度悲观的宏观假设下，依靠自身α仍有20%甚至更高的未来增速预期。我们认同硅基对碳基短期的挤压，无论是产业供给、需求还是股票流动性，并且无法判断这种挤压的持续性；但我们也相信已有数量相当的股票是被严重错杀，值得更深的挖掘和更集中的配置。 总之，我们不会无视AI产业剧变、也不会盲目跟风买卖、更不会放弃对碳基投资机会的挖掘。希望在更长时间维度里，为投资者带来更为持续和稳定的回报。
嘉实医疗保健股票(000711)000711.jj嘉实医疗保健股票型证券投资基金2026年第2季度报告
2026年二季度，中东战局趋缓，原油、黄金等商品价格明显回调，全球资本市场显著上涨，投资者信心回升。人工智能技术快速进步，全球掀起相关领域的投资热潮。在人工智能基础设施相关板块大幅上涨的带动下，美股、日韩股市持续上涨，A股持续震荡、分化加剧，H股有一定回调。走势差异的原因可能主要来源于人工智能发展受益程度不同。 2026年二季度，A股、H股医药板块有明显下跌。我们认为股价下跌跟行业基本面没有明显关系，2026年上半年医药行业出海合作交易金额超越了投资者预期，行业基本面持续向好。下跌的原因主要是交易和情绪层面的扰动，投资者交易集中度进一步倾向人工智能，导致板块资金分流。未来中国创新药仍会有大量的海外授权交易，带动创新药上游的研发生产外包企业和科研服务企业的需求明显转暖。我们仍然看好中国创新药产业链的长期发展潜力。 报告期内，我们调整了部分持仓，增加了创新药上游产业的持仓，创新药持仓进一步向优质龙头集中。中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，未来仍蕴藏着不少投资机会。
银华内需精选混合(LOF)(161810)161810.sz银华内需精选混合型证券投资基金（LOF）2026年第二季度报告
2026年二季度，A股市场呈现显著的结构性分化，演绎出极具代表性的K型行情。以中信一级行业涨跌幅计，季度内涨幅首尾差距逾100个百分点。具体而言，K型上沿集中于硅基相关板块，电子、通信行业单季度涨幅分别达89.88%和66.12%；而下沿则主要为碳基相关板块，食品饮料、农林牧渔行业季度跌幅分别为15.67%和19.41%。 报告期内，美伊冲突仍是影响市场风险偏好的关键变量。双方在升级与谈判间反复拉锯，地缘政治前景持续不明朗，显著抑制了市场整体风险偏好。与此同时，通胀数据回升、就业阶段性偏强，以及新任美联储主席沃什首秀偏鹰派的政策表态，使得市场对美联储货币政策的预期由降息逐步转向不降息甚至加息。在上述多重不确定性叠加的背景下，市场资金进一步向短期景气确定性最高、涨价逻辑最为清晰的硅基上游行业集中，其余板块普遍承压，形成了二季度极致分化的结构性行情格局。 报告期内，本组合出现一定回撤，整体表现未达预期。尽管本组合已于一季度在黄金板块市场情绪高涨阶段进行较大幅度止盈减持，但基于中长期配置逻辑，黄金板块仍为组合第一大重仓方向。二季度黄金板块调整幅度显著超出预期，尤其A股黄金板块相较黄金现货及美股黄金板块存在明显超跌，我们认为这可能与极致分化行情下的微观交易结构因素相关。此外，本组合因持续关注AI产业在投入产出匹配度、资本开支持续性及交易拥挤度等方面的潜在风险，在该方向维持较低配置比例。以上因素共同构成报告期内组合业绩承压的主要原因。 本组合延续既有的投资框架，即通过行业比较，筛选基本面景气上行、产业趋势向好的行业，并从中优选具备竞争力的优质公司，通过相对长期的持有，分享行业景气周期与公司成长的双重收益。我们亦深刻认识到，当前全球地缘政治与经济金融秩序正处于深度重构阶段，市场环境复杂性上升。为此，我们在行业比较、个股选择及组合构建中适度降低风险偏好，更加注重组合整体的反脆弱性。 从产业发展视角看，当前最大的时代特征有二：其一，后冷战时代构建的全球地缘政治与经济金融秩序正经历深刻重构，叠加美国非建制派政府带来的政策不确定性；其二，人工智能技术加速演进，尽管当前投资回报匹配度尚不明显，杀手级应用与创新终端仍未出现，且局部存在泡沫化迹象，但AI对工作与生活方式的渗透正逐步深化，趋势力量不可忽视。上述两大特征对应的投资主线，分别指向以黄金为代表的有色资源（生产关系重构）与AI算力（生产力创新）。本组合基于自身风险偏好与投资框架，更侧重前者所体现的胜率逻辑。经历一季度黄金有色的高光表现与二季度AI板块的领涨之后，我们认为下半年市场风格有望趋于均衡，黄金有色板块在经历阶段性调整后有望重新回归主线。 