苏玉平 - 基金投资策略和运作

在信贷、财政等靠前发力背景下，报告期内经济表现较好。工业生产方面，1-2月工业增加值同比增长 6.3%，较2025年12月边际提升，为经济增长提供支撑。固定资产投资回升，幅度超过季节性，房地产投资仍然下降但降幅收窄，社零环比有所上行。1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月回到扩张区间，细分项显示制造业供需两端均有所修复。国内经济改善叠加外部战争拉高油价，一季度CPI、PPI较2025年四季度均有所提升。　　报告期内，7 天逆回购利率、1 年期及 5 年期 LPR 均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001 均价 1.33%，较2025年四季度持平，资金利率维持低位。　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，中端下行较少，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。　　策略上，根据高频经济数据和资金面的情况，灵活调整久期和杠杆，重点关注了中高等级信用中票的投资价值。

2026年一季度，国内经济继续体现底部企稳的态势，中采制造业、非制造业PMI回升至50上方，工业生产、零售同比增速有所回升，固定资产投资增速重新转正，出口仍然保持较强。　　受春节错位、中东战争导致油价大幅上涨等因素的影响，一季度国内物价水平高于之前预期，CPI同比已回升至1%上方，PPI同比也回升至0附近。　　地产也呈现出一些回暖迹象，2月25日上海市五部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》（或称“沪七条”），受到政策的有力推动，上海市住宅成交量在一季度呈现良好的回升势头。　　尽管国内经济基本面表现整体较好，但由于权益市场在一季度出现震荡调整，风险偏好有一定下降，同时受大规模银行存款重定价的影响，银行负债端成本有一定的下降，央行也保持适度宽松的货币政策导向，流动性在一季度整体宽松，资金利率中枢有一定的下移。在上述因素的推动下，一季度债市表现良好。　　最终一季度末10年国债、5年AAA中票利率分别较上年末下行3bp、12bp。　　本基金在一季度积极配置5年内普信债、10年内利率债，同时对超长利率债进行了交易，整体组合久期较上年末有所提升。

报告期内，在信贷、财政等靠前发力背景下，经济表现环比改善。工业生产方面，1-2月工业增加值同比增长 6.3%，较2025年12月边际提升，为经济增长提供支撑。固定资产投资回升，幅度超过季节性，房地产投资仍然下降但降幅收窄。社零环比有所上行。1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月回到扩张区间，细分项显示制造业供需两端均有所修复。国内经济改善叠加外部战争拉高油价，一季度CPI、PPI较2025年四季度均有所提升。　　报告期内，7 天逆回购利率、1 年期及 5 年期 LPR 均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001 均价 1.33%，较2025年四季度持平，资金利率维持低位。　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，中端下行较少，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。　　策略上，本基金主要在利率债和高评级信用债之中寻找机会。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化，成交活跃。主要宽基指数涨少跌多，其中，中证500和中证1000等小幅上涨，上证50、科创50和沪深300等跌幅靠前，呈现一定的大小盘分化。从行业板块上看，领涨的煤炭和石油石化等，涨幅超过10%，领跌的非银金融和商贸零售等，跌幅超过10%，分化较大。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性和地缘事件交织的大逻辑，受益于流动性充裕的小微盘股表现突出，突发地缘事件冲击之下，上游资源品大幅冲高，其它方向普遍调整。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似，振幅也接近。考虑到多数转债绝对价位和相对估值高位震荡，投资性价比有限，本基金主要配置了平衡型标的。

一季度宏观环境波动加剧，债市在25年四季度冲击后转入震荡格局，10Y国债收益率围绕1.8%反复波动。PPI持续上行叠加海外地缘冲突推动的CPI走高，预计贯穿2026全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。可转债经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

2026年一季度国内经济呈现温和复苏态势，出口持续保持较强韧性，固定资产投资恢复增长，消费保持温和增长，CPI和PPI环比持续改善，通胀温和回升。财政政策更加积极，继续通过增加财政性金融工具规模支持实体经济。货币政策延续宽松基调，央行加大逆周期和跨周期调节力度，通过买断式逆回购、MLF、国债买入等增加中长期流动性投放，资金面持续保持宽松态势。虽然海外由于政治局势动荡加剧，全球其他主要经济体的国债收益率普遍出现剧烈波动，但国内债市表现相对稳健，中短端债券收益率在流动性维持宽松情况下普遍有所下行，长端和超长端利率在供给担忧以及通胀预期回升影响下小幅震荡，收益率曲线总体小幅陡峭化，信用利差普遍压缩，中长端信用利差压缩幅度更大，总体上信用债表现明显优于利率债。　　期内组合以配置中短期限信用债为主，合理控制组合的杠杆和久期水平；对转债部分保持相对谨慎，组合期内净值表现平稳。

