李延刚 - 基金投资策略和运作

二季度国内外多重事件交织。4月，美伊局势缓和，双方开启谈判；5月，经历了伊朗局势反复、特朗普访华以及美联储加息预期升温；6月，美伊双方签约结束战争并开放霍尔木兹海峡的谅解备忘录，地缘冲突降温。同月，美联储维持利率不变，但上修了点阵图预期，整体表态偏鹰。　　国内方面，二季度经济动能减弱，结构分化延续。一方面，受AI周期和能源转型背景带动，出口表现强劲，支撑工业生产维持韧性；另一方面，投资、消费等指标回落，显示内需走弱，新旧动能转换导致实体经济呈K型分化特征。物价数据延续修复态势，但内需不足叠加国际油价回落，使得通胀预期有所降温。政策层面，二季度财政支出进度不及预期，财政发力有所收敛；货币政策则维持稳健宽松，暂无降准降息操作。　　股票市场方面，二季度A股呈现“震荡上涨、结构极致分化”的特征，市场主线高度聚焦于以AI算力为核心的硬科技板块。上证指数、中证1000分别上涨5.2%和15.62%，创业板指和科创50则大幅上涨36.35%和75.74%。　　分阶段看，4月外围冲击消退，A股迎来强劲反弹，资金从防御板块重新流入科技成长板块，市场风险偏好明显修复；5月科技主线继续发酵，但内部分化加剧，大市值硬科技权重股抱团，中小盘标的“失血”，呈现出并存又割裂的行情；6月存量资金在高位算力硬件与低位医药、高股息板块之间反复切换，科技赛道内部亦呈现细分轮动特征，但科技板块仍为核心主线。　　行业表现方面，二季度板块分化显著。电子、通信、建筑材料、机械设备等板块涨幅居前，而石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等行业跌幅较大。　　本基金在报告期内主要配置消费板块。

二季度，国内宏观经济整体延续“外热内冷”的格局。海外方面，出口受益于AI产业拉动及中东地缘冲突带来的需求，保持了较高的景气度；而国内消费与投资则依然相对低迷。与此同时，伴随油价和国际大宗商品价格反弹，CPI与PPI持续回升，通缩环境显著改善，企业整体盈利状况亦趋于好转。　　海外方面，尽管各方分歧与冲突仍存，但美国和伊朗均难以承受持续战争的压力，双方从临时停火到最终达成谅解备忘录，并正式开启谈判大门。随着战事平息及霍尔木兹海峡通行逐步恢复，油价自高位回落，但通胀压力的缓解可能仍需时日。欧央行与日本央行均完成一次加息操作，美联储虽维持利率不变，但下半年政策预期已由此前的降息转为加息预期。　　资本市场方面，受风险偏好回升、AI Agent使用量提升以及上游原材料涨价传导等多重因素驱动，科技板块依然是二季度最大的市场亮点。从存储芯片、CPU、光模块到PCB、电容及各类电子半导体原材料，相关领域均表现突出。A股亦呈现类似特征，越来越多的资金从其他行业向AI产业链切换，市场因此走出较为极致的结构性行情。　　本季度，我们根据行业变化持续优化产品组合，进一步降低了锂电产业链的配置比例，增加了与AI相关的能源板块配置。我们判断，能源基础设施是AI产业链中的重要一环，AI产业的不断发展也将成为未来几年能源领域增长的核心驱动力。因此，未来一段时间的配置方向将重点着眼于AI产业的拉动效应，围绕电网设备、储能、数据中心电源、功率半导体，以及太空光伏、小型核反应堆等新型能源供应方式进行布局。