我们亦深知，重大产业趋势与中长期投资方向的演绎往往一波三折，而市场情绪则常呈线性外推特征。因此，在行业选择上需顺应产业大势，而在具体交易时机上则需逆市场情绪波动，在人声鼎沸时保持审慎，在无人问津处坚守判断。 展望2026年下半年，我们认为当前极致化的分化行情难以持续，市场结构有望趋于均衡。美伊冲突方面，双方已进入和谈阶段并签署谅解备忘录，美方作出较大让步，尽管冲突彻底结束仍存变数，但预计在美国中期选举前，海峡局势大概率逐步趋稳。货币政策方面，当前市场对加息预期已有较充分定价，我们认为短期通胀与就业数据的偏强受阶段性因素影响较大，下半年仍存在降息可能。整体而言，市场风险偏好有望改善，风格趋于均衡。 黄金板块仍为组合中长期最为看好、配置权重最高的方向。当前全球秩序主导国的重大政策调整，持续对全球政治经济格局产生深远冲击，后冷战时代的国际规则体系正逐步瓦解与重塑。在此背景下，各国央行持续购金以寻求信用货币的新锚，黄金在全球金融机构资产配置中的战略地位不断提升，构成黄金长周期牛市的基础支撑。本组合已于一季度进行部分止盈操作，经历二季度宽幅震荡后，市场短期情绪已有所消化，加息预期对金价的压制亦有望逐步缓解，黄金板块或重新步入上行通道。 除黄金有色外，本组合亦持续重点关注以下方向： 创新药与军贸：两行业虽属性不同，但底层逻辑一致，均受益于中国工程师红利与制造业体系化优势，且此前全球份额极低。近年来两行业各自经历产业突破的“Deepseek时刻”，有望在未来数年内实现海外份额持续提升的产业变革。 生猪养殖：行业持续亏损加速散养户产能出清，而“反内卷”政策约束集团企业产能扩张，全行业产能去化效果有望进一步显现，周期行情级别与持续性值得持续跟踪关注。 保险：资本市场将在中国经济转型中发挥枢纽作用，政策面持续扶持呵护。随着中国资产全球配置地位的提升，A股有望走出慢牛格局。保险与券商行业将直接受益，其中保险业有望成为中国居民资产向权益市场转移的重要通道。 航空：行业供需已临近紧平衡状态，大范围免签政策带来的国际客流增量有望触发行业量价齐升。近期中东局势引发的油价上涨对板块构成短期冲击，但从长期投资视角看，当前或为较好的介入时机。 AI人工智能：该方向仍为本组合持续关注的产业方向。但全球AI领域大规模资本开支已持续三年，市场对其增长可持续性的疑虑或将逐步加大，这也是本组合的核心关切。投资环节上，我们将更加关注端侧与应用端的突破可能，以及持续投入所带来的产业链紧缺与涨价机会。目前该方向短期情绪较为亢奋，需等待更为合适的配置窗口。 本组合将在上述具备中长期产业趋势的景气行业中，根据市场变化持续进行行业比较，综合考量各行业在不同阶段的风险收益特征，动态优化组合结构。 本组合将始终坚持基本面驱动的行业比较框架，以中长期产业趋势为锚，优选景气上行行业的优质公司，适度降低风险偏好，强化组合反脆弱性，在复杂的宏观环境中努力为持有人创造持续、稳健的回报。
嘉实医疗保健股票(000711)000711.jj嘉实医疗保健股票型证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度，受中东战事影响，全球金融市场大幅波动。原油价格大幅上涨，引发“滞胀”担忧，黄金等贵金属价格先涨后跌，资本市场避险情绪浓厚。美股先涨后跌，A股和H股有小幅回调，恒生科技指数则回调较为明显，全球人工智能（AI）板块迎来大幅震荡。 2026年一季度，医药板块波动较大，原因主要是交易和情绪层面的扰动，行业基本面向好的趋势并没有发生变化。2025年以来，中国创新药出海实现跨越式发展，海外授权交易（BD）金额屡创新高，2026年一季度达成的合作交易更是超过投资者预期。背后显示出中国生物医药领域的人才、成本和效率在全球范围内的相对优势十分突出。我们认为未来中国创新药仍会有大量的海外授权交易，投资者不必过度担心未来BD金额下降。此外，2026年一季度，研发生产外包企业（CXO）和科研服务企业的需求受创新药出海拉动已经出现明显转暖，我们相信未来此趋势大概率将持续。 报告期内，我们调整了创新药方向的部分持仓，更加聚焦拥有重磅药品的头部公司，同时也增加了创新药上游产业的持仓。中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，未来仍蕴藏着不少投资机会。
