黄亮 - 基金投资策略和运作

港股市场从长期而言，大体存在三类投资机会，第一类机会是红利资产，香港市场的红利资产表现长期放之全球也是具备竞争力的，如果我们统计过去10年的情况可以看到大部分时间段高股息类资产的累积回报较之宽基大盘指数都具备吸引力，是少数能够在长期持续提供良好回报的资产，适合风险偏好相对较低，资金稳定性和久期能够长期匹配的参与者；第二类机会是以互联网、新经济、创新药等为代表的核心资产修复，复盘历史可以看到港股市场的卓越表现，大都建立在这些资产的基本面和估值处于双低估的状态，基本面是全球比较下的相对低估而估值可能需要绝对低估；第三类是景气进攻型，核心是抓住稀缺资产为主的高波机会（以香港市场单一上市的前沿产业或新经济个股为主），要赚泡沫和动量的钱，属于比较极致的进攻，参与者的精力因为更多投入边际和进攻（个股/行业消息和边际变化层面追踪），相应对择时、宏观会偏弱，这一类机会要求投资者择时能力非常强，且因为弹性最大，回撤可能又快又大，窗口期较短，风险承受能力要求高。从机会的组合出发，大体上也有三类策略，景气成长型专注于第三类机会，高波动和短期弹性的组合适合激进的择时派选手；红利价值型更多是投资于第一类机会打底，配上少量第二类机会做修复，相对而言适合长期风偏稳定的选手；质量价值型则相对灵活些，相比于前两种类型偏向短期或长期的绝对收益，这一类型更多是基于市场的增强考虑，红利资产仍然是重要的配置仓位，但第二类和第三类机会都会有合理的配置，组合的超额来自于中观的观察和仓位的控制，追求在大势缺乏弹性时资产相对稳健，回撤可控，弹性机会出现时予以适当加强，从而在中长期提供市场增强的效果，往往适合港股市场处于阶段性低位，资产表现相对均衡时希望参与整体市场beta的投资人。从持有人的角度，选择基金组合之前也可以进行自我分析和识别，基于自身希望获取回报的资产类型、风险承受能力、择时水平等从三类策略中选出合适的组合。过去一个季度，市场从地缘冲击的巨大影响中逐渐走出，各类资产表现是较为分化的，机会基本集中在上述的第三类中，以AI链和半导体产业链为代表的成长类资产表现非常亮眼。对于质量价值型组合而言，由于配置上仍立足于红利及现金流回报率较高的资产，在风格较为极致的背景下，必须权衡动量市场的持续性、流动性边际变化的冲击、宽基指数中不少现金流良好的价值品类在极端行情的上下行风险。总体来看，过去一个季度的配置适当放入部分景气型资产对冲了一部分红利资产回调的冲击，而建立在当前流动性波动和景气缩圈的背景下，预计后续季度的配置会更侧重对现金流价值类资产及大市值标的之精选，力图达到整体组合收益及回撤的较好平衡。截至报告期末，本基金份额净值为1.7390元，报告期内，份额净值增长率为6.30%，同期业绩基准增长率为-8.74%。

回顾二季度，全球大类资产表现由两条主线驱动：一条是由AI产业链带动盈利持续上修，另一条则是中东地缘冲突引发油价飙升所形成的通胀扰动。先看第一条线。4月一季报，美股AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500指数全年盈利增速的预期从年初的10%至12%一路上修，5月为20%，季末已接近24%，盈利上修取代估值扩张成为权益资产最主要支撑。与之对应，美股4月起V型反弹并创出历史新高，二季度标普500指数上涨14.87%，纳斯达克指数上涨21.41%，费城半导体指数上涨87.75%；受存储超级周期驱动，韩国综合指数4月单月上涨30.61%，为1998年1月以来最大月度涨幅，全季上涨67.77%；日经225指数上涨37.21%。全球市场高度一致地交易AI产业链，也导致市场宽度收窄至历史极端位置，指数上涨集中于单一主线，拥挤度和杠杆水平显著抬升，6月韩国市场数次双向熔断就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。再看第二条线。二季度初，美伊打打停停，使得WTI油价在85-115美元/桶区间宽幅震荡，权益市场对地缘博弈逐渐脱敏，霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平；但油价高企的通胀冲击在5月开始影响宏观经济数据，欧元区CPI升至3.2%，十年期美债利率一度突破4.5%，三十年期突破5.0%，市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约1.3次，美债2年期利率向上突破政策利率，降息周期结束的前瞻信号已经显现。政策端也随之而动：欧央行6月重启加息25bp，日本央行在春斗期间连续第三年长薪超5%的背景下，于6月加息25bp至1.00%。美联储虽按兵不动，但点阵图明显偏鹰。转折发生在5月下旬，美伊敲定60天临时停火框架并于6月正式签署，霍尔木兹海峡通行恢复，原油的地缘溢价快速回吐，二季度累计下跌31.45%；黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压，逐步丧失动量，二季度下跌13.44%，一度跌破4000美元/盎司关口。6月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物：停火协议解除了通胀尾部风险，长端利率自高位回落，债券反弹；但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失，与AI交易的高拥挤度叠加，美股资金由科技轮动至防御板块，恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。全季美股美债滚动一年相关性升至+0.33，在高利率环境下股债同涨同跌，传统股债组合的对冲效果被明显削弱，市场波动率显著放大。站在当前时间点，市场似乎又走到了一个关键关口，两条主线各自都临近验证窗口。AI这条线，7月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地，盈利上修尚未出现拐点。但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间，一旦景气验证不及预期，动量交易的反身性将会放大回撤；历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修，目前尚无一条被触发，但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。年内1.3次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛，都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置，三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开，波动率中枢难以回到上半年的低位。首先，笔者作为基金经理在交出单季度回撤超过10%业绩，组合管理以来最大回撤的时候，还是需要和所有持有人说一声抱歉的，极端的市场行情是笔者所始料未及的。在写这份季报的时候，诚惶诚恐。不管怎么样，我们正视过去一个季度表现不佳的业绩，投资这条路并非坦途，在逆风期，更需要不断思考，持续不断的迭代来完善自身的投资框架。潮水褪去之后，更加清楚地意识到还有不少手艺需要精进。这篇定期报告完成于笔者去浙江调研上市公司的路上，不管外界环境是否顺遂，无论市场投资风格如何变化，挖掘，思考那些估值合理，现金流充沛的投资标的，持续不断迭代投资策略依然是笔者缓解焦虑，应对逆境的方式。笔者尝试着以价值风格投资者，成长风格投资者以及资产配置者，三种不同视角分享对市场的思考。作为价值风格的投资者，想必今年二季度尤其六月份以来过得异常艰难。资本市场对以高股息、自由现金流稳健增长为代表的生息资产视而不见，取而代之的是依靠流动性抱团的高景气度AI硬件以及半导体产业。沮丧之余，依然可以坦然面对逆境，冷静下来思考以下四个问题：（1）价值与成长风格相比，两者到底在追求什么东西？（2）当价值面临逆风期的时候，如何能够改进和迭代策略？（3）AI的产业趋势蓬勃发展，落实到投资上，哪些地方依然值得反思？（4）作为资产配置者在面临市场分化，波动放大的环境中，如何应对？在笔者看来，价值和成长风格追求的东西并不相同，价值风格追求的是高胜率，因为这些能够大量产生自由现金流的行业以及公司普遍进入成熟阶段，通常变化较小，TAM（Total Addressable Market）提升空间有限。行业中值得下注的公司往往是历经多年厮杀，剩者为王，具备定价权的龙头企业，要么是在成熟行业中通过产品或者商业模式的微创新，后来者居上占据一定市场份额的孤勇者。因此，价值投资者的话语体系往往围绕安全边际，低估值，商业模式，护城河，股东回报等实实在在能大致算清楚，看明白的事情展开。因为，所有的研究最终都落实到解决一个基本问题——企业经营的生命周期中，投资人可以回收多少现金以及回收期是否足够短。这些生息资产的长期回报来自于自由现金流的增长加上平均股息率水平。与之相反，成长风格迷人之处在于其提供了极高的赔率，这些行业往往具备强大的产业趋势，新技术导入变化极快，同时TAM空间也足够大。因此，成长投资者的话语体系往往围绕跟踪产业趋势，预测成长空间，紧盯景气度而展开，静态的估值，商业模式，护城河却显得没那么重要。因为，在成长投资者眼中，即使再高的当期估值水平都可以被未来潜在巨大利润增长所消化。例如，某一公司当年利润是1个亿，市值为100亿，当期市盈率为100x，显然很高，但是当十年后这家公司利润如果能增长到100亿，即使给10x的估值水平，股价依然有10x的成长空间（备注：实际合理估值是463亿，假设折现率8%，十年十倍的故事从体感上确实比十年四倍的故事更有动物精神）。价值与成长除了所追求的投资目标不一样导致话语体系，方法论不同之外，更为核心的是两者所采用了截然不同的投资心态和假设条件，价值投资者始终保持弱势心态，即在没有宏观经济复苏，公司经营即使不增长的情况下，依然能够算清楚投资回报。成长投资者始终是强势心态，认为当下的产业趋势景气度会持续，公司渗透率会持续提升，产品价格能够不断提价，TAM空间会随着时间而抬升。因此，基于不同的投资假设条件，价值投资者往往会敬重成长投资者是真的“猛士”，无知者无畏；而成长投资者会觉得价值投资者是一群不爱学习的“老登”，不学者如蒿。可现实情况会不会是，价值投资者可能学了挺久，越学问题越多，发现行业中唯一确定的是当下订单的景气度，公司要从“1亿利润增长到100亿利润”过程中存在诸多的挑战和不确定性；另一方面，成长投资者尽管是宏大产业趋势的拥趸，却时时刻刻在担心订单景气度的边际变化，抑或是估值太高下不去手，患得患失，即害怕错失股价上行的趋势又担心被动量反噬。所以，到底是价值投资者想得太多，胆子太小，在产业趋势面前耽误挣钱，还是成长投资者具备深刻洞见，抑或是拥有如德鲁肯米勒般的交易能力，也许只有他们各自心里清楚……作为价值风格的投资者，依然可以从当前被“抽血”，丧失引擎动力的市场环境中，去反思组合和心态上的应对方式。价值投资者在选择投资标的的时候往往基于公司在弱势经营假设下依然能够算的清楚预期回报，同理，在一个潮水退去的环境中，也许能够更加清醒的审视自己能力上的短板和面对逆境心态上的缺陷。价值投资自格雷厄姆《证券分析》开山立派以来，每一位身处其中的投资者都会根据自身所处的时代环境对价值镌刻上自己独有的理解方式。巴菲特从捡烟蒂抽一口扔掉转变成买入高质量稳健增长的公司长期持有，量化巨擘AQR通过量化方式在价值因子中引入动量来提升组合的夏普比率。万变不离其宗，价值投资的前提条件都是基于评估公司产生自由现金流的效率以及可持续性，前者由商业模式来决定，后者由护城河来保障。更加值得进一步思考的是什么原因促使这些价值投资者做出了自身的转变亦或是在进化过程中衍生出了不同的模式。笔者认为，被低估并非是当下买入的理由，专业投资者经过一段时间的训练是能够识别出被低估的标的。而之所以衍生出了不同的投资范式，笔者认为大体上都是在有意识或者无意识解决收益率在时间维度上分布不均的问题，毕竟“摊余法”的体验感确实远好于“市值法”。在过去一年时间里，笔者团队同样也在思考上述问题的应对方法，因为内心深处似乎总觉得耐心等待看上去有点像躺平的借口。因此在AQR思路的基础上，过去一个阶段，我们尝试在价值组合中增加一部分动量来优化整体组合，起到了一定的效果。同时，更加重要的是如何从公司经营基本面的角度去理解动量产生的驱动因素，例如，红利标的中公司派息比率的提升、公司经济回报的各项指标（现金流水平，资本回报率等等）在逐步改善等等因素。坦率地说，我们本以为上述研究已经解决了大部分问题，直到经历了5、6月份极致分化的市场，价值风格的流动性不断被抽走的时候，之前优化的方法似乎也没有抵抗住回撤。