黄亮 - 基金投资策略和运作

本基金的投资目标是在有效分散风险的基础上，力争获得与业绩比较基准相似的回报。基金的投资上通过配置全球范围内跟踪原油价格的公募基金（包含ETF）来获取接近于国际原油价格的回报。四季度由于地缘风险的下降，国际原油价格整体震荡下行基本面上，原油的供需格局很难出现变化，需求端看全球经济，目前处于不温不火的缓慢降温趋势中；供给端上，主要产油国在多年控产后也很难在当前油价水平快速投入资本开支扩产。展望后市，短期内委内瑞拉局势存在潜在增产动机，若有亲美元首上台，对油价将调为谨慎，但影响也应相当有限，因为产量实际提升的资本开支周期较长。长期看，美国和沙特等原油主要生产国可能形成了新的默契，特朗普低油价的目标将更容易实现，如果美国生产成本问题能够解决，油价中枢会继续下移。展望后市，原油价格仍将保持较高波动，短期可能存在地缘引发的交易性机会。长期来看，油价还是围绕成本线上下震荡，没有看到油价中枢趋势性上行的机会。2025年四季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。本基金投资团队对于国际原油市场形成了“长期看宏观、中期跟数据、短期抓事件”的研究框架，未来将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，在保护投资者利益的前提下力争实现对原油价格的跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.1078元，报告期内，份额净值增长率为-7.30%，同期业绩基准增长率为-9.43%；本基金C份额净值为1.0716元，报告期内，份额净值增长率为-7.41%，同期业绩基准增长率为-9.43%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。四季度美股整体走势不温不火，经济数据处于不好不坏的状态：通胀数据基本稳定在3%附近，失业率小幅上升但仍未突破4.5%，GDP依然保持高增速。因此，市场对于美国货币政策的预期也显著降温，降息预期不断下降。市场对于美国政治的影响也已充分习惯，反应显著钝化，美股的波动也维持在较小区间内。短期来看，因经济基本面的稳健，市场很难快速交易更多降息预期，宏观利率上应没有大方向。对于美国经济乐观的预期也将维持较好的美股盈利预期，利率对于估值的影响趋于淡化，美股预计仍是中性，即在窄幅波动中温和上行。回顾历史，当前的宏观环境类似于上世纪90年代，经济状况为“三高”：高增速、高通胀、高利率。当前的利率周期预计也类似于上世纪90年代后半段，在经历了快速加息后进入缓慢且持久的降息周期，且整体降息幅度均不大，与95年的预防式降息较为类似。两个周期中经济增速和通胀都维持较高水平，同时金融市场条件和信用环境较为平稳，美国经济在紧缩货币环境中仍表现出韧性，美联储并未大幅提高降息节奏追赶曲线。从股票资产表现来看，在90年代的降息周期中，道琼斯美国精选REIT指数取得了超过50%的收益表现。对于美国REIT未来的走势，我们判断2026年仍然是一个相对乐观的环境。我们仍处于美国较长降息周期的早期，美国经济衰退风险仍然较低，美联储应对经济走弱的政策空间仍然巨大，美股处于一个具有良好支撑的宏观环境中。历史上，美股的熊市基本都伴随着美联储快速加息或者全球性经济危机，目前这两种情形发生的概率都很低，因此方向上我们预计美股会在放大的波动中继续上行，房产价格在高通胀及经济不衰退的情况下预计也将比较稳健。与此同时，在历史上的降息周期中，美国房地产板块的走势相比于美股大盘表现更优。2025年四季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.2871元，报告期内，份额净值增长率为-2.11%，同期业绩基准增长率为-2.66%；本基金C份额净值为1.2490元，报告期内，份额净值增长率为-2.22%，同期业绩基准增长率为-2.66%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，恒生消费下跌8.1%，恒生医疗保健下跌19.55%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fast follow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境类似贸易冲突的显性因素短期看似平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金份额净值为1.7354元，报告期内，份额净值增长率为-11.18%，同期业绩基准增长率为-5.29%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，恒生消费下跌8.1%，恒生医疗保健下跌19.55%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动性特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也非常欣慰地看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fastfollow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境虽然类似贸易冲突的显性因素看似短期平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金份额净值为2.4753元，报告期内，份额净值增长率为-13.26%，同期业绩基准增长率为-5.29%。

在第一眼看到南方全球的四季报的时候，笔者想不少持有人会有疑惑，看三季报持仓这不应该是“抄美国副总统万斯的基金配置方案么”（至少小红书上是这么评论的，经常有不少朋友转一些有意思的评论给笔者，笔者也不有趣，就是个Nerd，恰好很幸运干了份自己感兴趣的工作，反而时常因为基金业绩不达预期感到自责）经历了过去一年基金的平稳运作，笔者对整体组合策略做了以下改进和迭代：（1）采用科技行业基金以及smart beta风格基金去替代简单的宽基指数基金，例如纳斯达克100或者标普500等宽基指数基金；（2）通过全球以及加拿大，日本等市场的低波动策略ETF在尽可能不牺牲收益率的情况下降低组合波动；（3）通过桥水的ALLW ETF来使得仓位更有效利用，提升对于低波资产—债券的持仓权重；（4）在股债均衡配置的框架下，引入风险预算模型来更好地控制波动率水平。之所以这么做是源于我们团队有位应届生从《因子投资》这本书中带给我们的启发。当把传统的股债60/40模型中的股票从宽基换成不同的smart beta基金之后，显著提升了组合的风险收益特征。南方全球配置基金的目标是在全球市场找到更多高夏普比的生息资产。在全球市场做资产配置的优势在于全球市场拥有较多的高夏普比，即优质贝塔的生息资产。