钟敬棣 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。行业上核心关注：1）十五五未来产业投资机会，包括智驾/无人出租车/创新药/固态电池/AI应用端侧硬件等；2）反内卷基调下，重点关注景气改善及供给强约束方向，如电新及有色等；3）关注低位的银行及公用事业等红利板块及核心资产作为底仓配置。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。

本基金是以量化策略运作的灵活配置型基金。在报告期内，基金继续保持以指数增强策略为主、绝对收益目标策略为辅的管理方法，风格上维持偏小市值。基金管理人持续迭代多因子量化模型，并以此来精选个股、构建组合与管理风险，力争获得较为稳定的超额收益。　　在报告期内，基金积极参与新股申购力争进一步增厚产品收益。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。债券方面，经历了近半年的调整，部分债券品种收益率已经回升到合理水平，配置价值逐步体现，因此组合也会择机加大债券部分的配置力度，逐步拉长久期的同时提升组合整体YTM，为基金提供更厚的收益安全垫。

2025年四季度，制造业采购经理指数（PMI）连续2月位于荣枯线下方，12月PMI升至扩张区间；非制造业商务活动指数在11月回落至临界点下方后，12月重返扩张区间。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比增速较三季度回落，其中基建投资和制造业投资增速有所回落，地产投资降幅继续走扩，商品房销售面积和销售金额均表现偏弱。消费方面，受去年高基数等因素影响，11月社会消费品零售总额同比增速较10月继续放缓，其中商品零售额增速有所走弱，餐饮收入韧性相对较强。出口方面，1-11月出口整体维持韧性。　　价格方面，11月居民消费价格指数（CPI）当月同比涨幅较上月有所扩大；11月工业生产者出厂价格指数(PPI) 当月同比降幅较上月有所扩大，11月PPI环比继续上涨。　　资金面和货币政策层面，2025年四季度央行货币政策延续适度宽松，10月央行重启公开市场国债买卖操作，10月、11月和12月公开市场国债买卖操作均为净投放，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变。四季度央行通过公开市场逆回购(OMO)调节短期流动性，并通过买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作进行中长期流动性管理，四季度银行间市场流动性整体保持充裕，跨年末银行间市场流动性保持平稳。　　在此背景下，四季度经济基本面边际有所走弱，但市场对公募基金销售费用管理规定征求意见稿反复交易，市场情绪整体偏谨慎。四季度信用债品种表现整体好于利率债，超长端利率债整体表现偏弱，四季度末短久期利率债收益率较三季度末有所下行，10年国债-1年国债利差有所走阔。四季度权益市场宽幅震荡，最终相比三季度末小幅下降，沪深300下行0.23%至4629.94；转债市场走势表现好于大盘股，四季度末中证转债指数收于491.90，相比于25年三季度末上行1.32%。　　回顾四季度的基金管理工作，债券方面，本基金维持了中短久期信用债的配置比例以获取稳定票息收益，保持短久期策略以规避利率调整对净值的影响；股票方面，四季度股市高位震荡，结构性行情明显。本基金利用量化模型进行选股，力争获取较为稳定的收益。

2025年三季度，宏观经济呈现“外需强、内需弱”特征。消费增速放缓明显，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较上半年回落0.4个百分点。投资整体承压，1-8月固定资产投资累计同比仅增长0.5%，较上半年回落2.3个百分点，其中制造业投资增长5.1%，基建投资增长2.0%，房地产投资同比下降12.9%。外需保持韧性，货物出口同比增长5.9%，带动进出口总额增长2.5%。生产端工业增加值增长6.2%，小幅回落0.2个百分点。反内卷政策短期提振价格与企业信心，制造业PMI连续回升但仍处收缩区间。总体看，在经济内生动力不足、政策增量有限的背景下，三季度增长动能有所放缓。　　通胀方面，三季度通胀持续偏弱。1-8月CPI同比下降0.1%，其中8月同比降0.4%，食品与猪肉价格为主要拖累。PPI同比降幅小幅走阔至-2.9%，7、8月降幅虽收窄，但需求不足令工业品价格整体承压。通胀低迷反映内需复苏仍待加强。　　2025年三季度，货币政策维持稳健宽松，央行通过公开市场操作精准呵护流动性。7-9月分别开展MLF操作4000亿、6000亿和6000亿元，实现净投放1000亿、3000亿和3000亿元；逆回购操作规模分别为1.4万亿、1.2万亿和1.6万亿元，净投放量由负转正。资金利率保持低位，R007多数时间运行于1.4%-1.6%区间，季末暂升至1.7%-1.8%。汇率方面，人民币对美元小幅升值，9月末收于7.1186，较二季度末升值0.66%。整体来看，央行在未实施降准降息的背景下，通过结构性工具有效维持了流动性合理充裕。　　债券市场方面，债券市场收益率整体呈现上行态势，部分品种创出年内新高。季初受反内卷政策提振商品与股市影响，债市承压；此后虽政策炒作降温，但股市持续走强、债券税收政策调整及基金费率改革预期等因素接连压制市场情绪，推动收益率震荡上行。截至季末，10年期国债收益率上行21BP至1.86%，10年期国开债上行35BP至2.04%，期限利差走阔。权益市场表现强劲，沪深300指数累计上涨17.90%，而中证转债指数上涨9.43%，涨幅弱于大盘。　　回顾三季度的基金管理工作，债券方面，本基金维持了中短久期信用债的配置比例以获取稳定票息收益，短久期策略避免了利率波动带来的净值影响；权益方面，组合贯彻了绝对收益的投资理念，依旧延续了哑铃型的资产配置策略，以高股息资产为主，少量参与科技成长方向的交易性机会，在控制组合净值回撤的前提下争取更大回报。