一季度，海外地缘风险加剧，中东冲突推升油价中枢。国内经济运行总体稳定，高质量发展持续推进，但仍面临外部环境不确定性上升、内部需求不足等挑战。受春节错位和新兴市场拉动，出口表现持续回升；消费增速温和；固定资产投资小幅回升、房地产销售降幅收窄。通胀方面，CPI低位回升，PPI同比转正。货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，流动性平稳宽松。债券方面，短端收益率在宽松的流动性带动下震荡下行；受中东冲突推升油价和通胀预期影响，10年国债收益率先下后震荡，30年国债收益率震荡上行；配置盘带动下，信用利差持续收窄。权益方面，年初市场情绪乐观、流动性宽松，进入3月后地缘冲突加剧、油价上升、风险偏好回落；分行业看，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工、电力设备等表现靠前，非银金融、商贸零售等表现靠后。转债市场跟随权益市场先扬后抑，低价品种表现好于高价品种。　　本基金在报告期内采取“固收+”策略，在控制回撤的基础上追求净值的增长。

2026年一季度，国内经济表现出强劲的韧性，然而资本市场由于监管趋严,权益热度有所降温，此外，海外地缘冲击频发也带来较大扰动。　　国内经济方面，国内经济年初实现开门红，内外需同步增长，通胀显著回升。1-2月美元计出口同比增长21.8%，工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，均较2025年末明显改善。2月CPI、PPI同比分别为1.3%，-0.9%，双双好于预期。　　国内政策方面，两会延续“稳中求进、以进促稳”的总基调，设置更务实的增长区间目标，稳增长力度不弱但避免强刺激，更注重结构优化和风险防控。货币政策延续 “适度宽松”的基调，政策节奏更强调精准与相机抉择。财政政策延续4.0%的赤字率，拟发行1.3万亿元超长期特别国债，4.4万亿元地方政府专项债，整体保持了必要的财政力度。投资方面继续强调“推动投资止跌回稳”，地产政策从“风险管理”转向“存量优化”，提出“控增量、去库存、优供给”。　　海外方面，地缘政治摩擦加剧，美国先“闪击”委内瑞拉，后与以色列联合对伊朗发动袭击，导致美伊冲突爆发，石油价格随之飙升。能源价格持续处于高位，加剧全球滞胀担忧，海外降息预期迅速降温。3月美联储议息会议选择保持利率不变，年阵图指向全年仅1次降息，基调整体偏鹰，强调了通胀回升风险。大类资产中，全球股市承压，美元、美债利率显著走高，10Y美债利率回升至4.40%附近，美元指数一度回升突破100关键点位。　　在多方面因素综合影响下，一季度股市波动较大，风险偏好先强后弱。债券市场整体宽幅震荡，中债新综合全价指数一季度上涨0.28%，中债信用债指数上涨0.43%，中债金融债指数上涨0.08%，中债国债指数上涨0.17%；权益市场受地缘政治冲击影响，风偏有所回落，一季度沪深300指数下跌3.89%，上证50指数下跌6.76%，创业板指数下跌0.57%。　　基金操作层面，考虑到本年为“十五五”开局之年，经济基本面在财政政策前置支撑下年初预期向好，产业政策逐步落地，市场整体流动性保持宽松，因此看好春季行情并适度超配权益仓位，结构上侧重于高景气科技、“十五五”规划受益的产业。后续随着国内监管环境变化及外部不确定性因素增多，市场波动显著加大，本基金逐步将仓位回归至业绩基准附近，并以控制组合波动为主要目标。债券端，本基金相对于基准降低久期敞口，结构上进一步向票息策略倾斜，增持中高等级中短久期信用债。　　展望二季度，全球外部环境仍存在较大不确定性。全球地缘政治局势反复、国际能源价格波动加大，以及美联储货币政策节奏变化等多重因素，或将持续扰动全球市场风险偏好。相较而言，国内经济展现出较强韧性，一季度经济运行成色强于预期。后续看，财政政策靠前发力、出口竞争力维持、物价水平改善等因素，有望继续支撑二季度经济基本面平稳运行，财政政策及货币政策或将保持较强定力。　　在此背景下，债券市场一方面受到经济韧性、通胀预期边际改善等因素影响，另一方面受益于流动性环境平稳和避险需求支撑，预计整体仍将以震荡运行为主，票息策略占优。权益市场方面，国内经济的平稳运行与政策环境的稳定性，仍为权益资产提供了坚实的中长期支撑。但考虑到二季度外部扰动仍可能引发市场阶段性波动，本基金将在年度策略三大主线的基础上优化配置重心，适度超配得益于价格回升且业绩预期稳定性强的内需板块；若后续外部风险缓释、市场风偏逐步修复，将沿年度策略框架寻找估值回调后具有吸引力的优质个股布局。总体而言，我们将以业绩比较基准为锚，根据规则化的主动管理框架，动态调整仓位及结构，力争长期以较小的跟踪误差战胜业绩比较基准。

