何俊春 - 基金投资策略和运作

在经历三季度的大涨之后，四季度国内股票市场趋于震荡。风格上由前期的成长板块主导上涨，转变为多赛道、多热点轮动表现，各板块整体表现更加趋于均衡化。转债市场大体上亦跟随股票市场波动，但内部结构出现分化。上半季度受避险情绪影响，低价转债表现较好，但下半季度由于转债市场增量资金有限，且高价转债经历调整后具有更高的胜率与赔率，走势明显优于低价转债。　　四季度纯债市场继续调整，但内部结构分化明显。其中中短久期债券受益于央行重启国债买卖、资金面宽松等利好因素，估值相对稳定；但长久期债券存在调整压力。一方面，经过三季度的下跌，市场多头情绪明显减弱，债市已无一致性预期，易受情绪及消息面的影响产生波动。另一方面，债券利率持续低位徘徊，纯债产品的绝对收益缺乏吸引力，此前拥挤于纯债市场的资金正在悄然向多元资产流出。　　四季度，本基金继续压降债券部分的组合久期，止盈部分中长久期信用债，增配估值稳定性更高的短久期利率债。

2025年四季度，A股市场在经历前三季度的显著上涨后，进入高位震荡与结构再平衡阶段。市场整体呈现“指数震荡、结构分化”的特征。季度初，在经济复苏预期与“十五五”规划憧憬的提振下，市场情绪一度高涨，主要指数上行。然而，随着前期领涨板块估值压力显现、部分经济数据出现波动，叠加年底资金博弈加剧，市场进入宽幅震荡。本季度，价值与成长风格呈现阶段性轮动，资金从部分估值偏高的领域，流向具备景气改善预期或政策边际催化的低位板块，市场结构发生显著优化。转债市场大体上亦跟随股票市场波动，但内部结构出现分化。上半季度受避险情绪影响，低价转债表现较好，但下半季度由于转债市场增量资金有限，且高价转债经历调整后具有更高的胜率与赔率，走势明显优于低价转债。　　四季度纯债市场继续调整，但内部结构分化明显。其中中短久期债券受益于央行重启国债买卖、资金面宽松等利好因素，估值相对稳定；但长久期债券存在调整压力。一方面，经过三季度的下跌，市场多头情绪明显减弱，债市已无一致性预期，易受情绪及消息面的影响产生波动。另一方面，债券利率持续低位徘徊，纯债产品的绝对收益缺乏吸引力，此前拥挤于纯债市场的资金正在悄然向多元资产流出。　　本季度股票投资上，本基金以丰富的量化因子为基础，通过量化多因子模型来进行投资决策，全市场优选个股，同时适度保持分散和行业均衡。转债部分在市场调整之后重新加仓，但鉴于当前转债市场估值整体较高，仓位仍保持在较低水平。纯债部分，本基金及时调降组合久期，以降低债券市场调整对基金净值的影响。

四季度初，央行重启购买国债，叠加基本面仍存在内需不足的问题，国债期限利差有所收窄，但随着年末的临近，市场对于新一年超长债供给的担忧情绪逐步升温，叠加市场配置力量的减弱，国债期限利差再度走扩。　　向后看，债券市场仍受到一定制约。首先，在12月结束的全国财政工作会议上，已明确新的一年会继续实施更加积极的财政政策，债市的供给压力仍存，而需求方面，配置盘对长债的承接力量有限，交易盘将使得市场波动加剧。其次，随着政策的不断催化，叠加股票盈利基本面的改善，权益市场仍具备向上的基础，春季躁动的行情可期，因此在“股债跷跷板”预期下，债市仍将承压。第三，基本面方面仍需要关注“反内卷“的成效，国内政策或推动价格稳步回升，或对债市中长期走势形成一定制约。　　但同时货币政策方面，央行整体仍然保持呵护态度，资金面有望保持稳中偏松，央行也可以通过公开市场购买国债等手段稳定市场，因此在市场流动性相对充裕的背景下，债市单边调整的风险也较为可控。整体来看，利率或不改震荡的格局。　　2026年一季度周期回报基金将继续加强对宏观经济的预判和市场的跟踪，积极把握利率市场的波段交易机会。采取更为稳健的操作，认真做好产品净值回撤控制，勤勉尽责管理好基金产品，力争为投资者创造良好回报。

本季度权益市场高位震荡，市场对基金监管、超长债抛压和后续供给压力担忧反复，央行重启买债规模和货币政策宽松程度不及预期，债市整体表现一般，收益率曲线有所陡峭化。　　本基金在报告期内严控组合信用风险和久期敞口，注重保持组合的流动性，并根据市场环境变化积极优化组合配置结构，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

