钟敬棣 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观经济延续“外热内冷”的分化态势，整体增长动能明显放缓，内需超预期下滑成为经济修复的主要拖累。从先行指标看，4月至6月制造业PMI分别为50.3%、50.0%和50.3%，虽维持在荣枯线上方，但扩张动能边际趋弱。生产端受外需支撑保持韧性，前5个月规上工业增加值同比增长5.4%，较一季度回落0.7个百分点。需求侧则呈现显著分化：进出口表现强劲，前5个月进出口总额同比增长19.2%，其中出口增长15.5%、进口增长24.5%，外需成为重要拉动力；但内需显著不足，固定资产投资同比下降4.1%，制造业、基建和房地产投资全面走弱，消费增速也较一季度回落1个百分点至1.4%。总体来看，经济“供强需弱、外强内弱”的结构性矛盾进一步固化，内需下滑速度与幅度均超出市场预期，凸显出内循环畅通面临的严峻挑战。　　2026年二季度，通胀在基数效应下显著抬头，CPI前5个月累计同比上涨1.0%，4月和5月同比均稳定在1.2%的温和区间。PPI涨幅则受地缘风险与大宗商品价格上涨推动快速走扩，前5个月累计同比转正至1.0%，其中4月、5月当月同比分别跳升至2.8%和3.9%，尽管后期美伊紧张局势缓和令能化价格有所回落，但整体商品价格中枢已被明显抬升。　　2026年二季度，资金面整体维持宽松，央行操作呈现“先回笼后呵护”的节奏，资金利率逐步抬升。期间央行并未动用降准降息工具，但在6月创新性地设立了隔夜逆回购工具，其利率设定低于7天期品种，意在精准平抑跨月资金波动。具体投放方面，央行通过MLF分别净投放-2000亿元、1000亿元和2000亿元，同时通过买断式逆回购分别净回笼4000亿元、10000亿元和3000亿元。受此影响，7天质押回购利率（R007）中枢震荡上行，波动区间位于1.3%至1.5%之间，4、5月维持在1.3%-1.4%的相对低位，进入6月后则快速走高。汇率方面，人民币表现强势，6月末即期汇率收于6.7852，较一季度末升值1.78%。　　二季度债市在宽松资金面的托底与政策信号的引导下走出震荡慢牛行情，收益率曲线整体下行。4月流动性异常充裕叠加机构申购火热，中短端利差被极致压缩并出现利率倒挂，基金被迫拉长久期追逐超长债，带动长端收益率快速走低；5月配置盘接力，10年国债尝试向下突破1.7%关口，但在资金边际收紧的阻力下转为震荡调整；6月银行融出缩量引发理财预防性赎回，收益率一度上行，随后央行通过增量MLF与设立隔夜逆回购工具释放呵护信号，迅速扭转市场预期，做多情绪推动10年与30年期国债期货双双创出年内新高。全季10年国债与国开债收益率分别下行8BP和17BP至1.73%和1.78%，1年期国债与国开债下行10BP和9BP至1.12%和1.35%。权益市场则呈现单边上涨态势，沪深300大涨11.90%收于4979.43，中证转债虽跟随上行3.70%收于507.04，但弹性明显弱于大盘股。　　本基金在报告期内主要配置中长久期信用债，在博取资本利得的同时以获取更高的票息收益。股票方面，二季度主要利用量化模型进行选股，力争获取更多较为稳健的收益。

二季度权益市场呈现“大盘震荡、科创领涨"的结构性行情，并且交易结构较为极致，市场资金极度抱团少数硬科技板块，尤其是以AI算力与国产替代主线：电子（半导体设备/存储/先进封装）、通信（CPO光模块）等，其他各类非科技相关的板块均出现不同程度下跌。从资金层面上看，北向资金整体偏谨慎，内资主力加仓科创板，两融余额创新高，且融资大多流入电子、通信，科技板块杠杆资金占比持续提升。考虑到目前科技板块整体估值水平以及筹码拥挤度，我们预计三季度相关板块波动会显著放大，容易受到宏观美联储加息，微观产业叙事持续性等各类事件影响。近期受到META等美国科技大厂可能削减资本开支的消息影响，海外算力板块已经开始出现剧烈波动，后续需要密切跟踪相关板块的降温信号，例如内存价格见顶回落等。进入7月财报预披露窗口，预计A股整体风格会回归基本面，资金面角度杠杆资金或边际降温，结构上建议聚焦业绩主线。债券市场方面，近期受到部分发行人评级调整的影响，信用债市场出现一定波动，我们预计债券评级以及投资者行为的变化在三季度可能会对市场形成一定扰动，信用资质较弱或者有下调评级概率的主体的信用利差近期可能会持续走阔。我们判断后续市场应该会逐渐回归业绩基本面的主线上，因此在基金操作上我们将进一步聚焦基本面扎实，短期受到市场风格影响股价估值处在阶段性低位的标的上，除了科技之外，先进制造与资源品也是可以重点关注的方向。转债方面，由于半年末集中的评级调整以及对信用风险的担忧，转债6月也出现一定幅度的调整，尤其是中低价转债。但随着跟踪评级披露完毕，不少评级并未下调信用风险可控，并且剩余期限不短的标的如果跌到债底附近的话，已经体现出一定的转债期权和配置价值，风险收益比相对前期显著提升。对于这类型下行风险可控同时也具备上行弹性的标的我们将会逐步加大配置力度。

