苏玉平 - 基金投资策略和运作

二季度，美伊冲突逐步降级，国际油价冲高回落，美联储维持利率不变。国内经济运行总体平稳，出口维持高增，内需有所走弱，其中消费增速小幅下滑，固定资产投资增速转负。计算机电子、船舶航天等新兴产业投资维持高增，基建及房地产投资均有不同程度回落，新旧动能转换特征明显。在输入性通胀和自身供需改善下，PPI同比由负转正并上行至3.9%，CPI增速温和。人民币兑美元保持升值预期，商业银行结汇维持顺差。央行公开市场逐步加大基础货币回笼力度，银行间市场回购利率先下后上，市场流动性从极度宽松逐步回归正常。信贷少增叠加流动性充裕，10年期国债收益率由季初1.82%回落至季末的1.73%。二季度权益市场结构性分化，科创50大涨75.74%，创业板指涨36.35%，沪深300涨11.90%；与海内外AI基建相关的电子、通信等表现靠前，与地产基建消费内需相关的石油石化、农林牧渔、钢铁等表现靠后。转债市场跟随权益市场震荡分化，与科技相关的高价转债表现好于传统低价转债。本基金在维持中波固收+定位的前提下，持续优化持股结构，增配科技相关股票。

2026年二季度海外美伊冲突导致油价中枢上移，美国通胀压力上升引发美联储加息预期抬头，美元指数走强，但人民币汇率维持强势。国内经济延续温和复苏态势，制造业PMI持续处于扩张区间，出口持续保持较强韧性，但投资和消费增速有所放缓，CPI温和增长，PPI转正后大幅改善，通胀回暖。4月政治局会议强调要持续优化财政支出结构，有序化解地方政府债务风险。央行继续实施适度宽松的货币政策，政策重心从推动利率下行转为维持利率低位运行，6月份陆家嘴论坛释放短端流动性稳定信号，同时央行继续增加MLF净投放稳定市场预期。在资金面整体宽松、实体信贷需求偏弱以及理财、基金等资管产品配置力度较大等推动下，债券收益率震荡下行，中长端下行幅度普遍超过短端，收益率曲线小幅平坦化，信用债下行幅度明显大于利率债，中长期限信用利差进一步压缩，二季度债券市场整体呈现震荡走强格局。　　期内组合以配置中短期限信用债为主，减持期限较短的中票，适当增持商业银行二永，阶段性参与长端利率债的交易机会；少量参与转债的结构性机会，适当增厚组合收益。

在伊朗战争导致的成本冲击、财政支出边际放缓、国内有效需求不足等因素影响下，二季度经济增速较一季度有所放缓。工业生产方面，1-5月工业增加值同比增长5.4%，为经济增长提供支撑。二季度固定资产投资增速转负，房地产投资继续下降，社零增速同比放缓。4-6月制造业PMI分别为50.3、50.0、50.3，维持在扩张区间，二季度出口表现仍然较强，特别是机电产品出口增速较高。受国际油价上涨推动，二季度PPI同比快速回升，CPI相对稳定。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变，央行首次开展隔夜逆回购操作，有助于精准对冲流动性压力。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.30%，较一季度略下行3BP，资金利率维持低位，但6月较4、5月边际上行。　　报告期内，利率曲线普遍下行，超长端下行较多，但仍较为陡峭。信用利差基本持平。　　策略上，组合根据各期限、各品种的比价情况进行灵活轮动，并根据高频数据、资金面等的变化灵活调整久期和杠杆。中低等级信用利差保护不足，关注防范评级治理增加流动性压力。

2026年二季度，国内宏观经济运行总体平稳，物价底部企稳、稳步回升。原油等大宗商品价格大幅上涨，推动PPI走出持续通缩区间，盈利修复边际改善。货币政策保持宽松取向，短端利率整体低位平稳，仅在季末跨季节点出现阶段性反弹；长端利率中枢小幅下移，10年期国债收益率自年初1.80%回落至1.75%附近，超长端品种因前期估值调整较为充分，下行空间进一步打开、表现更优。权益市场呈现明显结构性分化，科技成长板块行情亮眼、领涨市场，传统行业板块整体走势偏弱、承压运行。转债市场风格与权益市场基本一致，高价科技属性转债跟随正股显著上行，而低价转债品种持续走弱、表现滞后。  报告期内，本基金转债组合以低价品种为主要配置方向，受制于市场科技主导的极致风格，二季度未能获得显著超额。纯债端重点增持5y内银行二级债，适度下沉信用债增厚票息，在货币宽松延续、市场结构K型分化、基本面修复偏弱的环境下，债券后续仍存在阶段性配置机会，组合久期整体维持中性久期水平，稳中求进把握利率行情。