四季度初，央行重启购买国债，叠加基本面仍存在内需不足的问题，国债期限利差有所收窄，但随着年末的临近，市场对于新一年超长债供给的担忧情绪逐步升温，叠加市场配置力量的减弱，国债期限利差再度走扩。　　向后看，债券市场仍受到一定制约。首先，在12月结束的全国财政工作会议上，已明确新的一年会继续实施更加积极的财政政策，债市的供给压力仍存，而需求方面，配置盘对长债的承接力量有限，交易盘将使得市场波动加剧。其次，随着政策的不断催化，叠加股票盈利基本面的改善，权益市场仍具备向上的基础，春季躁动的行情可期，因此在“股债跷跷板”预期下，债市仍将承压。第三，基本面方面仍需要关注“反内卷“的成效，国内政策或推动价格稳步回升，或对债市中长期走势形成一定制约。　　但同时货币政策方面，央行整体仍然保持呵护态度，资金面有望保持稳中偏松，央行也可以通过公开市场购买国债等手段稳定市场，因此在市场流动性相对充裕的背景下，债市单边调整的风险也较为可控。整体来看，利率或不改震荡的格局。　　2026年一季度增强收益基金将继续加强对宏观经济的预判和市场的跟踪，积极把握利率市场的波段交易机会。采取更为稳健的操作，认真做好产品净值回撤控制，勤勉尽责管理好基金产品，力争为投资者创造良好回报。

2025年三季度，在“反内卷”、“股债跷跷板”、超长债供给增多以及债券处于历史低位等多重因素的共振下，债券市场情绪受到压制，债市整体走势与资金面和基本面脱敏，收益率呈现波动上行态势。截至三季度末，10Y和30Y国债收益率较二季度末均上行超20bp，期限利差走扩。　　向后看，货币政策方面，央行整体仍然保持呵护态度，四季度资金面有望保持稳中偏松，央行重启公开市场国债买卖仍然可期，流动性是四季度债市的主要利好因素。但同时四季度其他扰动因素也在增多。基本面方面仍需要关注“反内卷”的成效，国内政策或推动价格稳步回升。财政方面，全年完成目标或将继续带动增量政策的持续发力。因此整体来看，利率或不改震荡的格局，资金面宽松有利于稳定利率走势、平抑上行趋势，阶段性机会可能来自于央行买债，但空间较为有限。　　2025年四季度周期回报基金将继续加强对宏观经济的预判和市场的跟踪，积极把握利率市场的波段交易机会,采取更为稳健的操作，认真做好产品净值回撤控制，勤勉尽责管理好基金产品，力争为投资者创造良好回报。

三季度国内权益市场涨幅较大，AI、半导体、黄金、有色、储能等板块均有不错的表现。科技成长板块热点较多，赚钱效应较好，红利价值板块相对沉寂。各大指数的内部结构也比较分化，少数权重标的涨幅较大，对指数的涨幅贡献较多。　　三季度债券市场出现了明显的调整，原因主要有：（1）权益及商品市场赚钱效应较好、投资者风险偏好提升，部分资金从债券市场流出；（2）三季度宏观及贸易环境相对稳定，货币政策未进一步宽松，债市整体利好有限；（3）债券利率已在低位维持较长时间，固收类产品的绝对收益率吸引力明显下降，票息对价格波动的保护不足，也使得固收类产品的持有体验不如之前，债市增量资金较少。　　三季度，本基金主要压降了债券部分的组合久期，止盈部分中长久期信用债。

2025年三季度，在“反内卷”、“股债跷跷板”、超长债供给增多以及债券处于历史低位等多重因素的共振下，债券市场情绪受到压制，债市整体走势与资金面和基本面脱敏，收益率呈现波动上行态势。截至三季度末，10Y和30Y国债收益率较二季度末均上行超20bp，期限利差走扩。　　向后看，货币政策方面，央行整体仍然保持呵护态度，四季度资金面有望保持稳中偏松，央行重启公开市场国债买卖仍然可期，流动性是四季度债市的主要利好因素。但同时四季度其他扰动因素也在增多。基本面方面仍需要关注“反内卷”的成效，国内政策或推动价格稳步回升。财政方面，全年完成目标或将继续带动增量政策的持续发力。因此整体来看，利率或不改震荡的格局，资金面宽松有利于稳定利率走势、平抑上行趋势，阶段性机会可能来自于央行买债，但空间较为有限。　　2025年四季度增强收益基金将继续加强对宏观经济的预判和市场的跟踪，积极把握利率市场的波段交易机会,采取更为稳健的操作，认真做好产品净值回撤控制，勤勉尽责管理好基金产品，力争为投资者创造良好回报。

