吴刚 - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。　　国内方面，经济增长开局良好，油价上行、AI产业带动和行业供需调整，促使广谱价格出现明显抬升。进入二季度，经济增长动能有所放缓，外需维持强劲，内需边际走弱。　　市场方面，上半年海外权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。　　2026年上半年市场波动显著加大，风险偏好经历明显起伏，结构分化持续加剧，总体看成长风格显著占优。本基金投资策略总体保持稳定，持仓集中在上游周期、金融、公用事业等供需格局较好、盈利能力稳定的板块，以及科技板块的优质龙头企业。一季度组合在保持中低波动率的同时取得一定绝对收益，相对基准实现显著超额收益；二季度受通信、电子等行业配置力度不足影响，绝对收益和超额收益均出现一定回撤。　　报告期内，本基金基于细分行业基本面、供需格局与估值性价比，对组合进行了动态调整。一方面适当降低了上游周期板块的持仓并优化了结构，主要是减持了金融属性较强的贵金属以及受地缘扰动较大的航空、电解铝，增持了产业逻辑更加坚实、估值相对合理的煤炭、铜、碳酸锂等。另一方面是稳健红利板块的占比有所提升，增配了供给压力趋缓、需求触底改善且远期有望受益于国产算力需求的电力及公用事业，整体持仓集中于水电、垃圾焚烧发电、银行、建筑、通信运营商等供给格局稳定、需求韧性强的细分方向中估值性价比突出的优质个股。此外，在科技成长板块中，适当收窄了低配敞口，并向钽电容、金属新材料、高速连接器等人工智能产业链上的紧缺环节集中。　　在投资者盈利方面，过去一年盈利投资者占比为91.26%，主要是受益于净值的适度增长以及较好的波动率及回撤控制。本产品定位于全市场中低波动产品，后续将努力保持较好的风险收益特征，提高投资者的获得感。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。　　国内方面，经济增长开局良好，油价上行、AI产业带动和行业供需调整，促使广谱价格出现明显抬升。进入二季度，经济增长动能有所放缓，外需维持强劲，内需边际走弱。　　市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。上半年本基金未能获取超额收益，表现大幅落后基准，期间仓位保持在略高于基准的水平。行业配置层面，组合主要超配医药、建筑、石油石化，低配电子、通信、电力设备，市场的分化表现加大了行业配置的偏离度。期间增持行业主要包括电子、通信、煤炭，减持行业包括建材、传媒、机械。对组合正面贡献较大的行业为有色金属、银行、汽车，均来源于低配；负面拖累的行业包括电子、通信、基础化工，其中电子、通信是低配导致，基础化工是超配导致。

2026年上半年市场国内股市基本分成两个阶段，以霍尔木兹海峡地缘政治冲突作为分水岭，一季度以有色为代表的周期成长股票表现活跃，二季度以未来AI科技为代表的创新投资股票表现十分亮眼。中信电子一级行业股票的交易量一度超过沪深300指数成分股票的交易量。AI以及含科量成为市场热度的重要检验标准。二季度一方面是科技创新热火朝天，一方面是非科技公司不温不火，夏日里面略感一丝凉意，甚至极个别的行业和风格股票逆势下跌，低于2024年9月和2025年3月贸易战低点的价格水平 。　　成长价值基金2026年上半年操作基本也分为两个阶段，一季度积极参与从红利、现金流以及盈利预期出发，精选周期成长股票作为组合配置方向，组合创历史新高，阶段性跑赢组合基准。二季度市场画风转变，AI科技创新等高估值高弹性股票异军突起，成长价值基金的价值成长组合特征明显与市场阶段性热点错配，组合阶段性落后基准。二季度市场风格与成长价值组合风格虽然出现一定程度错配，但是组合经过审慎考虑基本保持价值成长风格，没有大规模调整组合，组合在市场的大规模波动中，保持一定程度低波动。