国内投资者往往比较熟悉的标的，如标普500、纳斯达克100等等。放眼全球，其实不仅仅是美国的宽基指数，不少区域的宽基、行业以及风格指数都能呈现出不断向右上方“攀登”的走势。不同区域的指数走势也都有其自身特征，和其经济结构，产业结构，社会意识形态与制度都有着密切的联系。例如，美国市场是对成长风格有额外奖励的市场，欧洲市场，加拿大等则是奖励价值的市场，香港则是奖励动量的市场。南方全球精选仍然采用了全球股债均衡配置模型，加入风险预算模型之后，组合的波动率水平控制在某一范围之内，使得组合能够获得更优质的风险收益比特征。当然引入风险预算模型的目标是控制组合波动率水平。因此，最后再来讲一讲，为什么选择风险预算模型？在我们看来，比如说传统股债60/40这种资产配置方案里面，其实最主要的风险贡献来自于股票，股票几乎贡献了60/40股债均衡组合接近90%左右的风险，所以才会考虑使用风险预算模型的思路。坦率地说，没有选择风险平价（全天候策略）主要原因是对于笔者也想不出来如果是以股为主的FOF基金，倘若无法在低波资产上加足够的杠杆，同时可投范围中的金融衍生品工具使用受限，如何实现全天候？南方全球是以股票为主的资产配置组合，最后选择了最适合我们的全球股债均衡模型+风险预算模型进行管理。在接下来的季报中我们将分享《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》。这一篇报告来源于笔者一次公开策略会主题演讲时所撰写的报告。当天不少参会的投资者反馈从这篇报告中获得了不少启发。因此，为了能够让更多的投资者朋友们受益，笔者整理了这篇主题演讲的文字版本。当然作为资产管理的从业者，我们为什么要把方法论毫无保留的分享给大家。主要也是两个目的：其一、希望能够让普通的投资者都可以通过定期报告了解我们团队在做什么事情，我们是如何思考和迭代的；其二、市场中经验丰富的高手太多了，大家的提出的建议哪怕是批评往往是我们逐步改进的动力。在笔者看来，真正的长期主义就是每天进步一点点，改进一点点，如履薄冰地给委托人稳步挣钱，最终能够平稳完成职业生涯已然不易。2025年12月31日最后一天，我们客户服务部的总经理找到笔者说一位客户认同全球资产配置的理念，想直观了解基金经理的投资理念和产品运作的思路。我想定期报告应该就是最直接的方式了。在笔者的日常工作中会发现可能由于国内金融工具较少，市场对于全球资产配置更多还是停留在理念上的一些想法。大家对于资产配置研究的行为模式，往往是资产比较。例如，从宏观分析师或者策略分析师的口中我们能听到今年到底是美股比A股好，还是A股比港股好，还是港股比欧洲好？这显然是一种“选美”逻辑而非“组合”逻辑。甚至我们在面对银行理财经理推荐产品或者保险从业者推荐产品误以为这也是在做资产配置。实则不然，资产配置的本质是把一些能够给大家带来长期稳健回报的资产，通过一些既有的或者创新性的配置模型和框架，通过金融工程的方式组合到一起，使其给委托人带来稳健收益的方式。在接下来的文章中，我们主要讨论一下几个方面：1）什么是资产配置？（1.1）资产的定义与分类；（1.2）配置的本质是金融工程；（1.3）免费的午餐—1+1>2？；（1.4）便宜的晚餐—关于杠杆的使用；2）资产配置的框架——主动配置与被动配置；3）关于资产预期收益率的讨论（3.1）估值变动的长期影响；（3.2）不同类型资产在时间序列上的收益积累；（3.3）非生息资产的分类及预期收益率讨论；4）关于资产相关性动态变化的讨论；5）关于资产配置中“尾部风险”应对处理。1.1什么是资产配置？——资产的定义与分类资产配置是一个老生常谈的话题，从保险销售到宏观经济学家嘴里都能够经常听到资产配置这四个字。在日常投资理财中，大家更多的是关注资产配置的配置方法，比如说股债均衡的配置思路，风险平价配置思路，美林时钟配置思路等等。但是，在我们看来，资产配置中最重要其实还是底层资产的质量。资产配置这个概念在笔者看来，可以拆开进行理解，资产是“道”，而配置是“术”。因此，在这里想和大家先谈一谈什么是资产以及资产应该如何进行分类？在笔者看来，我们可以把资产分成两种类型，生息资产与非生息资产。生息资产相信大家都比较容易理解，能够产生现金流的资产都可以称之为生息资产，例如债券有票息收益、房地产有租金收益、部分的股票有股息回报。反之，非生息资产则是不产生现金流的资产，其中最常见的非生息资产为黄金，金融衍生品、艺术品、虚拟货币以及部分股票。因此，简单小结，区分生息资产与非生息资产最主要的差异为底层资产是否能够持续产生现金流。当然，其中最为特殊的资产类别是股票，因为我们知道其中能够产生自由现金流公司的股票是生息资产，反之另外一部分股票则是非生息资产。具体举例说明，比如说像中证红利指数中的成分股不少都是典型的生息资产，而有一些非盈利的科创企业或者创新药企业，这些公司现阶段的状态就属于非生息资产。接着投资者朋友们可能会问为什么要把资产区分为生息资产和非生息资产呢？这么做的目的是什么？其实主要和两个因素有关，一是资产收益累积的表现形态，二是资产预期回报的计算。在资产收益累积表现上，笔者发现绝大部分生息资产都具备了“长牛以及慢牛”的走势形态，相反大部分非生息资产往往都是“短跑型选手”，短期具备极强的爆发性。因此，两种不同的资产收益累积表现也决定了通常生息资产持有的周期普遍要比非生息资产来得长的多。当然在笔者看来，持有生息资产最重要的两个素质是买入的低估值以及持有后保持耐心。而对于非生息资产来说，相比估值更为重要的是交易能力以及择时能力的把控。例如，通常在大家的日常观察中会发现美股长期处于慢牛的走势，其最主要的原因还是其指数本身为生息资产，其中指数成分股创造了大量的自由现金流，并且自由现金流持续不断地增长推升了指数亦步亦趋同步上行。而作为非生息资产的代表，例如恒生生物科技指数，由于指数的成份股公司仍然处于高研发开支阶段，因此现金流创造能力相对来说较差。因此，指数会随着市场流动性环境、市场情绪的强弱呈现出剧烈波动，但是往往弹性巨大，在短期里面容易累积出很高的收益水平。1.2什么是资产配置？——配置的本质是金融工程在和大家分享完了资产配置中的“资产”的定义和分类之后，我们重新把目光回到“配置”二字。从整体上来看，笔者认为资产配置并非是宏观分析师中资产选美比较的逻辑，也并非是银行渠道理财经理给普罗大众推荐理财产品。在笔者看来，资产配置的本质是金融工程，即把不同风险收益特征的金融工具组合搭配到一起，以实现投资组合稳健增值，获得稳稳幸福的过程。配置是需要通过较为复杂的数理分析和定量手段来构建出一个较有韧性的体系，即使在当前充满不确定性的市场环境中也能实现平稳渡过。通常来说，在笔者看来，资产配置中有三个最为关键的核心问题：（1）资产的预期收益率测算；（2）资产波动率水平的刻画；（3）组合如何进行构建。往往在日常研究中，我们在谈资产配置的时候，大家会相对轻视资产预期收益率和波动率水平，而是把目光更多地聚焦在如何配置模型是什么上面。可能最主要原因还是国内市场中具备不同风险收益特征的资产种类较少。