罗泽萍 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场以震荡为主，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.23%和1.08%。从行业表现来看，国防军工、石油石化和有色金属涨幅靠前，而美容护理、医药生物和房地产则有所回调，行业表现分化较大。报告期内，我们在组合中增加配置了未来盈利仍会稳定或较快增长，同时估值相对合理的平台类出海公司，同时减仓了估值已经大幅提升且透支了未来成长空间的个股。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股以及部分估值偏贵的医药股和计算机个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

三季度市场表现良好，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%。分行业来看，电子、电力设备和有色金属行业表现最好，而银行、石油石化和美容护理行业则表现最差，体现出明确的成长风格占优的特征。本基金在三季度增加了对科技行业的配置，人工智能领域随着模型和应用的发展逐步形成闭环，对于算力的需求持续增长，技术迭代和创新不断出现，我们认为人工智能的产业趋势尚未结束，算力产业链以及其上游材料和设备仍有较大的成长空间。组合同时继续增加对长期有很高成长天花板和市场份额提升逻辑的个股配置，这些公司分布在制造业、医药、新能源等不同领域，都是中国公司在全球市场具备竞争优势和壁垒的细分方向。

上半年，对于市场最大的扰动是美国发起的关税战，经过时间的消化，我们看到其并没有造成实质性的影响，中国的出口仍有韧性，有全球竞争力的企业没有因为关税问题而被轻易取代。国内经济增长同样具有韧性，部分产能过剩的领域正在实施反内卷的措施，以逐步扭转持续通缩的预期。整体来看市场仍朝着向好的方向发展。上半年，组合以持仓各行业具备良好成长属性的龙头公司为主，前十大持仓中降低了对于汽车行业的配置，因为上半年部分公司涨幅较大且达到合理估值水平；增加了对于人工智能行业中硬件等的配置，因为这些公司未来具有很大的成长空间和利润释放能力。

上半年，全球经济整体震荡回落。美国经济呈现“类滞涨”态势，“对等关税”的出台带来了较大的不确定性。美国6月份ISM制造业PMI指数49（前值48.5），预期48.8；同时通胀有所回升，6月份美国CPI同比+2.7%（前值+2.4%），市场预期+2.7%；季调后CPI环比+0.3%（前值+0.1%），市场预期+0.3%；核心CPI同比+2.9%（前值+2.8%），市场预期+3.0%；季调后核心CPI环比+0.2%（前值+0.1%），市场预期+0.3%。特朗普关税政策的不断反复以及印巴冲突、伊以战争的爆发，给国际政治经济环境带来了巨大的不确定性。面对关税可能带来的通胀冲击以及韧性十足的劳动力市场，美联储6月份议息会议仍然维持利率决议不变，但是预计全年降息两次的美联储委员仍占多数。在“以旧换新”等促消费政策以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济增长表现出了较强的韧性。根据统计局发布的2季度数据，国内GDP同比增长5.2%（前值5.4%）；6月制造业PMI 49.7%（前值 49.5%），预期49.7%；经济增长保持韧性的同时，通缩形势仍然较为严峻，6月CPI同比+0.1%（前值-0.1%），预期0%；核心CPI同比+0.7%（前值+0.6%）；PPI同比-3.6%（前值-3.3%），预期-3.2%。中美“日内瓦会谈”以及之后的两国元首通话和“伦敦会谈”，基本上确定了两国经贸磋商的基本框架，中美经贸关系迎来了阶段性缓冲期。面对错综复杂的国内外形势，央行5月7日宣布降准50个BP，降息10个BP。上半年A股市场整体呈现宽幅震荡、缓慢回升的走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的军工、医药行业以及受益于海外AI资本开支和部分应用超预期的通信、传媒、机械等行业表现较好，长期资本开支不足、短期受益于国际环境紧张的部分有色行业也表现不俗，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限、基本面不断低于预期的煤炭、石化、食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适度增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面低于预期的个股。由于低估了整体市场对部分“业绩萌芽期”行业给予的估值大幅波动所带来的机会，报告期本基金净值表现一般，在此深表歉意！

