邓时锋 - 基金投资策略和运作

在三季度涨幅非常可观的情况下， 四季度权益市场先抑后扬，整体呈现较强韧性。25年全年科技和有色双主线仍然维持较为强势的表现，市场呈现强者恒强的格局。虽然国内房地产和消费数据仍然在磨底，但是科技突破、制造业出海以及全球定价的资源品重估有此起彼伏的表现。

2025年权益市场分化很大，呈现了显著的K型分化，通信电子等AI相关和有色板块涨幅显著领先，而内需板块和红利板块则表现清淡，这种情况不光在中国发生，全球主流权益市场的表现都是类似的。在2025年4月关税的巨大扰动之后，全球权益市场单边向上修复， 泛科技AI相关和有色板块贡献了市场的几乎全部涨幅。截至2025年末，标普500指数中前十大股票目前占据了41%的市值和32%的盈利。2025年，这些头部股票贡献了指数53%的回报。出于对强分化走势均衡回归的担忧，我们对于向上趋势内的资产配置有限，这也是我们整体收益不达预期的最主要原因。科技AI、有色（一定意义上，有色的兴奋也得益于AI的火热）的热得发烫和实体经济的疲惫虚弱，造就了偌大的滞涨场景，这其中巨大的鸿沟就是利率水平。现实世界中，中国房地产市场已经是调整的第五个年头，美国重型卡车销量则已经从25年年中开始连续半年跌破了历史2倍标准差的底线，而上次出现这个情况是2007年。由于债务风险的显性化堆积，全球的主要国家的国债收益率都处于一个高位震荡的态势。由于债务规模以及未来预期的不断提升，连续的降息没有体现在债券中，而是体现在了权益和大宗品市场。泛科技AI和有色行情都是更符合传统意义的货币化主导的行情，如果使用传统的黄金定价模型去倒算，得出的利率水平已经和现实中的美债收益率差距已经超过了500甚至600BP。我们始终担忧这种现实和虚幻之间的巨大鸿沟会在下一刻瞬间被拉近。

本报告期内，股市在3季度大涨之后高位震荡，波动率明显放大但仍顽强走稳。A股明显强于港股，恒生指数下跌，恒生科技和医疗跌幅明显。行业方面，结构分化较大，有色、通信领涨，食品饮料、医药领跌。部分行业的补涨，进一步验证股市仍处于牛市，虽有阶段性调整但明显强于预期。本报告期内，债市在经历3季度持续3个月的大跌之后，悲观情绪有所出清，因此在10月份反弹，但受地产债暴雷、公募赎回新规、股市强势等多重因素冲击，11-12月份又继续大跌。本组合的权益部分，在11月份有意识的加大了防御型仓位的配置，加大了煤炭、旅游等行业ETF配置，但效果不如人意，这2个行业和组合原有的锂电池在11月中下旬有一波急跌，导致组合有一个明显的回调，表明原有的熊市思维下过于保守的传统防御思路不可取，在市场已经转入牛市的背景下，受惯性思维的影响，错过了部分行业在年内最后一个季度的补涨机会。本组合的债券部分，在3季度初及时减仓了长债基金配置后，10月份及时补回长债基金，捕捉到了债市反弹的机会。11月份债市开始下跌，我们减仓了部分长债基金仓位，并在12月中下旬补回。

2025年四季度市场整体呈现震荡行情，行情10-11月份主要集中在新能源和大宗相关的板块，12月份行情震荡和轮动加速。展望明年，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场不断调整，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。

12月中旬，股市在高位震荡3个月后选择向上突破，于年底走出十一连阳，突破4000点近在咫尺。年度看，大部分的宽基指数录得两位数涨幅，创业板指以49.57%涨幅位居榜首。其中有色、通信、电子、电力设备及新能源、军工、机械、基础化工等行业领涨，仅食品饮料、煤炭涨跌幅仍为负。25年市场上涨以流动性驱动为主，时隔多年再次出现较为极致的分化，一边是AI引导的科技股行情和美元信用担忧推动的有色超级牛市，一边则是持续下滑的房地产投资和萎靡不振的传统消费板块。刨去四月份超预期关税冲击带来的流动性冲击，全年行情相对平稳，除科技、有色外，机器人、军工、锂电池等板块也有优异的表现。