嘉实主题新动力混合(070021)070021.jj嘉实主题新动力混合型证券投资基金2026年第1季度报告
一季度国内经济平稳开局，春节错期带来消费先扬后平、地产量价均有改善、制造业和出口维持强劲。1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善，结构上电子设备、有色、化工增速较高。政策保持宽松托底姿态，有助于稳定中长期预期。央行重申“将继续实施适度宽松的货币政策”，综合运用多种工具保持流动性充裕，为市场提供底层流动性支持。财政表示财政政策将更加突出“投资于人”，加大民生和公共服务支出。国常会要求扩大服务业市场准入和开放领域。整体看延续我们年报中的判断：国内经济政策明确转向内需主导，当人口的长期叙事已在短期充分预期、当地产的短期拖累已进入长期尾声，提振内需的可行性在逐步增强。 一季度海外最大事件是美国以色列发动对伊朗的战争，导致霍尔木兹海峡受阻、原油及产业链价格暴涨，为全球经济增添重大不确定性。无论短期战况走势如何，考虑到中东油气开采/运输/加工设施已经造成的损害、战后各国补库甚至增加储备、霍尔木兹海峡无法再默认畅通，可以确定的结论是：①油价中期中枢将较战前显著抬升；②亚欧将更重视能源安全。 一季度A股先扬后抑，行业与风格快速反复切换。景气类资产股价前期累计涨幅过大需要消化，偏底部资产蠢蠢欲动但多数有待基本面逐步验证。整体看资源类行业表现领先、内需类行业仍旧落后。我们维持观点认为内需是未来3年投资胜负手，虽然整体看仍在左侧，但我们会挖掘不依赖宏观和行业复苏、已经走出经营右侧的优秀企业，以点带面形式逐步增加配置。 基于上述判断，一季度我们进行组合配置的调整，包括整体仓位略降（应对市场潜在波动、行业快速轮换、个股错杀机遇）、增持油气产业链标的（尤其是格局持续改善、受益于油价中枢提升的自下而上标的）、兑现部分海外经济依赖度较高标的。此外我们根据中长期基本面预期变化，也调整了部分个股配置。需要再次强调的是，我们不会仅根据自上而下的判断进行行业/个股配置性的投资，而是“根据贝塔分配精力，深挖个股决定投资”，维持行业适度分散、个股相对集中。目前配置前列的行业包括电子、大化工、建筑建材、社会服务等。
银华内需精选混合(LOF)(161810)161810.sz银华内需精选混合型证券投资基金（LOF）2026年第一季度报告
在此前的多次定期报告中，我们总是在不厌其烦地、反复地强调，要重视地缘政治秩序剧烈重构所带来的风险。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。2026年一季度，地缘政治因素再次成为主导市场走势的核心因素。报告期内，美以联军对伊朗发动战争，伊朗封锁霍尔木兹海峡，引发全球能源市场巨大波动，并且战争仍有持续升级的可能，对全球宏观经济的恶劣影响也将随着战争的持续与升级而愈演愈烈。报告期内，布伦特原油上涨79.25%，成为最重要的宏观变量，通胀预期升温，降息预期降温，类似于1970s的滞胀场景也成为市场越来越多讨论的一种可能性。报告期内，中国资产虽相对强势但仍不免承压，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证2000上涨1.22%，创业板指下跌0.57%，油气、煤炭、风光储能等新老能源板块表现强势。 报告期内，组合净值显著跑赢基准指数，主要贡献来自于黄金有色及油气等板块。报告期内，黄金与黄金股都经历了大幅的震荡，我们遵循“在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心”的投资理念，在黄金板块人声鼎沸之时做了一些止盈降仓的操作，同时向其他看好的方向做了均衡，包括军贸、创新药、养殖、稀土等方向。通过上述操作，我们较好地控制了组合的波动。 展望二季度，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，特别是中东冲突的演进，应给与足够的重视。 支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。另外，在动荡的地缘环境中，中国的稳定与安全愈发被重视和认可，有望在不久的将来转化为中国资产的估值溢价。 我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。