邓时锋 - 基金投资策略和运作

本报告期内，股市在美以伊冲突缓和、美股上涨创新高的背景下表现出较强的韧性，上证综指上涨5.20%，创业板上涨36.35%。行业分化较大，31个申万一级行业中，5个行业上涨、22个行业下跌，电子、通信分别以季度涨幅91%、64%领涨，石油石化、农林牧渔、钢铁等15个行业跌幅大于10%。本报告期内，债市下有国内流动性充裕、经济弱复苏等条件托底，上有中期通胀预期、股市结构性机会突出等因素压制，在经历了去年下半年的大幅下跌、今年1季度的盘底之后，走出了小幅上涨行情。本组合的权益部分，2季度主要基于防御目的配置有红利属性的煤炭天然气等资产进行防御，但遭遇各种黑天鹅事件，效果明显低于预期。5月下旬山西矿难发生后，煤炭行业供给侧有明显改善，中长周期向上确定性明显提升，因此以部分煤炭股替换了受战争和油价冲击大、不确定性高的天然气股票。6月份煤炭股又受红利指数剔除煤炭股及机构减持异常大跌，我们逐步加大了跟下游新材料和机器人需求相关的稀土磁材个股比重。本组合的债券部分，2季度加大了长债基金的配置，把握了债市的小幅上涨行情。

本基金二季度上涨近16%，跑赢沪深300基准，二季度我们调仓思路如下：1）继续集中底部内需消费。对业绩见到拐点以及跌到绝对安全边际的标的进行加仓。2）上半年我们对行业判断出现了错误，二季度对化工进行了一次减仓，加仓了AI算力龙头标的。组合重仓股上我们进行了一定程度调仓：新增消费电池龙头（业绩上修）和国产半导体代工龙头（一季度减仓错误，重新加仓），减仓了电池龙头和袜子代工龙头；对餐饮供应链、生活用纸、卫生巾、智能短交通、高端服饰、民营大炼化、储能、纸包装龙头继续持有。我们坚持重仓符合时代浪潮、竞争格局突出、商业模式优异的高成长优质龙头作为核心仓位，以龙头企业自由现金流快速增长甚至非线性增长为核心收益来源，践行高集中度、行业和标的属性适当分散作为主要配置策略。通过适当择时和均衡配置来尽量控制回撤。

2026年二季度，宏观经济呈现出"外需强、内需弱"的K型分化格局。出口方面，4月、5月出口金额(美元计)当月同比分别达到14.1%和19.4%；进口方面，4月、５月进口金额当月同比分别为25.3%和27.4%。而内需方面，5月份社会消费品零售总额为41090亿元，同比下降0.6%，环比下降0.38%，为近四年来首次月度同比下滑；其中家用电器和音像器材类当月同比下降15.6%，汽车类零售额当月同比下降16.1%。二季度物价，PPI当月同比从4月的2.8%跳升至5月的3.9%，CPI稳定在1.2%左右，终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。制造业扩张动能有所减弱，制造业PMI从4月的50.3%小幅回落至5月的50.0%；非制造业商务活动指数从49.4%回升至50.1%，勉强站上荣枯线。权益市场方面，各宽基指数在通信和半导体的带领下震荡走高，市场呈现极致的结构性分化行情，以双创为代表的成长风格显著占优。创业板指二季度涨幅36.4%，以芯片股为代表的科创50二季度更是上涨75.7%；分行业看，电子上涨89.9%、通信上涨66.1%；医药下跌8.8%、煤炭下跌12.2%、银行下跌8.29%、保险下跌12.8%、白酒二季度下跌19.1%、消费者服务二季度下跌21.8%、黄金下跌34.7%；30个中信一级行业中，有22个下跌，8个跌幅在15%以上。港股则持续走弱，恒生指数下跌7.69%，恒生科技下跌3.82%；主要受资金面紧张、头部互联网企业发展不及预期、内卷加剧等影响。

2026年二季度市场整体呈现较为集中的结构行情，从四月份开始，市场一直围绕确定性较强的科技方向进行演绎，科技领域的涨价品种、半导体中空间大的品种表现尤为突出。展望三季度，AI的发展使得所有原材料价格趋于紧张，有望引导价格从上游向下游逐步传导。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，在长期产业趋势的方向上坚定与优秀的公司一起成长，我们保持从中观切入研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。

二季度以来在美伊冲突消退和AI硬科技涨价扩产预期下，双创表现强劲。而传统非AI方向的板块在疲软的经济数据影响下，表现较为疲软，6月以来股价甚至出现比较明显的虹吸效应。我们组合维持均衡偏价值的结构，维持了非银、交运、地产消费链的左侧配置，同时配置了部分PB-ROE角度估值可接受的高端制造板块。