一季度市场指数表现分化，上证指数小幅下跌，沪深300下跌1.2%，中证2000指数上涨7%，风格上小盘股优于大盘股。行业表现分化较大，有色金属、汽车和机械设备行业表现最好，而石油石化，商贸零售和煤炭则表现最差。国内经济有所企稳，中国在技术创新上的持续投入出现了一定的质变，人工智能领域deepseek的出现，大幅拉近了中美之间的差距，新能源汽车产业则继续高歌猛进，国产品牌在各个价位段抢占海外品牌的份额，我们相信这一过程并未结束，人型机器人领域的创新以及产业链进展十分迅速，在持续的投入下我们认为未来机器人零部件的成本将会大幅下降，进而推动其商业化的使用。因此我们认为，即使美国对中国提升关税或进行其他方式的制裁，也并不能撼动中国企业在全球的竞争力，也很难促成很多产业向美国迁移。在制造业竞争力的持续提升和技术创新的驱动下，我们对于中国资产的重估抱有信心。报告期内，组合继续在中国优势行业包括新能源汽车、机械、科技等行业中寻找能够产生阿尔法的公司，同时关注公司盈利成长与估值的匹配性以及投资的安全边际。

1季度，全球经济整体震荡回落。美国经济整体低位震荡，2月ISM制造业指数50.3（前值为50.9），预估为50.5；同时通胀形势略有缓解，2月美国CPI同比2.8%，前值3.0%，市场预期2.9%；季调后CPI环比0.2%，前值0.5%，市场预期0.3%；核心CPI同比3.1%，前值3.3%，市场预期3.2%；季调后核心CPI环比0.2%，前值0.4%。受到特朗普上任后关税、移民、外交等政策不确定性的影响，美国消费者信心大幅回落，3月份美国密歇根大学消费者信心指数初值 57.9（前值 64.7），预期 63.1，投资者对美国经济陷入滞涨甚至衰退的担忧不断加强，美股大幅回撤。美联储3月议息会议缩减了每月QT规模，被投资者认为释放了少许鸽派信号。在宏观政策“尽早发力”以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济延续了去年四季度以来的反弹形势，2月份制造业PMI 50.2%（前值 49.1%），预期 49.9%；1-2月工业增加值累计同比增长5.9%，前值（2024年12月单月）增长6.2%；1-2月固定资产投资累计同比增长4.1%，前值（2024年累计）增长3.2%；1-2月社零累计同比增长4.0%，前值（2024年12月单月）增长3.7%。与此同时，在政府债券的带动下，2月国内社会融资增量2.23万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比8.2%（前值为8.0%）。但是货币数据仍然表现一般，2月份M2同比增长7%（前值7%），M1同比增长0.1%（前值0.4%），M0同比增长9.7%（前值17.2%）。A股市场在1季度整体呈现冲高回落走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的人形机器人和AI应用相关行业（如机械、汽车、计算机、传媒等），以及部分受益于供给侧改革、产品价格阶段性上涨的有色、化工、钢铁等周期性行业表现较好，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限的煤炭、石化、非银、交运、商业等行业表现较差。报告期内，本基金适度增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面低于预期的个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2024年，全球经济呈现震荡回落、触底反弹态势。美国经济增长缓慢回落，4季度略有反弹。全年通胀压力逐渐缓解，美联储三次降息合计100个BP。12月美国ISM制造业指数49.3（前值48.4），预期48.4；同时通胀放缓速度减慢，12月CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%；季调后CPI环比0.4%（前值0.3%），预期0.4%；核心CPI同比3.2%（前值3.3%），预期3.3%；季调后核心CPI环比0.2%（前值0.3%），预期0.3%。国内经济前三季度快速回落，9月24日央行宣布下调存款准备金率0.5%、降息20个BP之后，国内经济略有反弹，但价格下滑态势没有得到扭转。12月中国制造业PMI50.1%（前值 50.3%），预期 50.3%；非制造业PMI 52.2%（前值50.0%）。12月国内CPI同比 0.1%（前值0.2%），预期 0.1%；核心CPI同比 0.4%（前值0.3%）；PPI同比 -2.3%（前值-2.5%），预期-2.3%。与此同时，国内整体金融数据略有好转，但并不明显，12月份国内社融新增28575亿元，同比多增9249亿元，存量同比增长8.0%（前值7.8%）；M1同比-1.4%（前值-3.7%）；M2同比7.3%（前值7.1%）；M0同比13.0%（前值12.7%）。面对持续增加的国内外经济增长压力，年底经济工作会议提出明年要“保持经济稳定增长”，实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。A股市场全年整体先抑后扬。部分股息率较高的银行、家电以及部分受益AIGC产业趋势、基本面边际转好的电子、通信等行业表现较好，部分基本面低于预期、机构前期持仓相对较重的食品饮料、医药、消费者服务等行业个股表现较差。报告期内，本基金基本上保持了较高的股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股和医药股以及部分受益于AIGC产业趋势的消费电子股票，减持了部分涨幅较大的半导体个股和部分基本面低于预期的白酒股。由于低估了国内长债收益率回落的速度，对银行、家电等高股息个股参与力度不够，报告期本基金净值表现欠佳，在此向投资者表示歉意。