基于此，我们持续坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期牛市的基础。虽然我们在一季度对黄金板块做了一些止盈的操作，但经历过宽幅震荡，短期的市场喧嚣过后，黄金板块仍然是我们中长期最为看好、持仓最重的方向。 除了黄金有色，我们继续重点看好如下行业： 1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革。 2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与。 3、保险，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的慢牛，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。 4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。此次中东冲突所引发的油价大涨对航空板块冲击较大，短期虽承压，但对中长期投资而言，则可能是最佳的“黄金坑”买点。 5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。 在我们所精选出的具备中长期产业趋势的景气行业池中，我们会根据市场变化实时做行业比较，对比不同行业在不同阶段的风险与收益特征，对组合结构做动态的调整。 我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。
嘉实主题新动力混合(070021)070021.jj嘉实主题新动力混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年国内经济前高后低，预计全年实际GDP增长约5%。上半年宏观政策以“适度宽松”与“超常规逆周期调节”协同发力，下半年在完成全年和十四五目标、国际关系稳定情况下适当收力，年度来看触底回升态势仍相当明确。分结构看，工业生产和出口维持强势、内需偏弱、投资大幅收缩；CPI维持低位徘徊、PPI仍在负值区间。与宏观数据不同，我们感受到微观主体信心持续增强，源自科技持续突破、地缘显著改善、地产影响趋弱、通缩预期修正。十四五我们平稳摆脱地产依赖，十五五将进一步实现高质量发展。 海外经济冷暖不均。AI投资火热，大厂生死军备竞赛，贡献美国经济增长近半；模型能力不断突破，仍是生产率上台阶的全村希望。特朗普火力全开，一系列动作对全球地缘关系、贸易和产业链重构、美元信用都造成显著影响。百年未有之大变局下，国际环境主导因素从公平与效率的平衡，退回到安全与掠夺的攻防。贵金属和资源价格暴涨、美元指数大跌、工业投资品需求旺盛、西方关系裂痕等，都成为后视镜下每个人茶余饭后皆可点评的谈资。 2025年A股延续牛市，上半年如期“防守反击”、下半年超预期持续上攻，全年上证指数/沪深300/wind全A分别上涨18.4%/17.7%/27.7%，成交额420万亿元大幅创新高。结构来看，泛AI（科技、电力设备等）和有色资源领涨全年、创新药和新消费有阶段表现、泛内需（消费、地产链、金融等）相对落后，机器人、核聚变、商业航天、脑机接口等新科技接连活跃。 2025年基金配置变化：1）股票仓位：年初快速提升至近90%，并全年维持。24年底我们略降仓位，基于对9.24流动性驱动行情可持续性、国内经济复苏节奏、特朗普政策不确定性等担忧。但春节前后Deepseek横空出世使得我们对科技突破更有信心、4月贸易战使得我们对国际关系更加淡定。2）行业配置：上半年由守转攻、下半年由外向内。上半年我们大幅减持医药/社服、增持电力设备/电子，下半年减持化工/汽车/家电/电力设备、增持建筑建材/电子/社服。年底行业主要为电子（半导体设备为主）、机械设备（出口投资品为主）、建筑（出口投资品为主）、社会服务、医药生物、建筑材料。3）个股配置：主动提升换手率但仍处于同业较低水平，在市场显著活跃、机会更加丰富背景下，我们及时兑现部分业绩超预期且受益于泛AI提估值的涨幅较大个股，增持由于行业预期不佳导致股价相对低位但自身经营已经反转向上的内需领域个股；年底个股仍维持集中持股于质量成长优秀企业。本基金管理策略仍是个股选择为主（产业趋势+商业模式+竞争优势）、风格行业和仓位选择为辅。