2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年上半年我国经济整体呈现温和复苏态势，GDP增长预计在4.5%-4.7%，全年经济走势呈U型。预计2026年全年GDP增长4.5%-5.0%，外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升。　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业和公司进行了结构优化调整，本基金二季度持仓仍然主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，和一季度末持仓行业变化不大。鉴于二季度市场表现极端分化，以电子、通信为代表的少数几个行业大幅上涨，剩余的20多个行业持续下跌，本人对基金产品持有行业进行了结构优化，适当增加了10%的金融行业配置，以增强基金产品的防御属性。　　本基金产品的运作思路主要表现在以下两个方面：　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着尽量不给投资者亏钱/少亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前持仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。另外，二季度新增加的金融行业公司，银行、保险估值仅6-7倍，证券估值11倍左右，上述低估值公司均为我们的投资组合提供了足够的安全边际。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE高达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们组合目前持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着尽量不给投资者亏钱/少亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。　　最后，从表面上看，二季度本基金产品净值下跌9%，会让很多投资者内心煎熬。从深层次看，本着“安全边际”+“好公司/好生意”的核心投资原则，我们持有的好公司更便宜，意味着本基金产品现在性价比相较于一季度末更高，未来大概率会给投资者带来良好的投资回报。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长相对平稳修复、通胀较为温和的态势。3月以来中东局势持续升级，带动油价飙升，通胀预期抬升，投资者对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，海外主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能平稳，外需保持强劲、内需企稳。供需格局改善使得部分工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行，输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度连续上涨，1月中下旬后转向震荡，3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期持续下降，在此背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。2026年一季度市场波动继续扩大，风险偏好也经历了明显的波动，结构分化依然显著。本基金投资策略相对稳定，集中在上游周期、金融、公用事业等供需格局较好、盈利能力稳定的板块以及科技板块的优质龙头企业，一季度在保持中低波动率的同时，取得一定的绝对收益，相对基准也实现正的超额收益。2026年一季度，本基金对行业配置结构进行了动态调整。一方面适当减配了上游周期板块的占比，主要是对有色金属行业中部分金融属性较强、达到阶段性目标市值的公司做了止盈，小幅增配了受益于能源价格上涨、估值相对合理的煤炭、煤化工等行业中的优质企业。另一方面增配了供给压力趋缓、需求触底改善且远期有望受益于国产算力需求蓬勃发展、估值充分调整的电力及公用事业行业，集中于水电、垃圾焚烧发电等细分方向的优质个股。此外，科技成长板块的占比保持平稳，主要是对军工、机械等行业所配置的个股做了调整。本基金后续将继续秉持稳健、价值的投资风格，坚持研究驱动投资的理念，基于对行业、个股的投资机会的研判，动态优化组合，并平衡好收益与波动，力争在保持较低波动特征的同时，兼顾组合收益，努力为投资者创造更好的投资回报。

行情回顾　　2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年一季度我国经济有望实现开门红，预计全年GDP增长4.5%-5.0%。外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升，但消费和房地产仍偏弱。　　　　运作分析　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业进行了结构优化调整，本基金目前持仓主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，优化思路主要表现在以下两个方面：　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着不能给投资者亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前换仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。金融和能源持仓公司的估值要更低一些。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着不能给投资者亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度组合仓位保持在略高于基准的水平，净值小幅跑赢基准，主要的贡献来自行业配置效应。具体来看，组合配置中对基础化工、建材的超配带来一定负面拖累，对通信的低配也带来一定负面拖累；对钢铁、石油石化的超配产生正面贡献，对非银金融的低配也有一定正面贡献。操作层面，综合考虑基本面变化以及估值性价比，主要增持了石油石化、家电与农林牧渔，主要减持行业包括建材、电力设备与机械。　　展望下一阶段，国际地缘政治事件有可能对外需产生较为深远的影响，考虑到能源价格的显著上涨，可以预料流动性环境也将产生不小的变化。组合投资层面，面对当前较为复杂的基本面环境，寻找确定性变得更为重要，需求端相对稳定、供给端有收缩趋势的行业有望成为投资机会的主要来源。组合计划立足自下而上的基本面判断，努力优选投资标的，力争获取持续稳定的超额收益。