迫使笔者团队开始重新思考，价值风格在身处如此逆风的环境中应该如何应对？最后的结论是，价值风格组合为了解决收益率分布不均等问题可以采取添加动量来优化，两种方式：（1）寻找具备动量的价值股，这也是笔者团队采取的优化组合的方式，由于这些公司本身所处价值风格，因此当价值回撤的时候很难幸免；（2）独立寻找价值股和动量股，把两者在组合中相结合，通过把更高维度的资产配置理念引入到股票组合管理中，来控制住部分的回撤。从成长风格的投资者角度，过去两年在AI宏大的产业趋势下，不少AI硬件公司都获得了巨大的涨幅。平心而论，单看AI硬件产业链公司的业绩增速确实非常亮眼，所交出的答卷可能连公司创始人都始料未及。当然景气度的持续性都基于一个前提假设——各家CSP（Cloud Service Provider）厂商的资本开支不会显著放缓。随着基础模型推理能力越来越强，同时，Agent的推出使得模型的易用性越来越便捷，模型公司的ARR环比加速提升，算力呈现出供不应求的状况，使得AI硬件整条产业链都呈现出供不应求的正向飞轮效应。AI的使用以及场景的拓展也深度融合进了笔者的投研团队，确实显著提升了投研效率，对于产业趋势，我们从不怀疑。甚至市场从CSP厂商的角度认为经营性现金流都用来做资本开支，并且需要额外信贷融资这一行为不可持续，笔者觉得上述判断具有较强的主观性，无法去预测这些CSP厂商的资本开支投入进展。CSP厂商的财务杠杆水平并不高，ROI回报很强的话（比如即使出租算力都能很快回本的情况下），花钱大手大脚一些无可厚非。同样，在供应链比较吃紧的情况下，CSP厂商由于FOMO（Fear ofMiss Out）提前支出一部分资本开支，下单锁定一部分产能也是正常现象。笔者在这里更多的是提出一些问题供大家一起思考，（1）3月份中东战争开打之后，油价飙升使得市场担心通胀高企，因此市场逐步缩圈，具有宏观敞口的行业普遍表现较差，AI硬件产业链由于较高景气度所带来的确定性，受到市场追捧，那当六月底油价回到接近战争之前的水平，那市场是不是又重新具备了扩圈的基础？（2）不管AI产业链有多么宏伟的叙事故事，但在二级市场AI硬件端的定价上，我们观察到的是投资范式类似于商品的投资逻辑，围绕着供给最紧缺，能够持续涨价的环节缩圈，是因为涨价才能为股价提供持续的动量还是因为涨价才可以消化当前较高的静态估值水平？（3）市场认为供不应求的算力需求将促使CSP厂商持续超预期提升资本性开支，可是否存在算力需求是真实的，CSP厂商提升资本开支也是真实的，但真正的卡点是存储等硬件设备作为资本品，下游无法接受太高的涨价幅度，宁愿通过签订具有保底价格的长单让硬件厂商拉长盈利周期，而定价涨价所带来的动量也会随之偃旗息鼓？（4）市场始终在把AI高估值去和00年互联网泡沫以及21年新能源产业趋势结束作比较，但是否都不具备可比性？算力需求是真实存在的，模型能力是在不断进步的，而AI硬件环节中供需边际变化是需要动态跟踪的，是否存在AI硬件环节随着产能瓶颈逐步缓解被定向爆破，而CSP厂商，GPU公司或者芯片代工厂依然凭借着健康的现金流增长，合理的估值水平依然能让市场整体保持平稳状态？（5）科技股公司从来不会因为估值贵而股价见顶，同样价值股也不会因为估值便宜而买入，算力，模型推理能力在笔者看来是供给端要素，需求端持续变化也同样重要，例如，Agent的推出使得像笔者这种不会写代码的人也同样可以使用AI来满足日常的工作需求。除了用户数通过产品的易用性以及场景拓展不断扩圈之外，需求端的分层似乎也同样需要关注，真的需要每个人都使用Fable 5来满足日常需求么？从资产配置者的角度，我们把美股、日本、韩国、A股、甚至是港股市场涉及到AI产业链的上市公司编制成各自市场的AI指数，可以明显发现尽管身处不同市场，并且涉及到AI产业链的不同环节，但其行为特征呈现出高度的正相关性且表现出强动量特征。笔者曾经在过往的定期报告中分享过，一类资产的充分定价不仅仅可以从预期收益率的角度去进行定量测算（备注：缺陷是无法衡量最终泡沫化的程度会达到什么水平），还可以从资产之间相关性变化角度出发，去观察本不相关的资产呈现出高度正相关性的时候，也同样说明该资产被充分定价。例如，某水电公司随着时间推移股息率水平不断压低的过程中和国债收益率的相关性越来越高；再比如，一季度我们观察到几乎大部分有色品种都与黄金走势呈现出高度的正相关性，理论上每个有色品种都应该有其自身的基本面特征。因此，当某些特定资产表现出正相关性且具备强动量的时候，往往需要对这类资产量起黄灯预警信号。打断资产这一“惯性”行为的可能是一项突发的“救市”的政策，某种潜在的经济托底刺激政策，抑或是如三月份突如其来的一场战争。除了资产表现出异常的相关性之外，波动率放大则通常是扣动预警扳机的第一声枪响。从资产配置的角度来理解，抱团行为本质上是市场参与者对资产某一时间段呈现超高夏普比的正反馈效应。当某一资产在一定时期内呈现出的超高夏普比被打破之时，持有的“体感”将显著下降，再平衡就是自然不过的事情了。股票这类资产在价格高点呈现出波动率放大的现象，在笔者看来，可能是最乐观的“分子”（公司经营基本面假设）与“分母”之间（股票折现率与无风险利率和风险溢价有关）之间呈现出的反身性。当乐观的分子在边际上出现松动的时候，随之而来的则是系统整体的失衡。这也在某种程度上解释了资产泡沫的顶点往往是市场交易出来的，无法预测，当资产动量开始逐步衰竭的时候，“鬼故事”们也开始逐步发酵……当然，值得注意的是估值高并不是股票这类资产价格见顶的直接原因，按照P/E估值来看，黄金的估值无穷大，但依然不影响这是一个没有价格天花板的资产属性，而背后支撑这一行为的是作为货币载体的“稀缺性”能否不断持续。市场中那些当下或者曾经被抱团热门股票也同样是“稀缺性”的集中体现，可能公司的产品是稀缺的，也可能是公司的增速放眼全市场是稀缺的，可能是上市公司的护城河是稀缺的，可能是上市公司的高股息率在市场是稀缺的，可能是公司所在领域的TAM是稀缺的，甚至可能是公司的产能在当下是稀缺的……同样，当Labubu和星星人依然备受欢迎，但稀缺性开始逐步下降的时候，抱团瓦解的飞轮也在不知不觉中开始转动。除了上述资产相关性以及波动率值得讨论之外，另一方面值得探讨的是不同风格的股票资产在中长期具备相对稳定的风险收益特征，这是资产的天然属性，例如，以红利为代表的价值风格，在正常的市场环境下，预期收益率水平在10%-14%，波动率水平在15-20%左右，最大回撤约为20%。（备注：历史上遭遇股灾等流动性丧失等极端行情，最大回撤会靠近30-35%）。研究资产积累收益的底层逻辑和行为表现，同样有助于我们管理好组合的再平衡。资产估值低不一定是买入的理由，但当一个资产回撤到了历史极值水平那就已经开始暗流涌动，蕴藏着强大的买入动力。写完这篇定期报告的时候，惊闻高善文博士离世的消息，一位有风骨的知识分子值得尊重和缅怀，同样激励我们后学晚辈即使身处逆境环境中，勤勉尽职，恪守本分，做好本职工作。

回顾二季度，全球大类资产表现由两条主线驱动：一条是由AI产业链带动盈利持续上修，另一条则是中东地缘冲突引发油价飙升所形成的通胀扰动。先看第一条线。4月一季报，美股AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500指数全年盈利增速的预期从年初的10%至12%一路上修，5月为20%，季末已接近24%，盈利上修取代估值扩张成为权益资产最主要支撑。与之对应，美股4月起V型反弹并创出历史新高，二季度标普500指数上涨14.87%，纳斯达克指数上涨21.41%，费城半导体指数上涨87.75%；受存储超级周期驱动，韩国综合指数4月单月上涨30.61%，为1998年1月以来最大月度涨幅，全季上涨67.77%；日经225指数上涨37.21%。全球市场高度一致地交易AI产业链，也导致市场宽度收窄至历史极端位置，指数上涨集中于单一主线，拥挤度和杠杆水平显著抬升，6月韩国市场数次双向熔断就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。再看第二条线。二季度初，美伊打打停停，使得WTI油价在85-115美元/桶区间宽幅震荡，权益市场对地缘博弈逐渐脱敏，霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平；但油价高企的通胀冲击在5月开始影响宏观经济数据，欧元区CPI升至3.2%，十年期美债利率一度突破4.5%，三十年期突破5.0%，市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约1.3次，美债2年期利率向上突破政策利率，降息周期结束的前瞻信号已经显现。政策端也随之而动：欧央行6月重启加息25bp，日本央行在春斗期间连续第三年长薪超5%的背景下，于6月加息25bp至1.00%。美联储虽按兵不动，但点阵图明显偏鹰。转折发生在5月下旬，美伊敲定60天临时停火框架并于6月正式签署，霍尔木兹海峡通行恢复，原油的地缘溢价快速回吐，二季度累计下跌31.45%；黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压，逐步丧失动量，二季度下跌13.44%，一度跌破4000美元/盎司关口。6月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物：停火协议解除了通胀尾部风险，长端利率自高位回落，债券反弹；但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失，与AI交易的高拥挤度叠加，美股资金由科技轮动至防御板块，恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。全季美股美债滚动一年相关性升至+0.33，在高利率环境下股债同涨同跌，传统股债组合的对冲效果被明显削弱，市场波动率显著放大。站在当前时间点，市场似乎又走到了一个关键关口，两条主线各自都临近验证窗口。AI这条线，7月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地，盈利上修尚未出现拐点。但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间，一旦景气验证不及预期，动量交易的反身性将会放大回撤；历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修，目前尚无一条被触发，但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。年内1.3次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛，都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置，三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开，波动率中枢难以回到上半年的低位。2026年5月1日劳动节期间，笔者在办公室值班，对南方全球的投资策略以及过去一段时间以来组合所呈现出的风险收益比特征做了归因总结，认为在风险可控的基础上，可以有限度地提升组合波动率水平来获取更高收益。因此，笔者团队对南方全球进行了第二次策略迭代。在详细阐述第二轮策略迭代原理之前，首先回顾去年10月初笔者团队针对组合进行的第一次优化。在第一次策略迭代中，投资组合从初始最为简单的“60/40股债均衡策略，底层资产主要为持有标普500ETF，美国国债ETF”调整为（1）采用科技行业基金以及smart beta风格基金去替代简单的宽基指数基金，例如纳斯达克100或者标普500等宽基指数基金；（2）通过全球以及加拿大，日本等市场的低波动策略ETF在尽可能不牺牲收益率的情况下降低组合波动；（3）通过桥水的ALLW ETF来使得仓位更有效利用，提升对于低波资产—债券的持仓权重；（4）在股债均衡配置的框架下，引入风险预算模型来更好地控制波动率水平。在第二次组合投资策略的迭代中，笔者相信持有人可以从南方全球的前十大持仓变化上看到如下调整，（1）提升了第一大持仓ALLW的比重（从~10%提升至~16%），同时大幅度缩减了组合中直接持有不同信用等级/不同久期美元债券ETF的仓位；（2）在组合中引入与股票以及债券等资产呈现出弱相关性的CTA策略；（3）进一步通过从科技行业ETF下沉至细分行业ETF的配置，例如半导体，通信，工业等来提升组合动量水平，捕捉收益。基于上述策略迭代变化，笔者将与往常一样，和持有人阐述清楚持仓调整的底层原因。