2026年一季度，尽管国内经济实现开门红，在监管逐步趋严、海外地缘冲击频发的背景下，权益市场由涨转跌。　　国内经济方面，国内经济年初实现开门红，内外需同步增长，通胀显著回升。1-2月美元计出口同比增长21.8%，工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，均较2025年末明显改善。2月CPI、PPI同比分别为1.3%，-0.9%，双双好于预期。　　国内政策方面，两会延续“稳中求进、以进促稳”的总基调，设置更务实的增长区间目标，稳增长力度不弱但避免强刺激，更注重结构优化和风险防控。货币政策延续 “适度宽松”的基调，政策节奏更强调精准与相机抉择。财政政策延续4.0%的赤字率，拟发行1.3万亿元超长期特别国债，4.4万亿元地方政府专项债，整体保持了必要的财政力度。投资方面继续强调“推动投资止跌回稳”，地产政策从“风险管理”转向“存量优化”，提出“控增量、去库存、优供给”。　　海外方面，地缘政治摩擦加剧，美国先“闪击”委内瑞拉，后与以色列联合对伊朗发动袭击，导致美伊冲突爆发，石油价格随之飙升。能源价格持续处于高位，加剧全球滞胀担忧，海外降息预期迅速降温。3月美联储议息会议选择保持利率不变，年阵图指向全年仅1次降息，基调整体偏鹰，强调了通胀回升风险。大类资产中，全球股市承压，美元、美债利率显著走高，10Y美债利率回升至4.40%附近，美元指数一度回升突破100关键点位。　　在多方面因素综合影响下，一季度权益市场波动较大，风险偏好先强后弱。债券市场整体宽幅震荡，中债新综合全价指数一季度上涨0.28%，中债信用债指数上涨0.43%，中债金融债指数上涨0.08%，中债国债指数上涨0.17%；权益市场受地缘政治冲击影响，风偏有所回落，一季度沪深300指数下跌3.89%，上证50指数下跌6.76%，创业板指数下跌0.57%。　　基金操作层面，本基金在去年底成立后，一季度主要为建仓期。债券端，本基金着重于票息策略，主要配置中高等级中短久期信用债。权益端方面，本基金遵循年度策略看好三大主线机会：高景气的科技主线，受益于价格回升与产业升级的传统产业主线，以及“十五五”重点规划产业主线。考虑到本年为“十五五”开局之年，经济基本面在财政政策前置支撑下年初预期向好，产业政策逐步落地，市场整体流动性保持宽松，因此看好春季攻势机会，积极建仓并达到超配水平，结构上侧重于高景气科技及“十五五”规划受益产业。后续随着国内监管环境变化及外部不确定性因素增多，市场波动显著加大，本基金逐步将仓位回归至业绩基准附近，跟踪基准的同时尽量控制组合的波动率。　　展望二季度，全球外部环境仍存在较大不确定性。全球地缘政治局势反复、国际能源价格波动加大，以及美联储货币政策节奏变化等多重因素，或将持续扰动全球市场风险偏好。相较而言，国内经济展现出较强韧性，一季度经济运行成色强于预期。后续看，财政政策靠前发力、出口竞争力维持、物价水平改善等因素，有望继续支撑二季度经济基本面平稳运行，财政政策及货币政策或将保持较强定力。　　在此背景下，债券市场一方面受到经济韧性、通胀预期边际改善等因素影响，另一方面受益于流动性环境平稳和避险需求支撑，预计整体仍将以震荡运行为主。权益市场方面，国内经济的平稳运行与政策环境的稳定性，仍为权益资产提供了坚实的中长期支撑。但考虑到二季度外部扰动仍可能引发市场阶段性波动，本基金将在年度策略三大主线的基础上动态调整，目前侧重于受益于价格回升且业绩预期稳定性强的内需板块；若后续外部风险缓释、市场风偏逐步修复，将沿年度策略框架寻找估值回调后具有吸引力的优质个股布局。总体而言，我们将以业绩比较基准为锚，根据规则化的主动管理框架，动态调整仓位及结构，力争长期以较小的跟踪误差战胜业绩比较基准。

2025年，经济在“新旧动能转换”中呈现温和复苏态势，全年GDP实现5%的增长目标。房地产行业修复相对较慢，形成一定的拖累，但政策端通过收储、放松限购及融资协调机制对地产下行风险进行对冲；消费端修复有所分化，服务消费韧性较强。与此同时，“新质生产力”成为新的引擎，有效对冲了传统行业下行压力。宏观政策坚持“稳中求进”，财政政策积极发力，支持科技创新与民生短板。流动性合理充裕，货币政策呵护态度较为明确。　　债券市场在一季度资金偏紧环境中出现明显调整，二季度受关税影响，避险情绪高涨，收益率下行。下半年随着经济企稳信号增多，收益率再次上行。信用表现好于利率，信用利差压缩。总体而言，2025年债券市场波动率提升，交易的重要性增强。　　策略上，精选中高评级信用债，结合期限利差、品种利差灵活调整持仓，保持适度杠杆和久期。