在笔者看来，无论是从1930年开始诞生的股债恒定均衡模型，还是均值方差模型（1952年），风险平价模型（1996年）、风险预算模型（2003/2013年），美林时钟模型（2004年），其实都是上一代模型在真实世界运作的过程中结合所遇到市场环境的变化，不断修正和迭代配置框架。 资产配置本质就是房屋建设设计，不需要神话某一种配置框架，即使号称“全天候”的资产配置模型也总有自己不适合的环境。例如，全天候的底层是风险平价模型，其中包含了有两种假设，（1）资产的净值曲线都是向“右上方”推进的；（2）宏观环境往往处于利率水平单调下行的市场环境里。但是，当我们观察2022-2023年全球由于疫情之后带来的高通胀，美联储处于加息的宏观环境中，全天候的资产配置模型也出现了比较明显的回撤。因此，笔者一直所强调的，不用去神话某些资产配置模型，适合自身的风险收益特征需求才是合适的配置模型。全球市场中一些主权基金经历了非常长的周期，依然沿用着传统且简单的股债均衡模型，也获得了稳健的投资收益。1.3什么是资产配置？——免费的午餐 1+1>2？在谈到资产配置的时候，我想几乎所有人都听过马科维茨的名言，叫做“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。真实情况是否如此呢？笔者认为其实这份“午餐”并不免费——资产配置中，平抑波动往往是需要牺牲部分的超额收益。拿“固收+”作为一个简单的案例去陈述为什么在我们看来并不真正“免费”，“固收+”本质上是最简单的资产配置模型。例如，在降息环境里面，股票管理人认为由于流动性的改善，应该更多的选择成长风格的资产（备注：在价值和成长两种风格资产中，价值风格可以认为是短久期资产，而成长风格则是长久期资产；价值风格所呈现的波动率水平一般要比成长风格的波动率水平更低）。同时，债券管理人会认为降息环境中，我应该把组合向短端倾斜，缩短组合久期，短端利率对降息更加敏感，尽管少了一些“票息”，但是能够通过资本利得来获得补充。因此，当股票管理人把组合仓位转向更为成长风格时候，股票仓位的波动率水平就会显著提升。此时，债券管理人也在缩短久期追求资本利得，就使得组合的整体波动率水平有所放大。上述的投资行为说明股票和债券管理人都在分别追求更多的收益。而如果按照资产配置的思路在兼顾收益的同时又能控制好波动该如何去处理这一问题呢？当股票管理人把股票仓位转向成长的时候，股票仓位波动率水平确实有所抬升。此时此刻，为了能让组合整体的波动率水平维持稳定，债券管理人其实不应该一味降债券久期，反而应该在组合中拉长一部分资产的久期，利用股债之间的负相关性（备注：股债也并非一直负相关，随着近年来央行以及财政部对货币和财政政策的干预越来越多，股债之间的相关性越来越不稳定，），来降低组合的整体波动率水平，呈现出更加平滑的净值曲线，使投资者获得更好的持有体验。这也是我们在这里想表达的，在笔者看来，资产配置多元化并非是投资当中唯一免费的午餐，平抑波动往往需要付出部分的超额收益。1.4 什么是资产配置？——便宜的晚餐（杠杆使用）关于资产配置，除了大家常常听说的“免费的午餐”以外，这里笔者还想用“便宜的晚餐”来描述在不少资产配置模型中经常使用的杠杆。当然，由于投资者教育的缺失，使得大家一听到杠杆就“谈虎色变”。我们在研究Bridgewater的资产配置模型的时候，会发现管理人把杠杆引入到资产配置组合之后，同时提升了资产的收益率以及平抑了组合的波动率水平。因为这些杠杆加到了一些低波动的资产上，以起到提升扩大组合有效前沿的目的。在这里我们简单小结一下，资产配置追求的方向其实就是提升收益率的同时降低组合的波动水平，以使得投资者能够获得稳健的幸福。要同时满足这两点其实并不容易，第一个，我们需要找到预期收益率更高的资产，即该资产的净值曲线尽可能陡峭；第二，我们希望通过资产之间弱相关或者负相关的关系，去降低组合整体的波动水平。当然，这里面就会产生两点悖论：第一是收益率高的资产和该收益率是否可持续性之间的矛盾。大家在做投资的过程中都希望能够找到净值曲线尽可能陡峭的资产，但是往往净值曲线陡峭的资产持续性相对来说较弱，即大家所说的一年三倍者众，三年一倍者寡的道理。第二是分散化投资与多元资产之间存在悖论。日常与不少投资者朋友们交流，都会认为分散化投资是把鸡蛋放在不同的篮子里面，但在实战中如果各个篮子都铁索连环，其实篮子再多也起不到有效的分散作用。例如，我们把资产放在创业板ETF、科创50ETF、芯片ETF、人工智能ETF上，我们会发现尽管做了分散化投资，但这些指数相关性非常强，所以并没有起到降低波动的作用。利用历史上资产之间的相关性是否能够降低波动率，现实情况没那么简单，因为资产之间的相关性会随着宏观环境的变化而变化，并不稳定。例如，过去三年笔者认为全球市场最成功的宏观交易之一莫过于黄金可以摆脱真实利率这一“地心引力”，表现出与以往不同的资产相关性。因此，资产之间的相关性很难说能够持续稳定，前瞻性地发现相关性的变化，往往是资产配置中最具挑战的一项课题。2. 资产配置的框架——主动配置与被动配置笔者认为，资产配置的框架大致可以分成两种类型，主动配置以及被动配置。与我们直观理解的主被动股票基金稍稍有所不同。我们往往在单一区域的宏观资产配置上会采用主动配置框架，这里的“主动”主要由于对于单一国家或者地区而言，底层的资产类别都受相同的宏观环境的影响，往往只能依靠单一的贝塔策略，同时叠加底层资产品类较少。因此，需要资产管理人能够做好股债之间的择时轮动，也需要做不同风格权益资产以及不同债券久期之间的轮动。另一种资产配置则是被动配置，被动配置更像是基于某种规则或者纪律所执行的配置思路，例如股债均衡60/40，风险平价模型，风险预算管理模型都是经典的被动配置模型。同时，也具有明确的再平衡机制，他有点类似于被动指数基金——指数有明确的编制规则以及定期的再平衡机制。被动配置往往出现在跨区域以及跨资产类别的配置场景下。组合管理人不过分执着于单一区域的宏观因子所驱动的资产轮动，而是更加专注在宏观范式的变化所带来的中长期的投资机会。第二，则是专注于研究和挖掘全球市场中优质的贝塔，并深入去理解这些贝塔背后所形成的原因。那什么是优质的贝塔呢？所谓优质贝塔就是具备优秀的风险收益比特征的资产。从表象上来看，这些资产净值曲线能够持续呈现出稳健向上的走势，拥有比较好的夏普比率。当底层资产足够优秀的时候，我们只需要研究该资产表现是否可持续，当前预期收益率水平以及波动率水平，然后通过既定的规则例如收益最大化或者波动率最小化亦或是夏普比率最优化把资产纳入到组合中来。3.1关于资产预期收益率的讨论——估值变动影响在讨论完资产配置框架之后，我们再把目光转移到资产预期收益率的讨论上。对于债券这类资产而言，往往预期收益率可以简单理解为到期收益率水平。而股票资产预期收益率测算则是一个较为复杂的课题。这也是一开始为什么笔者要把股票分成生息资产和非生息资产的主要原因。因为在笔者看来只有生息资产的预期收益水平才可以通过计算来衡量，而非生息资产是无法准确计算其预期回报水平的。