林海 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场大幅上行，但结构较为分化。国内外算力衍生的科技股表现较为强势，而内需表现较为一般，成长板块明显跑赢价值板块。这与当前经济发展的态势相对契合，但价值和成长之间的偏离幅度相对较大。从陆续公布的2026年一季度和4-5月经济数据来看，中国经济仍然处于回升态势，但部分行业面临一定的压力，尤其是人力密集型行业，这导致实际经济增长与社会大众的体感略有偏差。全球经济类似，消费的疲软与欣欣向荣的AI建设产生了较大的反差，并在资本市场形成了映射。我们认为当前AI建设和传统消费形成的巨大偏离，会在市场经济的作用下，在未来某一时间内实现均值回归。所有的经济发展和生产力进步的终局是为了人类获得更美好的生活。同时考虑到当前AI关联板块和内需板块巨大的市值增长差异，部分优质内需个股存在较强的安全边际和长期市值空间，适度再平衡对于获取长期回报和超额有重大意义。在内需板块，参考国际，国内服务消费占GDP比重偏低，成长空间较大。同时短期在物理AI大幅发展之前，很难被人工智能大幅替代。估值维度，服务消费领域如酒店、餐饮、食品饮料等板块个股的当前估值大部分回落到10倍PE出头，股息率普遍较高，下行风险有限。虽然油价大幅上行对出行形成压制，短期业绩有所压力，但中长期具备较好投资价值。在科技板块，我们当前观察到两点变化：一是国内大模型的大幅进步，在编程、视频生成等领域逐步追上海外先进模型，并在成本上具备较强的竞争优势，因此我们认为以半导体为主的国产算力具备较大成长空间。二是AI基础设施的发展带来了较多新技术的使用，这使得部分细分领域获得了较大的成长空间。因此，科技板块我们聚焦在国产算力和新技术领域的投资机会。同时，我们也发现很多积极因素在国防军工、量子、医药生物、网络安全、机械等领域发生，虽然短期市场关注不高，但伴随积极因素累积，投资价值逐步显现，值得关注。基于以上对内需经济和AI发展结构变化的认识，组合的股票仓位结构发生了较大的变化。我们将投资的重心放在了国内消费和受益于国内AI发展的半导体等科技公司上，并适度配置了部分底部有较强增长前景的龙头个股，持仓行业较上期更为均衡。

2026年二季度，国内经济整体呈现总量边际走弱、结构分化加剧的运行特征。总量维度上，外需延续高增长韧性，但内需板块整体走弱，消费与固定资产投资增速均出现明显回落，成为本季度经济放缓的核心拖累项。内需修复偏弱的核心症结集中体现在三大板块：一是地产链条持续承压，对经济基本面形成深度拖累；二是居民就业与收入预期修复缓慢，劳动力市场整体偏宽松，持续约束终端消费复苏及居民部门融资意愿；三是企业盈利预期偏弱、投资信心不足，叠加财政支出节奏不及预期，加大了经济下行压力。整体而言，本季度出口的较强韧性一定程度上对冲了内需走弱的压力，托底整体总需求。经济结构性分化态势在二季度进一步强化，呈现典型的K型格局。一方面，AI相关产业维持高速增长，产业链部分细分赛道供需格局偏紧，产品价格出现明显上行，成为经济增长的核心亮点；另一方面，AI产业的增长外溢效应相对有限，传统非AI领域复苏乏力、景气度持续偏弱，进一步拉大行业与产业间的景气差距，加剧了整体经济的结构性分化。货币政策方面，二季度整体维持适度宽松的基调，政策宽松力度虽较前期有所收敛，但流动性整体保持合理充裕。央行灵活运用逆回购、MLF（中期借贷便利）、买断式逆回购等多种公开市场工具，有效对冲政府债券发行、月度缴税、跨季资金波动等阶段性扰动，平稳呵护市场流动性。此外，本季度央行落地公开市场操作新规，有望进一步熨平银行间资金利率波动，推动市场资金成本围绕政策利率窄幅、平稳运行，后续流动性环境的稳定性将持续提升。资本市场方面，股票市场风险偏好较一季度有所修复，成交活跃度维持高位，但赚钱效应主要集中在科技成长方向。以AI产业链为代表的电子、通信、半导体、算力、PCB（印制电路板）等板块表现突出，创业板、科创类指数明显强于传统宽基指数；而消费、农林牧渔、商贸零售等内需相关板块表现偏弱，与经济基本面“内弱外强”和行业景气分化的特征一致。可转债跟随权益市场震荡运行，中证转债指数二季度上涨3.7%。债券市场方面，二季度市场主线由资金面宽松、基本面偏弱和机构配置需求共同驱动，收益率呈现震荡下行走势。4月至5月，经济数据走弱推动长端利率下行，10年国债收益率一度降至1.70%附近，30年国债收益率最低降至2.19%；进入6月后，受政府债供给、止盈盘和政策预期扰动影响，长端利率从低位回升，转入窄幅震荡行情。总体看，二季度10年国债收益率下行8BP，10年国开债收益率下行17BP，5年二级资本债收益率下行18BP，30年国债收益率下行12BP。本期债券市场收益率下行，组合持有期回报包含了一定的利率下行带来的资本利得收益。