二季度权益市场呈现“大盘震荡、科创领涨"的结构性行情，并且交易结构较为极致，市场资金极度抱团少数硬科技板块，尤其是以AI算力与国产替代主线：电子（半导体设备/存储/先进封装）、通信（CPO光模块）等，其他各类非科技相关的板块均出现不同程度下跌。从资金层面上看，北向资金整体偏谨慎，内资主力加仓科创板，两融余额创新高，且融资大多流入电子、通信，科技板块杠杆资金占比持续提升。考虑到目前科技板块整体估值水平以及筹码拥挤度，我们预计三季度相关板块波动会显著放大，容易受到宏观美联储加息，微观产业叙事持续性等各类事件影响。近期受到META等美国科技大厂可能削减资本开支的消息影响，海外算力板块已经开始出现剧烈波动，后续需要密切跟踪相关板块的降温信号，例如内存价格见顶回落等。进入7月财报预披露窗口，预计A股整体风格会回归基本面，资金面角度杠杆资金或边际降温，结构上建议聚焦业绩主线。债券市场方面，近期受到部分发行人评级调整的影响，信用债市场出现一定波动，我们预计债券评级以及投资者行为的变化在三季度可能会对市场形成一定扰动，信用资质较弱或者有下调评级概率的主体的信用利差近期可能会持续走阔。基金操作上，在转债方面，由于半年末集中的评级调整以及对信用风险的担忧，转债6月也出现一定幅度的调整，尤其是中低价转债。但随着跟踪评级披露完毕，不少评级并未下调信用风险可控，并且剩余期限不短的标的如果跌到债底附近的话，已经体现出一定的转债期权和配置价值，风险收益比相对前期显著提升。对于这类型下行风险可控同时也具备上行弹性的标的我们将会逐步加大配置力度。债券方面，后续由于信用评级调整导致整体市场的波动，我们也会重点关注部分可能会被错杀的债券品种的投资机会，目前组合的杠杆和久期都不高，有较大的调整空间去把握潜在的市场机会。

本基金是以量化策略运作的产品。在报告期内，基金保持以小市值指数增强策略为主、绝对收益目标策略为辅的管理方法。基金管理人持续迭代多因子模型，并以此来精选个股、构建组合与管理风险，力争获得较为持续的超额收益。　　在报告期内，市场交投热度集中在“硬科技”板块，小市值风格整体较弱，受此影响，基金规模也相应有所波动。基金积极参与新股网下申购，力争进一步增厚产品收益。

本基金以量化策略运作。在报告期内，基金保持以小市值指数增强策略为主、绝对收益目标策略为辅的管理方法。基金管理人持续迭代多因子模型，并以此来精选个股、构建组合与管理风险，力争获得较为持续的超额收益。　　在报告期内，基金规模继续增长。基金管理人通过合理扩充选股范围，有效提高了当前策略的容量。此外，基金积极参与新股网下申购，力争进一步增厚产品收益。

一季度受伊朗战争影响全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。从组合管理的角度短期需要重点关注回撤控制，一方面减持高估值或油价冲击较大的资产例如转债等，另外一方面更加注重行业的均衡分布，重点关注高油价受益或受油价影响较小的板块，例如新能源、出海电动车以及国内硬科技等，因此在市场系统性下跌的时候底部逐步加仓科技标的（半导体+电子+互联网龙头等），使得组合行业分布更加均衡，更有利于应对市场的高不确定性。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。转债结构上核心把握低溢价偏股型品种交易机会、稀缺的双低品种、具有潜在条款博弈空间个券以及低价大盘品种配置机会，阶段性关注超高估值及超预期赎回的风险。