本基金四季度下跌4.4%，跑输沪深300，仅11月单月跑赢HS300。四季度我们调仓思路如下：1）四季度我们往底部内需消费做了集中，在2-3年的维度上我们觉得是起点。但是四季度市场对内需悲观更加加剧，AI、周期趋势更加加强，导致我们12月进一步跑输。我们判断26年年初市场会继续延续25年景气结构进行演绎，然后市场会再度寻找方向。内需不太会有太多向下波动空间，向上空间取决于业绩改善幅度、市场对龙头消费个股红利属性的认知程度、以及政策力度。但主要问题是可能需要等待。2）年底我们加配了非银金融和国产先进制程，看好其在26年特别是春季躁动上的表现。3）从组合估值和流动性数据看25Q4较25Q3市值更大、因为参与了科创板相关标的估值更加激进。对大部分底部仓位而言波动非常可控。组合重仓股上我们进行了小幅调仓：新增生活用纸龙头（竞争格局改善、公司开发新的增长点、成本受益）、麦片龙头（老龄化受益）、石油龙头（中长线布局，油价等待上半年最后冲击）；减仓了汽车零部件龙头（涨幅到位）、赛事运营龙头（小市值没有放那么多比例）、铝膜板（业绩有点低于预期）；对国产半导体代工龙头、餐饮供应链、卫生巾、智能短交通、宠物食品、高端服饰龙头、二手房交易龙头继续持有。我们坚持重仓符合时代浪潮、竞争格局突出、商业模式优异的高成长优质龙头作为核心仓位，以龙头企业自由现金流快速增长甚至非线性增长为核心收益来源，践行高集中度、行业和标的属性适当分散作为主要配置策略。通过适当择时和均衡配置来尽量控制回撤。

本报告期内，股市终于突破了上半年的盘局，走出了单边上涨行情。成长风格明显强于价值风格，创业板明显强于主板，走出了近十年来最大的季度涨幅。股市大涨的原因，一是政策面上高层定调明确了政策方向，提振了市场信心，二是资金面上国内货币政策宽松，国外美元走弱，双重因素推动资金涌入股市，三是基本面上一些重点产业出现技术突破，极大推高科技股估值，四是博弈面上资金轮动明显，阶段性财富效应突出，市场情绪空前高涨。本报告期内，债市与股市跷跷板效应明显，单边下跌幅度较大，不仅大于今年1季度跌幅，而且还是近几年的最大季度跌幅。本组合的权益部分，7-8月份维持了稀土ETF为主、黄金股为辅的持仓结构，获得了较好的收益，9月初及时转换为黄金股ETF为主、稀土为辅的持仓，避开了稀土的月度调整，继续获得难得的正收益。本组合的债券部分，在8月下旬可转债领先于股市进入调整时，及时清仓了组合内一些可转债基金，换成较为稳健的防御性债基，并在9月下旬开始看好债市反弹，加回了部分30年国债ETF。

本基金三季度上涨约14.7%，跑输沪深300基准，仅8月通过参与非银金融和金融科技单月跑赢HS300。三季度我们调仓思路如下：1）在泛内需消费震荡整理过程中积极参与非银金融、金融科技，以及部分参与AI算力、有色的权重股来获取收益，争取跟上基准。从结果上来看勉强达到目标，但是代价就是组合潜在波动率和换手率有所上升。我们在金融科技和AI算力大幅获利后持续进行结算来保住收益和降低波动率，同步加仓底部开始有明显变化的泛内需消费标的。2）从持仓比较多的行业上看，减仓农业和计算机（股价演绎到位），重新加仓纺织服装（重点持有的品牌服饰公司业绩触底），加仓电子、汽车（跟上指数），其他行业变化不大。3）从组合估值和流动性数据看25Q3较25Q2市值更大（组合加权平均市值794亿）、因为参与了科创板相关标的估值更加激进。高估值高波动的股票在一笔主升后正在持续控制仓位，对大部分底部仓位而言波动非常可控。组合重仓股上我们进行了小幅调仓：泛科技领域新增一家国产半导体代工龙头、一家汽车零部件龙头（均已获利颇丰），消费领域新增一家业绩拐点的赛事运营龙头；减仓了全球化饲料养殖龙头（阶段性涨幅到位）、宠物疫苗龙头（宠物医院进度低于预期）和出版龙头（AI应用推进需要等待）。对餐饮供应链、铝膜板、卫生巾、智能短交通、宠物食品、高端服饰龙头、二手房交易龙头继续持有；阶段性减持了餐饮供应链龙头比例（等待业绩底部），大幅增加了高端服饰龙头的比例（业绩底部探明）。目前我们组合布局集中在两方面： 1）估值、位置、经营周期底部、竞争格局较好、没有下跌空间的消费龙头越跌越加，期待后续政策刺激、经济复苏的beta，以及公司业绩反转的alpha。2）逢低买入调整后位置低、估值可靠、AI推进速度快的AI头部公司，组成组合，在AI应用浪潮中为组合提供净值弹性。我们坚持重仓符合时代浪潮、竞争格局突出、商业模式优异的高成长优质龙头作为核心仓位，以龙头企业自由现金流快速增长甚至非线性增长为核心收益来源，践行高集中度、行业和标的属性适当分散作为主要配置策略。通过适当择时和均衡配置来尽量控制回撤。