从市场指数来看，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数2026年二季度的收益率为1.19%，其中票息收益贡献了0.46%，资本利得收益贡献了0.73%；而久期短一些但信用债占比更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.01%，其中票息收益贡献0.44%，资本利得收益贡献0.57%。操作上本组合积极进行久期和债券结构调整。组合久期在4月份经济数据下行后拉长至超配基准，并跟随利率上行逐步增加超配幅度。结构上，组合从对中间期限品种的超配逐步转向对中长端品种的超配，类属资产配置上继续超配二永债。组合股票仓位保持了偏高的配置，可转债仓位保持低配，并积极进行个股和个券的调整。整体而言，组合本季度延续了原本的投资风格，选择优势资产进行配置，净值虽有一定波动，但整体保持了稳健的特点。

2026年二季度，市场在高位震荡，再次出现冲高回落的短期形态。市场在年报和一季报披露完成后，在绩优高成长公司的带领下走出了分化明显的行情。正如我们之前所判断的，随着财报完成披露，市场将重新聚焦于景气确定性的判断。事实上，连续两个季度的报表汇总之后，清晰展示了经济数据和公司业绩指向AI产业链的景气仍然延续强劲扩张。由此，市场热点再度回到AI产业链的核心赛道就不可避免。与此相对应的，是传统房地产基建相关产业的持续低迷。我们从去年以来就一直坚持一个观点，本轮市场上行有坚实的经济基本面背景支撑。在2025年的大部分时间里，很多经济观察者和市场参与者一直在纠结我国总量经济数据的波动起伏，一直在期盼政府出台更有力度的宏观刺激政策。而我们则一再指出，不能被表观的总量数据所迷惑。原因在于，我国经济从2022年开始就进入了一轮历史性的结构转型，从传统地产基建拉动和重资产高杠杆的增长模式，向科技创新驱动的新经济模式转型。从2022年到2025年，我国经济一直处于“此消彼长”的态势中，传统重资产产业链在“消”，科技创新产业链在“长”。到了2025年，房地产和基建的负面影响，已经逐渐被科技创新领域的正面拉动所消化。这一变化在2025年四季度之后尤为明显，总量数据的增长已经开始陆续回升。此时此刻，我们绝不应该回到地产基建的旧模式中去，坚定不移地适应和拥抱科技创新的新模式。在过去20年，中国速度为我们带来了“基建狂魔”的称号，我相信，未来二十年，中国必将是新一代的“科技狂魔”。我们始终认为，如果缺乏持续的产业景气趋势支撑，股票市场难以形成趋势性上涨。反之，如果具备了明确的产业趋势，形成了足够体量的真实需求，就具备中长期上行的基本面支撑。我们明确观察到，科技基建产业链仍然处于景气度加速扩张和扩散的趋势中。中短期看，核心产业链和公司在未来三、四个季度是需求扩张、产能投放和业绩增长的高峰期，因此市场将延续业绩引领的上涨模式。在更长的时间维度里，如果把当前市场格局放在经济结构转型的大背景中观察，我们将更加能理解市场结构极致分化的历史性逻辑。我们第一次如此近距离站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人、以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展和市场上行的关键动力。基于以上对经济和市场长期发展的信心和结构的认识，组合的股票仓位和结构都维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找新质生产力领域的投资机会，以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2026年一季度，市场冲高回落，高位震荡。活跃资金的关注焦点在各种主题概念和地缘因素中反复摇摆，经济基本面和实际业绩对市场的影响减弱。这一方面有一季度经济数据公布和业绩公告的频率下降的因素，也反映了市场资金充裕和对春季躁动行情的期望。从陆续公布的2025年四季度经济数据，以及2026年1-2月工业增长和货币供应量数据上观察，中国经济明显处于增速回升的状态，尤其这是在2025年1-2月高基数的背景下，信号较为明确。尽管缺乏上市公司一季度业绩的佐证，但我们仍然可以大致得到本轮景气扩张趋势仍然延续的结论。值得注意的是，美国科技巨头自2025年四季度以来的走势较为疲弱。市场始终充斥着对AI投资回报、现金流、对传统软件行业的替代、利率和融资前景、电力供应瓶颈等各种因素的担忧，有些甚至在逻辑上自相矛盾。这似乎说明，在持续两年的AI投资高速增长之后，面对同步高涨的股价，市场又一次开始被恐高情绪笼罩，对边际增速变化的担忧主导了近期市场走势。这一忧虑同样传导到了国内股市，除了少数产能短缺领域之外，电子通信行业中与AI产业链相关的核心公司表现整体偏弱。