江晖 - 基金投资策略和运作

2026年第1季度，A股市场经历了较大波动，呈现先扬后抑的态势，整体市场成交仍较为活跃。全球宏观经济方面，在AI需求高速增长的拉动下，不仅数据中心、半导体等科技产业高速发展，还带动了电力等传统产业需求的增长，2026年1、2月的全球制造业PMI持续在荣枯线上；同时，AI需求的大幅增长已经开始拉动相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、光纤光缆等；2026年2月底开始的美国以色列和伊朗冲突改变了全球经济预期，冲突持续到本季度末仍未有立刻结束的迹象，冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，全球油价大幅上涨至100美元左右水平，油价上涨带来强烈的滞胀预期；全球股市在3月都经历了显著调整。标普500指数1季度下跌4.63%，纳斯达克指数1季度下跌7.11%，大部分新兴市场的股市在3月调整幅度更大，比如韩国股市下跌19.08%，印度股市下跌11.49%；冲突也逆转了A股市场在1-2月的上涨态势，1月、2月wind全A分别上涨5.83%，2.34%，但冲突开始后3月下跌了8.73%。从风格表现来看，1-2月成长和小盘风格占优，3月红利和大盘风格占优。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。工银核心价值基金的配置风格近一年来由大盘平衡往大盘成长偏移，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看主要来自于资产配置、行业配置的负贡献和个股选择的正贡献，其中负贡献的行业主要是传媒、汽车、机械等行业，产生正贡献的行业主要是电子、非银、基础化工等行业。报告期内本组合继续结构调整，主要增加了电力设备新能源、有色、基础化工的配置，减仓了TMT、汽车、医药等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是电子、通信、基础化工等行业，低配的行业主要是金融、消费、工业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。工银核心价值基金的配置风格近一年来由大盘平衡往大盘成长偏移，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看主要来自于行业配置的负贡献和个股选择的正贡献，其中负贡献的行业主要是传媒、金融、机械、有色等行业，产生正贡献的行业主要是TMT、电力设备新能源、食品饮料等行业。报告期内本组合继续结构调整，主要增加了TMT行业、有色、化工的配置，减仓了医药、汽车、电力设备和新能源等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是TMT、可选消费、原材料等行业，低配的行业主要是金融、日常消费、工业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。工银核心价值基金的配置风格主要是大盘平衡，最近一年多往大盘成长偏移，主要配置大中盘的个股，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看主要来自于行业配置和个股选择的正贡献，其中负贡献的行业主要是有色、钢铁等行业，产生正贡献的行业主要是电子、机械、银行、汽车、电力设备及新能源等行业。报告期内本组合加大结构调整，主要加仓了TMT行业的配置，减仓了汽车、家电、建材、银行、电力公用事业等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是TMT、医疗保健、可选消费等行业，低配的行业主要是金融、日常消费等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。工银核心价值基金比较一贯的配置风格是大盘平衡，最近一年多开始往大盘成长偏移，主要配置大中盘的个股，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑输业绩基准，从业绩归因报告来看主要拖累来自于行业配置的负贡献，其中负贡献的行业主要是超配的电子、机械、汽车、通信行业以及低配的银行和非银等行业，产生正贡献的行业主要是食品饮料和医药等行业。报告期内本组合的操作主要是进行了组合结构的小幅度均衡调整，加仓了医药、汽车、电子和机械等行业，减仓了银行、基础化工和非银等行业。期末本组合超配的行业主要是汽车、医药、电子和机械等行业，低配的行业主要是金融、食品饮料、计算机和交通运输等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2025年上半年，A股市场景气度较高，上证指数上涨2.76%，wind全A上涨10.86%。从风格表现看，表现较好的主要是科创相关指数和中小盘股，代表性指数北证50上半年上涨39.45%，中证2000上半年上涨15.24%，科创综指上半年上涨9.93%；表现较差的主要是过去2022-2024年表现好的红利相关板块，上半年中证红利指数下跌1.84%，沪深300指数上涨2.75%，显著跑输全市场。从行业表现看，上半年表现好的是医药生物中的创新药板块，化学制药（申万）上半年上涨20.09%，有色金属上半年上涨18.12%，银行（申万）上半年上涨13.10% 成为价值板块唯一的亮点，国防军工上半年上涨12.99%；上半年表现较差的行业是内需中的传统行业：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%,房地产（申万）下跌7.99%。