2026年二季度，国内经济增速保持稳定，中采制造业、非制造业PMI继续保持在50附近，但零售同比增速出现一定下降，固定资产投资增速再度转负。　　受国际油价前期大幅上涨等因素的影响，二季度国内物价水平有明显走高，PPI同比回升至4%附近，但CPI仍然保持在1%左右的水平。　　二季度债市整体呈现震荡下行走势，4-5月份随着流动性的宽松、资金利率的下行，利率走出两波下行行情。6月上旬起随着流动性的阶段性紧张，利率出现一定的回升，但最终随着央行恢复一定的公开市场投放，市场重新恢复偏强的震荡。最终二季度末10年国债、5年AAA中票利率分别较一季度末下行9bp、14bp。　　本基金在二季度总体增配了超长国债，对10年内利率债进行了波段交易，信用债方面主要增配了10年优质AAA品种。

在地缘事件导致的成本冲击、财政支出边际放缓、国内有效需求不足等因素影响下，二季度经济增速较一季度有所放缓。工业生产方面，1-5月工业增加值同比增长5.4%，为经济增长提供支撑。二季度固定资产投资增速转负，房地产投资继续下降，社零增速同比放缓。4-6月制造业PMI分别为50.3、50.0、50.3，维持在扩张区间，二季度出口表现仍然较强，特别是机电产品出口增速较高。受国际油价上涨推动，二季度PPI同比快速回升，CPI相对稳定。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变，央行首次开展隔夜逆回购操作，有助于精准对冲流动性压力。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.30%，较一季度略下行3BP，资金利率维持低位，但6月较4、5月边际上行。　　报告期内，利率曲线普遍下行，超长端下行较多，但仍较为陡峭，信用利差基本持平。　　策略上，本基金主要在利率债和高评级信用债之中寻找机会。　　报告期内，股票市场震荡上行，结构分化较大，成交持续活跃。主要宽基指数涨多跌少，其中，科创50和创业板大涨，中证500和沪深300表现居中，上证50相对落后，红利指数逆市下跌。行业板块则是涨少跌多，少数上涨的行业有电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工和电力设备等，领跌的石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理和食品饮料等，跌幅较大。指数表现和行业表现呈现出不一样的特征，主要是因为高景气科技成长方向持续大涨，一定程度上主导了指数走势。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大。　　报告期内，转债市场偏震荡，表现不如股票市场。考虑到多数转债绝对价位和相对估值高位震荡，投资性价比有限，本基金主要配置了平衡型标的。

2026年二季度，国内经济分化加剧，海外冲突烈度降温。　　海外方面，美伊冲突烈度降低，油价高企推升加息预期。二季度，地缘冲突主导外部扰动，美伊冲突持续反复，但力度趋于降温。而美伊冲突所引发的高油价令美国通胀压力加剧，沃什上任后的首次FOMC会议维持利率不变，但点阵图大幅转鹰，市场利率预期随之大幅修正，开始积极计价加息预期。大类资产中，美元指数在二季度显著走强，一度逼近102，30Y美债利率最高接近5.2%。美股则在加息预期升温环境下表现相对坚挺。　　国内经济方面，二季度总量增长较一季度有所回落，但名义改善延续，结构“外强内弱”，以AI链为代表的新型产业表现亮眼。二季度出口大超预期，出口维持双位数增长，结构上海外AI基建相关产品出口拉动为主。内需方面有所承压，二季度社零增速逐月走低，5月社零增速降至-0.6%，经济K型分化加剧。5月CPI同比1.2%，PPI同比3.9%，显示名义增长仍在改善。　　国内政策方面，外部地缘冲突背景下，国内央行态度偏呵护，财政重在落实存量政策。二季度外部地缘政治冲突对国内经济构成潜在冲击，国内流动性环境整体保持宽松态势，DR001月度均值在4月低至1.23%，随后伴随冲突烈度降低而逐渐回升。财政方面，两会制定赤字率4%、超长期特别国债1.3万亿元、地方专项债4.4万亿元，力度不弱，但实际落地偏缓，上半年专项债与超长期国债落地慢于上年。结构上，民生与科技等保持正增，其余多项偏弱，其中多项与基建相关科目仍在收缩。　　在多方面因素综合影响下，二季度风险偏好整体呈现回暖趋势。债券市场在流动性宽松背景下小幅走强，中债新综合全价指数一季度上涨0.63%，中债信用债指数上涨0.38%，中债金融债指数上涨0.32%，中债国债指数上涨0.61%；权益市场在地缘冲击缓解背景下逐步走强，二季度沪深300指数上涨11.90%，上证50指数上涨5.78%，创业板指数上涨36.35%。　　基金操作层面，债券端，本基金以票息策略为主，但基于内部研究框架在季初时点进行了长端利率债交易；权益端，随着中东局势缓和、市场风偏重新回升，本基金主要围绕科技相关板块采取超配策略。　　展望三季度，全球地缘冲突局势虽阶段性缓和，但不确定性犹存，美联储在新任联储主席的领导下其货币政策节奏仍需要进一步观察，海外地缘、流动性等因素或将持续扰动市场风险偏好。同时，国内经济虽在出口支撑下表现出韧性，但内需仍有待提升，财政政策及货币政策有望增强协同。在此背景下，债券市场或受到供给端压力及通胀的制约，但整体仍将受益于流动性环境平稳和避险需求支撑，预计以震荡为主。权益市场方面，国内经济的平稳运行与政策环境的稳定性，仍为权益资产提供了坚实的中长期支撑，但随着科技股情绪高涨，其估值或受业绩节奏制约，市场波动易加大、风格或将面临再平衡。我们仍将重点关注三大方向：高景气度的科技成长主线；具备国际竞争优势、受益于全球制造业修复的高端制造方向；受益于国内经济平稳及价格回升的顺周期领域。我们将继续在规则化的主动管理框架下动态优化大类资产仓位及结构，力争以长期较小的跟踪误差战胜业绩比较基准。