我们始终认为，如果缺乏持续的产业景气趋势支撑，股票市场难以形成趋势性上涨。目前具备明确产业趋势，形成了足够体量的真实需求，并且能够对上下游和周边产业产生拉动和溢出效应的，只有AI算力产业链。在一季度缺乏实际业绩指引的情况下，市场陷入各种主题轮动和无序涨跌不可避免。当然，地缘政治扰动也成为影响市场风险偏好的边际因素，增加了市场的脆弱性。但随着时间进入4月，年报和一季报即将完成披露，市场将重新聚焦于景气确定性的判断。如果经济数据和公司业绩都指向AI产业链的景气延续扩张，那么市场热点将再度回到AI产业链的核心环节，以及上下游材料、设备、能源电力等景气溢出板块。但如果数据指向AI投资的边际增速放缓，那么市场可能从近两年的景气需求拉动向主题轮动、供给扰动和红利投资的方向演进。从更长的时间维度来观察，近几年中国经济在复杂的环境下表现出了极强的韧性，实现了平稳增长和恢复的良好状态。以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人、以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展和市场上行的关键动力。基于以上对经济和市场长期发展的信心和结构的认识，组合的股票仓位和结构都维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资，以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2026年一季度经济数据出现回升。1-2月份的出口数据延续了去年12月份以来的强劲走势，环比增长处于历史较高水平。出口上升一方面受益于全球制造业周期仍在上行，另一方面前期份额有所下降的劳动密集型产品及电子消费品的相对份额也止跌回升。3月份美伊战争之后，中国在全产业链上的供应优势凸显，出口竞争力进一步走强。受出口数据带动，工业生产数据自去年12月份以来也持续维持高位，制造业等各类行业数据均有回升。除此以外，1-2月份固定资产投资数据由负转正、社零数据小幅回升，内需也呈现筑底企稳的态势。房地产市场的价格下跌速度同样有所收敛，部分高能级城市2月房价环比转涨，二手房活跃度重新回升。价格方面，1-2月核心CPI、服务和PPI价格环比上升较为明显，3月份之后油价及其产业链价格的上升有望进一步推动通胀数据的回升。与经济数据相比，资本市场的波动更多体现了美伊战争带来的不确定风险，各类资产的风险偏好出现下降。截至一季度末，较2025年年末，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。行业方面，煤炭和石油石化涨幅居前，非银金融和商贸零售下跌最多。中证转债指数也抹去了年初的所有涨幅，较2025年年底下跌1.14%。债券市场走势相对平稳，中短端利率在资金宽松的大环境下震荡下行，整个一季度，5年期国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年期国债利率较2025年底上行8BP。本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，2026年一季度，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。操作上，本组合保持了偏高的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面维持在基准附近，跟随利率下行小幅降低久期，结构上超配5年、10年利率债，超配二级资本债，获得了较好的期限结构和信用利差的资本利得收益。整体而言，一季度本组合资产配置较为稳健，选择优势资产进行结构偏离，获取了相对稳健的投资回报。

2026年一季度，市场冲高回落，高位震荡。活跃资金的关注焦点在各种主题概念和地缘因素中反复摇摆，经济基本面和实际业绩对市场的影响减弱。这一方面有一季度经济数据公布和业绩公告的频率下降的因素，也反映了市场资金充裕和对春季躁动行情的期望。从陆续公布的2025年四季度经济数据，以及2026年1-2月工业增长和货币供应量数据上观察，中国经济明显处于增速回升的状态，尤其这是在2025年1-2月高基数的背景下，信号较为明确。尽管缺乏上市公司一季度业绩的佐证，但我们仍然可以大致得到本轮景气扩张趋势仍然延续的结论。值得注意的是，美国科技巨头自2025年四季度以来的走势较为疲弱。市场始终充斥着对AI投资回报、现金流、对传统软件行业的替代、利率和融资前景、电力供应瓶颈等各种因素的担忧，有些甚至在逻辑上自相矛盾。这似乎说明，在持续两年的AI投资高速增长之后，面对同步高涨的股价，市场又一次开始被恐高情绪笼罩，对边际增速变化的担忧主导了近期市场走势。这一忧虑同样传导到了国内股市，除了少数产能短缺领域之外，电子通信行业中与AI产业链相关的核心公司表现整体偏弱。