首先，最大变化来自于第一大持仓ALLW的持仓比例进一步提升，建议持有人可以读一读ALLW ETF官网上的两篇科普文章《How to add the State Street? Bridgewater? All Weather? ETF to your portfolio to enhance resilience》，《ALLW brings Bridgewater’s All Weather wisdom to ETF investors》文章中解释了添加ALLW ETF除了提升组合配置的资本效率之外，还丰富了投资组合对于非美股票持仓的多元化，以及通过增加商品、黄金和通胀挂钩债券的配置，在增长下降或者通胀上升的环境中对组合起到缓冲保护作用。ALLW ETF自25年3月份上市以来一直是笔者团队高度关注和研究的一支多元资产配置类ETF产品，主要也是可以通过每日持仓来近距离系统性研究和学习全球领先资产配置机构的配置思路。ALLW ETF的持仓结构中（备注，数据为公开数据，官网披露每日底层持仓数据），全球名义债券（Global Nominal Bonds）比重为69.35%；通胀挂钩债券（Inflation Linked Bonds）比重为40.94%；全球股票（Global Equities）比重为43.10%；商品（Commodities）比重为32.82%；因此，ALLW ETF是一支接近190%仓位，接近2x杠杆的多元资产配置基金，其中债券持仓比重为110.29%，与市场中众多股票类杠杆ETF不一样的是杠杆主要增加在债券这一类低波资产上。例如，与传统100%仓位的60/40股债均衡资产配置组合相比，如果组合80%资产配置60/40股债均衡组合，20%资产配置在ALLWETF上，实际带来的组合名义敞口为117%。除了提升组合的资本利用效率之外，也能够让组合风险来源更为多元化。即在风险预算模型的约束下，节省出来的仓位可以转向更广泛的资产以及策略覆盖，例如，HGER ETF（Harbor Commodity All Weather StrategyETF），FFUT ETF（Fidelity ManagedFutures ETF），从而降低任何单一资产下跌所带来的最大风险贡献。同时，鉴于当前的宏观利率环境，即无论今年下半年是否降息，都将是美联储本轮降息周期的尾声。因此，我们大幅度削减了组合债券部分直接持有美债ETF的头寸，把这部分头寸“藏”到了ALLW的通胀保护债券资产中。除此以外，ALLW ETF中目前非美股票在股票配置中占据更大的比例（根据公开披露数据，约占股票资产的2/3），与南方全球持仓中权益资产以美股ETF为主形成了有效的互补，使笔者团队可以把权益部分的研究深度从美股宽基ETF，例如标普500，纳斯达克100ETF，拓展至Smart beta ETF，例如，SPMO ETF（Invesco S&P 500 Momentum ETF）, CGDV ETF(Capital Group Dividend Value ETF)，甚至下沉至锐度更强的行业ETF，例如，SMH/FTXL ETF（VanEck Semiconductor ETF / FirstTrust Nasdaq Semiconductor ETF），AIRR ETF(First Trust RBA American Industrial Renaissance TM)以及XBI ETF（State Street SPDR S&P Biotech ETF）并且通过阶段性的行业ETF的轮动来捕捉市场中超越宽基带来的收益。在这里，笔者将进一步分享关于南方全球以及资产配置的一些思考。在日常的客户路演过程中，笔者团队经常被客户问到这一支基金的风险收益特征是什么？他适合什么样的群体？笔者团队是如何看待这样一支产品的？以及这样一支产品管理的难点在什么地方？首先，笔者对南方全球的风险收益特征定位为产生类似于股票收益，且随时间推移组合表现相较单纯股票组合更加稳健。这种风险收益特征兼具股票和债券的双重属性，作为家庭资产配置，笔者认为可以从债券等低风险资产类别中拨出一部分资金配置南方全球可能会提高投资组合的收益；而从股票等高风险资产类别中拨出一部分资金配置南方全球，则可能有助于在不牺牲收益的情况下降低家庭资产配置组合整体的波动性。这也是笔者团队成员们在做自己家庭资产配置的时候对南方全球这一支产品的定位。笔者认为这样一款产品更适合愿意承担适度风险，追求稳健收益，且同时具有全球资产配置需求的客户。写到这里，笔者回想起有一次和一位投资顾问朋友在聊南方全球产品定位的场景。投顾坦诚地告知笔者，就是因为第一大持仓是ALLW ETF关注到南方全球的，因为南方全球让普通人第一次有机会能够接触到了桥水全天候产品，而不再是高净值客户的专属权利。其实，这也是笔者愿意接手南方全球这一支历史负担较重产品的根本原因。笔者团队重塑南方全球投资策略的初心—希望能够为普通人降低持有海外优质资产的门槛，同时通过对不同资产的深度研究，把全球市场优质的beta带回国内，为持有人创造稳健的收益。当然，在经历了过去一年多学习和思考之后，笔者和团队反而很感激这支19年前的创新产品，让我们有机会跳出中国资产的范围去看一看新世界的大门，跨市场比较不同市场之间资产表现的行为和底层运作的逻辑。作为一支实现全球多元资产配置类的基金，国内缺少足够数量的可比对象。笔者在这里也分享我们团队是如何评价这一支基金产品的。上文提到笔者希望南方全球能够产生类似于股票收益，且随时间推移组合表现相较单纯股票组合更加稳健的风险收益特征。因此，我们会把南方全球和国内标普500基金净值表现而非标普500指数做参考比较，主要原因为剔除了人民币汇率的影响（备注：26年上半年由于人民币兑美元汇率的单边升值，使得组合损失约5%收益）。鉴于笔者自身能力局限以及锁汇成本高企，我们不会在南方全球这一支产品上做汇率的套期保值，为了解决这个问题，南方全球也会在后续的运作过程中考虑增设美元份额的可行性。除上述评价参考方式以外，我们也和全球知名的资产配置类基金做一个比较和学习，参考名单如下，BlackRock Global Allocation Fund（MALOX/MDLOX），First Eagle Global Fund（SGENX），PIMCO All Asset Fund（PAAIX），GMO Benchmark-Free Allocation（GBFFX），Vanguard Wellington Fund（VWELX），American Funds Capital Income Builder（CAIBX），T. Rowe. Price Capital Appreciation（PRWCX），Cambria Global Asset Allocation ETF（GAA）。在研究和学习上述这些资产配置基金的时候，笔者观察到尽管各家资产配置的框架都有其鲜明的特色，但是整体净值曲线区间并没有拉开显著的差距。这一现象也引发了笔者新的思考，资产配置类的基金如何突破其自身框架所带来的“天花板”（即资产配置类的基金管理的难点到底在何处）? 市场中经常会听到两种论调，第一是团队没有足够多的人覆盖众多区域和国家，因此做不了跨区域或者跨资产的配置研究；第二是通过回溯测试把沪深300指数，标普500指数，南华商品指数，黄金以及境内债券指数简单等权重就认为是全球资产配置方案。笔者认为前者高估了人员数量在资产配置研究上的重要性（尽管也很重要），后者低估了资产配置类基金管理的难度。资产配置类基金的难点在笔者看来主要体现在四个方面：（1）不同类型资产收益行为的研究，即为什么这些资产能够产生收益；什么时候这些资产可以产生收益；不同资产收益率差异的底层原因到底是什么；同时，由于收益率在时间维度分布并不均匀，因此组合如何能够更为高效地捕捉收益？（2）不同类型资产和组合波动率行为的研究；为什么不同类型的smart beta以及不同的行业表现出了波动率差异；单一资产随着时间推移发生波动率变化的时候应如何应对；如何前瞻性地发现资产之间相关性与历史关系产生异常，从而利用这种相关性降低组合的整体波动；（3）宏观环境以及流动性环境的变化对不同资产所产生影响的研究，多元资产配置策略往往守住的是下限，而宏观研究则是守住下限的基石，例如，今年3月份一场突如其来的美伊冲突使得黄金的动量戛然而止，这时候需要借助宏观研究以及基于资产波动率放大来动态调整黄金仓位而非仍然基于宏大叙事坚定超配。我们往往可以通过量化回溯拟合出多资产组合在样本内一条非常漂亮的净值曲线，但是当身处样本外的时候表现却往往一言难尽。（4）在研究多元资产配置策略的时候，笔者直觉上认为采用何种资产配置模型最终对组合波动率的优化效果胜于组合收益率，可能归根到底组合收益率还是更多决定于底层资产的选择。这也是为什么大卫史文森对资产配置界的贡献是卓越的——将当时未被充分定价的另类资产引入到了资产配置中（备注：和负债端的久期也有密切的关系）。坦率地说，新的资产类别往往可遇不可求，因此在波动率可控的基础上，笔者在过去的定期报告上曾经分享过第二条思路，采用smart beta ETF，行业ETF，甚至个股去替代部分宽基ETF。传统的资产配置团队往往更习惯在资产层面上表达观点，而非进一步深入到因子以及行业层面，这反而是股票基金经理所擅长的领域。其实，这也是笔者过去一年多时间身兼主动管理和资产配置基金经理最大感触，主动管理和资产配置殊途同归，主动权益迭代进步的方向大概率是引入更高维度的资产配置框架，才能在逆风期能够平稳过渡。同时，对于资产配置策略来说，进步的方向大概率是把对资产观点的表达深入到对因子，对行业甚至对个股的表达，在波动率可控的基础上获得稳健的收益。鉴于篇幅原因，笔者把对市场观点的讨论放到南方产业智选等在管的股票基金季报中。之所以会把阶段性的思考分享出来，也是自身过去一个阶段的复盘总结，第一位读者始终是自己。每当在办公室敲下这些文字之后，很多平日里累积的问题也会变得更加清澈明亮。也感谢不少持有人对定期报告以及产品的关注，在一年多的时间里，笔者团队收获了很多宝贵的建议，其中不少建议也已经落实到每一次策略的迭代上。笔者平日除了出差调研公司以及客户路演之外大部分时间base在深圳，团队成员分布在北，上，深三地，我们欢迎对资产配置感兴趣的小伙伴们一起探讨和交流。同时，换位思考，笔者作为基金持有人也希望知道基金经理如何看待市场，组合中持仓变化的底层原因是什么，基金经理是否能够持续不断的思考和进步。好比去医院的时候，也总希望医生能和我多说两句打消顾虑。不少持有人知道笔者职业生涯起步是港股市场的研究员，十年前在港股市场就有不少上市公司能够做到高质量的信息披露，使投资人只需听管理层季度会议，读路演材料便可以安心做出投资决策。随着工作年限的增长，笔者越来越体会到金融行业的核心壁垒是基于信任，信任基础不仅仅是供给端专业能力的不断进步，更重要的是作为需求端的普通基民来说能够被善待。截至报告期末，本基金A份额净值为1.0297元，报告期内，份额净值增长率为7.06%，同期业绩基准增长率为15.56%；本基金C份额净值为1.0234元，报告期内，份额净值增长率为6.93%，同期业绩基准增长率为15.56%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。2026年二季度美股走势强劲，AI交易持续升温是核心驱动力，但与此同时也形成了极致的抱团，AI赛道的交易已经十分拥挤。往后看，宏观形势对于美股仍然相对有利，同时股票资产内部可能存在结构性转变的机会。宏观上，当前市场定价了年内加息1.5次以上，我们认为这是市场的错误定价。美联储的政策目标有两个：就业、通胀。当前美国就业不温不火，其中还包括了世界杯的暂时性加成，也就是说在世界杯结束之后，美国的就业形势可能进一步恶化。通胀方面，在中东局势趋于稳定后，霍尔木兹海峡的持续通航将压制油价，因此下半年美国通胀数据也存在下行动力。基于这两点，我们认为美联储年内加息的概率非常低，因此市场当前定价的加息预期在下半年可能会出现修正，可能使美债利率下行，从而可能形成实质性的货币宽松。股票资产内部，我们认为下半年会出现对AI的“解抱团”交易，使传统行业的表现优于此前抱团的AI相关股票。此前中东局势的动荡导致全球产生了持续的高油价担忧，在这种范式下全球的经济承压，几乎唯一的增长点就是AI，致使全球投资者极致地抱团AI投资。二季度末在地缘出现缓和迹象后，油价出现了大幅下行，高油价对经济的全面压制风险出现缓解，因此对于AI的抱团交易开始解除，全球市场资本出现了对AI股“解抱团”的再平衡交易，几乎所有AI以外的股票均出现回升。我们认为这是下半年的基本交易范式，在油价逐渐稳定在合理价格区间后，美国经济预计将重回全面增长的态势，通胀的下降也将推动市场利率下行，传统行业应会出现相对价值，市场应会在“AI概念”与“所有其他”之间做出再平衡，一部分资金从AI概念中流向其他板块，市场可能会从上半极致的抱团AI交易转向更普遍的上行，美国REIT板块作为美股市场上的高股息板块，也会受到这一因素的正面影响。回顾历史，当前的宏观环境类似于上世纪90年代，经济状况为“三高”：高增速、高通胀、高利率。当前的利率周期预计也类似于上世纪90年代后半段，在经历了快速加息后进入缓慢且持久的降息周期，且整体降息幅度均不大，与95年的预防式降息较为类似。两个周期中经济增速和通胀都维持较高水平，同时金融市场条件和信用环境较为平稳，美国经济在紧缩货币环境中仍表现出韧性，美联储并未大幅提高降息节奏追赶曲线。从股票资产表现来看，在90年代的降息周期中，道琼斯美国精选REIT指数取得了超过50%的收益表现。对于美国REIT未来的走势，我们判断2026年仍然是一个相对乐观的环境。我们仍处于美国较长降息周期的早期，美国经济衰退风险仍然较低，美联储应对经济走弱的政策空间仍然巨大，美股处于一个具有良好支撑的宏观环境中。历史上，美股的熊市基本都伴随着美联储快速加息或者全球性经济危机，目前这两种情形发生的概率都很低，因此方向上我们预计美股会在放大的波动中继续上行，房产价格在高通胀及经济不衰退的情况下预计也将比较稳健。与此同时，在历史上的降息周期中，美国房地产板块的走势相比于美股大盘表现更优。二季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4459元，报告期内，份额净值增长率为9.68%，同期业绩基准增长率为9.17%；本基金C份额净值为1.4003元，报告期内，份额净值增长率为9.58%，同期业绩基准增长率为9.17%。