2026年二季度，国内经济分化加剧，海外冲突烈度降温。　　海外方面，美伊冲突烈度降低，油价高企推升加息预期。二季度，地缘冲突主导外部扰动，美伊冲突持续反复，但力度趋于降温。而美伊冲突所引发的高油价令美国通胀压力加剧，沃什上任后的首次FOMC会议维持利率不变，但点阵图大幅转鹰，市场利率预期随之大幅修正，开始积极计价加息预期。大类资产中，美元指数在二季度显著走强，一度逼近102，30Y美债利率最高接近5.2%。美股则在加息预期升温环境下表现相对坚挺。　　国内经济方面，二季度总量增长较一季度有所回落，但名义改善延续，结构“外强内弱”，以AI链为代表的新型产业表现亮眼。二季度出口大超预期，出口维持双位数增长，结构上海外AI基建相关产品出口拉动为主。内需方面有所承压，二季度社零增速逐月走低，5月社零增速降至-0.6%，经济K型分化加剧。5月CPI同比1.2%，PPI同比3.9%，显示名义增长仍在改善。　　国内政策方面，外部地缘冲突背景下，国内央行态度偏呵护，财政重在落实存量政策。二季度外部地缘政治冲突对国内经济构成潜在冲击，国内流动性环境整体保持宽松态势，DR001月度均值在4月低至1.23%，随后伴随冲突烈度降低而逐渐回升。财政方面，两会制定赤字率4%、超长期特别国债1.3万亿元、地方专项债4.4万亿元，力度不弱，但实际落地偏缓，上半年专项债与超长期国债落地慢于上年。结构上，民生与科技等保持正增，其余多项偏弱，其中多项与基建相关科目仍在收缩。　　在多方面因素综合影响下，二季度风险偏好整体呈现回暖趋势。债券市场在流动性宽松背景下小幅走强，中债新综合全价指数一季度上涨0.63%，中债信用债指数上涨0.38%，中债金融债指数上涨0.32%，中债国债指数上涨0.61%；权益市场在地缘冲击缓解背景下逐步走强，二季度沪深300指数上涨11.90%，上证50指数上涨5.78%，创业板指数上涨36.35%。　　基金操作层面，债券端，本基金季初仍以票息策略为主，但基于内部研究框架在季初时点进行了长端利率债交易，在临近季末时考虑到整体利差水平已较低、并为了应对负债端潜在波动，组合减少了信用债占比、提升利率债占比，券种结构向基准回归；权益端，随着中东局势缓和、市场风偏重新回升，本基金主要围绕科技相关板块采取超配策略。　　展望三季度，全球地缘冲突局势虽阶段性缓和，但不确定性犹存，美联储在新任联储主席的领导下其货币政策节奏仍需进一步观察，海外地缘、流动性等因素或将持续扰动市场风险偏好。同时，国内经济虽在出口支撑下表现出韧性，但内需仍有待提升，财政政策及货币政策有望增强协同。在此背景下，债券市场或受到供给端压力及通胀的制约，但整体仍将受益于流动性环境平稳和避险需求支撑，预计以震荡为主。权益市场方面，国内经济的平稳运行与政策环境的稳定性，仍为权益资产提供了坚实的中长期支撑，但随着科技股情绪高涨，其估值或受业绩节奏制约，市场波动易加大、风格或将面临再平衡。我们仍将重点关注三大方向：高景气度的科技成长主线；具备国际竞争优势、受益于全球制造业修复的高端制造方向；受益于国内经济平稳及价格回升的顺周期领域。我们将继续在规则化的主动管理框架下动态优化大类资产仓位及结构，力争以长期较小的跟踪误差战胜业绩比较基准。