我们始终认为，如果缺乏持续的产业景气趋势支撑，股票市场难以形成趋势性上涨。目前具备明确产业趋势，形成了足够体量的真实需求，并且能够对上下游和周边产业产生拉动和溢出效应的，只有AI算力产业链。在一季度缺乏实际业绩指引的情况下，市场陷入各种主题轮动和无序涨跌不可避免。当然，地缘政治扰动也成为影响市场风险偏好的边际因素，增加了市场的脆弱性。但随着时间进入4月，年报和一季报即将完成披露，市场将重新聚焦于景气确定性的判断。如果经济数据和公司业绩都指向AI产业链的景气延续扩张，那么市场热点将再度回到AI产业链的核心环节，以及上下游材料、设备、能源电力等景气溢出板块。但如果数据指向AI投资的边际增速放缓，那么市场可能从近两年的景气需求拉动向主题轮动、供给扰动和红利投资的方向演进。从更长的时间维度来观察，近几年中国经济在复杂的环境下表现出了极强的韧性，实现了平稳增长和恢复的良好状态。以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人、以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展和市场上行的关键动力。基于以上对经济和市场长期发展的信心和结构的认识，组合的股票仓位和结构都维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资，以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年，中国经济和股票市场在2024年构建的中长期底部基础上，迎来了稳定恢复。如果用一个关键词来描述2025，我倾向于用“重构”。世界格局与秩序和中国经济结构，都在经历旧结构的消融和新结构的重建。任何重构都是一个震荡和反复的艰难过程，于是我们在过去一年经历了仿佛骤然加剧的贸易冲突和地缘政治震荡。中国经济在2020年之后逐渐出现的去房地产化趋势，是城镇化与人口增速接近顶峰之后的必然结果。所幸的是，在我们主动风险防范的政策举措下，房地产风险在全球经济见顶压力出现之前得以暴露。经历了三到五年的艰难调整之后，房地产对经济的负面冲击逐渐可控，负面影响逐渐被不断出现的积极因素所对冲，中国经济迎来了再一次轻装上行的契机。新出现的积极因素无疑就是技术革命。创新和新质生产力正在重塑中国经济结构，锻造经济的新动能。人工智能和智能制造引领了新一轮制造业投资和生产效率的提升，拉动经济走出低谷，恢复活力。在工业增长的大类中，可以清晰观察到信息技术制造业和装备制造业增长速度持续高于全部工业平均增长速度，就是经济转型成效的明证。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和PPI压制。另一方面，我们第一次站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以相对可控的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。人工智能（及相关基础设施投资）、智能制造、以及新能源新材料领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。经济增长筑底和转型期的特征也定义了股票市场的基本面基调。股票市场在2025年呈现出了明显的结构性特征。与以往大周期上涨趋势的普涨、轮涨特征不同，本轮上涨以结构性上涨为主要特点。人工智能和基础设施投资相关产业链、智能制造产业链、以及上游及周边新能源、电力设备、乃至相关原材料领域，维持了较强表现。而传统地产基建相关产业链和其它领域则表现低迷。由于工业名义增长乃至终端消费都表现出增速趋缓的态势，伴随着货币供应量的稳步回升，市场一直存在“水牛”与“基本面牛”的观点分歧。我们认为，结构分化恰恰证明了本轮股票市场的上行趋势有坚实的经济基本面逻辑支撑，并非仅仅是流动性推升和政策干预的结果。在这一经济逻辑下，结构性特征将贯穿新一轮经济增长的全过程，也将贯穿股票市场本轮上行趋势的全过程。