2024年A股市场经历了年初开始的震荡下行和9月底的大幅反转行情，全年市场波动率较高，行业轮动速度快。从全年维度来看，涨幅靠前的行业分别是银行、非银金融、通信、家用电器和汽车行业，而跌幅靠前的行业分别是医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料和轻工制造。上涨的行业中既有受益于高股息和避险需求的银行行业，同时也有受益于政策反转带来的风险偏好回升的非银行业，以及受益于AI发展的通信行业和受益于政策补贴的汽车和家电行业等；而跌幅较大的医药和食品饮料行业等则受到国内消费疲弱的拖累以及集采政策的影响。本基金的配置聚焦于稳定成长的龙头公司，整体配置方向是低估值和成长确定性高的出海型公司。在标的选择上，我们从长期视角出发审视和思考公司的竞争力，选择那些在不同的政策扰动和经济环境下，仍然可以维持或提升竞争优势，以获得持续稳定的业绩成长的标的。尤其是对于基于全球市场发展的公司，需要考虑中国公司是否在全球具备不可替代的产业地位，以及是否在海外多个国家已经运营多年从而能够抵御单一国家的政治或政策风险等。行业分布在电力设备、机械、纺织、化工、通信、家电等，配置较为均衡，从不同的行业中进行自下而上的选股。

3季度，全球经济继续震荡回落。美国增长动能震荡放缓，美国8月份ISM制造业指数47.2（前值46.8），预期47.5，8月ISM服务业PMI为51.5%（前值51.4%）。与此同时，美国通胀压力不断缓解，8月份美国CPI同比增长2.5%（前值2.9%），市场预期2.5%；8月份核心CPI同比增长3.2%（前值3.2%），持平于市场预期。面对就业市场的疲软和不断缓解的通胀压力，美联储9月议息会议下调基准利率50个BP，点阵图显示年底前会继续降息50BP左右。国内经济回落态势略有加速，8月份国内制造业PMI指数为 49.1%（前值 49.4%），预期 49.5%；非制造业PMI 50.3%（前值 50.2%）；同时价格数据弱于预期，8月份CPI同比 0.6%（前值 0.5%），预期 0.7%；核心CPI同比 0.3%（前值 0.4%）；PPI同比 -1.8%（前值 -0.8%），预期 -1.4%。央行适度加大了货币信贷投放，但整体金融数据仍然偏弱。8月份新增社融3.03万亿元（前值7724亿元），社融存量同比增速8.1%（前值8.2%）；新增人民币贷款9000亿元（前值2600亿元）；M1同比增速-7.3%（前值-6.6%）；M2同比增速6.3%（前值6.3%）。为了对冲有效需求不足和支持资本市场发展，央行9月24日宣布下调存款准备金率0.5%，降息20个BP，并创设5000亿元“证券、基金、保险公司互换便利”和3000亿元“股票回购增持再贷款”两项新工具；证监会和金管总局也分别发布了“并购六条”、“市值管理办法（征求意见稿）”和“扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知”等文件，资本市场反应剧烈。A股市场3季度整体呈现先抑后扬走势。部分股息率较高的银行、家电以及部分受益于宏观刺激政策的地产、非银等行业表现较好，部分基本面低于预期、机构持仓相对较重的电子、食品饮料等行业个股以及部分基本面弱化的石化、电力等静态高股息个股表现较差。报告期内，本基金保持了较高的股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股和白酒股，减持了部分涨幅较大、基本面低于预期的医药个股。由于低估了国内长债收益率回落的速度，对银行、电力等红利类个股参与力度不够，报告期本基金净值表现欠佳，在此向投资者表示歉意！

第三季度市场延续跌势，市场情绪低迷，上市公司估值处于持续收缩状态。对于长期维度的投资来说，市场估值的持续收缩反而是一件好事。泥沙俱下的市场里，我们可以用更便宜的价格买到优质的公司。通过财报和基本面的跟踪，我们观察到，虽然很多公司所处行业没有较大幅度的增长甚至有所衰退，但是龙头公司在这种环境下显示出了强劲的竞争能力，即使环境艰难，仍保持了持续而稳健的增长。在九月底市场终于迎来政策的拐点，整体市场的估值修复明显。与前几年不同的是，我们认为未来的市场会呈现出更为显著的二八效应。很多没有壁垒和竞争力的公司其增长会持续乏力，估值会继续收缩，流动性也将逐步丧失。而优质公司即使没有估值扩张，其稳健的增长也能驱动股价带来不错的回报。本基金着力于在市场底部寻找此类机会，报告期内，组合继续在各行业中持有长期来看竞争优势显著且估值仍有性价比的标的，同时新增买入了一些估值具备长期吸引力的优质标的。