拿标普500指数举例，过去30年，标普500全收益指数年化回报约为10%左右，其中每股盈利增长约为7%左右水平，平均股息率水平约为2%，估值变动贡献了1.3%左右水平。再来观察标普500全收益指数过去20年的情况，同样也是差不多10%年化回报，每股收益增长约为6%左右水平，平均股息率水平约为2%，估值变动贡献了2%左右的水平。因此，长周期而言，生息资产的预期收益率往往大部分都可以通过基本面来进行解释。即，生息资产收益率通常来自于两个部分：一是自由现金流的增长，二是自由现金流的回报（近似为每股收益增长以及平均股息率水平）。当然，影响生息资产预期收益率还有一个扰动因素为估值的变动，如果在估值相对较贵的时候进行买入，那估值变动将持续拖累资产的预期收益率表现。从上述标普500这个案例也可以解释一些有意思的投资行为，为什么有一些著名的超长线成长风格投资人在买入资产的时候并没有那么在意估值水平，是因为估值对资产收益率的影响在拉长时间维度下会逐渐淡化，但是前提条件是公司将在未来通过科技创新展现出星辰大海的成长空间。而相反价值投资者则需要非常关注估值，因为如果买贵了，短期靠每股盈利的增长没办法覆盖或者抵消估值的收缩。因此，往往价值投资者都需要择时（买的便宜），而成长型投资者才有底气选择不择时。在这里笔者借着标普500的例子，再和大家分享一下为什么美股呈现出长牛的走势？主要有两方面的原因：（1）美股宽基指数代表纳斯达克100以及标普500的ROE水平，和全球主要市场相比都明显高了一个台阶。其中，纳斯达克100指数的ROE水平长年稳定在20%左右的水平，标普500指数的ROE水平近年来也上升到17%-18%左右的水平。这说明了这一区域资本挣钱效率较高，而背后底层原因还是来源于科技创新所带来的长期红利；（2）美股宽基指数成分股创造了大量的自由现金流，并且这些公司的自由现金流还在不断增长，推动着这些指数稳健向上抬升。3.2关于资产预期收益率的讨论——不同类型资产在时间序列上的收益积累生息资产和非生息资产在不同市场环境里面积累收益的方式并不相同。把标普500指数作为生息资产的代表，可以去观察一下标普500指数和其波动率的关系。笔者惊奇地发现，生息资产往往需要在低波环境里面积累收益，同时当每一次指数波动率水平放大的时候，都是生息资产出现回调的状态。例如，我们复盘2022-2023年期间，在美联储加息的环境中，标普500指数波动率水平持续处于相对比较高的位置，而2022年美股表现也确实较差。写到这里的时候，笔者也恍然大悟，为什么大家总有个模糊的感受每一次美股这些宽基指数出现20%-30%回调的时候，似乎都是加仓的时间点。我想原因就在此处，因为作为生息资产而言，很难长期处于高波动的环境中，波动率水平最终都将回归平静，这也是生息资产开始重新积累收益的时刻。对非生息资产而言，则出现了截然不同的收益累积方式。非生息资产往往是在低波的环境里面出现持续阴跌的状态，相反在高波动、高流动性的环境里面则快速积累收益。大家同样可以观察科创50指数，创业板指数，恒生科技等等成长风格指数与其波动率之间的关系。笔者想这也是为什么“一年一倍者众多，五年一倍者寥寥”的底层逻辑。3.3关于资产预期收益率的讨论——非生息资产的分类及预期收益率讨论讨论完生息资产之后，我们再把目光转移到非生息资产。非生息资产也可以分成两种类别：一种叫做流动性载体的资产，另一种则为波动率资产。同样在非生息资产中我们也可以观察到少数净值稳步向上的资产类别，比如黄金，虚拟货币，微盘股策略，日本市场中的一些基准指数。为什么这些非生息资产的净值可以不断向上呢？其实得益于这些资产本生的稀缺性，稀缺的资产与全球泛滥的流动性相结合，净值曲线就呈现出稳步增长的态势。第二种非生息资产就是所谓波动率资产，波动率资产的定价模式往往来源于市场信息的催化所引发的股票供需变化。比如说某一上市公司A，突然美国的上游客户给A公司下了一个数量较大的订单，受益于消息的催化，股票数量供需边际呈现出供不应求的状态，股价在短期内出现明显的涨幅。为什么笔者认为非生息资产无法准确计算出潜在的收益回报？主要原因来自非生息资产的定价模式没有办法像生息资产那样进行科学合理的预期收益率计算。非生息资产价格的抬升往往依赖于市场的流动性以及活跃度，同时在定价方式非常像商品的定价方式，即边际信息的催化使得股票数量在短期内出现供不应求而催生股价的上涨。我们拿原油来举例，例如油价在当前交易在80美金的水平，突然之间OPEC组织宣布限产，那油价大概率应声上涨。反之当油价交易在40美金的水平，突然美国又发现了新的油田盆地，油价自然会出现下跌。所以原油到底是40美金合理还是80美金合理，没有合理的价格，因为定价来源于边际的供求关系的变化。4、关于资产相关性动态变化的讨论聊完了不同资产预期收益率的测算之后，我们再把目光聚焦在资产的波动率。复盘历史各类资产之间长期的相关性，股和债呈现出一些弱相关的关系，黄金和其他资产也呈现出一些弱相关或者负相关的关系。当然这些弱相关或者负相关的关系，对组合管理者来说就是可以有效降低组合整体波动率的工具。对于资产之间的相关性并非是一成不变的，往往会随着宏观范式的变化引发资产之间相关性的变化。比如，理论上股票和债券的定价公式，假设股权风险溢价不变的基础上，股票和债券之间的定价大概率呈现出负相关的关系。但是从08年全球金融危机以及新冠疫情之后，全球政府通过使用货币手段和财政手段对经济逆周期调节的越来越多，因此使得股和债之间的关系并不稳定。在过往三年中，坦率地说，笔者认为全球市场中最成功的宏观交易一定是做多牛市，这并不是一个简单容易的投资决策。2022年之前，黄金和真实利率呈现相对稳定的负相关关系。2022年之后黄金脱离了真实利率这一“地心引力”一路狂飙。本质原因是因为在疫情之后，黄金价格的影响因素产生了新的变量，疫情之后美国政府赤字率水平显著抬升，通胀水平维持高位，政府财政负担加重引发市场对债券偿付能力的担忧进而影响美元的信用。同时，俄乌战争等地缘政治的扰动加速了各国央行的购金行为。2022年之前黄金的定价因素主要和其金融属性紧密相关，疫情之后，美元信用以及地缘政治催生了影响黄金价格的第二个因素——供需环境改变。所以，在这里笔者想和投资者朋友强调的一点是，去深入研究资产相关性背后的底层逻辑，才是我们通过宏观范式的变化提前识别资产之间相关性逆转的重要方式。这也是资产配置获取超额收益的重要来源之一。5、关于资产配置中“尾部风险”应对处理做资产配置的过程中，除了笔者在上文中强调的，需要研究三件事：（1）资产的预期收益率水平；（2）资产之间的相关性的动态变化以及（3）资产配置组合应该以什么样的方式进行构建。当然还有一个非常重要的事情就是如何应对市场中的“尾部风险”。尽管“尾部风险”往往是一些“无法预期”的黑天鹅事件。但如果能在组合管理中控制好“尾部风险”，减少回撤才有可能尽快修复净值，并且持续在低波动的市场环境中继续积累收益。因此，笔者认为只有管理人手中拥有足够的多的金融工具，才是应对市场出现尾部风险重要的保障。常见的应对方式，例如通过提前在VIX波动率指数极低的位置埋伏波动率ETF产品来应对市场出现的短期快速回调，但同时也要注意长期持有波动率产品损耗较大。