2026年二季度，A股市场走势先扬后抑。具体来看，指数自4月初至5月中旬呈现强势上涨态势；随后从5月中旬开始回调，持续至6月中旬；6月中旬至季末，市场在小幅反弹后再度回落。整体而言，二季度市场风险偏好相对较高。　　风格方面，二季度创业板指走势弱于沪深300指数。行业板块表现显著分化，电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，而石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现相对落后。　　宏观层面，从高频数据来看，我国经济整体处于稳中向好的态势。但美国对华关税等政策对中美贸易关系带来的影响，以及美以伊等地缘政治冲突局势的持续变化，后续对全球经济的影响仍存在较大不确定性。不过就当前形势而言，美国仍处于降息周期之中，虽然降息预期有所后移，但未来随着降息预期的逐步落地，预计将对全球股市产生正面影响。　　国内方面，在中国经济自身韧性和稳步增长的基本面支撑下，叠加货币政策持续稳健宽松、政策层面对市场呵护有加，以及资产配置荒的大环境，市场将继续受益于流动性宽松格局。央行此前出台的降低存款准备金率、降低存量房贷利率、创设新的货币工具支持股票市场发展等政策措施，也将持续提振市场对经济和股市的双重信心。综合来看，我们对市场中长期走势并不悲观。　　展望后市，我们认为板块和个股之间的分化仍将较为显著。品种选择上，建议重点关注中长期具备持续成长能力的科技品种，以及价值被低估的高股息品种。　　回顾整个二季度，本基金始终坚持蓝筹与成长并重的投资策略，在配置具备持续增长能力的蓝筹股基础上，适度加大了对成长股的配置比重。

一季度，国内整体宏观经济保持平稳运行，CPI和PPI均呈现稳步回升的态势。3月，两会在北京顺利召开，会上“十五五”规划纲要正式通过，未来五年的发展重点和战略部署进一步明确。　　海外方面，美国虽然在年初通过空袭快速完成了委内瑞拉政权的更替，但3月联合以色列对伊朗发动的攻击却遭遇了顽强抵抗，导致霍尔木兹海峡陷入实质封锁。暴涨的油价引发全球供应链紧张和通胀危机。　　A股方面，前两个月市场延续了去年底的做多热情，科技板块和资源板块表现依然突出，领涨市场。但3月海外战争的突然爆发改变了市场的上涨格局，资金风险偏好快速下降，前期涨幅较大的板块均出现明显回调，上证指数也回落至4000点以下。　　本季度，我们根据行业变化进一步优化了产品的组合配置。我们降低了锂电产业链（尤其是固态电池板块）的配置比例，同时增加了光伏产业和氢能源板块的配置。

2026年1季度，A股指数在1-2月呈现高位区间震荡走势，3月在美以伊地缘冲突事件影响下出现较大幅度调整，随后企稳反弹，直至季度末，市场风险偏好明显下降。期间，创业板指数走势弱于沪深300指数。表现相对较好的行业为石油石化、公用事业、煤炭等；表现相对较差的行业为非银金融、商贸零售、汽车等。　　我们认为，从宏观高频数据来看，我国经济整体稳中向好。不过，美国对华关税等政策对中美贸易关系产生的影响，以及美以伊等地缘政治冲突局势的实时变化，后期对全球经济的影响仍存在较大不确定性。　　与此同时，中国经济展现出较强的韧性和稳步增长态势。在货币政策持续稳健宽松、政策面呵护市场、以及资产配置荒的大环境下，市场将继续受益于流动性宽松。此外，央行出台的降低存款准备金率、降低存量房贷利率、创设新的货币工具以支持股票市场发展等政策，这些举措持续提振市场对经济和股市的信心。因此，我们对市场中长期走势不悲观。　　我们认为，后市板块及个股走势分化仍将较为明显。品种选择上，建议多关注具备中长期持续成长能力的科技品种，以及价值被低估的高股息品种。　　回顾1季度，本基金坚持“蓝筹+成长”的投资策略，在配置持续增长的蓝筹股的基础上，加大了对成长股的配置。操作上基本延续一贯风格，并增加了电子、通信、机械等相关品种。

美国经济整体维持韧性，内需与就业市场支撑有力，但中东地缘冲突的实际影响尚未完全显现。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎；欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。　　国内经济迎来“开门红”，生产供给加快，市场需求稳中有升，就业物价总体稳定，新质生产力成长壮大。2026年1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速显著高于2025年全年，呈现“政策发力托底、高端制造引领、结构分化延续”的特征。消费需求平稳恢复，投资增速由负转正，外贸韧性持续凸显，三大需求协同发力，推动经济发展。　　《政府工作报告》提出2026年经济增长目标为4.5%-5%，将建设强大国内市场放在首位。一季度财政前置发力明显，支出进度超前，政府债券融资节奏较快。货币政策延续支持性基调，面对中东冲突升级带来的外部通胀传导风险，维持流动性合理充裕，资金面保持宽松，为债市短端提供支撑。地产方面，2月下旬上海发布“沪七条”新政，在限购政策、公积金政策、房地产政策等方面进一步放松，释放出稳定房地产市场的明确信号。　　一季度A股呈现“先扬后抑、结构分化”的走势。年初政策环境偏暖，市场延续春季行情，小盘成长显著跑赢大盘蓝筹。有色与科技板块双主线领涨，商业航天、半导体等主题反复活跃。2月底，中东地缘冲突成为关键转折点。在高油价持续背景下，市场对滞胀的担忧逐渐升温，对风险资产形成系统性压制，市场出现明显震荡调整。前期涨幅显著的金属板块大幅回调，而能源、银行、公用事业等防御板块则表现出更强韧性。转债市场方面，1-2月正股走强叠加配置需求，估值全面抬升；3月受权益调整及高位压缩影响，高价转债跌幅较大，低价与双低策略相对抗跌。　　本基金本季度主要配置消费板块。

