陈绍胜 - 基金投资策略和运作

经济方面，全年经济运行稳中向好。从总量看，国内GDP为140.19万亿元，实际GDP增速为5.0%，增速位居世界主要经济体前列。节奏上，2025年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，4月特朗普对华发动关税战，但中国出口链竞争优势凸显，经济增长仍具韧性，二季度实际GDP同比增长5.2%，三、四季度经济仍维持稳健增长。结构上，生产和出口为经济增长的亮点，2025年规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口金额同比增长5.5%。宏观政策方面，2025年两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，货币政策保持宽松，两者有力支撑经济增长。产业政策方面，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，科技实力和经济实力持续增强。从A股市场运行来看，全年上证指数涨幅为18.41%，沪深300为17.66%，中证500为30.39%，中证800为20.89%，创业板指为49.57%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、通信、电子、电力设备、机械设备，表现靠后的板块是食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业、交通运输。从行情节奏看，年初市场在DeepSeek催化下风险偏好提升，走出一波春季行情。但是，4月初特朗普对等关税冲击市场，市场迎来短暂调整。此后，中美关税谈判取得积极进展，美国OBBB法案落地，美联储开启三轮降息。在国内外政策双宽背景下，市场迎来一波主升浪行情。从资本市场政策看，2025年两会再提了“稳住楼市股市”，汇金等机构适时增持入市，市场信心得到提振，资本市场实现震荡上行，整体赚钱效应较好。回顾2025年，上半年本基金主要调整成长持仓的结构，减持海外算力、锂电光伏、传媒相关板块，增持国内算力和AI应用相关品种，以及自主可控相关的半导体设备。考虑国内内循环的需求和稳经济可能出现的消费刺激政策，加仓部分新消费品种。下半年，基于海外大厂景气和国内相关公司业绩超预期，AI的产业趋势持续性，加仓海外和国内算力。此外，基于对中国创新药出海的长期产业趋势判断，在调整过程中逐步增加一些创新药的配置。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。A股市场四季度高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期共同提振了市场风险偏好。四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。从行情主线看，科技成长持续领涨，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现；周期相关的有色金属、化工、轻工制造等也表现不俗。在四季度的操作中，本产品坚持以科技成长和周期制造作为核心主线。在科技成长板块，紧密跟踪AI产业趋势，围绕海外算力、国内算力、AI应用及机器人等方向进行重点配置与个股精选。在周期制造板块，密切关注美国财政货币双宽与国内反内卷政策的进展，在有色金属、机械、化工、电力设备新能源等领域积极挖掘投资机会。总体上，本产品在四季度取得了较好的超额收益。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。从A股市场看，四季度市场高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，主要基于2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期，共同提振了市场风险偏好。整体来看，四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，表现靠后的板块是房地产、医药、计算机、传媒、汽车。从行情主线看，四季度科技成长持续领涨，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗。在四季度的操作中，本基金结合行业基本面的动态变化，积极在新兴成长领域寻找投资机会，重点布局了人工智能、存储、新能源、有色金属等方向，同时继续坚持自下而上挖掘优质成长股的投资机会，总体而言相对基准实现了一定的超额收益。

2025年三季度中国经济呈现外需强于内需的格局，虽然受到关税战扰动，但出口仍保持韧性，而内需消费则因补贴退坡略有放缓。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争，相关政策推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。在2025年9月的FOMC会议上，美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点，这是2025年度首次降息。财政政策方面，由特朗普推动的OBBB法案已正式通过，预计未来十年或将增加美国财政赤字4.1万亿美元。结合相关关税政策，这一财政扩张整体呈现温和态势，可能对经济增长起到一定的支撑作用。A股市场在三季度延续上涨态势，成长风格表现尤为突出。主要指数中，上证50上涨10.21%，上证指数涨幅达12.73%，沪深300和中证800分别上涨17.90%和19.83%，中证2000涨幅为14.31%。从行业表现来看，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械和计算机板块领涨，而银行、交通运输、电力及公用事业以及食品饮料板块则相对落后。市场行情呈现两大主线：科技成长与美联储降息交易。科技成长领域，光模块、PCB等海外算力相关板块景气度持续升温，盈利预期不断上调，同时国产算力进展加速，如华为昇腾等。降息交易方面，有色金属板块表现亮眼，涵盖贵金属、小金属、稀土及工业金属等多个细分领域。此外，机械、化工和电新等外需敞口较大的行业也表现不俗。值得注意的是，三季度市场风格从防御转向进攻，后续需密切关注宏观政策及经济基本面的变化。基于对后续AI产业趋势的判断，本季度我们主要的操作是加仓海外和国内算力。此外，基于中国创新药出海的长期产业趋势，也在调整过程中逐步增加了一些创新药的配置。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。在三季度的操作中，本基金结合行业基本面的动态变化，积极在新兴成长领域寻找投资机会，除了重点配置人工智能方向外，适度配置了新能源等产业方向，并坚持自下而上挖掘个股，总体而言相对基准实现了一定的超额收益。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。在三季度的操作中，本产品坚持以科技成长和周期制造作为核心主线。在科技成长板块，紧密跟踪AI产业趋势，围绕海外算力、国内算力、AI应用及机器人等方向进行重点配置与个股精选。在周期制造板块，密切关注美元降息预期与国内反内卷政策的进展，并在此基础上，在有色金属、机械化工、电力设备新能源等领域积极挖掘投资机会。三季度，本产品总体取得了较好的超额收益。