展望2026年，国内经济政策明确转向内需主导，并列为年度首要任务，我们对此高度认同。 科技和制造无疑仍是长期最重要领域，是做大蛋糕（生产率提升）、切分蛋糕（中美竞争）的核心动力，从2018年开始的全面自主可控、2023年开始的新质生产力、生成式AI爆发，对内科技自主可控+对外制造强大输出是十四五高质量发展主线。十五五期间，我们相信科技制造仍是立国之本，但是也要看到悄然发生的边际变化：（1）科技方面：半导体产业链为代表的卡脖子领域不断实现重大突破，未来赶超国际先进水平已经路线清晰；（2）制造方面：强大的中国出口占全球比重已接近15%、中国制造业增加值占全球比重高达1/3，逐渐面临更多地缘压力、人民币升值压力，未来发展重心将从出口到出海、从GDP到GNP。 反观内需：2018年开始出生人口锐减、2021年开始地产泡沫破灭、2020-2022年疫情疤痕效应等，带来了长期需求担忧、百万亿级别负财富效应和居民收入预期持续恶化，从而压制内需、强化内卷，形成通缩预期螺旋——这是所有人都已耳熟能详的叙事。然而万物皆周期，股票投资从没有永胜策略、也没有必败逻辑，尤其对于14亿人口、50万亿社会零售额的庞大经济体。 关于人口，我们看到发达国家均曾经历从人数到人效拉动的经济发展历程，我国人均GDP/收入/消费提升空间巨大。关于地产，经历5年累计巨幅下跌，通过参考国际经验、分析利率/租售比等数据、对比不同地区时间序列表现、甚至观察量价技术指标，我们认为2026年部分区域房价将开始回升、2027年全国房价将见到本轮调整低点，地产链对GDP和居民财富与收入预期的负向拉动已经显著减弱、2027年降开始将转为正向。短期市场期盼的贷款贴息甚至中央收储政策，只是房价过快下跌时防金融系统风险的手段，以及行业自然见底时人们会寻找的理由。就像股市9.24一样，极低估值和物极必反是本质，政策发力只是发令枪；所以政策真正发力一定是在已经自然见底之时。当人口的长期叙事已在短期充分预期、当地产的短期拖累已进入长期尾声，提振内需的可行性在逐步增强。 更重要的是，无论对内还是对外，扩大内需的必要性已迫在眉睫。对内：无论科技进步带来的效率提升、还是制造出海带来的创汇增收，最终只有反映到百姓生活水平提升（物质消费）、幸福感获得感提升（精神消费）才是社会主义本意。对外：建立人类命运共同体的基础是双向需求与奔赴，地缘关系、国际形象都使得扩大内需更加紧迫。 总之，从可行性和必要性的边际变化来看，我们认为2026年乃至十五五的重要主线是更强大、更丰富、更包容的内需。 海外方面，2026年风浪或会更大。中美关系虽然阶段性缓和，但是长期战略竞争乃至对抗基调不变。或许对方也认识到“打铁还需自身硬”，选择先聚焦西半球，稀土和物价带来的窗口期过后，竞争可能会再次加剧。中美以外的各国关系更加复杂，俄乌、美欧、中日、以及中美对各自后院的争夺，黑天鹅和灰犀牛几乎成为必然。个人认为海外26年最大风险是通胀失控带来的美国经济和政局波动，油价或是压垮美国通胀的最后稻草，下半年中期选举时美国政府政策不确定性更大。内需改善预期叠加外部风险加大，人民币资产或许将重新吸引全球资金的目光。 关于权益市场，当牛市已成为高度一致的预期，那么指数大概率不会一帆风顺。市场想快，但短期越快、中期风险越大，将高度考验调控能力。我们不擅长做大势判断，在没有看到明显泡沫之前，将继续保持高仓位运作。可以确定性的是，2026年投资机会仍将十分丰富，与2025年不同，成长和价值都将有所作为。我们认为2026年将开始萌现AI以外的新主线，反内卷叠加内需结构变化值得重点关注。 具体来看：（1）科技领域，我们对已经领涨3年板块会天然更加小心，但必须承认AI模型进展确实显著，正在走进百业万家，未来潜力巨大。对于高位板块，我们将本着“宁可错过、不可做错”的原则，紧盯AI模型和应用进展、紧密围绕个人能力圈，寻找能够有超额认知的投资机会。目前主要看好半导体设备、AI电力。（2）制造领域，我们维持对优秀出海企业的长期看好，但是需要观察人民币升值、海外通胀和经济等阶段性影响，短期会根据贸易战、汇率、估值等因素做出适当加减仓操作。（3）内需领域，如前文所述，或是未来3年投资胜负手，我们将逐步投入更多精力，挖掘不依赖宏观和行业复苏、已经走出经营右侧的优秀企业，以点带面形式逐步增加配置。综合制造出海和内需，目前我们看好部分检测服务、建材、建筑、食品、乳业、科技消费品等自下而上个股机遇，这些领域目前大多没有强贝塔加持，但已经出现一批投资机遇，未来如果宏观内需能够复苏，则新的十倍股已经走在路上。 