报告期内，在信贷、财政等靠前发力背景下，经济表现环比改善。工业生产方面，1-2月工业增加值同比增长 6.3%，较2025年12月边际提升，为经济增长提供支撑。固定资产投资回升，幅度超过季节性，房地产投资仍然下降但降幅收窄。社零环比有所上行。1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月回到扩张区间，细分项显示制造业供需两端均有所修复。国内经济改善叠加外部战争拉高油价，一季度CPI、PPI较2025年四季度均有所提升。　　报告期内，7 天逆回购利率、1 年期及 5 年期 LPR 均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001 均价 1.33%，较2025年四季度持平，资金利率维持低位。　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，中端下行较少，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。　　策略上，本基金主要在利率债和高评级信用债之中寻找机会。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化，成交活跃。主要宽基指数涨少跌多，其中，中证500和中证1000等小幅上涨，上证50、科创50和沪深300等跌幅靠前，呈现一定的大小盘分化。从行业板块上看，领涨的煤炭和石油石化等，涨幅超过10%，领跌的非银金融和商贸零售等，跌幅超过10%，分化较大。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性和地缘事件交织的大逻辑，受益于流动性充裕的小微盘股表现突出，突发地缘事件冲击之下，上游资源品大幅冲高，其它方向普遍调整。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似，振幅也接近。考虑到多数转债绝对价位和相对估值高位震荡，投资性价比有限，本基金主要配置了平衡型标的。

在信贷、财政等靠前发力背景下，报告期内经济表现较好。工业生产方面，1-2月工业增加值同比增长 6.3%，较2025年12月边际提升，为经济增长提供支撑。固定资产投资回升，幅度超过季节性，房地产投资仍然下降但降幅收窄，社零环比有所上行。1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月回到扩张区间，细分项显示制造业供需两端均有所修复。国内经济改善叠加外部战争拉高油价，一季度CPI、PPI较2025年四季度均有所提升。　　报告期内，7 天逆回购利率、1 年期及 5 年期 LPR 均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001 均价 1.33%，较2025年四季度持平，资金利率维持低位。　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，中端下行较少，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。　　策略上，根据高频经济数据和资金面的情况，灵活调整久期和杠杆，重点关注了中高等级信用中票的投资价值。

一季度宏观环境波动加剧，债市在25年四季度冲击后转入震荡格局，10Y国债收益率围绕1.8%反复波动。PPI持续上行叠加海外地缘冲突推动的CPI走高，预计贯穿2026全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。可转债经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

2026年一季度，国内经济继续体现底部企稳的态势，中采制造业、非制造业PMI回升至50上方，工业生产、零售同比增速有所回升，固定资产投资增速重新转正，出口仍然保持较强。　　受春节错位、中东战争导致油价大幅上涨等因素的影响，一季度国内物价水平高于之前预期，CPI同比已回升至1%上方，PPI同比也回升至0附近。　　地产也呈现出一些回暖迹象，2月25日上海市五部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》（或称“沪七条”），受到政策的有力推动，上海市住宅成交量在一季度呈现良好的回升势头。　　尽管国内经济基本面表现整体较好，但由于权益市场在一季度出现震荡调整，风险偏好有一定下降，同时受大规模银行存款重定价的影响，银行负债端成本有一定的下降，央行也保持适度宽松的货币政策导向，流动性在一季度整体宽松，资金利率中枢有一定的下移。在上述因素的推动下，一季度债市表现良好。　　最终一季度末10年国债、5年AAA中票利率分别较上年末下行3bp、12bp。　　本基金在一季度积极配置5年内普信债、10年内利率债，同时对超长利率债进行了交易，整体组合久期较上年末有所提升。