回顾 2025 年三季度，国内资本市场整体表现强劲，同时各大指数的表现显著分化。具体而言，上证指数实现 12.73% 的涨幅，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨 50.40%，科创50指数上涨49.02%。从行业表现来看，通信、电子、有色金属等板块涨幅居前，成为市场上涨的重要驱动力量；反之，银行板块跌幅明显，交通运输、电力设备等板块涨势也偏弱。国际宏观环境方面，2025年三季度，全球经济增长态势有所修复，主要经济体中，美国经济形势回暖，欧洲经济呈现弱复苏。政策方面，美国关税政策带来的扰动渐缓，同时美联储启动降息，整体对全球资本市场风偏正面影响。国内经济运行总体保持平稳态势，9月末制造业PMI季节性回升，基本面保持弱势平稳。十一长假期间消费平稳、出行平稳增长，也再次验证了经济的平稳性。产业方面，2025 年第三季度全球科技领域发展态势良好，在人工智能、半导体、机器人等多个领域都取得了显著进展。云厂商资本开支持续加码，2025 年五大云厂商资本开支合计超 3600 亿美元，较 2024 年增长 45%，其中 70% 投向 AI 服务器与数据中心。机器人领域，多个此前停留在实验室阶段的技术方案成功实现规模化商用。创新药领域，全球BD交易也在持续。在此背景下，科技属性的板块在三季度涨势突出。回顾本基金在 2025 年三季度的投资操作，在权益投资方面，采用自上而下的宏观配置与自下而上的个股精选相结合的策略。在个股筛选过程中，重点聚焦行业景气度处于上升通道、财务报表稳健可靠、估值水平合理适中的优质标的。投资策略以追求绝对收益为核心目标，高度重视股票底仓的结构性配置，力求在控制风险的前提下实现资产的稳健增值。债券投资方面，主要配置短久期国债、高评级信用债等安全性较高的债券品种，并根据市场行情阶段性参与可转债投资，以捕捉市场中的投资机会。

2025年三季度市场整体波动向上，行情7-8月份主要集中在海外AI及反内卷相关板块，9月份行情扩散到泛电子行业和泛新能源板块。展望四季度，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场不断调整，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。

三季度权益市场表现靓丽，机构为代表的增量资金入市带来大盘景气成长方向表现靓丽。相较于上半年行情主要集中于人工智能、创新药、人形机器人等偏新兴生产力的科技方向，三季度权益市场在偏向传统中国优势制造的景气方向也开始轮番表现，如消费电子、储能锂电、风电、游戏、资源等方向凭借基本面景气度较高和启动的时候估值具备优势，三季度也涨幅不俗。整体来看，权益市场行情向着更为广泛的纵深扩散，核心科技制造领域的相关资产普遍完成了一轮可观的估值修复。我们组合维持了估值合理的科技制造和低估值资源红利资产的均衡配置，整体表现稳健。

3季度，市场出现了一个显著的降波的过程。进入8月，市场热点完全集中于科技成长一个方向，其余所有方向都呈现出和科技成长方向的负相关关系，所有资产与A股的短期相关性都在显著下降。基本面上的逻辑显然并不能解释这种变化，唯一合理的解释来自于流动性，即科技成长板块的上涨吸收了全市场的流动性。9月，市场风格则进一步的极端化。经过3季度的市场运行，A股、港股相对债券已经失去了绝对的性价比，权益风险溢价回归中性，而这是使用全A在作为一个整体指数进行分析的结果，考虑到行情的高度结构性，如果使用行情主线的科技类指数的估值去测算，结果将更加清晰。回顾三季度中国经济依然处于承压的态势当中，这其中房地产的因素不容忽略。尽管房地产开发已经在经济中逐渐降低权重，但毫无疑问，作为居民资产负债表的绝对主力项目，房地产市场低迷势必加剧储蓄的动力，导致通缩预期迟迟无法充分缓解。拉开视角到全球，我们可以发现海外面临的情况与国内高度类似，除了通胀上的判断，国内是单独处于通缩区间、海外普遍处于通胀区间以外，海外市场宏观经济状况也面临一定压力，同时权益市场表现良好，全部的流动性主要集中于科技成长和有色领域。特别是，大多数海外基金经理也都认可当前处于滞涨期（通胀高增长低）而非金发姑娘期（通胀低增长高）。一言蔽之，目前全球市场处于高度共振状态，资金推动的迹象显著，尾部风险高。我们组合仓位中性，结构上看好中国经济的核心资产、看淡中国经济的红利资产、全球共振的科技成长我们都有所配置，出于组合波动的考虑，当然，受限于产品风格的要求，我们的配置更偏向于传统行业。我们在8月兑现了大多数的科技成长部分，这使得我们的组合在风格上和市场热点有所偏离，特别是进入9月，这种情况更加严重，这也造成了相对排名的落后。