最后是每次都会强调的投资方法论。我们将维持“质量成长”框架，主要寻找商业模式和竞争格局优秀且具备较大长期成长空间的企业，由近期业绩（而非远期梦想，用以区别于主题投资）推动带来的股价上涨机会。我们将继续紧密结合并有序拓展能力圈，践行“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）。 近些年市场投资主流风格发生了较大变化，被动、量化资金占主导，主动权益资金也转为拥抱贝塔为主，风格/行业对股价的影响远大于个体企业经营，主动选股的投资方法遇冷。作为成长投资，我们一直认同贝塔对投资的重要性，产业趋势、商业模式、竞争优势是我们选股的3大要素，并且把产业趋势的重要性从第3位提升到第1位。我们不会仅仅根据贝塔和极其简单的公司认知做投资，更不会将全市场风格基金定位于工具类产品。尽管经济和资金的大环境使得选股获得超额收益的难度增加，但是我们始终坚信“各领风骚数百天”和优秀企业经营能够创造价值，在逆风期打磨的能力终将带来顺风期更好的绽放。
嘉实医疗保健股票(000711)000711.jj嘉实医疗保健股票型证券投资基金2025年年度报告
2025年是不平凡的一年，贸易保护主义抬头，关税争端此起彼伏。所幸世界经济韧性较强，全球资本市场经受住了宏观环境的剧烈扰动，实现了震荡上涨。国内方面，宏观政策持续发力，经济基本面稳步向好，投资者信心显著修复。人工智能技术快速演化，未来将加速改变我们的生活，也将深刻改变我们的经济增长模式。2025年全球资本市场虽有波折，但全年表现较好，标普500指数上涨16.39%，纳斯达克指数上涨20.36%，恒生指数上涨27.77%。A股市场方面，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%，其中人工智能技术拉动的电子、通信等板块表现最为亮眼，贵金属价格飙升带动有色板块大幅上涨。 2025年医药板块表现一般，中证医药指数上涨4.36%，中信医药指数上涨12.89%，机会主要集中在创新药及其上游产业链方向，传统院内外诊疗方向（医疗器械、医疗服务、医药商业、传统药物）仍然低迷。2025年医药产业最大的变化在于国产创新药的出海和国际化，标志着医药产业竞争力的提升，也打开了中国医药产业的长期发展空间。传统诊疗板块低迷的原因仍在于医保整体的收支压力和集采降价，板块整体盈利增长很难有明显修复。 报告期我们适当增加了创新药及上游产业链的配置，主要也是基于看好中国创新药板块的崛起和长期发展空间，医药研发生产外包、科研服务等上游板块也必将受益于这一产业趋势。传统诊疗板块则进行了适当减配，更多的是挑选结构性机会和优质个股进行投资。
展望2026年，外部环境仍可能有不确定性，人工智能技术继续突飞猛进，我们认为全球资本市场的波动可能会进一步加大。国内方面，2026年很可能会继续延续宏观支持政策，特别是对消费的支持有可能加强。综上，我们认为2026年投资机会仍存在，但机会可能更加体现为结构性机会和个股机会。 就医药板块而言，尽管创新药及其上游板块2025年有所修复，但行业整体估值水平仍处于历史低位，我们认为下跌空间不大。一旦经济回升带来医保收支压力有所缓解，则板块会有较大估值修复空间。一方面，我们继续看好创新药及其产业链的高景气机会；另一方面，我们认为传统诊疗方向也会出现不少个股投资机会。我们将结合自上而下与自下而上，寻找能为投资者带来长期稳定回报的优质企业进行投资。
银华内需精选混合(LOF)(161810)161810.sz银华内需精选混合型证券投资基金（LOF）2025年年度报告
2025年是A股市场有惊但无险、整体积极有为的一年。一、二季度，特朗普上台后动作不断，特别是在4月初向全球宣告关税战，引发全球资本市场大幅波动。随着中方的强硬迎战，到双方达成战略攻守僵持，市场风险偏好逐步修复并扩张，三、四季度A股及全球资本市场都迎来了一波较强的行情。上证指数也一举突破到4000点以上，创十年之新高。报告期内，上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证2000上涨36.42%。 回顾A股市场乃至全球资本市场的发展历史，最大的投资机会往往都是时代所赋予的，是契合当下时代的发展特征的。