2025年四季度，随着全球经济不确定性减弱带来的市场信心高涨逐渐平复，以及市场进入较长时间的业绩静默期，主要股票指数高位震荡。各种主题和滞涨板块活跃，AI主线板块整体震荡回调。今年以来，整体工业增长和工业企业利润一直呈现出增速平稳收敛的态势。我们认为主要有两方面原因：一是对2024年底到2025年初出现的短期显著增长的修正；二是出口前置和地产投资下行的压力仍在。尽管如此，中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，实现了平稳增长。由于工业名义增长乃至终端消费都表现出增速趋缓的态势，伴随着货币供应量的稳步回升，市场一直存在“水牛”与“基本面牛”的观点分歧。但如果分大类行业观察，我们确实能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，以及以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，均表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效，科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。虽然一方面我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制，但另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人与新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。短期看，2026年一月份市场将再次进入业绩预告披露期，高景气主线可能将重回市场关注中心，主题和轮动逻辑可能受到来自业绩担忧的压制。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资方向上，并着重寻找在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这些支持长期乐观预期的因素依然存在。而“强预期与弱现实”的交织并存使得基于经济基本面的债券投资难度急剧上升。值得关注的是四季度上游有色金属价格出现快速大幅上涨。这一现象背后，一方面折射出市场对AI相关产业投资需求的乐观预期，另一方面也反映出部分行业的需求结构正在发生实质性改善。展望未来，“总量偏弱但结构优化”的经济大背景大概率将长期主导资本市场走势，这一格局既孕育着结构性机会，也将给债券投资带来更多不确定性。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。权益市场也转为震荡行情，波动有所加大。沪深300指数全季度下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业方面，有色、石油石化、通信和国防军工涨幅靠前，投资回报依然达到10%以上；而医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业有8-9%的下跌。转债资产跟随股指宽幅震荡，中证转债指数全季度实现1.32%的收益。本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。操作上本组合保持了偏高的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面增加中短端的利率债仓位，提升有效久期至基准附近，信用债则跟随利差变化先降后加，积极操作，获得了较好的资本利得收益的补充。整体而言，四季度本组合积极调整资产结构，股债资产形成一定对冲，保持了相对稳健的净值走势。

回顾三季度，全球资本市场呈现出一幅复杂而又充满分歧的画卷。一方面，宏观经济数据揭示了增长动能的阶段性放缓；另一方面，市场本身的风险偏好却逆势而上，展现出令人瞩目的韧性与乐观情绪。从宏观数据来看，三季度的经济增长动能确实出现了显著的放缓。我们认为这主要源于以下几个层面：首先，7、8月份的规模以上工业增加值与固定资产投资增速的回落尤为显著，构成了对整体经济增长的主要拖累。这既反映了部分行业的周期性调整，也与全球需求的变化息息相关；其次，一系列旨在优化产业结构、促进长期健康发展的“反内卷”政策，在短期内对部分行业的供给侧造成了扰动，客观上对经济增速产生了一定的影响，但这也可以视为是为实现高质量发展的必要“阵痛”；在消费端，前期由“以旧换新”等刺激政策所提振的相关商品零售额，在高基数效应下有所回落，显示出消费复苏的斜率尚待巩固；出口方面，前期部分订单“抢跑”行为对三季度数据形成了一定的透支效应。同时，对美出口的结构性下行趋势仍在延续，全球贸易格局的重塑对我国出口持续构成挑战；最后，房地产市场调整仍在持续。1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，销售面积与金额的累计降幅虽略有收窄，但三季度单季市场成交仍处低位，对上下游产业链的拖累效应尚未完全消退。然而，与宏观数据的“冷”形成鲜明对比的是，资本市场的风险偏好却在三季度展现出“热”的一面，出现了确定性的回暖。我们认为，市场并未简单地线性外推短期数据，而是更具前瞻性地将目光投向了更长远的未来。其背后的驱动力主要在于以下三个方面：对中国经济韧性的再评估：市场正在重新评估中国经济的长期韧性。