一、报告期内基金运作回顾2026年二季度的全球权益市场，走到了一个非常极致的位置：AI资产与非AI资产的估值分化，达到了历史上少有的程度。AI硬件供应链上的资产迎来盈利与估值的双重上修，几乎所有与算力无关的资产则普遍承压。而港股，恰好处在这一分化中最承压的位置。分化的一端，是AI的加速兑现。人工智能从叙事走向兑现，而兑现首先发生在收入端。年初开源智能体“龙虾”（OpenClaw）横空出世，引爆Agentic AI浪潮，大模型的使用范式从对话交互跃迁为自主执行任务的“数字劳动力”，Token消耗与商业化收入随之进入指数级增长通道：头部模型厂商Anthropic的年化收入（ARR）从2025年底的约90亿美元跃升至4月的400亿美元、5月的540亿美元，6月已接近700亿美元，较年初增长近七倍，API每分钟处理的Token量已超过150亿；国内厂商的“AI员工”订阅服务亦从尝鲜走向规模化落地。收入的爆发驱动全球算力军备竞赛进入硬件利润的收获期，且本轮硬件行情的广度远超以往：高带宽存储（HBM）成为AI算力扩张的硬性瓶颈，供不应求推动整条存储产业链量价齐升；数据中心互联需求爆发，光模块加速向更高速率迭代，光纤光缆景气回升；AI服务器对高多层、高密度PCB的需求推动订单排产至明年，上游电子布、覆铜板等材料环节供给紧张、涨价扩散；算力对能源的巨量消耗，更让AI电力——从电源设备、变压器到绿电基础设施——成为新的确定性赛道。掌握全球约八成HBM有效产能的韩国市场，KOSPI指数二季度上涨近68%；日经225指数二季度上涨约37%，站上七万点；A股科创50指数二季度大涨75.74%，创业板指上涨36.35%，双双创出历史新高，国产算力、存储、光通信与PCB产业链公司股价数倍增长；美股方面，纳斯达克指数二季度上涨逾21%，费城半导体ETF年内涨幅超80%，存储龙头美光单季涨幅约240%。凡是身处AI硬件供应链核心卡位的资产——无论是芯片、存储，还是光、电、材料——都经历了一轮波澜壮阔的价值重估，AI基建相关公司预计贡献标普500指数盈利增长的六成，硬件的黄金时代已然到来。分化的另一端，是港股的持续承压。同样的三个月里，港股是全球表现最弱的主要市场之一：恒生指数下跌7.69%，国企指数下跌9.74%，恒生科技指数下跌3.82%，在全球主要宽基指数普涨的背景下明显掉队。港股的困境本质上是一次结构性错配——恒生科技指数中AI硬件权重仅约14%，远低于KOSPI的六成以上；指数权重集中的互联网平台在本轮行情中是AI的“资本开支方”而非“卖铲人”，巨额算力投入短期压制利润，叠加电商竞争加剧，代表性权重股年内跌幅超过30%。曾经在2025年领涨的港股成长板块亦延续调整：创新药板块在经历上一年近60%的大涨后进入估值消化期，虽有ASCO等学术催化和产业政策升格（生物医药首次被列为国家新兴支柱产业），股价仍随催化空窗与资金分流反复回调；新消费板块在增速降档的现实面前持续低迷，前期明星标的年内几乎全数下跌。流动性层面，一级市场IPO年内募资逾两千亿港元、新股首日回报率高企，对二级市场形成明显虹吸，南向资金亦在5月出现历史上首次月度净流出。对成长股投资者而言，这是一个考验耐心的季度。报告期内，本基金份额净值增长率为31.78%，同期业绩比较基准收益率为-8.74%，超额收益达40.52个百分点；同期恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%，基金业绩表现明显超越基准及市场主要指数。回顾报告期内的操作，我们在结构上做了三件事：一是逐步降低了对传统互联网平台及部分前期涨幅过大的新消费标的的配置；二是对创新药板块，鉴于其2025年涨幅较大、需要时间消化估值，报告期内逐步减持，锁定了前期收益；三是将腾挪出的仓位系统性增持至AI硬件产业链——包括晶圆代工、半导体设备与零部件、存储、光模块与光纤光缆、PCB及电子布等上游材料、AI电力设备，以及算力基础设施相关的硬科技公司。向AI硬件的坚决切换，是本基金在指数大幅下跌的环境中取得显著正收益、大幅跑赢基准的核心来源。二、下半年市场展望与投资策略站在年中时点，我们依然坚定看好以AI硬件为核心的成长方向，理由有四：第一，AI硬件的上涨由盈利驱动，而非单纯估值扩张。本轮行情与历史上的主题炒作有本质区别：存储涨价、代工产能满载、光模块订单能见度延伸至明年、PCB与电子布供给紧张涨价、电力设备排产饱满，都是实实在在的财务报表改善。全球头部云厂商和模型公司的资本开支指引仍在上修，算力供给缺口在可见的一到两年内难以弥合，而瓶颈正沿着“芯片—存储—光互联—PCB与材料—电力”的链条逐级传导、逐级扩散。产业趋势的纵深，决定了硬件行情的持续性与受益面都远超市场此前预期。第二，大模型商业化的高增长具备可持续性，硬件景气拥有坚实的需求侧支撑。如前文回顾所述，Agentic AI已将大模型商业化推入指数级增长通道。我们判断这一增长在下半年仍将保持极高的斜率：单个智能体任务的Token消耗可达传统对话的数十倍乃至百倍，企业级Agent部署刚从尝鲜走向规模化落地，渗透率仍处早期。推理需求的爆发正是存储、光互联、电力等硬件环节景气度最坚实的底层支撑——资本开支不再是基于信仰的投入，而是基于收入的扩产。第三，港股正在补上AI硬件的短板，稀缺标的的重估空间大。港股并非没有AI资产，而是AI资产长期被市场以传统框架定价。晶圆代工龙头的特色工艺产能持续满载、盈利大幅改善，年内已率先走出独立行情；随着更多覆盖光通信、PCB、电力设备等环节的硬科技公司经由港股上市及南向标的扩容，港股AI硬件版图正在扩大。相对于韩国、A股同类资产已然高企的估值，港股硬件资产仍具备明显的性价比。第四，AI行情正在从“硬件兑现”向“应用变现”的第二阶段演进，港股弹性最大。当算力基础设施铺设完成，价值将向应用与服务环节迁移，而Agentic AI已经让这一迁移提前开启。港股互联网平台是中文世界最大的AI应用载体，当前估值已计入了资本开支的悲观预期，却尚未计入AI收入的任何乐观预期。一旦智能体对广告、云、电商效率的拉动开始体现在报表中，恒生科技指数将是全球AI相关指数中估值修复空间最大的一个。在坚定看好的同时，我们对AI硬件面临的风险同样保持清醒，主要有三：其一，CSP资本开支的边际变化是硬件景气最大的变量。本轮硬件行情建立在头部云厂商（CSP）与模型公司资本开支持续上修的基础之上，而资本开支天然具有周期性。一旦AI投入的回报节奏不及预期，或宏观与融资环境收紧迫使CSP放缓扩张，资本开支增速的下修将沿着产业链迅速传导，硬件环节的订单能见度会在短时间内恶化，存储、PCB等当前供需偏紧的环节也可能随新增产能的集中释放而转向过剩。其二，大模型商业化的增速存在放慢的可能。年内Token消耗与模型厂商收入的指数级增长，是硬件需求最重要的底层支撑，但智能体在企业级场景的渗透仍可能受到安全、合规、可靠性与预算约束的制约，模型厂商之间的价格竞争也可能压制收入的增长斜率。若商业化增速明显放缓，“基于收入的扩产”逻辑将被削弱，需求侧对硬件景气的支撑随之松动。其三，估值过高的问题需要正视。经过二季度的大幅上涨，全球AI硬件资产交易高度拥挤，部分标的的估值已经透支了未来数年的高增长。即便产业趋势不发生逆转，过高的估值本身也需要更多的时间来消化，期间难免出现幅度较大的震荡与回撤，这对组合的持仓结构与买入时点提出了更高的要求。对此，我们将把CSP资本开支指引与Token调用量增速作为核心先行指标，以产业链景气跟踪为锚，优先配置具备真实产能、真实订单、真实盈利的硬件核心资产，回避纯主题炒作及估值严重透支的标的，并根据景气与估值的匹配度动态调整仓位结构。对于已减持的创新药板块，我们将持续跟踪其估值消化进程与出海产业趋势，待风险收益比重新占优时，其仍是组合潜在的第二增长曲线。报告期后，市场对上述风险进行了一次真实的压力测试。7月初，Meta宣布筹建云基础设施业务，计划向外部客户出售富余AI算力，市场将其解读为算力过剩的先兆，全球AI硬件资产应声重挫：费城半导体指数单日下跌超6%，存储与设备龙头普遍跌逾10%，韩国存储双雄亦大幅回调。我们的判断是，这轮快速下跌的本质是对前期过度拥挤交易的集中修正，而非产业逻辑的逆转——Meta出租算力，恰恰印证了算力已成为可以直接变现的资产；同期GPU租赁价格仍在上涨，供需紧张的格局并未改变。只要大模型ARR保持较快增长、推理需求持续放量，AI硬件的长期成长便不存在根本性问题；相反，急跌带来的估值回落，正在为下一轮上涨积蓄空间。我们将保持定力，利用市场波动逢低布局核心资产。同时我们也关注到，市场资金持续向AI主线集中所形成的“抽血效应”，使部分非AI领域的优质公司估值被动压缩至10倍市盈率左右，股价已计入过度悲观的预期。对于其中商业模式稳固、现金流充沛、竞争格局清晰的公司而言，当前估值已进入性价比非常高的区间，具备显著的长期布局价值。我们将持续跟踪，在合适的时点逐步布局，作为组合在AI主线之外的重要补充。三、我们的投资理念：投资于时代伟大的公司都有强烈的时代背景。回顾资本市场的百年历史，每一代伟大公司都是时代浪潮的产物：铁路与钢铁成就了十九世纪的工业巨头，石油与汽车定义了二十世纪上半叶，PC与软件时代造就了微软与英特尔，移动互联网时代孕育了苹果与腾讯。伟大的公司从不凭空出现，脱离时代谈伟大公司，如同离开土壤谈参天大树。投资伟大公司的本质，是投资于孕育它们的时代。因此，本基金的投资理念可以概括为四个字——投资于时代。我们将研究的重心始终放在识别时代级的产业趋势上，寻找最顺应时代与产业趋势的行业，再在其中精选卡位最深、壁垒最高、成长最快的公司，力争为持有人捕捉每个时代增长最快的标的，实现长期回报的最大化。报告期内向AI硬件的坚决切换，正是这一理念的践行：我们不追求预测市场的短期波动，但求不缺席时代的主航道。今天，人工智能就是这个时代最强的浪潮，它对生产力的重塑才刚刚开始，其纵深与广度或将超越此前任何一轮科技革命。我们将沿着“算力硬件—基础设施—应用变现”的产业演进路径动态配置，与最顺应时代的公司为伍，与时代同行。回望这个分化极致的二季度，时代从不均匀地馈赠所有资产：市场把上涨给予了最顺应产业趋势的方向，把压力留给了结构错配的市场。但极致的分化终会收敛，而收敛的方向，取决于谁真正创造了价值。我们相信，AI驱动的科技浪潮仍处于早期，今天在分化中被冷落的港股成长资产，恰恰孕育着下一阶段的机会。感谢持有人的信任与陪伴，我们将勤勉尽责，力争为持有人创造长期回报。截至报告期末，本基金份额净值为2.8513元，报告期内，份额净值增长率为31.78%，同期业绩基准增长率为-8.74%。