2026年一季度，国内经济呈现温和复苏态势。尽管国内需求改善相对缓慢，但在海外需求走强与商品价格上涨的共同推动下，生产端得到显著拉动。同步指标显示，3月制造业PMI录得50.4%，连续回升并保持在荣枯线以上。投资方面，受海外供应链调整及外需较强的影响，1-2月制造业投资同比增长3.1%；基础设施投资在“开门红”政策带动下同比增长11.4%，有力支撑了本季度经济增长。房地产投资虽同比仍为负增长，但随着核心城市政策放松，其降幅较去年末已明显收窄。消费层面，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较2025年全年增速回落0.9个百分点。总体来看，一季度经济开局良好，虽呈现“供强需弱、外强内弱”的特点，但复苏趋势已较为明朗。　　一季度国内通胀出现明显反弹。居民消费价格指数（CPI）单月同比持续上升，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅不断收窄、接近转正。具体来看，受非食品类价格带动，1-2月CPI同比增长0.8%，较2025年全年水平提高0.8个百分点。同期PPI同比为-1.2%，但已呈现回升态势。年初以来，在基数效应与宏观情绪带动下，有色金属等商品价格率先大幅上涨；进入3月后，受突发地缘冲突影响，原油价格再度突破每桶100美元。尽管大宗商品价格波动加剧，但其整体价格中枢上移，预计将继续推动PPI稳步回升。　　面对外部不确定性，人民银行维持了适度宽松的货币环境。央行虽未动用降准降息等价格工具，但通过中期借贷便利（MLF）和买断式逆回购合计净投放流动性1.65万亿元，显著呵护资金面。市场利率持续低位运行，7天期质押式回购利率（R007）中枢稳定在1.4%–1.6%区间，季末也未出现明显波动。汇率方面，人民币兑美元延续升值态势，3月末即期汇率收于6.9081，较2025年末升值约1.16%。　　债券市场呈现“短强长平”特征。受资金面宽松驱动，短端表现优于长端：1年期国开债收益率下行11BP至1.44%，10年期下行6BP至1.95%，收益率曲线趋于陡峭化。权益市场宽幅震荡，沪深300指数收于4450.05点，季度跌幅为3.89%。转债市场相对抗跌，中证转债指数收于486.28点，仅微跌1.14%，表现明显优于主要股指。　　本基金在报告期内主要配置中短久期信用债以获取稳定票息收益，适度增加了中长期利率品的配置比例，确保流动性的同时增加票息收益。股票方面，一季度主要利用量化模型进行选股，力争获取更多更稳的收益。

一季度受伊朗战争影响全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。转债结构上核心把握低溢价偏股型品种交易机会、稀缺的双低品种、具有潜在条款博弈空间个券以及低价大盘品种配置机会，阶段性关注超高估值及超预期赎回的风险。债券方面，近期由于市场风险偏好的变化，资金从风险资产撤出重新流入债市，债券短期出现一波上涨，股债跷跷板效应明显。但考虑到各品种债券收益率又重新回落到低位，且宏观经济面临潜在的滞涨风险，我们认为利率进一步下行空间不大，因此基金近期对长端品种做了止盈卖出动作，组合整体久期有一定幅度下降。

回顾2025年，权益市场在中美贸易战，宏观政策发力等内外部因素的影响下整体走出深“V”行情，全年呈现宽幅震荡、行业结构分化明显的特征。科技与资源成为绝对主线，有色金属、通信和电子等行业表现亮眼，但另外一方面，以食品饮料为代表的传统消费板块则持续承压。分各季度市场表现来看，一季度市场先抑后扬，在DeepSeek掀起的国产AI浪潮带动下迎来春季躁动。二季度关税扰动后市场修复超预期，并于六月下旬三连阳带动风险偏好进一步上行，风险资产快速下杀后逐步修复，整体演绎出深V反弹。三季度在海外AI算力链业绩爆发推动下持续上涨，成长板块涨幅与市场风险偏好提升程度超预期，权益资产估值快速修复。四季度市场震荡，阶段性因为贸易摩擦超跌，年底企稳后持续拉升，成长股和可转债估值高位坚挺。总体来说2025年权益市场在大国博弈的宏观背景下，科技自主与国家资源安全成为贯穿全年的核心投资主线。债券市场方面，2025年债市也并非一帆风顺。最大的挑战来自于利率债供给的集中放量以及低利率环境下债券价格波动显著增加。尤其是在下半年，超长期特别国债的发行一度导致市场情绪恐慌，引发了短暂的流动性紧张。此外，在收益率屡创新低后，机构普遍拉长久期以博取收益，这导致组合的久期风险显著上升。一旦未来经济出现超预期复苏或通胀抬头，市场可能面临剧烈的估值回调压力。