2026年一季度，国内经济在"十五五"开局背景下稳步复苏，内部环境稳中向好。2月CPI 同比涨幅1.3%，温和回升；PPI降幅收窄至0.9%，通缩压力缓解。消费端，1-2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%，增速较去年12月回升了1.9%；生产端，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值大幅增长13.1%，制造业升级继续驱动工业维持偏强表现；投资端，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较去年全年的-3.8%，实现“由负转正”，其中基建(不含电力)托底明显，累计同比11.4%，制造业投资累计同比3.1%，地产投资累计同比-11.1%，降幅有所收窄。权益市场方面，A股在1-2月春季躁动后大幅下跌，3月单月中信一级行业中有14个行业跌幅超10%。一季度上证指数下跌1.94%，上证50下跌6.76%，沪深300下跌3.89%，仅中证500上涨2.03%。风格方面，成长优于价值，中小盘优于大盘。从结构上看，煤炭、石油石化、电力等领涨，非银、消费者服务、商贸零售等领跌。港股则持续走弱，恒生指数下跌3.29%，恒生科技更是下跌15.7%；主要受资金面持续紧张、头部互联网企业发展不及预期、美股高位下跌等影响。

本基金一季度下跌约2.0%，跑赢沪深300基准，一季度我们调仓思路如下：1）继续集中底部内需消费。对业绩见到拐点的标的进行加仓，减仓了业绩继续下修的标的。2）四季度对非银金融和国产算力的加仓冲高后表现一般，考虑到大环境的变化继续减仓。3）美伊战争发生后我们判断国际形势发生了深刻的变化，对中国资产而言，显著利好：- 新老能源。- 现金流、盈利能力突出、竞争格局非常稳定的中国消费制造核心资产。组合沿着以上两个方向进行集中。4）三月市场大幅波动中组合做了一次仓位调整，一定程度平滑了组合波动。组合重仓股上我们进行了一定程度调仓：新增电池和储能两家龙头和民营大炼化龙头（能源革命）、袜子代工龙头（业绩和经营质量显著拐点）、纸包装龙头（新业务增量显著），减仓麦片龙头（涨幅可观，担心潜在成本影响）、石油龙头（涨幅可观）、国产半导体代工龙头（担心盈利拐点）、宠物食品龙头（担心盈利拐点）、二手房交易龙头（盈利质量不稳定）；对餐饮供应链、生活用纸、卫生巾、智能短交通、高端服饰龙头继续持有。我们坚持重仓符合时代浪潮、竞争格局突出、商业模式优异的高成长优质龙头作为核心仓位，以龙头企业自由现金流快速增长甚至非线性增长为核心收益来源，践行高集中度、行业和标的属性适当分散作为主要配置策略。通过适当择时和均衡配置来尽量控制回撤。

本报告期内，股市延续去年11月底以来的惯性上涨，黄金等行业领涨，但1月底和3月初先后遭遇国际金价跳水和美以伊冲突爆发，仿佛两桶冰水浇头淋下，给全球资本市场急剧降温。万得全A的日成交金额从1月14日的3.99万亿元下降至3月底的2万亿元，恒生科技从去年10月初以来一直持续下跌并在3月底再创新低，表明就算没有战争的影响，全球流动性和风险偏好也在持续回落之中。本报告期内，债市在去年整个下半年一直持续猛烈下跌之后，终于在1-2月份迎来反弹，但3月初美以伊冲突爆发后，全球流动性受到了短暂但巨大的冲击，多资产无一例外全部下跌，债市也下跌了半个月，在3月中旬流动性冲击结束后快速反弹。本组合的权益部分，1月份重点把握了黄金股ETF大幅上涨的投资机会，获得了较好的收益。2月初，在金银价格短期超涨极值、出现了大幅调整后，及时清仓了黄金股仓位。考虑到稀土价格在1季度有明显上涨，同时稀土ETF从去年9月初以来一直盘整、有较好的安全边际，行业主线部分转向了稀土ETF。但稀土2月份的反弹在3月初美以伊冲突爆发后也戛然而止，基于防御目的，行业主线以累计涨幅小、景气明显回升、行业属性偏防守的煤炭能源天然气等能源链行业配置为主。本组合的债券部分，1-2月份保持了原有的长债基金配置，3月份多资产因流动性冲击齐跌时，减少了长债基金和一二级债基配置，以短债基金配置为主。

2026年一季度市场整体呈现震荡行情，春节前市场情绪相对较好，2月底中东冲突发生后，市场风险偏好大幅降低，行情围绕着冲突相关线索，震荡下行，景气度维持高位的算力和锂电板块相对较强。展望二季度，中东的冲突对市场影响终将弱化，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。