回顾二季度，全球大类资产表现由两条主线驱动：一条是由AI产业链带动盈利持续上修，另一条则是中东地缘冲突引发油价飙升所形成的通胀扰动。先看第一条线。4月一季报，美股AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500指数全年盈利增速的预期从年初的10%至12%一路上修，5月为20%，季末已接近24%，盈利上修取代估值扩张成为权益资产最主要支撑。与之对应，美股4月起V型反弹并创出历史新高，二季度标普500指数上涨14.87%，纳斯达克指数上涨21.41%，费城半导体指数上涨87.75%；受存储超级周期驱动，韩国综合指数4月单月上涨30.61%，为1998年1月以来最大月度涨幅，全季上涨67.77%；日经225指数上涨37.21%。全球市场高度一致地交易AI产业链，也导致市场宽度收窄至历史极端位置，指数上涨集中于单一主线，拥挤度和杠杆水平显著抬升，6月韩国市场数次双向熔断就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。再看第二条线。二季度初，美伊打打停停，使得WTI油价在85-115美元/桶区间宽幅震荡，权益市场对地缘博弈逐渐脱敏，霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平；但油价高企的通胀冲击在5月开始影响宏观经济数据，欧元区CPI升至3.2%，十年期美债利率一度突破4.5%，三十年期突破5.0%，市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约1.3次，美债2年期利率向上突破政策利率，降息周期结束的前瞻信号已经显现。政策端也随之而动：欧央行6月重启加息25bp，日本央行在春斗期间连续第三年长薪超5%的背景下，于6月加息25bp至1.00%。美联储虽按兵不动，但点阵图明显偏鹰。转折发生在5月下旬，美伊敲定60天临时停火框架并于6月正式签署，霍尔木兹海峡通行恢复，原油的地缘溢价快速回吐，二季度累计下跌31.45%；黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压，逐步丧失动量，二季度下跌13.44%，一度跌破4000美元/盎司关口。6月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物：停火协议解除了通胀尾部风险，长端利率自高位回落，债券反弹；但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失，与AI交易的高拥挤度叠加，美股资金由科技轮动至防御板块，恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。全季美股美债滚动一年相关性升至+0.33，在高利率环境下股债同涨同跌，传统股债组合的对冲效果被明显削弱，市场波动率显著放大。站在当前时间点，市场似乎又走到了一个关键关口，两条主线各自都临近验证窗口。AI这条线，7月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地，盈利上修尚未出现拐点。但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间，一旦景气验证不及预期，动量交易的反身性将会放大回撤；历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修，目前尚无一条被触发，但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。年内1.3次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛，都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置，三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开，波动率中枢难以回到上半年的低位。首先，作为基金经理还是需要和持有人说一声抱歉，极端的市场行情是笔者所始料未及的。不管怎么样，我们正视过去一个季度表现不佳的业绩，投资这条路并非坦途，在逆风期，更需要不断思考，持续不断的迭代来完善自身的投资框架。潮水褪去之后，更加清楚地意识到还有不少手艺需要精进。定期报告完成于笔者去浙江调研上市公司的路上，不管外界环境是否顺遂，市场投资风格如何变化，挖掘，思考估值合理，现金流充沛的投资标的，持续不断迭代投资策略依然是笔者缓解焦虑，应对逆境的方式。笔者尝试着以价值风格投资者，成长风格投资者以及资产配置者，三种不同视角分享对市场的思考。作为价值风格的投资者，想必今年二季度尤其六月份以来过得异常艰难。资本市场对以高股息、自由现金流稳健增长为代表的生息资产视而不见，取而代之的是依靠流动性抱团的高景气度AI硬件以及半导体产业。沮丧之余，依然可以坦然面对逆境，冷静下来思考以下四个问题：（1）价值与成长风格相比，两者到底在追求什么东西？（2）当价值面临逆风期的时候，如何能够改进和迭代策略？（3）AI的产业趋势蓬勃发展，落实到投资上，哪些地方依然值得反思？（4）作为资产配置者在面临市场分化，波动放大的环境中，如何应对？在笔者看来，价值和成长风格追求的东西并不相同，价值风格追求的是高胜率，因为这些能够大量产生自由现金流的行业以及公司普遍进入成熟阶段，通常变化较小，TAM（Total Addressable Market）提升空间有限。行业中值得下注的公司往往是历经多年厮杀，剩者为王，具备定价权的龙头企业，要么是在成熟行业中通过产品或者商业模式的微创新，后来者居上占据一定市场份额的孤勇者。因此，价值投资者的话语体系往往围绕安全边际，低估值，商业模式，护城河，股东回报等实实在在能大致算清楚，看明白的事情展开。因为，所有的研究最终都落实到解决一个基本问题——企业经营的生命周期中，投资人可以回收多少现金以及回收期是否足够短。这些生息资产的长期回报来自于自由现金流的增长加上平均股息率水平。与之相反，成长风格迷人之处在于其提供了极高的赔率，这些行业往往具备强大的产业趋势，新技术导入变化极快，同时TAM空间也足够大。因此，成长投资者的话语体系往往围绕跟踪产业趋势，预测成长空间，紧盯景气度而展开，静态的估值，商业模式，护城河却显得没那么重要。因为，在成长投资者眼中，即使再高的当期估值水平都可以被未来潜在巨大利润增长所消化。例如，某一公司当年利润是1个亿，市值为100亿，当期市盈率为100x，显然很高，但是当十年后这家公司利润如果能增长到100亿，即使给10x的估值水平，股价依然有10x的成长空间（备注：实际合理估值是463亿，假设折现率8%，十年十倍的故事从体感上确实比十年四倍的故事更有动物精神）。价值与成长除了所追求的投资目标不一样导致话语体系，方法论不同之外，更为核心的是两者所采用了截然不同的投资心态和假设条件，价值投资者始终保持弱势心态，即在没有宏观经济复苏，公司经营即使不增长的情况下，依然能够算清楚投资回报。成长投资者始终是强势心态，认为当下的产业趋势景气度会持续，公司渗透率会持续提升，产品价格能够不断提价，TAM空间会随着时间而抬升。因此，基于不同的投资假设条件，价值投资者往往会敬重成长投资者是真的“猛士”，无知者无畏；而成长投资者会觉得价值投资者是一群不爱学习的“老登”，不学者如蒿。可现实情况会不会是，价值投资者可能学了挺久，越学问题越多，发现行业中唯一确定的是当下订单的景气度，公司要从“1亿利润增长到100亿利润”过程中存在诸多的挑战和不确定性；另一方面，成长投资者尽管是宏大产业趋势的拥趸，却时时刻刻在担心订单景气度的边际变化，抑或是估值太高下不去手，患得患失，即害怕错失股价上行的趋势又担心被动量反噬。所以，到底是价值投资者想得太多，胆子太小，在产业趋势面前耽误挣钱，还是成长投资者具备深刻洞见，抑或是拥有如德鲁肯米勒般的交易能力，也许只有他们各自心里清楚……作为价值风格的投资者，依然可以从当前被“抽血”，丧失引擎动力的市场环境中，去反思组合和心态上的应对方式。价值投资者在选择投资标的的时候往往基于公司在弱势经营假设下依然能够算的清楚预期回报，同理，在一个潮水退去的环境中，也许能够更加清醒的审视自己能力上的短板和面对逆境心态上的缺陷。价值投资自格雷厄姆《证券分析》开山立派以来，每一位身处其中的投资者都会根据自身所处的时代环境对价值镌刻上自己独有的理解方式。巴菲特从捡烟蒂抽一口扔掉转变成买入高质量稳健增长的公司长期持有，量化巨擘AQR通过量化方式在价值因子中引入动量来提升组合的夏普比率。万变不离其宗，价值投资的前提条件都是基于评估公司产生自由现金流的效率以及可持续性，前者由商业模式来决定，后者由护城河来保障。更加值得进一步思考的是什么原因促使这些价值投资者做出了自身的转变亦或是在进化过程中衍生出了不同的模式。笔者认为，被低估并非是当下买入的理由，专业投资者经过一段时间的训练是能够识别出被低估的标的。而之所以衍生出了不同的投资范式，笔者认为大体上都是在有意识或者无意识解决收益率在时间维度上分布不均的问题，毕竟“摊余法”的体验感确实远好于“市值法”。在过去一年时间里，笔者团队同样也在思考上述问题的应对方法，因为内心深处似乎总觉得耐心等待看上去有点像躺平的借口。因此在AQR思路的基础上，过去一个阶段，我们尝试在价值组合中增加一部分动量来优化整体组合，起到了一定的效果。同时，更加重要的是如何从公司经营基本面的角度去理解动量产生的驱动因素，例如，红利标的中公司派息比率的提升、公司经济回报的各项指标（现金流水平，资本回报率等等）在逐步改善等等因素。坦率地说，我们本以为上述研究已经解决了大部分问题，直到经历了5、6月份极致分化的市场，价值风格的流动性不断被抽走的时候，之前优化的方法似乎也没有抵抗住回撤。迫使笔者团队开始重新思考，价值风格在身处如此逆风的环境中应该如何应对？最后的结论是，价值风格组合为了解决收益率分布不均等问题可以采取添加动量来优化，两种方式：（1）寻找具备动量的价值股，这也是笔者团队采取的优化组合的方式，由于这些公司本身所处价值风格，因此当价值回撤的时候很难幸免；（2）独立寻找价值股和动量股，把两者在组合中相结合，通过把更高维度的资产配置理念引入到股票组合管理中，来控制住部分的回撤。从成长风格的投资者角度，过去两年在AI宏大的产业趋势下，不少AI硬件公司都获得了巨大的涨幅。平心而论，单看AI硬件产业链公司的业绩增速确实非常亮眼，所交出的答卷可能连公司创始人都始料未及。当然景气度的持续性都基于一个前提假设——各家CSP（Cloud Service Provider）厂商的资本开支不会显著放缓。随着基础模型推理能力越来越强，同时，Agent的推出使得模型的易用性越来越便捷，模型公司的ARR环比加速提升，算力呈现出供不应求的状况，使得AI硬件整条产业链都呈现出供不应求的正向飞轮效应。AI的使用以及场景的拓展也深度融合进了笔者的投研团队，确实显著提升了投研效率，对于产业趋势，我们从不怀疑。甚至市场从CSP厂商的角度认为经营性现金流都用来做资本开支，并且需要额外信贷融资这一行为不可持续，笔者觉得上述判断具有较强的主观性，无法去预测这些CSP厂商的资本开支投入进展。CSP厂商的财务杠杆水平并不高，ROI回报很强的话（比如即使出租算力都能很快回本的情况下），花钱大手大脚一些无可厚非。同样，在供应链比较吃紧的情况下，CSP厂商由于FOMO（Fear of Missing Out）提前支出一部分资本开支，下单锁定一部分产能也是正常现象。笔者在这里更多的是提出一些问题供大家一起思考，（1）3月份中东战争开打之后，油价飙升使得市场担心通胀高企，因此市场逐步缩圈，具有宏观敞口的行业普遍表现较差，AI硬件产业链由于较高景气度所带来的确定性，受到市场追捧，那当六月底油价回到接近战争之前的水平，那市场是不是又重新具备了扩圈的基础？（2）不管AI产业链有多么宏伟的叙事故事，但在二级市场AI硬件端的定价上，我们观察到的是投资范式类似于商品的投资逻辑，围绕着供给最紧缺，能够持续涨价的环节缩圈，是因为涨价才能为股价提供持续的动量还是因为涨价才可以消化当前较高的静态估值水平？（3）市场认为供不应求的算力需求将促使CSP厂商持续超预期提升资本性开支，可是否存在算力需求是真实的，CSP厂商提升资本开支也是真实的，但真正的卡点是存储等硬件设备作为资本品，下游无法接受太高的涨价幅度，宁愿通过签订具有保底价格的长单让硬件厂商拉长盈利周期，而定价涨价所带来的动量也会随之偃旗息鼓？（4）市场始终在把AI高估值去和00年互联网泡沫以及21年新能源产业趋势结束作比较，但是否都不具备可比性？算力需求是真实存在的，模型能力是在不断进步的，而AI硬件环节中供需边际变化是需要动态跟踪的，是否存在AI硬件环节随着产能瓶颈逐步缓解被定向爆破，而CSP厂商，GPU公司或者芯片代工厂依然凭借着健康的现金流增长，合理的估值水平依然能让市场整体保持平稳状态？（5）科技股公司从来不会因为估值贵而股价见顶，同样价值股也不会因为估值便宜而买入，算力，模型推理能力在笔者看来是供给端要素，需求端持续变化也同样重要，例如，Agent的推出使得像笔者这种不会写代码的人也同样可以使用AI来满足日常的工作需求。