第二种则是当市场的波动率水平持续处于比较高的位置，例如2022年美股市场宽基指数持续回调，此时备兑型（Covered Call）ETF就是比较好的选择，例如iShare Large cap MAX BufferETF，JPMorgan Equity Premium Income ETF等等都是管理人在保留权益仓位的同时，又能够有效控制组合回撤的方式。除了在全球市场通过采用包含衍生品的ETF来降低组合波动率水平之外，第三种应对市场“尾部风险”的方式则是“防患于未然”。事前在日常的组合管理中，引入一些低波动的基金来降低整个组合的波动率水平，使自身能够更好的、更从容的去应对整体市场的波动。例如，BMO低波加拿大股票指数基金，领航富时加拿大高股息指数基金，富兰克林全球高息低波指数基金以及WisdomTree日本多空对冲指数基金等等。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9855元，报告期内，份额净值增长率为1.65%，同期业绩基准增长率为2.41%；本基金C份额净值为0.9819元，报告期内，份额净值增长率为1.50%，同期业绩基准增长率为2.41%。

回顾2025年四季度，A股市场以及港股市场中主要指数表现分化，其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%；港股市场中，恒生指数下跌4.56%，恒生国企指数下跌6.72%，恒生科技指数下跌14.69%。表现最好的五个申万一级行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）、轻工制造（+7.53%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）、传媒（-6.28%）；港股市场中四季度表现最好的三个恒生一级行业分别是原材料业（+13.67%）、能源业（+10.65%）、金融业（+7.35%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是医疗保健业（-19.27%）、非必需性消费（-14.64%）、信息科技业（-14.10%）。回顾海外市场，全球主要指数多数小幅上行，由于美国政府在2025年四季度停摆43天，重要经济数据停止发布，期间美债利率和美元指数区间震荡。美国市场小幅上涨，其中美国标普500指数上涨2.35%，纳斯达克指数上涨2.57%，道琼斯工业指数上涨3.59%。MSCI发达国家指数美元计价上涨3.52%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨4.20%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨 4.30%，日经225指数美元计价上涨 5.87%。2025年尽管A股以及港股市场呈现出结构性牛市，投资者在市场上挣钱似乎很轻松。但是，笔者认为要理解2025年的宏观环境以及市场并非是一件轻松的事情。12月中旬在给各位客户撰写2026年市场展望的时候，笔者在办公室憋了三天终于总结出了一页PPT。坦率地说，可能这也是近几年写来年展望报告写得最煎熬的一次，当然可能和业绩不达预期有关，人嘛总是在反思的时候能够更加理性、深刻一些。展望报告副标题也代表了笔者内心深处真实的投资观点：中美信用周期是资产表现的胜负手，全球市场进入最后一舞。当然，我想投资行业的魅力就是在于不同投资人由于成长环境，生活阅历，身处视角以及自己能力圈的不同会有截然不同的观点。笔者在基金定期报告中写下的市场观点并不一定需要获得大部分市场投资者的认同，只是作为一个资产管理人每隔一段时间记录独立思考的地方。在一次去上市公司调研的路上，与我司另一位深度价值的基金经理在路上聊天，我们讨论了关于个人投资和资产管理之间区别。最终结论是我们一致认为如果是个人投资，也许我们对未来会更乐观些。但身处资产管理行业，受人之托管理的是别人的资产，我们反而需要的是对不确定性更加审慎些。负债端的持有周期不同决定了行为的差异，坦率地说，这也是基金定期报告中始终保持一贯谨慎风格的主要原因。回顾2025年全球市场资产表现，有两个异象值得关注和思考：（1）风险资产与避险资产呈现出同时上涨的走势，全年表现最好的资产是韩国综合指数，全年上涨75.63%，而表现第二好的资产则是黄金，全年累计涨幅64.56%。历来“赌性”比较强的市场和全球公认的避险资产同时表现优异，这不得不说是一种奇怪的景象；（2）美元资产结束了过去两年的“例外论”，但在笔者看来今年的美元资产依然是“例外的存在”。因为，全球主要股票市场的涨幅大部分依赖于估值扩张，而美股全年的涨幅，每股盈利增长则是最主要的贡献。2024年市场探讨的最热门话题之一是“美股例外论”及其可持续性，而2025年市场探讨最热门的主题之一却是“去美元化”，似乎在这个时间点谁都能站出来讲上两句宏大叙事的故事。我们又一次见证了市场情绪的钟摆随着两种市场资产价格的表现而左右摇摆。在笔者看来，2025年不平静，全球市场发生了不少事情。其中，最主要的宏观叙事主要有以下两方面：(1)特朗普美国优先主义使得全球其他主要经济体基于地缘政治安全以及刺激本土经济为目的开启了财政和货币的双宽松；(2)通用人工智能所带来的基建投资建设需求催生了产业链诸多环节实物商品供不应求的现状。对于前者，笔者认为如果把全球各个经济体都看成是一个个上市公司，那么2025年名叫美国的公司正好处于业绩增速放缓，并且由于过去两年的“AI例外”使得美股的估值水平处于相对较高的水平。全球市场中，欧洲、中国等等其他公司，由于过去几年自身经济结构的调整基本面有所放缓，估值处于较低水平。但是介于班级中优秀学生的“飞扬跋扈，蛮不讲理”，使得其他学生开始越来越重视地缘政治安全，独立自强是主旋律。除了美国以外的其他市场基本面在各种监管约束放松和政策托举下存在边际改善的预期。因此，资产价格呈现出困境反转的走势。2025年全球市场各类资产呈现出来的种种“矛盾”现象本质是流动性与预期回报仍然具有吸引力的资产相对稀缺之间的矛盾，从资产价格上表现出了一种“再平衡”的走势。当低估值的资产出现边际改善预期的时候，往往能够获得更好的收益水平。这种结构性的分化行情也隐含了一个现象，全球市场自疫情之后流动性的蓄水池（逆回购市场、银行准备金）逐步释放完毕，甚至当三季度美国财政部在美联储的TGA账户开始重新向市场“抽水”的时候，对流动性极其敏感的港股市场欢快的舞蹈戛然而止，与A股市场呈现出截然不同的走势，甚至在四季度和人民币汇率呈现出少有的背离走势（人民币汇率强，港股市场表现疲弱的反常现象）。2025年第二个值得思考的问题来源于中美两国的宏观经济，到底如何评价中美两国宏观经济的底色？笔者认为美国的经济从总量上呈现出了“滞/胀”K型分化的状态，一方面与AI相关的投资（包含基建投资）正在如火如荼展开，而另一方面从信用卡数据可以看到低收入人群消费能力持续下行，失业率水平开始出现恶化。