在百年未有之大变局的当下，我们所面临的最大的时代特征：一是后冷战时代的全球地缘政治和经济金融秩序的重构，同时还叠加了偏民粹的、非建制派的特朗普所带来的巨大不确定性；二是AI人工智能的快速发展，虽然当下的投资回报匹配度极差，也没有出现与之匹配的创新终端和杀手级应用，且存在不少泡沫的迹象，但不可否认AI已经开始在潜移默化的改变我们的工作和生活，且势头愈发凶猛。而2025年最大的市场机会主要集中在两个方向，一个是有色资源，另一个是AI算力。前者对应着生产关系的重构，后者则是生产力的创新。 报告期内，组合显著跑赢基准指数。我们重点把握了有色资源的机会，尤其是金、银、小金属锑等品种。2025年，伦敦金现货突破历史新高4500美金/盎司，全年涨幅64.56%，伦敦银现货突破历史新高80美金/盎司，全年涨幅147.79%，这在历史上也是极其罕见的的行情。相较于商品现货的巨大涨幅，相关股票虽也有较大涨幅，但我们对此并不满意。股票和商品的资产属性不同，其价格对产业趋势的反应节奏会有不同，展望后续，我们对商品的价格在短期内不报以过高期待，但对相关股票的上涨空间仍相当看好。 遗憾的是，我们错失了AI算力的巨大投资机会。这主要归因于我们对潜在风险的关注、对不确定性的放大，使得我们在做行业与个股的比较筛选，以及组合的构建时相对保守。同一个选择，往往有得与失的两面性，需要在具体的决策场景中酌情做权衡。相对保守的策略，一定程度上控制了组合的波动。 基于如上情况，我们可以向持有人汇报，在2025年的组合投资管理中，我们有些许妙手，也有不少遗憾，但总体而言我们实现了较好收益与较小波动的相对平衡。感谢持有人对我们的信任和支持，有幸历经一路波折坎坷我们仍能同路前行。我们对2026年乃至更长的未来充满期待，希望我们的缘分能继续走下去，同风雨，共进退。 又，写此份年报时，我们敬爱的、可爱的、睿智而又风趣的刘辉总刚刚在不久前因病去世，永远地离开了我们。谨在此追思感怀刘辉总，感谢他多年来兢兢业业的工作和辛勤付出，他的睿智洞见和勤勉尽责，带给我们优异的收益回报。我们会继续传承刘辉总的投资思想和理念，立足产业、价值为本、长期投资，在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心。我们会继续勤勉尽责，殚精竭虑，为持有人创造长期可持续的收益。
展望2026年，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，应给与足够的重视。 支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。 我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。在此背景下，虽然黄金现货价格已然历史性地突破了4500美金/盎司，但我们仍然坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期牛市的基础。 上述观点体现到组合的构建上，除了配置基本面景气上行的行业和优质公司，还要求提升组合的反脆弱性，黄金作为最佳的反脆弱性品种将成为我们组合长期重仓配置的结构。 除了黄金有色，我们还重点看好如下行业， 1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革； 2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与； 3、保险和券商，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的“慢牛”，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。 4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。 5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。 我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。
嘉实医疗保健股票(000711)000711.jj嘉实医疗保健股票型证券投资基金2025年第3季度报告