本基金为灵活配置型基金。在报告期内，基金保持指数增强为主的方式进行管理，风格上维持偏小盘，同时利用少部分仓位去执行以绝对收益为目标的投资策略。基金管理人持续迭代升级多因子量化模型，并以此来精选优质个股、构建投资组合与管理投资风险，力争获得较为稳定的超额收益。　　在报告期内，本基金的产品规模增长较多，基金积极参与新股申购力争进一步增厚产品收益。

三季度风险资产整体表现亮眼，各类型指数均有不同程度涨幅，市场投资情绪较为亢奋。但与火热的资本市场相比，经济基本面仍然承压，回暖的斜率并不明显。从经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现。消费方面数据也较为一般，以近期十一黄金周数据来看，对比去年同期，虽然旅游数据良好，但文旅对餐饮零售的带动作用相对偏弱，反映了居民收入预期未明显改善的情况下，文旅的强势表现并没有辐射到其他消费行为。与国内宏观相比，地缘政治风险加剧对未来市场影响更大。近期中美关税战意外升级对全球市场造成巨大冲击，中美贸易战再起以及在科技资源领域互掐脖子使得全球宏观面临较大不确定性，风险资产均出现不同程度回调，我们预计短期宏观的高度不确定性可能会延续到11月初APEC会议，在此之前权益市场应该会维持在高波动状态。展望四季度，中美冲突再起使得市场再度进入类似四月份的高波动状态，并且这种高度不确定性可能会延续到11月初新一轮关税谈判截止日；同时经历了一年的上涨，各类风险资产估值均处于高位（美股、商品、可转债、A股科技成长股等），目前部分资产的高估值可能隐含了高于乐观的预期（美联储激进降息、AI资本开支继续超预期等），因此在宏观不确定+高估值+投资者集中兑现盈利等情况下部分高估值资产可能会面临一定回调，所以短期我们对风险资产保持谨慎，基金操作上转向防御，适度增配红利类股票等防御类资产来对冲组合的风险敞口，并且红利类资产经历了将近半年的调整，不少标的已经体现出不错的配置价值。由于组合前期已经提前进行组合的资产配置的再平衡，显著减持了高估值转债标的，并且预留仓位空间来应对潜在的市场冲击，因此我们预计本轮基金净值回撤风险相对可控。

三季度风险资产整体表现亮眼，各类型指数均有不同程度涨幅，市场投资情绪较为亢奋。但与火热的资本市场相比，经济基本面仍然承压，回暖的斜率并不明显。从经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现。消费方面数据也较为一般，以近期十一黄金周数据来看，对比去年同期，虽然旅游数据良好，但文旅对餐饮零售的带动作用相对偏弱，反映了居民收入预期未明显改善的情况下，文旅的强势表现并没有辐射到其他消费行为。与国内宏观相比，地缘政治风险加剧对未来市场影响更大。近期中美关税战意外升级对全球市场造成巨大冲击，中美贸易战再起以及在科技资源领域互掐脖子使得全球宏观面临较大不确定性，风险资产均出现不同程度回调，我们预计短期宏观的高度不确定性可能会延续到11月初APEC会议，在此之前权益市场应该会维持在高波动状态。展望四季度，中美冲突再起使得市场再度进入类似四月份的高波动状态，并且这种高度不确定性可能会延续到11月初新一轮关税谈判截止日；同时经历了一年的上涨，各类风险资产估值均处于高位（美股、商品、可转债、A股科技成长股等），目前部分资产的高估值可能隐含了高于乐观的预期（美联储激进降息、AI资本开支继续超预期等），因此在宏观不确定+高估值+投资者集中兑现盈利等情况下部分高估值资产可能会面临一定回调，所以短期我们对风险资产保持谨慎，基金操作上转向防御，适度增配债券等防御类资产并且拉长久期来对冲组合的风险敞口。由于前期已经提前进行组合的资产配置的再平衡，显著减持了高估值转债，并且预留仓位空间来应对潜在的市场冲击，因此我们预计本轮基金净值回撤风险相对可控。