这也和我们同事从美国实地调研回来的感受一致。类似的“K型分化”同样出现在中国，一方面2025年AI相关产业链、制造业等和海外需求相关的订单持续高增，另一方面则是国内房地产价格持续走低，与内需消费相关的行业基本面逐步下行。如何去分析和理解中美两国宏观经济所呈现出的这种“K型分化”？关键是需要把周期性因素和结构性因素区分开来进行理解，笔者认为其中“滞”为周期性的因素，而“胀”则是结构性因素。“滞”的构成主要来自于美国低收入人群消费能力下行，美国的成屋销售乏力，或者是中国与内需消费、地产相关的产业链，“滞”的背后真正的底层因素是“负债成本过高（真实利率过高）”。这怎么理解呢？例如，众所周知，降低房屋按揭贷款利率接近租金回报水平，中美两国房地产的需求有望重新得到恢复。再比如，降低企业的融资利率水平，使得企业愿意借钱增加资本开支，聘请更多劳动力，进而提升社会整体收入预期，自然促进消费形成正向循环。对于全球普通百姓而言，手中资产不贬值，工资奖金不拖欠，收入水平稳步提升这就是内需消费最可持续的强心针。负债成本过高不仅可以通过货币手段进行降低，在利率水平降低到较低水平的时候，同样也需要财政政策进一步的扶持。K型的另一分支“胀”的底层因素是“AI带来的投资”以及“全球化松动后各国独立自强之路”带来了全球新的增长动能。过往，全球大宗商品产业链由于商品价格一直处于较低水位，产业链资本开支持续紧缩，并没有预期十年后的今天人工智能飞速发展以及地缘政治的扰动带来的巨大的实物资产消耗。简单小结一下，理解中美经济出现的K型分化，需要区分哪些是周期性因素和结构性因素，周期性因素可以通过货币以及财政政策降低“负债”成本来重新开启信用周期，而结构性因素更多是偿还过去产业链所欠的资本开支不足的胀，需要时间才能解决。在聊完2025年全球市场资产表现以及对这一年中美宏观经济的思考之后，我们再来探讨2026年的全球市场的展望，笔者在12月中旬写年度展望报告非常纠结的主要原因是经过过去一年，在货币以及财政政策的托举预期下，全球估值低洼市场得到了修复，权益市场整体预期收益率都处于相对较低的水平。例如，过去十年标普500全收益指数的年复合收益水平接近13%，其中每股盈利贡献为7.5个百分点，平均股息率水平为1.8%，估值变动则为3.8%。与标普500全收益指数20年/30年的年复合收益归因相比(约为10%)，每股盈利加速了约1个百分点，平均股息率水平相差不多，估值变动则额外提升了2个百分点贡献。站在当下展望未来，笔者毛估估，对于标普500全收益指数这样的生息资产而言，由于过去十年估值额外提升的2个百分点收益终将回归，使其预期收益率水平约为7-8%左右，基本上和二级市场的贴现率水平差不多无法带来显著的超额收益（备注：拿标普500指数作为案例分析，是因为标普500是典型的生息资产，笔者认为生息资产的预期收益率可被衡量，而非生息资产的预期收益率无法测算，两者在定价模式以及收益率在时间序列上的积累方式都有所差异，具体讨论可以参考南方全球的四季报《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》）。当权益资产收益率水平接近折现率意味着市场基本面经营假设已经被充分定价，资产价格继续上行需要继续压缩折现率水平，而折现率只和两个因素有关系——无风险利率以及股权风险溢价（市场情绪）。同样换个角度，仍然拿标普500全收益指数举例，当前其预期收益率水平相较美国高收益债券6%左右的到期收益率水平，信用风险溢价水平也收窄到了比较低的水平。笔者认为这也是刚刚退休的知名价值投资者在过去两年一直保持高比例现金仓位的主要原因。当然上述测算有一个前提条件—假设预期收益率在时间序列上分布是均匀的。在实际投资中，考虑到市场流动性以及金融行为学等方面因素，由于动量（Momentum）因子的存在，例如，10年一倍的收益，即年复合收益水平约为7%，可能收益在前4年就兑现完了，则年复合收益接近20%的水平。这也是笔者在写26年展望相对比较纠结的原因之一，全球市场中权益资产预期收益率并不足够吸引人，但似乎又处于不得不配的状态。同时，在资产预期收益率不足的状态下，市场中大概率呈现出波动率显著放大的状态，特别是我们如果观察全球市场的流动性的时候，笔者直观感觉是从25年3季度开始全球的流动性已经开始出现了一定的问题，对全球流动性非常敏感的港股市场在第四季度拉胯的表现与A股市场呈现出“劈叉”走势，也进一步验证了全球流动性存在一些问题。接下来，笔者将谈一谈我们对2026年市场的展望，在面对全球权益资产收益率普遍不足的情况下，我们认为当前全球市场中有两处地方仍然被“悲观气氛”定价，第一、美国市场中和实体经济相关的部分，例如消费服务业，房地产行业等等；第二、中国市场中与内需经济相关的部分，例如消费服务业，地产产业链。因此，这也是笔者在开头展望报告中的副标题的来源“中美信用周期是资产表现的胜负手，全球市场进入最后一舞”。因此，中美孰强孰弱的胜负手在于谁能够更加顺畅地开启信用周期，当然两者开启信用周期的方式不一样。美国开启信用周期的最主要方式是联储降息，而对于中国而言通过货币宽松所起到的边际作用已然有限，通过财政扩张来企稳资产价格是降低信用开启成本是相对可行的方式。笔者认为2025年12月份的联储议息会议是非常值得关注的会议，其中之一联储对主要矛盾从“胀”的关注转向了“滞”的部分，因为对百年美联储来说有两个目标，第一是维持物价的稳定（即与通胀相关），第二是维持经济稳定（即与充分就业相关）。在当下宏观经济呈现出“K型分化”，美联储关注K型哪一分支决定了降息与否的合理性。第二、联储下场购买了短债缓解短期市场流动性的问题，超出市场的预期。我们认为这两件事情有可能是2026年美联储的主旋律，从2025年TACO（Trump Always Chicken Out）转向FACO（FED Always Chicken Out），联储在面对经济问题—失业率，政治问题—中期选举以及市场问题——流动性紧张等多头目标的时候，不得不表现得患得患失，这也是FACO的主要来源。（全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ON RRP逆回购账户以及TGA账户）当然，市场中有不少投资者关注通胀这一因素，笔者也同意通胀水平确实会持续影响降息的流畅度和幅度，只不过在我们看来，通胀是结构性因素，短期没有办法解决。因此，失业率水平的高低将最终决定于26年美联储降息的次数，从而对资产价格产生影响。另一个对资产价格产生影响的因素就是全球市场流动性（备注：这里的流动性不包含中国市场流动性，中国市场流动性由于资本管制一直属于过剩状态），尽管我们暂时无法激进地预期联储会在当下不低的通胀水平下开启量化宽松，但是当面对疫情之后的流动性蓄水池逐渐被掏空的背景下，同时全球主要股票资产预期收益率不足的情况下，极致的结构性分化，资产波动率放大，行业主题轮动将是市场所呈现出的特征。