2025年，全球市场波动加剧，外围政策不确定性（关税、地缘政治冲突）与科技创新是2025年交易主线，全球风偏先抑后扬。　　海外方面，美国经济沿先抑再扬，至年末放缓的波动轨迹。总体而言，经济呈现增长趋缓、通胀顽固的特征：劳动力市场方面，美国非农新增就业有所放缓，失业率整体逐月小幅抬升，11月美国失业率4.6%，较年初提升0.5个百分点；通胀受关税冲击影响展现粘性，全年CPI同比平均2.7%，核心CPI同比平均2.95%。美联储于9月重启降息，并于10月、12月连续再降息25个基点，全年累计降息75个基点，政策考量从“通胀抑制”转向“就业支撑”，有助于维持全球流动性宽松与风险偏好修复。　　国内方面，2025年实现了5.0%的增长目标，节奏上，国内经济呈现前高后低的特征，一季度实际GDP增速高位开局，二、三季度边际回落，四季度在政策托底支撑下企稳，而通胀则呈现前低后高的轨迹特征。经济结构上，经济结构延续K型分化，新经济（科技）与传统经济冷热分明，一方面，房地产+基建为代表的旧经济比重继续下滑，地产投资对需求依然构成拖累，另一方面，三新经济（新产业、新业态、新模式）占GDP比重已经超越旧经济，新经济虽尚未完全填平旧经济衰退带来的总量缺口，但正在由“补充者”向“接力者”演进。　　国内政策保持积极基调，12月中央经济工作会议定调“稳中求进、提质增效”。财政实施更加积极的财政政策，要“保持必要的赤字、债务与支出总量”。货币政策延续“适度宽松”基调，把“经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量，要灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。投资方面强调“推动投资止跌回稳”，地产方面要着力稳定市场，因城施策“控增量、去库存、优供给”。　　全年市场表现来看，尽管上半年市场经历了关税冲击，但风偏快速修复，权益市场整体偏强，债券则整体偏弱，具体而言：中债新综合全价指数2025年全年下跌1.59%，中债信用债指数下跌0.02%，中债金融债指数下跌2.0%，中债国债指数下跌2.53%；沪深300指数全年上涨17.66%，上证50指数上涨12.90%，创业板指数上涨49.57%。　　操作层面，本基金于二季度完成建仓工作，并于下半年开始正常操作。权益投资端，立足全年中国资产重估的核心逻辑，三季度超配权益类资产以把握市场反弹机会，重点围绕高景气科技板块布局，四季度动态调整为股债均衡配置策略，并积极关注十五五产业政策受益领域；债券投资端，充分发挥其在组合中的底仓配置与风险对冲双重功能，内部品种结构由利率信用均衡配置逐步向信用债倾斜。

2025年四季度，国内经济表现继续平稳，中采制造业、非制造业PMI仍然位于50附近，工业生产、零售有所回落，固定资产投资增速落入负值区域，房地产销售增速继续偏弱，但出口依然韧性较强。　　进入四季度，国内股市出现一段时间的震荡整理，风险偏好恢复到相对温和的水平，带动了债券市场出现了阶段性回暖。当股市重拾升势，长期限国债、地方债发行供给较多的矛盾再度对债市构成了不利影响。总体来看四季度债市呈现震荡的格局，利率曲线继续陡峭化，信用债表现强于利率债。最终年末10年国债、5年AAA中票利率分别较三季度末下行1bp、19bp。　　本基金在四季度积极把握了长久期信用债、10年内利率债、地方债等品种的交易机会，同时对超长利率债进行了分批减仓。在年底时点前对中短久期高评级信用债进行了一定的加仓。

四季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方用于支持项目建设及债务清偿等。货币政策继续保持适度宽松，央行重启国债买入投放流动性，维护流动性合理充裕。债券中短端收益率受资金面稳定支撑收益率普遍有所下行，长端受到超长债供给压力、基金销售新规、商品价格走强等扰动下震荡偏弱，收益率曲线有所陡峭，信用债中短端表现好于长端，票息策略优于久期策略。　　期内组合开始新一期封闭期运作，组合以配置1-2年普通信用债为主，适度提高组合杠杆水平，对长端利率保持谨慎，合理控制组合久期水平；期内转债受股票市场影响保持区间震荡，组合对转债部分继续保持谨慎。