除了用户数通过产品的易用性以及场景拓展不断扩圈之外，需求端的分层似乎也同样需要关注，真的需要每个人都使用Fable 5来满足日常需求么？从资产配置者的角度，我们把美股、日本、韩国、A股、甚至是港股市场涉及到AI产业链的上市公司编制成各自市场的AI指数，可以明显发现尽管身处不同市场，并且涉及到AI产业链的不同环节，但其行为特征呈现出高度的正相关性且表现出强动量特征。笔者曾经在过往的定期报告中分享过，一类资产的充分定价不仅仅可以从预期收益率的角度去进行定量测算（备注：缺陷是无法衡量最终泡沫化的程度会达到什么水平），还可以从资产之间相关性变化角度出发，去观察本不相关的资产呈现出高度正相关性的时候，也同样说明该资产被充分定价。例如，某水电公司随着时间推移股息率水平不断压低的过程中和国债收益率的相关性越来越高；再比如，一季度我们观察到几乎大部分有色品种都与黄金走势呈现出高度的正相关性，理论上每个有色品种都应该有其自身的基本面特征。因此，当某些特定资产表现出正相关性且具备强动量的时候，往往需要对这类资产量起黄灯预警信号。打断资产这一“惯性”行为的可能是一项突发的“救市”的政策，某种潜在的经济托底刺激政策，抑或是如三月份突如其来的一场战争。除了资产表现出异常的相关性之外，波动率放大则通常是扣动预警扳机的第一声枪响。从资产配置的角度来理解，抱团行为本质上是市场参与者对资产某一时间段呈现超高夏普比的正反馈效应。当某一资产在一定时期内呈现出的超高夏普比被打破之时，持有的“体感”将显著下降，再平衡就是自然不过的事情了。股票这类资产在价格高点呈现出波动率放大的现象，在笔者看来，可能是最乐观的“分子”（公司经营基本面假设）与“分母”之间（股票折现率与无风险利率和风险溢价有关）之间呈现出的反身性。当乐观的分子在边际上出现松动的时候，随之而来的则是系统整体的失衡。这也在某种程度上解释了资产泡沫的顶点往往是市场交易出来的，无法预测，当资产动量开始逐步衰竭的时候，“鬼故事”们也开始逐步发酵……当然，值得注意的是估值高并不是股票这类资产价格见顶的直接原因，按照P/E估值来看，黄金的估值无穷大，但依然不影响这是一个没有价格天花板的资产属性，而背后支撑这一行为的是作为货币载体的“稀缺性”能否不断持续。市场中那些当下或者曾经被抱团热门股票也同样是“稀缺性”的集中体现，可能公司的产品是稀缺的，也可能是公司的增速放眼全市场是稀缺的，可能是上市公司的护城河是稀缺的，可能是上市公司的高股息率在市场是稀缺的，可能是公司所在领域的TAM是稀缺的，甚至可能是公司的产能在当下是稀缺的……同样，当Labubu和星星人依然备受欢迎，但稀缺性开始逐步下降的时候，抱团瓦解的飞轮也在不知不觉中开始转动。除了上述资产相关性以及波动率值得讨论之外，另一方面值得探讨的是不同风格的股票资产在中长期具备相对稳定的风险收益特征，这是资产的天然属性，例如，以红利为代表的价值风格，在正常的市场环境下，预期收益率水平在10%-14%，波动率水平在15-20%左右，最大回撤约为20%。（备注：历史上遭遇流动性丧失等极端行情，最大回撤会靠近30-35%）。研究资产积累收益的底层逻辑和行为表现，同样有助于我们管理好组合的再平衡。资产估值低不一定是买入的理由，但当一个资产回撤到了历史极值水平那就已经开始暗流涌动，蕴藏着强大的买入动力。写完这篇定期报告的时候，惊闻高善文博士离世的消息，一位有风骨的知识分子值得尊重和缅怀，同样激励我们后学晚辈即使身处逆境环境中，勤勉尽职，恪守本分，做好本职工作。截至报告期末，本基金A份额净值为1.7064元，报告期内，份额净值增长率为23.08%，同期业绩基准增长率为-7.72%；本基金C份额净值为1.5942元，报告期内，份额净值增长率为22.70%，同期业绩基准增长率为-7.72%。

本基金的投资目标是在有效分散风险的基础上，力争获得与业绩比较基准相似的回报。基金的投资上通过配置全球范围内跟踪原油价格的公募基金（包含ETF）来获取接近于国际原油价格的回报。2026年二季度，由于中东地缘冲突风云突变，国际原油价格出现剧烈震荡。油价完全取决于霍尔木兹海峡局势的二元情境，在美伊确定永久停战前都无法确定。当前油价已经回落至相对合理区间，基本定价了“霍尔木兹海峡长期存在断断续续的冲突，但油路也大体能维持一定程度通航”的态势。基本面上，原油供需变化不大，最重大的改变在于运输通路问题。短期内通路不畅已经交易到极致，终局有两种解法：1）油路绕行，增加运输成本；2）伊朗收“过路费”，或一些能够通行霍尔木兹海峡的中立国家收取超额运输费。这二者归根结底是增加少量成本，而不是油路的永久性阻滞。展望后市，原油价格仍将保持较高波动，短期可能存在地缘引发的交易性机会。长期来看，原油的终局价格应会长期高于中东冲突爆发前的水平，但相比近期价格应会出现显著回落。二季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。本基金投资团队对于国际原油市场形成了“长期看宏观、中期跟数据、短期抓事件”的研究框架，未来将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，在保护投资者利益的前提下力争实现对原油价格的跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4937元，报告期内，份额净值增长率为-18.01%，同期业绩基准增长率为-31.74%；本基金C份额净值为1.4431元，报告期内，份额净值增长率为-18.07%，同期业绩基准增长率为-31.74%。

首先，2026年一季度又是一个投资生涯中令人难忘的时段，这也是我作为本基金基金经理的最后一份季报。按照惯例依然是市场表现，恒生指数跌幅3.29%，恒生科技指数跌幅达15.7%，纳斯达克指数下跌7.11%，标普500下跌4.63%。美股防御情绪明显，港股虽然表现优于美股，流动性也依然保持在高位，但从板块角度也是趋向于保守。外围环境急剧变化，地缘风险及市场预期修正先后经历萌动、谨慎和恐慌，美元、油价、金价及美债收益率是市场关注的关键变量，背后体现了市场对于地缘，AI，美联储降息以及美国经济滞胀风险预期的不断修正。面对这样的市场，我们的策略是区分“变”与“不变”，“可预测”和“不可预测”，“短期”和“长期”。简单来说，变化的是永远是市场的交易逻辑，不变的是产业趋势和公司的长期投资价值；可预测的是行业的发展和公司的业绩，不可预测的是“战争将走向何方”；“短期”是看似市场支撑的支柱和逻辑似乎在衰竭和瓦解，“长期”则是推动人类和社会进步的科技将带来更多的令人兴奋的投资机会。区分之后，识别偏差：我们预测未来的方法通常是学习历史，进行复盘，但是更多的是经验的束缚。美国科技股巨头进入盘整和下跌，隐现的通胀风险给传统行业又带来了资金和注意力。地缘冲突直接引发股市无脑下跌，无视基本面表现，欧洲市场尤为明显，这些都是过去经验的执行和直线反馈，认知与现实走向的偏差往往隐含重要的投资机会。同时，如果我们来到AI叙事中，又需要识别对于宏观的恐惧和产业需求以及强劲基本面之间的偏差，回到基本面，从瓶颈中寻找长期的结构性机会，对于被错杀的优质个股要把握时机。作为权益市场上资金的配置者，一直追求把资金送到能够推动社会进步的地方去，尽量不参与“金钱的游戏”，但这就更加考验我们仰望星空的时候脚踏实地。宏观环境和市场机会非常重要，但也需要识别什么是流动性推动的股价，什么是真正的产业进步和公司盈利，而这一切都取决于基本面的扎实研究，这是避免追随市场，成为真正的长期和价值投资者的关键。作为基金经理而言，知道自己在赚什么钱也非常重要。一季度，如果不考虑市场，最让我印象深刻的一件事就是张雪机车夺冠，首先，在复杂的市场和环境中，坚持自己正确的价值观，无论是投资还是管理基金，道不同不相为谋；其次，选择公司或者标的的时候，如果我们能够从冰冷的数字或者并不美丽的业绩背后看到创始人对技术、对研发、对核心能力的“轴劲”和“死磕”以及极度清晰不在乎时间的对于终极目标的坚持，其实他们的成功只是时间问题。最后，真正能让你走长远的，永远都是热爱。虽然，市场的波动性有时会让我们感到沮丧，但是依然要乐观，路虽远，行则将至；事虽难，做则必成。截至报告期末，本基金份额净值为1.6360元，报告期内，份额净值增长率为-5.73%，同期业绩基准增长率为-5.17%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。2026年一季度美股整体处于弱势盘整态势，尤其是三月份受到中东地缘冲突影响出现快速下行。市场此前对于美股存在一定程度的错误定价。第一，市场交易霍尔木兹海峡长期封锁，油价长期维持100以上，导致美国滞涨。但是历史经验告诉我们，在事件发生初期，市场往往过于线性外推，错误地以为事件影响会延续，但是事后往往会发现，即使冲突仍在延续，世界会找到解法缓和经贸往来，金融市场会快速恢复，最典型的例子就是俄乌，即使战争到现在仍未结束，市场的反应早已消退。第二，市场交易美联储有可能加息。这是一个逻辑谬误，因为无论油价走向是何种情形，美联储加息都不合逻辑。如果油价长期保持100以上，海外经济很可能陷入集体衰退，美国也无法独善其身，在陷入衰退时美联储更倾向于放弃通胀目标转而快速降息救市，最典型的就是2020年；如果油价快速回落，美国通胀压力就不会显著提高，市场就应回到原本的降息路径上。因此无论何种情形，交易美联储加息都是一个错误定价。基于以上，在霍尔木兹局势爆发初期，金融市场上的参与者一直没有形成自洽的预期，不同交易逻辑之间的博弈导致美股一直存在各种层面的错杀，短期内的修复是个非常合理的市场反应。我们预计未来中东局势仍有大量反复，此类错误定价的机会仍会出现，投资者可在市场出现错误定价时冷静思考，把握难得的机会。回顾历史，当前的宏观环境类似于上世纪90年代，经济状况为“三高”：高增速、高通胀、高利率。当前的利率周期预计也类似于上世纪90年代后半段，在经历了快速加息后进入缓慢且持久的降息周期，且整体降息幅度均不大，与95年的预防式降息较为类似。两个周期中经济增速和通胀都维持较高水平，同时金融市场条件和信用环境较为平稳，美国经济在紧缩货币环境中仍表现出韧性，美联储并未大幅提高降息节奏追赶曲线。从股票资产表现来看，在90年代的降息周期中，道琼斯美国精选REIT指数取得了超过50%的收益表现。对于美国REIT未来的走势，我们判断2026年仍然是一个相对乐观的环境。我们仍处于美国较长降息周期的早期，美国经济衰退风险仍然较低，美联储应对经济走弱的政策空间仍然巨大，美股处于一个具有良好支撑的宏观环境中。历史上，美股的熊市基本都伴随着美联储快速加息或者全球性经济危机，目前这两种情形发生的概率都很低，因此方向上我们预计美股会在放大的波动中继续上行，房产价格在高通胀及经济不衰退的情况下预计也将比较稳健。与此同时，在历史上的降息周期中，美国房地产板块的走势相比于美股大盘表现更优。一季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.3183元，报告期内，份额净值增长率为2.42%，同期业绩基准增长率为1.92%；本基金C份额净值为1.2779元，报告期内，份额净值增长率为2.31%，同期业绩基准增长率为1.92%。