最后，笔者再简单谈一谈对市场中热门行业与主题的看法，（1）2025年热门的行业，新消费/创新药/AI/有色行业尽管基本面强劲，同时受益于国内市场流动性的提升，其中部分行业估值大幅扩张，定价较为充分。在全球市场流动性逐步减少，市场极致的分化的背景下，选股的要求更加苛刻，市场不再会持续为概念，愿景以及管线埋单；（2）红利投资中，我们认为26年将好于25年（笔者在24年基金年报里面明确写过不看好25年的红利表现的理由—红利因子和动量因子在当时高度正相关），2025年红利因子与动量因子完成了解耦，但是红利依然与微盘股指数高度正相关，笔者认为主要原因也是市场中用哑铃策略的人越来越多，因此港股通红利性价比依然比A股红利更有吸引力；（3）对黄金的观点个人表示中性，当然，笔者部门的主动权益团队以及资产配置团队成员会更加乐观一些。我们的分歧主要在笔者认为在降息的背景下，政府债务可负担性担忧有所缓解，由此美元信用的担心有所缓解。因此，央行购金的行为将放缓，团队小伙伴更多是认为降息环境中，金融因素将逐步起到支撑作用。在过往三年中，笔者认为全球市场中最成功的宏观交易一定是做多黄金，这其实并不是一个简单容易的投资决策。2022年之前，黄金和真实利率呈现相对稳定的负相关关系。2022年之后黄金脱离了真实利率这一“地心引力”一路狂飙。本质原因是因为在疫情之后，黄金价格的影响因素产生了新的变量，疫情之后美国政府赤字率水平显著抬升，通胀水平维持高位，政府财政负担加重引发市场对债券偿付能力的担忧进而影响美元的信用。同时，俄乌战争等地缘政治的扰动加速了各国央行的购金行为。2022年之前黄金的定价因素主要和其金融属性紧密相关，疫情之后，美元信用以及地缘政治催生了影响黄金价格的第二个因素——供需环境改变。（4）与市场共识有显著差异的是，笔者认为美债是需要重点关注的方向，降息将继续推动美债在获取票息的同时获得资本利得，更需要关注的是在曲线走陡之后，在负债成本压力，中期选举压力以及流动性压力三重重压之下，长端利率是否会出现“人为控制”（YCC），尽管出现的概率可能不大。（5）在过去几年，股票市场由于通胀以及利率水平的高企，使得AI成为了海外市场少数表现比较好的资产类别，即标普500中MAG7远远跑赢其他493只股票。笔者一度觉得纳斯达克100都快成“抗通胀指数”了。但是，随着美联储的持续降息使得负债端成本进一步下降，信用周期如果能够顺利开启，那似乎和实体经济相关的股票从性价比的角度要好于AI。同样的情景也适用于中国市场，倘若国内的信用周期重新开启，我们相信消费服务业，地产产业链等等行业具有比较好的“性价比”。这也是我们在展望中一开始提到的，在面对全球权益资产收益率普遍不足的情况下，我们认为当前全球市场中有两处地方仍然被“悲观气氛”定价，第一、美国市场中和实体经济相关的部分，例如消费服务业，房地产行业等等；第二、中国市场中与内需经济相关的部分，例如消费服务业，地产产业链。展望2026，在全球权益预期收益率普遍不足，流动性蓄水池并不富裕，地缘政治分化加剧，美联储货币政策举棋不定的环境下，笔者相信市场会在这种极致的结构分化和宏观错位的环境下，寻找那些风险收益比突出的“错配”……

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，恒生消费下跌8.1%，恒生医疗保健下跌19.55%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fast follow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境类似贸易冲突的显性因素短期看似平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4776元，报告期内，份额净值增长率为-11.52%，同期业绩基准增长率为-6.27%；本基金C份额净值为1.3889元，报告期内，份额净值增长率为-11.79%，同期业绩基准增长率为-6.27%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。回顾今年，美股的交易主线是一季度的衰退交易和二季度对一季度的纠偏，进入三季度后美国市场回归降息交易的主线，美债利率趋势性下行、美股趋势性上行。当前市场对于美联储货币政策在10月和12月各计入了一次降息预期。短期来看，市场需要关注的事情有二，美国经济数据的延迟，与美国政府停摆。由于美国政府停摆，9月美国就业数据延迟公布，对于这份迟到的重磅经济数据，我们认为是近期的一柄达摩克里斯之剑，数据应会延续近期就业恶化的趋势，对市场再产生一次衰退预期冲击；但与此同时，恶化的就业数据也会进一步稳固对美联储降息的预期，甚至对明年之后的长期降息预期有促进作用，因此对于恶化的经济数据对美股的影响，我们认为应是一个非常短暂震荡，此后应会延续降息交易的主线。第二点，美国政府停摆，我们预计本次应是近年来持续时间显著较长的一次停摆，市场难免担心政府停摆对于经济的影响。但是对于美国经济而言，整体是以私有制为绝对主力的经济模式，政府停摆对于实际经济的影响更多只局限于政府雇员的收入方面，如果持续时间不超过1个月，预计对于经济数据的影响较为有限。回顾历史，当前的宏观环境类似于上世纪90年代，经济状况为“三高”：高增速、高通胀、高利率。当前的利率周期预计也类似于上世纪90年代后半段，在经历了快速加息后进入缓慢且持久的降息周期，且整体降息幅度均不大，与95年的预防式降息较为类似。两个周期中经济增速和通胀都维持较高水平，同时金融市场条件和信用环境较为平稳，美国经济在紧缩货币环境中仍表现出韧性，美联储并未大幅提高降息节奏追赶曲线。从股票资产表现来看，在90年代的降息周期中，道琼斯美国精选REIT指数取得了超过50%的收益表现。对于美国REIT未来的走势，我们判断2025年仍然是一个相对乐观的环境。历史上，美股的熊市基本都伴随着美联储快速加息或者全球性经济危机，目前这两种情形发生的概率都很低，因此方向上我们预计美股会在放大的波动中继续上行，房产价格在高通胀及经济不衰退的情况下预计也将比较稳健。与此同时，在历史上的降息周期中，美国房地产板块的走势相比于美股大盘表现更优。2025年三季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.3149元，报告期内，份额净值增长率为3.68%，同期业绩基准增长率为3.15%；本基金C份额净值为1.2774元，报告期内，份额净值增长率为3.58%，同期业绩基准增长率为3.15%。