2026年一季度权益市场的波动显著加大，1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随2月末中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。而不论是看多内需的消费类板块，还是看淡内需的红利类板块，表现大都疲弱，也就是说市场交易者不关注国内经济运行的情况几乎没有改变。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱，叠加油价高企，这造就了偌大的滞涨场景。前期利率的下降并没有体现在债券中，而高油价带来的高通胀预期更是带来了降息预期的扭转。我们始终担忧这种叙事在一瞬间发生变化。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。出口和基建依然是支撑经济的最重要需求。开年出口增速22%，基建投资12%。进而带动工增进一步抬升到6%，其中高技术行业工增达到13%。其余分项制造业投资、地产投资、社零等虽有改善，但强度有限。地产投资回到-10%附近，二手房的小阳春表现好于往年，春节后至今成交套数同比增长24%，而挂牌量同比跌幅扩大，说明二手房供需边际改善，年初以来房价回稳，这对于我们走出低通胀循环意义重大。另一个重要关注点开年出口增速大超预期，是远好于季节性的表现，对应全球制造业PMI回升。但必须看到国际冲突对于通胀预期、以及后续的利率调整预期的影响还远未完全体现。这也是我们同时关注地产（内需）和出口（外需）的原因，两者如同阴阳相抱，既存在相互影响又存在相互转化。海外方面，同样也是在3月波动骤起。首先是中东冲突导致通胀的快速上行。在伊朗冲突前，一致预期为政策宽松下半场叠加经济复苏。由于冲突的超预期，导致海外宏观预期在战争后出现大幅度调整。冲突至今宏观交易主线为：油价上行导致通胀上行进而导致宽松预期扭转。德国3月CPI从2月的1.9%大幅攀升至 2.8%，创下逾一年来的新高，法国3月CPI从2月的1.1%加速至 1.9%，达到2024年8月以来的最高水平。欧元区3月CPI从2月的1.9%上升至 2.5%，重新回到了欧洲央行2%的通胀目标之上。英国央行预计3月CPI为3.5%。最早4月，欧央行就有可能选择加息。前车之鉴是不久之前的2022年俄乌冲突，原油和粮食价格的暴涨直接导致美国通胀上行，尽管美联储一直强调通胀是暂时的，但最终还是被迫开启了一轮加息周期，导致2022年全球权益市场和大宗商品出现巨大波动。当前情况更为糟糕在于过往的3年AI主导的经济已经出现了显著的热度不均衡。实体方面，比如卡车相关数据不是到了崩溃边缘，而是已经崩溃，这在历史经验上对于衰退有很强的指引。信用卡、车贷、学贷违约的情况也已经直逼2008年。当前比较大的不可测性在于，非美发达国家的加息已经是正在进行时（日本、澳大利亚）或者是预期浓厚的将来时（欧洲、英国），但是美国的加息预期依然被遏制，这当然和美国是产油国有关，也和美股、美债本身有关。但必须看到，非美发达国家如果一致行动，美元的走势也会给美国货币政策提出挑战。第二个问题在于AI叙事的松动，虽然巨头们纸面上资本开支依然维持了较高增速，2024年约2560亿美元，2025年为4270亿美元，2026年预估将达到6600亿美元以上。但由于连续的开支且在短时间内没有看得见收入的可能性，使得巨头的现金流情况受到严重损害，之前连续推动市场表现的回购计划大打折扣，同时天量融资、猛烈裁员都不可避免的发生。2024 年美国本土科技行业裁员约9.5万人，2025年为12.7万人。2026年前两个月约为3.3万人，3月甲骨文宣布全球裁员3万人，Meta宣布裁员1.6万人。这种用迅猛的算力置换人力的变化势必会在未来带来收入预期的全面变化，进而导致公司的营收、利润不达预期，最终叙事发生松动。

一季度市场先扬后抑，年初在全球弱复苏和AI向传统行业扩散的预期下，市场震荡向上，3月以后，市场在美伊战争影响下风险偏好快速回落。伴随着油价上涨，通胀预期快速提升，金属相关的顺周期板块调整较为明显。煤炭、银行等防御板块偏强。操作上，我们维持仓位稳中略降，增加了新旧能源板块的配置，降低了机械、军工等成长方向配置。

本报告期内，股市全年呈现首尾几个月震荡、中间几个月拉升的三段式走法，前高后低，在牛市氛围中震荡稳步向上。风格方面，光通信、黄金股、创新药分别作为成长、价值、消费的代表，各有出色表现，但成长风格凭借估值极度扩张的优势更胜一筹。行业方面，31个申万一级行业按全年涨幅排序的首尾行业差值超过100%，显示今年是典型的结构市，把握住行业主线非常重要。本报告期内，债市在经过多年的上涨之后迎来拐点。长久期债基全年跌幅较大，各月份涨少跌多，反弹机会日渐稀少，下半年持续杀跌非常明显。中短久期债基虽然走势强于长久期债基，但是全年涨幅仅仅只能持平不跌，是过去8年中涨幅最小的一年，显示债市拐点将至。本组合的权益部分，在收益方面，全年主要把握了黄金股、稀土、锂电池、港股科技和港股创新药等行业主线的投资机会。在控制回撤方面，全年主要是在市场阶段性调整时，降低整体风险敞口，以及加大核心-卫星基金框架中防御型强的核心基金占比（如银行、煤炭、旅游等行业ETF）。本组合的债券部分，主要是在股市表现强势时加仓了部分二级债基和可转债基金，在债市出现反弹机会时加仓了部分长久期债基。