回顾2026年一季度，A股市场以及港股市场中主要指数普遍录得负收益，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%；港股市场中，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。表现最好的五个申万一级行业分别是煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、综合（+13.67%）、公用事业（+9.21%）、建筑材料（+8.18%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-7.61%）、房地产（-7.51%）；港股市场中本季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源业（+24.07%）、综合企业（+9.12%）、工业（+7.63%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是信息科技业（-18.61%）、非必需性消费（-12.50%）、电讯业（-2.97%）。回顾海外市场，全球主要指数多数下跌，由于中东地缘冲突的影响，美联储降息预期从3月开始大幅回撤，期间美债利率和美元指数先下跌再反弹。美国市场普遍下跌，其中美国标普500指数下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%，道琼斯工业指数下跌3.58%。 MSCI发达国家指数美元计价下跌3.88%，MSCI新兴市场指数美元计价下跌0.51%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌18.56%，日经225指数美元计价下跌3.11%。笔者在着手构思2026年一季报的时候，迟迟下不了笔，过去一个季度里，全球正在发生不少值得思考的事情，例如，中东变局的走向以及对资本市场形成的冲击，港股市场的基准指数—恒生科技指数产生了较大的回撤，“龙虾”等AI Agent的出现确实大幅度提升的工作的效率，在知识工作者中形成了“全民养虾”的盛况。笔者认为有很多可以和持有人一起探讨的话题，有些话题笔者心里相对有比较清楚的答案，而有些问题笔者也在进一步学习和思考，欢迎读者朋友们批评指正，一起探索。（1）我们先从过去一个月，笔者被机构投资者问得最多的问题开始展开：中东变局的走向，对资本市场形成的冲击在组合层面上如何应对？笔者并不是中东地缘政治专家，也不是土生土长的中东人，更没有“3号分析师”的勇气和语言能力（据说精通阿拉伯等四门语言），带着1.5万美金和古巴雪茄深入阿曼，深入调研霍尔木兹海峡核心区。在回答这个问题之前，笔者认为我们需要把观察的时间窗口拉回至2月28日之前，去复盘和解析中东地缘冲突爆发之前全球股票市场表现以及结构。回顾2026年1-2月份的全球市场表现，基本可以用“市场整体走弱，细分结构不断缩圈”来形容。无论是A股市场，港股市场以及美股市场都呈现出相似的特征，大家不禁要问为什么市场会呈现出这样的特点。笔者认为最主要的原因是从2025年四季度起，全球市场的流动性呈现出了较为紧张的状态，逆回购市场近乎干涸，同时TGA账户不断从市场中抽走流动性，SOFR-IORB利差处于正数区间。（备注：全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户）。这也是港股市场从去年10月份开始走弱的根本原因，作为离岸市场的本性，港股市场是全球对流动性最为敏感的市场之一。同时，笔者认为流动性收紧也是全球私募信贷市场近期出现风险的前置条件。过去几年，每当全球市场流动性紧张之时，我们总能在一些资产身上和一些意想不到的地方出现“暴雷”事件。这让笔者想起了某家公司股价从去年股价高点回调20%之后，市场投资者绞尽脑汁找各种理由去解释股价的下跌，比如AI进展缓慢等等。但当公司投入AI基础设施建设的时候，市场又会担心股东回报有所减少。可能该公司股价下跌的根本原因是只是公司未来的预期收益率不够有吸引力，在相对保守的经营假设下，似乎只能从公司身上挣到折现率的钱，同时再叠加全球市场的流动性正在减弱。笔者在南方产业智选25年四季报中阐述26年市场展望的时候曾经说过美联储在2026年将面临着经济问题——失业率水平，政治问题——中期选举以及市场问题——流动性紧张等多重目标，将非常考验联储平衡这些问题上的智慧。因此，当全球市场的流动性减少的时候，就会出现我们在二月份看到的全球股票市场形态：市场整体上行动能有限，同时细分结构在不断缩圈，比如价值风格中有色的表现遥遥领先，成长风格围绕着北美缺电的主题持续展开。因此，即使当前中东地缘冲突出现缓和，我们在上半年依然摆脱不了全球流动性相对紧张的旋涡，在组合层面上仍然会保持相对谨慎的态度。当然，有投资者可能会认为我们只需通过“自下而上”专注公司的内在价值即可，对于宏观环境以及市场流动性的考量没有太多的必要。笔者对上述看法表示理解，对宏观环境的研究往往是用来防范风险，而对市场的流动性观察往往在短期择时上具有重要的参考意义。继续回到核心问题，中东变局的走向以及组合在这样的环境下如何应对。笔者的观察和思考如下：首先，笔者认为中东地缘冲突的烈度远超市场想象，并且在不同资产类型出现了定价的分歧，从当前的资产类型来看，美债以及商品市场的定价较快，股票市场的定价则较为乐观，不少投资者依然相信由于有中期选举的制约，“TACO”（Trump Always Chicken Out）依然有效。笔者认为主要有以下三点原因：一、全球市场的投资者在过去几十年的时间里已经很久没有经历过由一场局部战争引发全球经济问题，同时受制于特朗普中期选举的压力，投资者普遍认为战争将在很短时间内结束；二、股票市场的投资者依然沉浸在AI科技叙事的故事中，模型厂商的Token消耗以及ARR（Annual Recurring Revenue）爆发式增长，众多CSP（Cloud Service Provider）大厂仍然不断上调资本开支；三、市场投资者认为中东地缘冲突和俄乌战争相比存在明显的宏观环境差异，俄乌战争之前由于受到疫情冲击，联储降息以及财政扩张支撑了需求的抬升，因此通胀水平在高位维持较长的时间。当前，尽管供给端受冲击的强度超越俄乌战争，但需求端仍然处于探底阶段，因此对于通胀的扰动也只是短期的冲击。在这里，笔者也谈一谈自己对这场战争粗浅的思考。在这场战争中，伊朗革命卫队的角色对伊朗国内是“军阀”，对外则是另一个“特朗普”。因此，当特朗普想通过强硬的手段恐吓另一个“特朗普”的时候，所引发的对抗强度必然显著上升，同时也无法取得胜利。对于军阀来说，生存是底线，当执政基础都不复存在的时候，也就没有了叫板的底气。同样，对于特朗普来说，中期选举是当务之急，因此这是一场双方都清楚对方底牌和边界的政治博弈。对伊朗来说，诉求在于如何能恢复一个主权国家应有的权利；而对于美国来说，当前诉求在于如何能够体面地从中东战场上退出，摆脱泥潭。双方提出的谈判分歧点本质是“经济账”与“政治账”的差别，伊朗诉求中包括解除对其经济制裁，控制霍尔木兹海峡收取过路费，战争赔偿，甚至保留核威慑的能力都可以理解成为当前政权的长期执政提供基础经济保障，因此本质上追求的是经济账。对于美国而言，无需从中东战场上获得太多的经济利益，特朗普需要向中期选举的选民解释的是为什么要参与这场战争，以及考虑如何从中东地缘冲突中体面退出，因此追求的是政治上的正确。因此，尽管双方在谈判上存在诸多的分歧，有鸡同鸭讲的感觉，但在笔者看来基本上都可以看作是很清楚对方底牌情况下的“漫天要价”，双方最终核心的焦点在于两点：一、“伊朗的浓缩铀核问题”，二、“霍尔木兹海峡的收费问题”；前者是美国所需要的中期选举的政治账，而后者是伊朗恢复重建甚至是保持国内政权稳定所需要的经济账。因此，双方谈判的根本诉求不同最终将导致看似谈判分歧巨大，但在“谈”和“打”你来我往战争升级之后，美伊双方协议达成的速度可能会超出市场预期。笔者认为中东地缘冲突所带来的历史意义也可能远超俄乌战争，（1）油价的中枢水平有望从战争前的60美元提升至70-80美元左右的水平，海湾国家油田设施的损坏以及全球国家加速补库的需求都将使得原油的中枢价格维持在比较高的水平；（2）地缘政治的不确定性使得各个国家根据本国特色进行再工业化以及军事化，加速逆全球化的进程，基础设施的投资将加速实物资产的消耗；（3）各国在能源结构中需要加快新能源的结构转型，摆脱单一化石能源所带来的脆弱性；（4）在地缘局势方面，无论是俄乌战争还是中东地缘冲突都显示出欧洲经济的脆弱性，同时中东海湾国家将加速工业化转型，美国将有望迎来真正专注在本国经济利益的MAGA。市场中可能也有投资者关心，如果美国就这么从中东地缘冲突中撤出之后，是否会加速美元信用的走弱，加速全球投资者资产再平衡进程。笔者认为人往往会放大短期的痛感，去做一些线性外推的思考。写这一段话的时候，笔者正好中午和研究员吃完饭，在回办公室的路上，笔者问研究员，你还记不记得2021年全球的新冠疫情，记不记得至今都没有打完的2022年的俄乌战争，记不记得2023年的时候的港股市场，甚至是否还记得2025年4月份的关税战造成的全球资产剧烈的波动。鱼的记忆可能只有七秒，人的记忆可能连三年都没有。作为投资者在做区域选择的时候可能真正关心的只有三件事情，第一、投资的区域是否安全稳定，这里的稳定不仅指地缘政治的稳定，更加是经济与政策的长期稳定；第二、投资背后大体都是逐利的行为，需要考虑市场的预期收益率水平，尤其是在二级市场中；第三、投资收益的来源是否可以被基本面所解释，即市场中每股收益（EPS）的增长+平均股息率水平是否能够解释市场长期收益来源。最后再谈一谈组合应该如何应对极端事件所产生的尾部风险？这让笔者想到了最近参加的公司内部基金经理助理晋升基金经理的答辩，大部分助理在阐述抗压能力这一环节的时候基本上都采用了自己的模拟组合在2025年4月初关税战期间扛住了带来全球市场剧烈回调的案例。这让笔者联想到了全球市场最近几年似乎已经习惯了特朗普的TACO画线，形成了一种肌肉记忆认为只要美国股票市场有波动，特朗普强硬的政策最后一定会退让。这种所谓的“肌肉记忆”在笔者看来本质上是一种人为主观选择性忽视风险的表现，也是尾部风险形成的前置条件。姑且不论有一些多元博弈的问题并非TACO就一定能人定胜天，投资者在面对极端事件的时候需要有所作为，积极主动地防御。拿上述基金经理助理答辩的案例来说，在资本市场中，有一些正确的行为可能并不一定会带来好的结果，而一些错误的认知反而有可能带来好的结果。在投资组合遭遇到极端事件冲击之时，由于不确定这些事件后续将如何演绎，有必要做出防守的动作，或者至少是预警准备。你可以平稳穿越无数次“TACO”，但只要一次“08年次贷危机”就可以让组合打回原形。这也让笔者回忆起小时候在体校训练的时候，教练说每一次“暴扣”之后也一定要（动作）还原，因为你并不知道对手什么时候会把球防回来。回到投资组合，也许每一次防守从事后结果来看，不一定有必要，但这却是长期生存下来的必要条件，生于忧患，死于安乐。这也是笔者一季度各组合调整的主要原因。（2）港股市场的基准指数—恒生科技指数出现较大幅度的回撤，你怎么看待港股市场以及为什么港股市场从去年十月份开始就开始走弱？应该来说，这也是笔者在过去一个月里面，除了中东地缘冲突之外被问到的第二多的问题。笔者也是在过往的定期报告中多次分享过港股市场的研究框架，不少读者甚至问笔者为什么要经常写港股。坦率地说，港股市场由于离岸市场的特性，相对A股或者美股而言是对风险管理要求比较高的市场。笔者25年11-12月份的时候带领团队集中拜访了上海和北京的众多机构投资者，在分享2026年市场展望的时候，明确提出需要降低港股敞口的观点，主要原因就是基于全球市场的流动性在25年10月份的时候开始出现了收紧的迹象，而港股市场又是全球对流动性最敏感的离岸市场之一。大家在管理组合中的港股敞口的时候一定要对“离岸市场”这四个字抱有敬畏，在笔者看来港股市场中很多反常现象都是由这四个字所引发的。第一、A股市场和港股市场是截然不同的两个市场，尽管两地市场上市的公司有不少都是中国公司。其差异性表现在A股市场是在岸市场，流动性充裕，交易活跃，资产的定价较为充分；而港股市场是离岸市场，流动性相对而言较为稀缺，A股的日均成交额正常水平在2-3万亿人民币左右的体量，而港股市场正常的日均成交额则是2-3千亿港币的体量，10倍的差距最显著的影响就是上市公司的定价效率，即低估的公司修复估值的速度。第二、港股市场作为离岸市场，无论是对于A股投资者而言，还是对于海外投资人而言，都只是可选项，而非必选项。因此，A股投资人也好，海外投资人也罢，来到港股市场的根本目的实际上就是为自身原本的组合进行增强。假如自身组合是红利组合，那来港股市场的目的是追求扣费之后更高的股息率水平；同样如果自身组合是成长组合，那来港股市场的目的是追求更高更快的资本利得。因此，港股市场中投资者的初心和行为决定了港股市场中动量成了最有效的投资风格。其实，冷静下来想想也确实合乎常理，A股或者海外的投资人如何在港股发现投资机会呢？乍眼一看，比如公司股息率还有10%，股价从底部涨了50%了，确实值得研究；或者公司增速30%，当前估值只有10x，确实值得调研；因此，当追涨成了大家投资主意来源的时候，追涨杀跌自然就是这个市场最有效的投资方法。第三、紧接着大家会继续问，那在港股市场只要追这个市场“最靓的仔”是不是就可以了？答案是否定的，只要这么干大概率会产生无法控制的回撤，22年至24年三年港股主动管理基金的回撤就已经证明了作为离岸市场的港股市场还存在另一种奇特的金融行为学异象——“动量崩溃”，即尽管动量是港股市场回测收益率最高的因子，但是最大的问题是控制不住回撤，动量因子几乎历史上每一次回撤都在40-50%左右的水平。政策预期的扰动，流动性的变化，无风险利率的变动在历史上都是动量崩溃的重要因素。笔者再说的直白一点，在港股市场当一个公司股价在过去1-2年时间内从底部涨上来2-3倍之后，成为市场的中的明星股，然后莫名其妙从高点回撤20%以上，你应该做的事情不是告诉自己这个公司依然是竞争力强，护城河深，继续坚持内在价值被低估的事实，而是赶紧止盈或者止损。