2025年上半年，中国经济在外部环境波动中展现出较强韧性，整体保持稳健增长态势。得益于抢出口效应和消费补贴政策的双重拉动，上半年国内生产总值达到66.05万亿元，同比增长5.3%，较去年全年增速提升0.3个百分点。分季度看，一季度实现5.4%的较快增长，二季度虽受4月美国关税冲击影响，但在5月中美关系缓和后再度回升，当季仍保持5.2%的平稳增速。工业生产表现亮眼，上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较去年全年加快0.6个百分点。消费市场在政策刺激下明显回暖，社会消费品零售总额增长5%，其中家电、手机等补贴品类销售增长尤为显著。投资方面呈现分化态势，制造业投资保持7.5%的较快增长，基建投资增速为4.6%，但房地产投资持续低迷，同比下降11.2%，拖累整体固定资产投资增速放缓至2.8%。外贸领域在复杂国际环境下展现出较强适应性。虽然对美直接出口受关税威胁影响有所下降，但通过对东盟等新兴市场的开拓，上半年出口总额仍实现5.9%的增长，带动外贸进出口总额增长1.8%。　　2025年上半年，我国物价水平整体呈现下行趋势。居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，呈现"高开低走"特征：一季度受节假日因素影响波动较大，二季度食品价格超季节性上涨部分抵消了核心CPI的疲弱表现。工业品价格下行压力更为明显，上半年PPI同比下降2.8%。一季度工业品价格由政策预期主导转向供需现实主导，整体趋于回落；二季度受关税冲击影响，降幅进一步扩大，各品类价格走势出现分化。　　2025年上半年货币政策呈现"前紧后松"的调整态势。一季度央行保持审慎操作，1月起暂停国债购买并缩减MLF续作规模；二季度则明显转向宽松，不仅增量续作MLF并改革投标机制（允许利率下浮），还通过买断式逆回购加大流动性投放。5月更推出"双降"组合拳——同步下调存贷款基准利率10个基点和存款准备金率0.5个百分点，并带动LPR同幅度下行。市场反应上，3月后资金利率波动收窄且中枢持续下移。得益于AI技术突破带来的经济预期改善及稳增长政策发力，人民币汇率走强，上半年对美元中间价累计升值1.82%至7.165。　　2025年上半年债券市场呈现分化走势。长端利率窄幅震荡后小幅下行，10年期国债和国开债收益率分别较去年末下降3BP和4BP，收于1.65%和1.69%。短端利率受央行暂停购债影响明显上行，1年期国债和国开债收益率分别上涨26BP和27BP，导致国债期限利差显著收窄。权益市场波动加剧，沪深300指数微涨0.03%，收于3936.08点。市场经历1月探底回升、2-3月持续上涨、4月关税冲击后反弹的过山车行情，汇金公司托底表态对市场形成有力支撑。转债市场表现亮眼，中证转债指数上半年上涨7.02%，显著跑赢大盘，主要受益于中小市值企业的强势表现。　　回顾上半年的基金管理工作，组合主要配置中短久期信用债以获取稳定票息收益，二季度开始度增加了中长期利率品的配置比例，以获取资本利得收益；权益方面，组合保持绝对收益的理念，采取哑铃型的资产配置策略，以高股息资产为主，并适度参与科技成长方向的交易性机会，在控制组合净值回撤的前提下争取更大回报。

本基金为灵活配置型基金。在报告期内，本基金保持以指数增强为主的方式进行管理，风格上维持偏小盘，同时保留小部分仓位去执行以绝对收益为目标的投资策略。在报告期内，产品规模增长较快，在满足市值要求条件后，基金管理人积极参与了网下打新以增厚收益。基金管理人不断迭代升级量化多因子模型，并以此来识别潜在风险、精选优质个股、构建投资组合与管理投资风险，力争获得较为稳定的超额收益。

回顾上半年权益市场，受地缘政治事件等因素的影响市场整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来一定挑战。虽然股指波动较大，但流动性保持宽松，交易较为活跃，市场焦点集中于金融、科技、创新药和新消费等结构性机会。从行业轮动+行业拥挤度角度看，以当前交易体量为基准推演，则需要关注市场容量扩张后，尤其是下半年IPO发行提速后，交易性机会的实质性增多。对于前期调整幅度和市场分歧较大的出海链，则是短期需要重点关注的领域，假如最终关税谈判结果没有显著低于市场预期，相关板块预计会迎来一波估值修复的机会，事实上部分基本面强劲的公司股价已经率先修复到三月末关税事件前的位置。

回顾上半年权益市场，受地缘政治事件等因素的影响市场整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来一定挑战。虽然股指波动较大，但流动性保持宽松，交易较为活跃，市场焦点集中于金融、科技、创新药和新消费等结构性机会。从行业轮动+行业拥挤度角度看，以当前交易体量为基准推演，则需要关注市场容量扩张后，尤其是下半年IPO发行提速后，交易性机会的实质性增多。对于前期调整幅度和市场分歧较大的出海链，则是短期需要重点关注的领域，假如最终关税谈判结果没有显著低于市场预期，相关板块预计会迎来一波估值修复的机会，事实上部分基本面强劲的公司股价已经率先修复到三月末关税事件前的位置。债券市场方面，上半年债市在“政策发力—供给放量—外部冲击”等一系列因素的影响，整体也呈现出一定波动态势，但流动性宽松与机构资产荒延续了债牛基础，因此截至半年末市场收益率中枢小幅下行，并且呈现出一定分化，例如以往流动性较弱的超长信用品种今年表现反而占优，这凸显出投资者愿意为相对高的静态收益去承担流动性风险。