2026年一季度，全球地缘政治急剧动荡，全球资本市场随之大幅波动，贵金属盛极而落，美以伊军事冲突，原油短期飙升，高位波动。美联储短期停止降息，全球资本市场预期从降息迅速切换到滞涨和衰退。香港市场互联网大平台公司之间的外卖竞争，导致市场投资者对未来预期降低，香港相关指数表现明显低于预期。　　国内资本市场在全球资本、地缘剧烈动荡的氛围下，保持比较强的韧性，一季度价值特征股票明显整体表现好于其他成长类型的特征股票，尤其是石油石化，基础化工等和原油相关的公司表现十分活跃，三桶油等上游资源品公司基本股票价格恢复到历史高位。　　2026年一季度，成长价值基金继续根据价值成长原则调整组合，根据市场变化，不断调整红利、现金流以及盈利预期尤其是盈利加速等价值成长特征在组合中的比重，组合在控制回撤的前提下，取得一定的正收益，未来在持续预期动荡的市场环境中将继续坚持价值成长特征，为持有人获得持续稳定回报贡献力量。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。2025年本基金未能获取超额收益，表现落后基准。期间仓位保持在略高于基准的水平。行业配置层面，综合考虑到当前宏观行业基本面以及估值水平，组合主要超配建筑、基础化工、医药，低配通信、银行、非银。期间增持行业主要包括基础化工、石油石化、煤炭，减持行业包括食品饮料、计算机、轻工。对组合正面贡献较大的行业为建材、机械、非银，建材、机械贡献来源于超配，非银来源于低配；负面拖累的行业主要是通信、有色、电力设备，均来源于低配。

2025年中国经济在百年未有之大变局的大环境下，全年经济目标基本完成，出口实现一万亿美元的金额，中国制造业全球影响力持续提高，出口产业科技附加值不断升高。中国科技产业创新实力继续提高，在大模型、人形机器人、商业航天等领域实现跨越突破。　　2025年国内资本市场持续火热，全年成交金额再创历史新高。国内市场风险偏好持续升高，成长、创新等与科技相关的行业成为市场资金追逐的持续热点。市场权重指数的含科量不断提高。相比之下价值、红利等风险偏低的行业板块行情不温不火，全年基本维持低波动状态。　　2025年成长价值基金上半年由于贸易战的因素扰动，对市场基本保持谨慎策略，大盘价值股票保持重点配置，组合处于低波动状态。2025年下半年随着市场行情逐渐热烈，积极审视组合价值和成长的配置比例，在保持价值因子基本配置的前提下，提高中盘以及成长的配置比重，同时根据对各种量化数据的分析结合宏观基本面和行业风格特征变化，微调盈利超预期和盈利短期加速的股票在组合策略中的比重，对2025年年度后期提高组合弹性起到一定作用。

2025年全年产品运作复盘看，整体上总结是前高后低。上半年，本产品的投资操作主要受益于创新药和部分新消费的选股，整体取得了较好的绝对收益和相对排名。主要问题出在三季度，由于对国内消费复苏的拐点把握出现判断失误，以及未能及时转向算力链，加大AI产业链相关公司的持仓，产品出现了较大的行业负贡献。同时，由于坚持认为创新药产业趋势方兴未艾，重仓个股股价与基本面反映有背离，因此在整体消费和医药的趋势下行期，持续加仓，最终导致整体行业配置方向较市场热点偏离度较大，产品净值没能更好的把握下半年市场持续大幅上涨的机会，相对排名也明显下滑。

2025年四季度，海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，受通胀、就业等因素影响，关于货币宽松的预期波动有所加大。国内方面，四季度经济动能延续三季度边际走弱的态势，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的阶段可能已经过去，经济体现为总量平稳、结构转型，新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。稳增长、稳市场的政策方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长板块、供需趋势向好的顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年四季度市场波动有所加大，总体保持了较高的风险偏好，结构分化依然显著。本基金投资策略相对稳定，集中在上游周期、金融、公用事业等供需格局较好、盈利能力稳定的板块以及科技板块的优质龙头企业，四季度在保持较低波动率的同时，相对基准实现显著的超额收益，2025年全年也取得正的超额收益。2025年四季度，本基金对行业配置结构进行了优化调整。一方面适当减配了稳定板块的占比，主要是降低了供需相对宽松、盈利有一定压力的电力及建筑行业，对港口、公用事业等行业的优质个股则做了适当增持。另一方面适当增配了上游周期板块，进一步增加了有色金属等供给受限、需求景气向上板块的比重，适当增配了建材、化工、航空等低景气行业中竞争力突出的优质龙头企业，减配了供需相对均衡、阶段性缺少价格上行动能的煤炭。此外，科技成长板块的占比保持平稳，主要是对军工、机械等行业所配置的个股做了调整。本基金后续将继续秉持稳健、价值的投资风格，坚持研究驱动投资的理念，基于对行业、个股的投资机会的研判，动态优化组合，并平衡好收益与波动，力争在保持较低波动特征的同时，兼顾组合收益，努力为投资者创造更好的投资回报。