在一个流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，同时公司在基本面边际变化向上的时候往往会被线性外推形成高估，而公司基本面在边际变化向下的时候则估值又会低得令人发指。第四、港股市场之所以定价效率较低与其体系化生态建设较为落后有紧密的关系，主要包含三方面内容：（1）港股市场要吸引资金在股票市场沉淀，需要减少其自身离岸市场的属性，日本市场同样是海外投资者为主的市场，但是由于央行购买了日本股票市场将近30%的ETF，从而使得日本股票市场几乎是全球夏普比最高的股票资产；（2）港股市场的ETF生态建设较为落后（ETF对于改善市场定价效率有显著影响），宽基指数的编制方式以及覆盖股票数量不足，例如恒生指数成分股是90只，恒生科技指数成分股是30只，其中有不少重合的地方，而港股通指数成分股有590只，大量没有ETF覆盖的股票使得市场定价速度较慢，但同样硬币有正反两面，正因如此，港股市场给主动管理者提供了天然的挖掘绝对收益以及超额收益的机会。当然，由于港股市场的ETF规模中可能80%以上都集中在泛恒生科技指数上（泛恒生科技指的是恒生科技，港股通互联网以及港股通科技等指数），因此放大了市场的波动。例如某互联网公司在公司经营边际好转同时市场流动性较为充裕的时候，主动资金和被动资金的一起配置将在短时间内提供较强的动量。而当公司的经营边际走弱同时流动性收紧的时候，主被动资金的集体减仓这导致了“动量崩溃”。（3）融资市场的问题，香港交易所应该是笔者见过的全球商业模式最好的公司之一，但可惜的是当全球市场都在要求上市公司积极提升股东回报的时候，港交所再一次交出了登顶全球IPO募资金额第一的答卷。笔者最后简单做一个总结，（1）港股市场由于资产定价效率较低，是一个非常适合做主动管理的市场；（2）泛恒生科技指数属于波动率资产，同时叠加离岸市场的属性，适合做交易，搏弹性，而非长期持有；（3）进入港股市场之前需要设定好止盈和止损的机制用来管控自身组合的风险。（3）最后再聊聊AI吧，这是年初至今让笔者认知反复受到冲击的一个领域。尽管笔者在AI投资方面仍然在学习过程中，但深感AI确实“smart”的让人觉得可怕。会议纪要总结，研究报告的撰写，投研大模型对于上市公司的一页总结，基金的推荐营销，甚至是AI版本的《那天下雨了》也印证了能够超越47岁周杰伦可能只有周杰伦的AI。AI不仅仅在显著在提升工作效率，也在逐步渗透至生活中的每一个场景。在中东地缘冲突开打的第一天，笔者在团队内部做了一个分享和思考，结论如下：（1）市场的主要矛盾不是中东地缘冲突，在战争开始之前，全球股票市场就已经开始疲软，本质的矛盾是流动性匮乏。全球对流动性最敏感的港股市场从去年10月份开始就已经见顶；（2）中东地缘冲突像是一块“绊脚石”，阻止了市场动量的持续线性外推，对“通胀回落，降息持续，信用重启”的逻辑按下了暂停键。同时，由于资产前期的动量强劲（杠杆，CTA策略，风险平价策略），叠加流动性匮乏，使得回撤幅度远大于市场想象。但是，急刹车无法阻挡“地缘政治逆全球化，全球国家再工业化，AI持续创新突破”时代的滚滚潮流。（3）重新回到牌桌上下重注的时间点，不是中东地缘冲突引发的TACO，而是全球金融系统在流动性匮乏，地缘战争引发金融资产大幅下跌，以及实体经济失业率大幅上升所引发的FACO（FED Always Chicken Out）。（4）组合的再平衡，缩短股票组合的“久期”，安全资产，现金流资产（短久期）与成长资产（长久期）的再平衡。我们的团队的“3号分析师”把上述一段话喂给了“AI”，以下是AI的完整回答：> 好文！（情绪价值拉满）几个想法：> 对（1）（2）的补充> 流动性匮乏这个判断很准（情绪价值继续拉满）。但我觉得港股10月份见顶的背后还有一个更加直接的触发器——当时DeepSeek/AI叙事短暂推高了中国资产的风险偏好，但外资做多港股的基础是“政策托底+企业盈利改善”,这两个都还在验证期，动量交易不上就自然熄火了。中东地缘冲突只是在已经脆弱的基础上加一根稻草。> 对（3）的问题FACO触发点这个判断很有意思——但有个timing悖论：真正的FACO出现时（失业率大幅上升+金融资产暴跌），往往也是基本面最差的时候，此时“重新下重注”需要极强的反向能力和流动性储备。历史上真正抄对大底的（08年3月贝尔斯登—9月雷曼底—09年3月真正底），每一次都有投资者提前重仓然后再被打穿。所以这里有个操作层面的问题：FACO是事后才能定义的，你怎么判断FACO已经“够充分”？是看VIX阈值？信用利差？失业率环比转折？还是政策响应（Fed/PBOC的emergency cut）？（笔者已经惊叹，AI在启发我进一步思考）> 对（4）的延伸“缩短股票组合久期”这个框架非常清晰（笔者一天好心情拉满）。现实中对应的大概是：短久期：高股息/公用事业/类现金牛公司（AI已经开始对应股票）中久期：GARP股（盈利可见性强的TMT）长久期：AI基础设施类你现在的组合配置方向大概也是这个逻辑吧？还是说有其他考虑?（哈哈，笔者才不回答你）大家看到上述AI的这段回答，想必大概率和笔者第一次看到的感觉类似，认知完全被冲击的支离破碎。当然，笔者团队的“3号分析师”拿AI实现了不少神奇的想法，比如，用笔者的AI分身做出了同样风格的投资策略。坦率地说，笔者看到团队里无论是基金经理，还是研究员，AI的使用普及率越来越高，不禁感叹这才是时代进步的真正意义。AI让科技信息更为平权，充分释放个人能力杠杆，让时代中个体价值得以看见，被真正尊重，从而激发起整体组织中的创新活力。当然提到时代，尤其是中东地缘冲突开打了一月之际，笔者想用巴菲特在最后一届股东大会回答一位中国投资者的问题作为结尾：你生在了一个好时代，纵观整个中国历史，你觉得出生在哪个时代更好？是一百年前？五百年前，还是一千年前？还是现在？毫无疑问是现在，你很幸运，我的意思是，今天的一切都比以前好太多，你不得不承认，你的命真的很好，在子宫里多待了成百上千年，一出生就赶上了黄金时代。弱者抱怨，强者不言，智者改变（最后一句是笔者加的）。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9618元，报告期内，份额净值增长率为-2.40%，同期业绩基准增长率为-3.90%；本基金C份额净值为0.9571元，报告期内，份额净值增长率为-2.53%，同期业绩基准增长率为-3.90%。

和我们年报的判断一样，2026年港股市场估值上升难度较大，赚钱更不容易。没判断到的是，地缘冲突对市场的冲击严重。2026年第一季度，港股在全球流动性预期反复、地缘风险扰动、科技股业绩分化的多重压力下，走出先扬后抑的震荡行情。截至3月31日，恒生指数收报24788点，累计下跌3.29%；恒生科技指数表现最为疲弱，累计重挫15.70%，在全球主要股指中表现垫底。 1月内地经济数据回暖、春节消费旺季预期以及南向资金持续流入的推动下，恒生指数单月上涨近7%，科技股与消费股领涨。2月美联储降息预期降温信号释放，叠加春节假期交投清淡，港股进入震荡整理期。3月美伊军事冲突爆发、国际油价突破100美元/桶，以及美联储主席提名”鹰派”人物凯文·沃什，市场避险情绪急剧升温，港股受到大幅冲击。成长板块方面，恒生科技创阶段新低。恒生科技指数自2025年10月触及阶段性高点6715点后，便步入持续下行通道，至今累计跌幅已超30%。3月30日，指数一度跌至4619点，逐步逼近2025年4月9日的”关税底”4296点。原因是恒生科技指数的核心权重集中在互联网平台企业，合计占比超过60%，估值高度依赖未来现金流折现，因此受冲击最重。 同时港股是一个高度开放的离岸市场，外资持股比例超过50%。当地缘冲突触发全球风险偏好急剧下降时，外资优先保留美股核心资产，而流动性最好的港股科技股成了优先抛售对象。与此同时，恒生科技指数缺乏英伟达、AMD等上游算力硬件巨头，无法用业绩超预期对冲利率上行的负面影响。我们仍然认为AI是成长板块的核心。三月中旬基金经理赴美股参加英伟达GTC大会，和半年前我司投研团队赴美调研的观感截然不同。半年前市场非常担心AI泡沫，因为大模型的商业化仍然进展缓慢。到了今年3月，硅谷没人讨论泡沫，AI Coding、Agent等快速发展，对tokens的消耗呈现指数级的增长。因此算力紧张，GPU租赁价格上涨，云厂也上调了价格。这次调研更加强了我们之前对AI的判断，和对成长股的判断，即这一轮成长股的主线将是AI硬件，AI应用（大模型、互联网等）、AI电力等作为辅助，进而带动各类科技股表现。在AI算力和硬件的需求持续高涨的背景下，光和存储是最强的两个方向，因为战争等带来的短期调整是布局产业趋势的较好机会。最近一年多，香港市场上市的硬件公司越来越多，和A股和美股上市公司的结构越来越趋近，股票供应明显改善。我们也将在这些公司中寻找更符合产业趋势的机会，同时积极参与相关公司的香港IPO基石投资。我们将挑选具备全球竞争力、有望参与全球技术路线的制定的龙头公司。恒生科技指数2026年机构一致预期EPS同比增长有望达40%至42%，在约21倍PE下PEG不足0.5，相比纳斯达克100约35倍PE对应约20%盈利增速，港股科技的低估值更多源于离岸市场风险溢价抬升，而非基本面恶化。不过恒生科技的趋势性反转，仍需等待美联储货币政策转向的明确指引、一季报AI商业化兑现验证、以及资金与技术面企稳三大信号共振。我们认为积极信号正在积累，对恒生科技较为乐观，几个原因：1、盈利预测下调基本结束；2、估值回落到非常低的位置；3、两者在AI上均开始有进展。美股映射来看，谷歌的股价基本上回到了前期高点，Meta股价也明显反弹，给港股互联网龙头的估值打开空间。产业趋势看，算力紧张和租赁价格上涨背景下，互联网平台前期的资本开支价值提升，有望更好实现AI的商业化。截至报告期末，本基金份额净值为2.1637元，报告期内，份额净值增长率为-12.59%，同期业绩基准增长率为-5.17%。

首先，2026年一季度又是一个投资生涯中令人难忘的时段，这也是我作为本基金基金经理的最后一份季报。按照惯例依然是市场表现，恒生指数跌幅3.29%，恒生科技指数跌幅达15.7%，纳斯达克指数下跌7.11%，标普500下跌4.63%。美股防御情绪明显，港股虽然表现优于美股，流动性也依然保持在高位，但从板块角度也是趋向于保守。外围环境急剧变化，地缘风险及市场预期修正先后经历萌动、谨慎和恐慌，美元、油价、金价及美债收益率是市场关注的关键变量，背后体现了市场对于地缘，AI，美联储降息以及美国经济滞胀风险预期的不断修正。面对这样的市场，我们的策略是区分“变”与“不变”，“可预测”和“不可预测”，“短期”和“长期”。简单来说，变化的是永远是市场的交易逻辑，不变的是产业趋势和公司的长期投资价值；可预测的是行业的发展和公司的业绩，不可预测的是“战争将走向何方”；“短期”是看似市场支撑的支柱和逻辑似乎在衰竭和瓦解，“长期”则是推动人类和社会进步的科技将带来更多的令人兴奋的投资机会。区分之后，识别偏差：我们预测未来的方法通常是学习历史，进行复盘，但是更多的是经验的束缚。美国科技股巨头进入盘整和下跌，隐现的通胀风险给传统行业又带来了资金和注意力。地缘冲突直接引发股市无脑下跌，无视基本面表现，欧洲市场尤为明显，这些都是过去经验的执行和直线反馈，认知与现实走向的偏差往往隐含重要的投资机会。同时，如果我们来到AI叙事中，又需要识别对于宏观的恐惧和产业需求以及强劲基本面之间的偏差，回到基本面，从瓶颈中寻找长期的结构性机会，对于被错杀的优质个股要把握时机。作为权益市场上资金的配置者，一直追求把资金送到能够推动社会进步的地方去，尽量不参与“金钱的游戏”，但这就更加考验我们仰望星空的时候脚踏实地。宏观环境和市场机会非常重要，但也需要识别什么是流动性推动的股价，什么是真正的产业进步和公司盈利，而这一切都取决于基本面的扎实研究，这是避免追随市场，成为真正的长期和价值投资者的关键。作为基金经理而言，知道自己在赚什么钱也非常重要。一季度，如果不考虑市场，最让我印象深刻的一件事就是张雪机车夺冠，首先，在复杂的市场和环境中，坚持自己正确的价值观，无论是投资还是管理基金，道不同不相为谋；其次，选择公司或者标的的时候，如果我们能够从冰冷的数字或者并不美丽的业绩背后看到创始人对技术、对研发、对核心能力的“轴劲”和“死磕”以及极度清晰不在乎时间的对于终极目标的坚持，其实他们的成功只是时间问题。最后，真正能让你走长远的，永远都是热爱。虽然，市场的波动性有时会让我们感到沮丧，但是依然要乐观，路虽远，行则将至；事虽难，做则必成。截至报告期末，本基金A份额净值为1.3864元，报告期内，份额净值增长率为-6.17%，同期业绩基准增长率为-7.11%；本基金C份额净值为1.2993元，报告期内，份额净值增长率为-6.45%，同期业绩基准增长率为-7.11%。