2025年，海外经济在特朗普政府“对等关税”的冲击下走势分化，“美强欧弱”格局延续。美国经济在短暂承压后呈现强势反弹，由人工智能（AI）驱动的硬件与基础设施领域的巨额投资，构成了美国经济增长的重要支柱。与此同时，随着通胀压力缓解，美国重启财政宽松并于9月重启降息。相比之下，欧洲等经济体在贸易摩擦与内生动力不足的双重压力下表现疲弱。全球经济的韧性主要依靠美国的政策刺激与科技投资支撑，但增长的不平衡性与潜在风险亦同步上升。　　国内经济运行在宏观政策支持下总体稳中有进，全年GDP增速达5%。当前核心矛盾仍是内需偏弱，经济呈现“生产强于需求”的修复特征。一方面，以先进制造、数字技术为代表的新兴产业快速扩张，工业生产韧性较强；“反内卷”等政策有效缓解企业盈利压力，工业企业利润出现改善，但生产端修复明显领先于需求端。另一方面，房地产相关产业链收缩带来的下行压力峰值已过并趋于缓和。此外，对美出口份额虽有所下降，但部分由新兴市场承接，外需对经济仍形成一定支撑。整体来看，经济增长动能正处于新旧转换的关键阶段。　　2025年，国内宏观政策呈现积极财政及宽松货币。财政政策更加积极有为，通过扩大支出、发行超长期特别国债等方式，重点支持“两重”“两新”、科技创新及民生保障。货币政策通过降准、降息及结构性工具，保持“适度宽松”。作为迈向“十五五”的关键一年，政策特别强调加快建设全国统一大市场与构建现代产业体系。在此框架下，“反内卷”治理与促消费紧密结合，通过规范市场秩序引导企业提升价值，为扩大内需奠定更坚实的基础。　　A股全年走出震荡上涨行情，上证指数盘中突破4000点。以AI、科技、高成长行业为代表的成长类资产在全年表现占据主导地位。在国内流动性持续改善、市场风险偏好中枢抬升的环境下，具备更高弹性和长期成长预期的成长股整体表现优于价值股，成长风格相对占优。2025年，市场转向了主线明确、趋势性更强的行情，行业轮动速度相较于2024年显著降低，行业表现呈现出鲜明的结构性特征与阶段性驱动，有色金属和通信领跑市场。　　本基金全年主要配置银行及消费板块。