受反内卷交易、风险偏好回升、部分债券恢复征收增值税和基金销售新规征求意见稿出台等影响，三季度债市面临不小调整压力，其中长端利率和二永等收益率上行幅度更大。另一方面，资金面平稳宽松，短端利率较为平稳。　　本基金在报告期内严控组合信用风险和久期敞口，注重保持组合的流动性，并根据市场环境变化积极优化组合配置结构，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年三季度A股市场在内部政策呵护与外部流动性改善的共振下走强。市场经历了7月的单边上扬、8月的热点集中、9月的高位切换，整体呈现“快牛”后震荡整理的格局。成长风格显著占优，以AI算力和电新为核心的科技制造板块成为贯穿行情的主线。流动性环境为市场提供了有力支撑，宏观上的货币宽松与微观层面上两融、基金发行等资金的活跃共同推动了市场上行。政策面上，国内以“反内卷”为代表的产业政策优化了供给预期，而美联储的降息则从外部缓解了压力，提升了全球风险偏好，吸引了资金流入A股在内的亚太市场。三季度市场的强势，是产业趋势、政策催化与宽松流动性共同作用下的结果。　　三季度债券市场出现了明显的调整，原因主要有：（1）权益及商品市场赚钱效应较好、投资者风险偏好提升，部分资金从债券市场流出；（2）三季度宏观及贸易环境相对稳定，货币政策未进一步宽松，债市整体利好有限；（3）债券利率已在低位维持较长时间，固收类产品的绝对收益率吸引力明显下降，票息对价格波动的保护不足，也使得固收类产品的持有体验不如之前，债市增量资金较少。　　三季度，本基金股票仓位大致保持不变，以丰富的量化因子为基础，通过量化多因子模型来进行投资决策，全市场优选个股，同时适度保持分散和行业均衡。转债部分在季初调整了持仓结构，增加偏股型转债的占比，调降偏债型及平衡性转债的占比，以更好地把握权益市场对转债市场的带动；而随着转债市场上涨，我们认为转债估值偏高，于是逐步清仓了转债，待转债估值回归合理后再做配置。

2025年上半年，国内经济在政策发力的推动下，整体表现出了较强的韧性，GDP同比增长达到5.3%，为完成全年目标打下了较好基础。具体分项来看，部分数据表现较为亮眼，消费在国补等补贴政策的带动下数据表现尚可，为经济增长形成了支撑。此外出口在抢出口的背景下也得到了释放，进而也带动了工业生产的恢复。但同时也能看到，投资增速仍受价格因素制约，固定资产投资完成额增长有所放缓，其中房地产开发投资增速尚未回升。下半年，“反内卷”政策落地实施，财政支持力度将持续加大，叠加消费政策持续加力，将为经济稳定增长和高质量发展提供支撑。　　上半年，债券市场一波三折，整体进入了高波状态，截至6月末利率较年初并无太大变化。从波动上来看，上半年最大的行情波动出现在一季度末至二季度初，其余时间利率债均处于窄幅震荡状态。一季度末在稳汇率、防范资金空转和调控债市杠杆水平等诉求下央行公开市场投放较为克制，叠加政府债发行提速等因素导致市场资金面明显偏紧，使得利率短期内出现较大幅度的调整，但随着海外不确定性增加，央行降准降息等系列稳增长政策落地，长端利率收益率在二季度初自高点回落至中枢附近波动。　　信用债方面，由于上半年信用债净融资同比下降，同时叠加资金中枢的下移，使得信用债的稀缺性和性价比均有所提升，因此整体呈现利差压缩的态势，其中低等级信用债表现更加突出。在当前利率震荡背景下，信用债在防止债务风险的背景下，预计短期内供给无法大量增加，因此高票息资产仍有利差压缩的空间。　　2025年下半年，增强基金持续加强对宏观经济的预判和市场的跟踪，秉承绝对收益投资的理念和策略，在利率债方面以防守反击策略为主，在波动中寻找机会。信用债投资方面，更加注重流动性风险管理，积极寻找信用债配置机遇。后续将认真做好产品净值回撤控制，勤勉尽责管理好基金产品，力争为投资者创造良好回报。

年初至3月中旬，央行通过多举措引导资金利率抬升，以打破去年底至年初长端利率快速下行趋势，市场逐步修正对货币政策适度宽松的预期，叠加大行缺负债，资金面持续紧平衡，债市调整。3月下旬央行投放积极，债市有所修复。二季度初资金面趋松，长端利率快速下行至年初水平。随后，经济基本面表现出一定韧性，制约利率债收益率下行空间，呈现窄幅震荡走势。信用债方面，4月理财整改影响下，中短端信用表现分化；5-6月降准降息落地，叠加存款利率调降，存款搬家推动信用债收益下行。　　本基金在上半年根据市场环境变化积极优化组合配置结构。