2025年三季度，全球资本市场表现优异，呈现显著上涨状态，背后的原因主要是全球关税冲突暂时缓和以及人工智能产业进展迅猛。A股和H股同样表现较好，特别是人工智能（AI）产业链方向，与海外股市形成共振，显示出全球产业资本在AI领域投资热情不减，带动科技板块涨幅明显。 2025年三季度，医药板块表现较市场整体而言略好，特别是港股医药板块，涨幅尤为显著。结构上看，涨幅较多的个股主要集中在创新药及上游产业链，而传统的院内外诊疗板块则相对表现一般。今年以来，中国创新药公司与海外合作伙伴达成许多合作开发协议，且BD（商务拓展）交易金额屡创新高，体现了中国创新药产业全球竞争力显著提升，已初步具备国际化发展潜力。我们认为产业崛起的背后是中国人才优势、成本优势和效率优势，中国创新药产业在全球BD交易的占比有望进一步提升。此外，中国创新药出海有望带动上游研发生产外包企业（CXO）和科研服务企业的需求持续回暖，产业上游已明显感受到行业改善，这是创新药上游板块同样表现亮眼的原因。传统的诊疗板块受到宏观经济和医保收支的影响更大，我们觉得更应该自下而上寻找个股机会。 报告期内，我们增加了创新药上游方向的投资，积极布局经营改善较大的个股。由于医药板块年初至今的涨幅较大，预计板块后续存在震荡回调的可能。但是中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，板块仍存在较多投资机会。
嘉实主题新动力混合(070021)070021.jj嘉实主题新动力混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。 今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。 三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。 风格方面，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。
银华内需精选混合(LOF)(161810)161810.sz银华内需精选混合型证券投资基金（LOF）2025年第三季度报告
2025年三季度A股证券市场整体上经历了一个震荡中持续上行的过程。就2025年第三季度整个季度来看，上证指数上涨幅度12.73%，创业板指上涨幅度为50.40%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为17.24%，这揭示了市场震荡中个股的活跃，结构性机会持续存在，且主要体现在大科技范畴，并主要通过更大市值的指标股在展开，这可能和目前很多资金通过各种ETF基金进入市场有关。从行业和风格结构分析来看，成长股和资源股是市场两条比较重要的主线。如要获得比较明显的正收益，需要在这两个方向有明显的配置。 我们的组合在本年三季度的指数上行中，相对于二季度组合净值的震荡蓄势格局，三季度净值是一个明显上升的季度。主要原因是我们持续持有的金银资产如预期出现了明显上涨，去年布局的锑金属产业在二季度整理回调后，也在三季度出现较为明显的上涨。而其它配置资产也基本没有带来负收益。 对于2025年四季度的市场形势，我们预估是复杂的震荡，但总体倾向于指数震荡或回调后依然会延续上涨的态势。我们倾向于认为2025年四季度依然有一定的结构性机会，指数性的机会可能不会太大，投资分化现象依然会比较明显。 具体到我们几个重点配置方向上的基本考虑如下： 首先，我们会继续维持金银资产的配置。在经过三季度的上涨后，2025年四季度，我们认为获取正收益的机会依然会继续存在，我们期待着加速上涨阶段的出现。锑金属产业的机会我们也认为在四季度会有一定的上涨表现。 其次，我们会维持一定的农业配置。我们总体认为2025年是一个有利于农业配置的年份，而在实际操作中，我们所配置的农业资产也确实体现了低风险的特征，有助于我们丰富组合管理的手段。但我们会将资源进一步向优秀公司集中，以增强持仓的稳定性和可靠度。 其三，鉴于行业和市场的发展变化，我们也在认真思考大科技的机会，具体则是人工智能、医药、新能源、军工的投资机会。在四季度，我们会在市场的起起落落中，加大这部分配置。 2025年，我们会继续对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。投资是一项与不确定性打交道的活动，我们很难预判最终结果，但会按照这种稳定的风格与清晰的中长期逻辑进行投资管理，希望持有人能够感受到我们组合管理的风格思路和行为特点，并在一定程度内宽宥于我们的疏漏。