2025年的中国经济和资本市场，面临内需不足和外部冲击的双重压力下，最终实现了稳健增长和高质量收官。年初，中国一系列的科技创新能力让全球刮目相看，东升西落的叙事逻辑也让大家开年充满了激情和信心。然而进入二季度，美国突然发起的关税战以及中东地缘局势的持续恶化，给全球经济带来了当头一棒，也给中国的出口带来了极大的不确定性。最终我们还是顶住了美国的压力，在初期强硬回应以及后期一系列的艰苦卓越的谈判后和美国达成了阶段性的关系缓解和贸易协议，维护了自身的利益。当然，美国关税战引发的逆全球和贸易保护主义从根本上改变了全球的经济合作和贸易环境，我们一方面积极调整外贸结构，另一方面也通过一系列的扩大内需政策来实现内外双循环的平衡，保证经济增长的整体稳定。　　海外方面，重新上台的特朗普通过一系列的内政外交政策极大搅动了全球的经济格局，无论是外交、军事收缩还是关税战都让美国充分利用霸权将自身发展压力和债务黑洞部分转移给其他国家。当然，这种转移只能暂时缓解矛盾，美国的发展瓶颈和债务压力最终还是需要依靠科技发展来解决。同时，美国这次图穷匕见也让其全球信誉大幅崩塌，导致以黄金为代表的商品实物资产逐步成为全球后美元时代的“硬通货”。　　面对纷繁复杂的全球经济和政策环境的不确定性，全球资本都在市场中努力寻找各种确定性。美股市场基本还是以科技板块为主要投资方向，尤其创纪录的算力基建投资成为美国经济和股票市场的核心驱动。A股市场则是呈现各种投资主题轮番演绎的行情，从年初的人工智能、人形机器人行情，到关税战爆发后的内需消费和低波红利板块行情，再到5月份后风险偏好快速回升带来的创新药、可控核聚变、固态电池、海外算力等板块的演绎，再到下半年的有色金属和商业航天板块的爆发，市场始终呈现交易活跃的牛市格局。　　本基金始终坚持以“碳中和”和能源转型为核心的投资策略，在全球能源结构调整和转型中积极寻找投资机会。在过去一年中，我们欣喜地看到，在经历多年调整后，新能源板块终于迎来了新一轮的发展机遇和行业上升期。一方面，部分行业的产能过剩问题逐步得到消化和解决，供需结构极大改善，产品价格恢复性上涨，企业盈利逐步改善，行业进入新一轮产能周期；另一方面，虽然双碳目标对新能源产业的拉动有所放缓，但以AI为代表的新一轮硅基革命的发展对电力能源形成了新的强势拉动，电力供应、电网建设、高性能电池、储能电池、太空光伏等各种新增需求层出不穷，以绿电为代表的电力发展成为AI发展的重要一环。　　我们也是跟随产业的变化，在新能源板块里做积极配置和投资机会的挖掘。从全年看，我们的配置重点主要还是放在了行业景气度率先改善的锂电领域，重点配置了包括锂电材料、锂电设备以及电芯制造的核心龙头公司。此外，我们也是积极配置数据中心电源、固态电池、可控核聚变、太空光伏等新能源产业中具备技术突破和高成长性的新兴细分领域。

2025年A股市场虽然在3月中旬到4月初由于美国对我国大幅加征关税政策的影响，市场出现了大幅的波动，但市场从全年整体来看，是一个结构性的慢牛市场。分季度来看：1）一季度科技成长股表现占优，特别是人形机器人相关板块和个股表现最为突出。2）二季度受中美关税之争出现较大反复的影响，市场也随之走出V型反转的走势，科技方向短暂承压，行业轮动下新消费与创新药等资产成为市场焦点；3）三季度，在AI算力等产业链的业绩爆发下，以及“反内卷”政策和“十五五”规划建议的共振下，推动指数全面走高，科技板块领涨市场；4）四季度，市场受部分获利资金兑现影响，以及受海外美联储降息预期反复和AI泡沫论等影响出现回调，市场进入区间震荡整理期至12月中旬后开始反弹至年底。全年来看创业板指数的走势强于沪深300指数。人工智能、人形机器人、商业航天等相关板块表现活跃。表现相对较好的行业是有色金属、通信、电子等；表现相对较差的行业是食品饮料、煤炭、公用事业等。　　本基金在2025年一直坚持蓝筹+成长的投资策略，全年配置了能够保持持续增长的蓝筹股和成长股。坚持价值投资的理念，坚持做自己深入研究的行业。重点配置了电子、通信、计算机和机械。