从2025年上半年的行情走势看，延续了2024年4季度以来市场对经济复苏比较乐观的判断，同时中国经济中有亮点的板块在股市中表现较好：AI、创新药、新消费等，显示出中国经济向高质量发展的结构转型正在取得进展，科技创新、新消费、高端制造正成为中国经济的鲜明底色，我们对这一趋势持长期乐观看法。对于中国经济的传统板块，随着科技创新赋能产业升级，相关板块的基本面和股价都在经历长期调整，我们也相信在里面能够大浪淘沙，挖掘到好的价值标的。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了医药医疗、消费、地产金融、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期优势的优质公司，我们相信投资于好公司是穿越周期获得长期较好投资回报的基石。

2025年第1季度，A股市场延续了2024年4季度以来的活跃态势。海外宏观经济方面，美国特朗普政府上台后，采取普遍的加征关税政策，使得全球经济面临的不确定性显著上升，美国经济先导指标出现颓势，美股指数2025年1季度显著调整，标普500指数1季度下跌5%左右。国内宏观经济方面，延续了2024年4季度以来的温和复苏态势，消费和投资部分领域开始出现亮点，同时中国产业竞争优势持续提升带来的出口增长韧性仍然存在；在科技创新方面，1季度中国在AI、人形机器人、创新药等方面都传来科技进步喜讯；1季度上证指数微跌0.48%， wind全A指数上涨1.90%。从风格来看，2025年1季度呈现科创热、红利冷的整体特征，中证红利指数下跌3.11%，科创综指上涨6.45%。从行业板块看，涨幅居前的有：人工智能相关的deepseek指数、IDC指数、云计算指数、AI算力指数等；机器人相关的人形机器人指数。跌幅居前的行业是与传统价值股相关的大基建、煤炭、白酒等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。同期，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，美股三大股指均下跌。工银核心价值基金比较一贯的配置风格是大盘平衡型，主要配置大中盘的个股，其中占比较高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。由于本组合超配大盘成长股，因此在本报期中小盘成长股的反弹中跑输基准。报告期内本组合的操作主要是进行了组合结构的小幅度均衡调整，加仓了机械、汽车、电力设备和新能源、电子和医药行业，减仓了建筑、非银金融、银行、房地产和基础化工行业。期末本组合超配的行业主要是汽车、电子、机械、建材、电力设备及新能源等行业，低配的行业主要是非银金融、银行、食品饮料、医疗保健、电力及公用事业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2024年全年A股市场先抑后扬，全年wind全A指数上涨10.0%，以科技创新为代表的科创50指数上涨16.1%，以红利为代表的中证红利指数上涨12.3%。市场成交额达254.42万亿元，同比增长20.2%，9月后在政策驱动下交易活跃度显著提升。2024年行业分化明显，银行（+34.39%）、非银金融（+30.17%）、通信（+34.07%）涨幅居前，医药生物（-14.33%）承压；AI、低空经济、机器人等主题贯穿全年。2024年9月后中国经济在政策发力下逐步修复，全年呈“前高、中低、后扬”走势。GDP超130万亿元，增速5.0%，稳居全球第二大经济体地位。 2024年中国经济亮点纷呈。在科技领域，人工智能与量子技术突破，商业航天与低空经济出现重大进展，人形机器人开始产业化；在实体经济领域，新能源汽车年产量突破1300万辆，出口量超600万辆，制造业技术改造投资增长8%，国家级绿色工厂达6430家，产值占比提升至20%，精特新企业超14万家，制造业单项冠军企业1557家，形成梯次创新体系；新能源汽车、锂电池、光伏产品出口增长显著，机电产品出口占比近60%，集成电路出口增长18.7%。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药医疗、地科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高，具有长期优势的优质公司。但回过头看，其中大部分板块与宏观经济的相关性比较强，组合表现与宏观经济走势预期有较高相关性。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　工银核心价值基金比较一贯的配置风格是大盘平衡型，主要配置大中盘的个股，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股，前三个季度组合相对跑赢市场，由于本组合显著低配券商、创业板、科创板等相关类别的个股，在9月份以来的市场大幅反弹中跑输基准，导致今年本组合业绩跑输市场。2024年报告期内本组合的操作主要是进行了组合结构的小幅度均衡调整，加仓了电子、银行、家电、建筑行业；减仓了电力设备、医药、军工、基础化工。期末本组合超配的行业主要是可选消费、原材料、通讯业务和房地产，低配的行业主要是金融、日常消费、医疗保健和公用事业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。