回顾2025年三季度，恒生指数港币计价涨幅达到11.56%，恒生科技涨幅超过20%，恒生医疗保健涨幅超过30%，恒生消费表现较弱仅有不到5个点的涨幅，似乎是一份强情绪，弱现实的画面。三季度国内经济复苏进程虽然依然比较缓慢，但是部分领域数据有所改善，企业盈利破局依然是市场表现进一步增强的关键。从半年报数据来看，主要科技大厂交出了超预期的财务表现，后续的增长预期也相对乐观积极，这在一定程度上强化了科技在未来相当长时间的投资主线，特别是AI对于我们提升生产率，转变经济结构的重要作用，在这样的背景下，我们依然重点关注科技软硬件领域的发展，当AI成为中美两国增长最重要的影响因素时，我们必须正视行业内存在的巨大投资机会，结合长期空间和估值水平进行投资决策。从国内的消费来看，无论是社零数据还是国庆假期消费，整体确实存在一定的压力，但是我们也能拿看到结构性机会始终存在，体验式消费，性价比消费有比较好的表现。医药行业，我们相信过去积累的从量变到质变的爆发是一个长期持续的全球范围内优势，我们会继续看到更多的管线BD出去的机会。在当前的国际环境背景下，我们应该客观认识到两个国家之间的较量会体现在各个维度上，贸易冲突等各个领域的冲突都会频繁地出现，面对这些冲击，我们应该更加理性面对，从长期角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步增加，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金份额净值为2.8537元，报告期内，份额净值增长率为21.85%，同期业绩基准增长率为11.09%。

回顾2025年三季度，恒生指数港币计价涨幅达到11.56%，恒生科技涨幅超过20%，恒生医疗保健涨幅超过30%，恒生消费表现较弱仅有不到5个点的涨幅，似乎是一份强情绪，弱现实的画面。三季度国内经济复苏进程虽然依然比较缓慢，但是部分领域数据有所改善，企业盈利破局依然是市场表现进一步增强的关键。从半年报数据来看，主要科技大厂交出了超预期的财务表现，后续的增长预期也相对乐观积极，这在一定程度上强化了科技在未来相当长时间的投资主线，特别是AI对于我们提升生产率，转变经济结构的重要作用，在这样的背景下，我们依然重点关注科技软硬件领域的发展，当AI成为中美两国增长最重要的影响因素时，我们必须正视行业内存在的巨大投资机会，结合长期空间和估值水平进行投资决策。从国内的消费来看，无论是社零数据还是国庆假期消费，整体确实存在一定的压力，但是我们也能看到结构性机会始终存在，体验式消费，性价比消费有比较好的表现。医药行业，我们相信过去积累的从量变到质变的爆发是一个长期持续的全球范围内优势，我们会继续看到更多的管线BD出去的机会。在当前的国际环境背景下，我们应该客观认识到两个国家之间的较量会体现在各个维度上，贸易冲突等各个领域的冲突都会频繁地出现，面对这些冲击，我们应该更加理性面对，从长期角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力代表。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间。面对大环境的不确定性，资产价格的波动性会进一步增加，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金A份额净值为1.6700元，报告期内，份额净值增长率为23.08%，同期业绩基准增长率为13.55%；本基金C份额净值为1.5746元，报告期内，份额净值增长率为22.72%，同期业绩基准增长率为13.55%。

本基金的投资目标是在有效分散风险的基础上，力争获得与业绩比较基准相似的回报。基金的投资上通过配置全球范围内跟踪原油价格的公募基金（包含ETF）来获取接近于国际原油价格的回报。三季度国际原油价格整体处于一个相对平稳的时期，即使地缘因素继续扰动，市场的反应也趋于钝化，只要没有新的区域冲突爆发，既有的地缘冲突即使没有停止，市场也会逐步脱敏，对于市场的影响也会逐步减弱。基本面上，油价的主要影响因素还是影响需求端的关税变化和影响供给端的OPEC+增产计划。展望后市，短期美国关税谈判进展会继续对原油需求预期造成扰动，向下有较强支撑，向上的动能也有限，市场对关税的敏感性减弱的假设下，波动幅度会更小；叠加供应增产趋势，中期油价中枢可能会继续维持当前水平附近；长期看，美国和沙特等原油主要生产国可能形成了新的默契，特朗普低油价的目标将更容易实现，如果美国生产成本问题能够解决，油价中枢会继续下移。展望后市，原油价格仍将保持较高波动，短期可能存在地缘引发的交易性机会。长期来看，油价还是围绕成本线上下震荡，没有看到油价中枢趋势性上行的机会。基于资产配置的角度，原油与其他风险资产的弱相关性对于客户资产配置存在工具性作用。2025年三季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。本基金投资团队对于国际原油市场形成了“长期看宏观、中期跟数据、短期抓事件”的研究框架，未来将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，在保护投资者利益的前提下力争实现对原油价格的跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.1951元，报告期内，份额净值增长率为0.66%，同期业绩基准增长率为-3.59%；本基金C份额净值为1.1573元，报告期内，份额净值增长率为0.56%，同期业绩基准增长率为-3.59%。

回顾2025年三季度，恒生指数港币计价涨幅达到11.56%，恒生科技涨幅超过20%，恒生医疗保健涨幅超过30%，恒生消费表现较弱仅有不到5个点的涨幅，似乎是一份强情绪，弱现实的画面。三季度国内经济复苏进程虽然依然比较缓慢，但是部分领域数据有所改善，企业盈利破局依然是市场表现进一步增强的关键。从半年报数据来看，主要科技大厂交出了超预期的财务表现，后续的增长预期也相对乐观积极，这在一定程度上强化了科技在未来相当长时间的投资主线，特别是AI对于我们提升生产率，转变经济结构的重要作用，在这样的背景下，我们依然重点关注科技软硬件领域的发展，当AI成为中美两国增长最重要的影响因素时，我们必须正视行业内存在的巨大投资机会，结合长期空间和估值水平进行投资决策。从国内的消费来看，无论是社零数据还是国庆假期消费，整体确实存在一定的压力，但是我们也能看到结构性机会始终存在，体验式消费，性价比消费有比较好的表现。医药行业，我们相信过去积累的从量变到质变的爆发是一个长期持续的全球范围内优势，我们会继续看到更多的管线BD出去的机会。在当前的国际环境背景下，我们应该客观认识到两个国家之间的较量会体现在各个维度上，贸易冲突等各个领域的冲突都会频繁地出现，面对这些冲击，我们应该更加理性面对，从长期角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力代表。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间。面对大环境的不确定性，资产价格的波动性会进一步增加，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金份额净值为1.9538元，报告期内，份额净值增长率为24.13%，同期业绩基准增长率为11.09%。