海外方面，当前美国经济整体仍有韧性，就业市场温和放缓并未失速，9月美联储如期降息25个基点开启降息周期，且整体表态偏鸽，点阵图显示年内还有合计50bp的降息空间。国内方面，受到出口放缓和反内卷政策影响，8月经济数据延续下行态势，结构上呈现“生产强于需求、外需强于内需、消费好于投资”的分化特征；物价仍处于筑底阶段，CPI受到食品分项增速再度转负，但核心CPI延续回升势头，PPI在低基数和反内卷政策的共同支撑下降幅收窄。　　政策方面，9月部分宏观政策陆续落地，为稳定经济增长保驾护航，包括商务部等多部门提出若干政策措施以扩大服务消费、数字消费；发改委推出5000亿元新型政策性金融工具于补充项目资本金等；同时，“反内卷”政策的推进旨在优化企业竞争环境，中长期看有助于推动产业升级与经济高质量发展。流动性方面，货币政策保持适度宽松基调。央行强调将“落实落细”已出台政策，并兼顾内外均衡。其政策重心正从增量宽松向推动现有政策显效过渡。结构性货币政策工具持续发力，重点为小微企业、稳定外贸等领域提供融资支持。　　2025年三季度A股持续震荡上行，突破去年10月高点。受益于国内流动性宽松、美联储降息预期，三季度科技成长板块表现较好，尤其是科技中的龙头股领涨。市场交投活跃度较好，融资余额在8月初突破2万亿元，创近十年新高。行业方面，AI技术突破及全球算力需求进一步提速带动半导体设备、AI服务器等领域表现突出；“反内卷政策”及“金九银十”传统基建施工高峰期，带动资源品价格同比边际提升，硅料、电池片及上游有色等行业表现较好。　　本基金季度内主要配置银行及消费板块。

2025年3季度，A股指数在7、8月基本呈现向上的走势；在9月基本呈现区间震荡的走势，市场风险偏好持续上升。期间创业板指数的走势强于沪深300指数，题材板块和个股表现活跃，由其是人工智能相关概念板块及个股涨幅较大。表现相对较好的行业是电子、电气设备、有色金属等；表现相对较差的行业是银行、采掘、交通运输等。我们认为从宏观高频数据来看，我国的经济整体情况在稳中向好，不过美国对华关税等政策对中美贸易关系产生的影响和变化,以及俄乌等地缘政治冲突局势的时时变化情况后期对全球经济的影响仍然存在很大的不确定性。但是，美国正处在降息周期，随着每次降息预期的落地，对全球的股市都是会产生正面的影响。同时在中国经济本身存在很大韧性和稳步增长的前提下，货币政策持续稳健宽松和政策对市场呵护的双重背景下，以及资产配置荒的大环境下，市场还会继续受益于流动性的宽松，这些举措将持续提振市场对经济和股市的双重信心。所以我们对市场中长期走势不悲观。我们认为后市板块和各股走势分化上还会比较严重，品种上多关注中长期有持续成长的科技品种，和多关注价值被低估的高股息品种。　　回顾整个3季度，本基金一直坚持蓝筹+成长的投资策略，在配置了能够保持持续增长的蓝筹股的前提下，同时加大配置了一些成长股。　　3季度操作上基本延续我们一贯的操作风格，并增加了一些电子、通信、机械等相关的品种。

三季度，美国与全球多个主要国家陆续达成了贸易协议，中美之间的贸易战转入持续谈判，虽然特朗普政府依然在部分行业的关税上继续做文章，但全球贸易环境在遭受冲击之后逐步回归新的平衡。取得对外阶段性成果的特朗普，也把政策重点逐步转向国内，优化财政支出方向、施压美联储宽松降息成为重点方向。9月，美联储也在各种数据扰动和内外部分歧之下进行了年内的首次降息，但后续降息节奏依然迷雾重重。与此同时，全球地缘政治的风险由于美国对外战略政策的调整依然处于较高水平，俄乌冲突边谈边打，以色列则四面冲击试图重塑美国战略收缩后的中东格局。值得注意的是，黄金在盘整了一个多季度后，再次加速上行，各国央行持续高位增持黄金储备的行为也预示着未来全球格局依然面临巨大不确定性。　　国内方面，93阅兵的成功举行极大提升了内部的信心，虽然面临外部的巨大挑战以及内部需求阶段性不足的压力，但市场对于经济转型、科技创新、独立自强的预期在不断强化，A股市场也在半年多的盘整后再次强势突破上扬。　　回顾三季度国内外的资本市场，在风险偏好再次提升以及货币宽松预期的强化下，科技依然是引领市场走强的唯一主线。无论美股的科技巨头、港股的互联网龙头还是A股的光模块、PCB、半导体以及机器人产业链，都是市场中表现最为突出的焦点，这个和全球共同期待科技突破、引发新一轮技术革命的期待是一致的。　　本季度，随着海外关税贸易战的缓解，我们的投资策略也再次转向了进攻。产品组合中，主要以新能源板块中最先走出行业底部的锂电产业链为主，同时积极配置固态电池、数据中心电源等具备技术突破和高成长性的新兴细分领域。