历经数年的外部压力测试与内部结构调整，一批具备全球竞争力的中国企业展现出了强大的适应能力与技术底蕴。投资者对于中国在全球产业链中的核心地位，以及企业“出海”能力的信心正在被重塑和加强。“经济底部”预期的逐步确立：市场开始越来越多地交易“经济底部”的预期。尽管短期数据存在波动，但从更长周期视角看，对经济影响最大的核心变量之一——房地产周期，其负面冲击的边际效应正逐步收敛。市场预期其对整体经济的拖累已接近峰值，未来的修复空间大于继续下行的风险。对结构性改革的长期期待：对于前述提及的“反内卷”等政策，市场并未将其简单解读为短期利空，而是更多地看到其背后对高质量、可持续发展的追求。部分投资者期待这些政策能够优化竞争格局，清退落后产能，从而为真正具备核心竞争力的优势企业打开新的长期增长空间。在上述宏观与情绪的分化背景下，三季度固定收益市场表现出显著的“收益率陡峭化上行”特征：即在中央银行维持相对宽松的流动性环境下，短端利率保持稳定，而长端利率则因风险偏好的回升与对未来经济的乐观预期而明显上行。我们认为，伴随风险偏好的修复，长端利率的适度上行具有其内在的合理性，是对基本面预期变化的正常反应。然而，我们必须强调，鉴于当前经济增长的绝对水平依然偏弱，内生动能的修复仍需时日，利率尚不具备持续、大幅上行的坚实基础。当前的回调更多应被视为对前期过度担忧预期的修正，而非新一轮强劲增长周期的开启信号。从市场表现来看，债券市场利率陡峭化上升，各类利差有所扩大，整个三季度，1年国债利率仅上升3BP，但10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP。权益资产表现较好，整个三季度，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属上涨最为显著，涨幅均达到40%以上，银行、交通运输、石油石化等表现较弱，银行板块下跌约10%，而石油石化和交通运输则涨幅在2%以内。中证转债指数跟随股票市场上涨，三季度整体获得9.4%的涨幅。本期债券市场收益率震荡上行，组合持有期收益受利率上升导致的负资本利得收益影响相对较大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。操作上，本组合保持了12-14%的股票仓位，继续大幅下降可转债的仓位至2%左右的低位，债券方面则积极降低久期和信用债券的风险敞口。组合根据基本面和资本市场变化的情况积极进行资产结构的调整，在风险偏好大幅波动的市场环境下保持了一定的权益弹性，同时把握市场窗口降低债券风险，减少了利率向上波动给组合带来的不利影响，整体而言获取了稳健有竞争力的投资回报。

2025年三季度，关税扰动逐渐平复，市场消化了国际贸易不确定性带来的一次性冲击，开始回归到对全球和国内经济以及产业景气趋势变化的关注上。随着上市公司中报陆续披露完毕，我们看到了经济发展呈现越来越清晰的结构性特征。如果仅仅从整体工业增长和工业企业利润的角度观察，今年以来无疑是存在一定增长压力的。虽然说中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，在房地产市场开发投资持续下滑的背景下实现了经济的平稳增长，但整体工业名义增长乃至终端消费都表现出了增速趋缓的态势。这对我们分辨市场上涨的核心驱动力提出了疑问，结合货币供应量的稳步回升，所谓“流动性牛市”的声音不绝于耳。但如果分大类行业观察，我们却能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资机会以及在各个行业处于相对优势的个体公司上。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年三季度，关税扰动逐渐平复，市场消化了国际贸易不确定性带来的一次性冲击，开始回归到对全球和国内经济以及产业景气趋势变化的关注上。随着上市公司中报陆续披露完毕，我们看到了经济发展呈现越来越清晰的结构性特征。如果仅仅从整体工业增长和工业企业利润的角度观察，今年以来无疑是存在一定增长压力的。虽然说中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，在房地产市场开发投资持续下滑的背景下实现了经济的平稳增长，但整体工业名义增长乃至终端消费都表现出了增速趋缓的态势。这对我们分辨市场上涨的核心驱动力提出了疑问，结合货币供应量的稳步回升，所谓“流动性牛市”的声音不绝于耳。但如果分大类行业观察，我们却能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资机会以及在各个行业具有相对优势的个体公司上。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。