上半年国内经济运行稳中向好，实际GDP增长5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为2.76%，沪深300为0.03%，中证800为0.87%，创业板指为0.53%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等板块则表现靠后。从行情节奏看，年初市场在DeepSeek催化下持续上涨，但4月初在特朗普对等关税冲击下市场迎来调整；后续，中央汇金等公告增持中国股票资产，5月7日央行宣布降准降息，5月12日中美宣布日内瓦联合声明，国内市场风险偏好明显回暖，市场结构性机会不断。今年上半年，本基金持续根据市场节奏调整组合内部结构。一季度，本基金持续提升风险偏好，增加TMT、先进制造等科技方向的持仓，对AI国内算力、国内应用、机器人等方向不断加大挖掘、配置力度。二季度，在4月初基金净值受到了特朗普对等关税的较大冲击，为防范进一步大幅回撤，本产品调整了仓位配置结构，显著增加经济对冲、产业对抗等板块的比例，降低组合弹性。在5月12日中美宣布日内瓦联合声明后，本产品再逐步加大弹性，在红利高股息+科技成长的哑铃型策略基础上，在哑铃两端均着眼于加大行业比较、个股精选力度，着重加配海外算力、银行，同时适度在有色周期、先进制造、新消费等板块优选个股，因此在二季度后半段表现出较好的超额收益。

2025年上半年，中国经济在复杂的内外部环境下展现出较强的增长韧性。从宏观经济运行来看，一季度GDP同比增长5.4%，实现良好开局；二季度虽面临美国对等关税政策的冲击，仍保持5.2%的增速，上半年整体增速达5.3%，高于市场预期。这一表现主要得益于三方面因素：首先，出口部门在"抢出口"效应带动下保持强劲，上半年出口同比增长7.2%；其次，消费在政府补贴政策支持下保持稳健，社会消费品零售总额同比增长5.0%；第三，财政货币政策协同发力，3月财政赤字率目标上调至4%左右，5月央行实施降准降息，为实体经济提供了有力支撑。从产业结构看，新旧动能转换持续推进。高技术产业增加值同比增长9.5%，明显快于整体工业增速，显示经济结构持续优化。房地产行业仍在寻底，投资增速持续放缓。政策层面，中央在4月政治局会议上强调"四稳"要求，并加快推进新质生产力发展，将科技创新作为重塑竞争优势的战略方向。海外市场方面，美国经济呈现波动特征。一季度GDP受"抢进口"影响出现负增长，OBBB减税法案的通过为经济提供了托底支撑。通胀方面，6月数据显示关税政策推升美国商品通胀，美联储降息预期进一步延后。A股市场呈现结构性特征。上半年上证指数累计上涨2.76%，沪深300基本持平。行业表现显著分化，申万一级行业有色金属、银行、国防军工领涨；而煤炭、食品饮料、房地产等周期性板块表现疲弱。市场运行节奏上，年初在AI产业突破预期带动下走强，4月受贸易摩擦升级冲击回调，5月后在政策利好如中央汇金增持、央行降息和中美联合声明提振下企稳回升。2025年上半年本基金一季度主要调整成长持仓的结构，具体来说减持海外算力、新能源锂电光伏、传媒，增持国内算力和AI应用相关品种如AI端侧、具身智能等，以及自主可控相关的半导体设备。二季度基于国内大厂资本开支低于预期，减持国内算力和其他一些高估值成长股，加仓低估值或有业绩拐点的品种，如非银中的保险，并加仓部分景气趋势明确、估值合理的消费股。

国内方面，上半年经济运行稳中向好，实现了实际GDP增速5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张，对美国经济起到托底作用。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为2.76%，沪深300为0.03%，中证800为0.87%，创业板指为0.53%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等板块则表现靠后。从行情节奏看，年初市场在DeepSeek催化下持续上涨，但4月初在特朗普对等关税冲击下市场迎来调整；后续，随着中央汇金等公告增持中国股票资产，积极入市呵护市场流动性，特朗普新政引发全球恐慌加速去美元化，5月7日央行宣布降准降息，5月12日中美宣布日内瓦联合声明，国内市场风险偏好明显回暖，市场结构性机会不断。在上半年的操作中，本基金重点围绕人工智能的产业浪潮寻找投资机会，包括上游的算力基础设施以及终端的应用场景创新等方向，同时积极自下而上寻找成长股，努力降低组合波动率，总体而言相对基准实现了一定的超额收益。