2025年，全球地缘政治波动加剧，显著影响了国内宏观政策与经济增长的节奏。上半年，在“开门红”效应和“抢出口”的拉动下，经济增速表现强劲，超出了全年预期目标。然而进入下半年，随着中美关税谈判取得超预期进展，政策重心开始转向结构调整，经济增长动能有所放缓，全年GDP同比增长5%。具体来看，投资端表现乏力，全国固定资产投资同比下降3.8%，其中地产投资全年大幅下滑17.2%，成为主要拖累；基建投资全年下降2.2%；制造业投资也因贸易摩擦和国内需求偏弱而仅增长0.6%。消费方面，受上一年补贴政策高基数影响，社会消费品零售总额全年增长3.7%，增速有所回落。进出口则表现出一定韧性，全年总额增长3.2%，虽在二季度因关税事件冲击而波动剧烈，但四季度随着外部环境改善，出口再度回升。整体而言，地缘政治博弈深刻影响了国内经济走势与政策取向，下半年的政策调整更侧重于产业优化和高质量增长。　　2025年，整体物价水平保持低位。全年消费者价格指数在0%至0.5%的区间内先降后升。食品项中，猪肉价格虽有短暂回升，但整体延续下降趋势；非食品项则因原油价格中枢回落，核心CPI虽有韧性，但上涨动力不足。工业生产者出厂价格指数全年同比下降2.6%，但在下半年“反内卷”政策带动下，降幅有所收窄。年初大宗商品因供需失衡与价格下行预期形成负循环，加之关税冲击，表现持续低迷。三季度后，随着结构性政策出台，价格下行预期被部分扭转，商品市场在快速反弹后走向分化。进入四季度，受美元走弱及AI需求拉动，有色金属价格快速上涨，推动PPI整体回暖。　　2025年，人民银行整体实施稳健偏宽松的货币政策。年初因公开市场投放减少及银行融出不足，资金利率中枢显著上行；4月关税冲击后，资金面趋于宽松，利率此后持续在低位波动。总量层面，央行于5月下调公开市场逆回购利率及1年期、5年期LPR利率各10个基点，并实施一次50基点的降准操作，有效维持了社会融资成本在较低水平。汇率方面，受美国大幅降息以及国内股市表现优于美股吸引资本流入等因素推动，人民币兑美元汇率全年明显走强。即期汇率由年初的7.2988升至年末的6.9890，累计升值幅度达4.24%。　　受以上因素影响，2025年债券市场收益率先下后上。年初在强烈的降息预期驱动下，收益率持续走低并创下历史新低。随后资金面意外收紧，引发一季度债市出现调整。进入二季度，关税事件冲击一度带动收益率快速下行，之后转为震荡回升。三季度，“反内卷”政策提振了市场风险偏好，权益市场上涨促使资金从债市流出，推动债券收益率上行；叠加基金销售新规带来的冲击，收益率进一步攀升。直至四季度，央行恢复购买国债操作，令10月市场情绪短暂修复，随后在机构预期博弈中维持震荡。全年来看，10年期国开债收益率年末较上年末上行27个基点至2.00%，1年期品种上行35个基点，利率债期限利差小幅收窄。值得注意的是，三季度以来受机构赎回债券基金影响，流动性相对较弱的中长期信用债信用利差显著走阔。　　回顾全年基金管理工作，债券方面，本基金维持了中短久期信用债的配置比例以获取稳定票息收益，短久期策略避免了利率波动带来的净值影响。权益方面，上半年主要配置了短久期信用债以获取稳定票息收益，下半年开始增加了长久期利率品的配置比例以获得更多的资本利得，取得了较好的收效。权益方面，前三季度组合贯彻了绝对收益的投资理念，依旧延续了哑铃型的资产配置策略，以高股息资产为主，少量参与科技成长方向的交易性机会。四季度本基金利用量化模型进行选股，力争获取较为稳定的收益。

本基金是以量化策略运作的灵活配置型基金。在报告期内，基金继续保持以指数增强策略为主、绝对收益目标策略为辅的管理方法，风格上维持偏小市值。基金管理人持续迭代多因子量化模型，并以此来精选个股、构建组合与管理风险，力争获得较为稳定的超额收益。　　在报告期内，基金积极参与新股网下申购，力争进一步增厚产品收益。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。债券方面，经历了近半年的调整，部分债券品种收益率已经回升到合理水平，配置价值逐步体现，因此组合也会择机加大债券部分的配置力度，逐步拉长久期的同时提升组合整体YTM，为基金提供更厚的收益安全垫。