2025年一季度，国内经济延续修复态势。1至2月社融增速回升，政府债券融资成为社融增长关键。消费补贴政策助力下，社零持续底部回升，国内出口短期有韧性，制造业投资增长快。政策上，政府工作报告强调统筹发展与安全，实施积极宏观政策，推动需求扩大、创新融合，稳住楼市股市，2025年首要任务是提振消费、提高投资效益，后续或有更多消费刺激政策出台。海外方面，美国经济边际走弱，特朗普政策扰动加剧。3月美联储议息会议将政策锚点从通胀转向经济增长与就业，降息节点难测。特朗普新政府虽欲削减财政赤字，但刚性支出占比高，削减难度大，积极财政政策惯性犹存。其上任后推行的紧缩政策，使美国经济软数据下滑，衰退预期升温，需紧盯美联储政策走向。A股市场一季度高位震荡、结构分化。上证指数涨幅为-0.48%，上证50为-0.71%，沪深300为-1.21%，中证800为-0.32%，中证1000为4.51%，中证2000为7.08%，中小成长风格占优。行业板块中，有色金属、汽车等表现靠前，煤炭、商贸零售等表现靠后。前期科技成长为主线，中小成长风格因宇树机器人亮相、民营企业座谈会等因素占优，后期市场风格渐趋均衡。鉴于当前经济基本面改善平缓，把握好市场节奏，对增厚收益更有利。2025年一季度，本基金主要操作是调整成长持仓的结构，具体来说减持海外算力、新能源锂电光伏、传媒，增持国内算力和AI应用相关品种如AI端侧、具身智能等，以及自主可控相关的半导体设备板块。此外，基于逆全球化趋势下，国内内循环的需求和稳经济可能出现的消费刺激政策，加仓部分消费品种，在整个投资过程中我们也考虑了现在的新消费趋势。

2025年一季度，国内经济延续修复态势。从经济领先指标看，1-2月社融增速继续回升，结构上企业和居民投融资意愿不强，但是政府融资较去年同期加速，政府债券融资成为社融增长的关键。从经济增长动力上看，在消费补贴政策支撑下社零延续底部回升态势，短期国内出口仍有韧性，制造业投资保持较快增长。从政策思路看，最新政府工作报告提出更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市。2025年经济工作的首要任务是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。海外经济方面，美国经济边际走弱，特朗普政策扰动加大。3月美联储议息会议货币政策锚点从通胀转向了经济增长和就业，降息节点仍存较大不确定性。特朗普新政府宣言削减财政赤字，但是财政支出中刚性支出占比较高导致削减财政赤字难度较大，美国积极的财政政策依然有惯性。上任以来，特朗普优先推行政府裁员、驱逐移民、开打贸易战等紧缩性政策，最新软数据开始走弱。这些紧缩性政策导致美国经济衰退预期升温，未来要关注美联储政策走向。从A股市场看，一季度市场高位震荡，结构分化。一季度上证指数涨幅为-0.48%，上证50为-0.71%，沪深300为-1.21%，中证800为-0.32%，中证1000为4.51%，中证2000为7.08%，中小成长风格明显占优。根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、汽车、机械、计算机、传媒，靠后的板块是煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产。在一季度的操作中，本基金总体把握住了市场的节奏变化。前两个月，本基金持续提升风险偏好，增加TMT、先进制造等科技方向的持仓，对AI国内算力、国内应用、机器人等方向不断加大挖掘、配置力度。3月份开始，基于市场风险情况，本基金开始降低高风险偏好板块的持仓，不断减持海外算力、苹果产业链、估值过高的机器人与计算机应用等，同时降低顺周期行业持仓，加大低估值价值、国内自主可控等配置力度。总体而言，本基金的净值在一季度相对平稳。

2025年一季度，国内经济延续修复态势。从经济领先指标看，1-2月社融增速继续回升，结构上企业和居民投融资意愿不强，但是政府融资较去年同期加速，政府债券融资成为社融增长的关键。从经济增长动力上看，在消费补贴政策支撑下社零延续底部回升态势，短期国内出口仍有韧性，制造业投资保持较快增长。从政策思路看，最新政府工作报告提出更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市。2025年经济工作的首要任务是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。海外经济方面，美国经济边际走弱，特朗普政策扰动加大。3月美联储议息会议货币政策锚点从通胀转向了经济增长和就业，降息节点仍存较大不确定性。特朗普新政府宣言削减财政赤字，但是财政支出中刚性支出占比较高导致削减财政赤字难度较大，美国积极的财政政策依然有惯性。上任以来，特朗普优先推行政府裁员、驱逐移民、开打贸易战等紧缩性政策，最新软数据开始走弱。这些紧缩性政策导致美国经济衰退预期升温，未来要关注美联储政策走向。从A股市场看，一季度市场高位震荡，结构分化。一季度上证指数涨幅为-0.48%，上证50为-0.71%，沪深300为-1.21%，中证800为-0.32%，中证1000为4.51%，中证2000为7.08%，中小成长风格明显占优。根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、汽车、机械、计算机、传媒，靠后的板块是煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产。在一季度的操作中，本基金继续在新兴成长领域寻找投资机会，围绕人工智能的大主线，重点布局了国内算力、机器人、其他AI端侧等方向的投资机会，同时积极自下而上寻找其他方向上的投资机会，总体而言相对基准实现了一定的超额收益。