姚锦 - 基金投资策略和运作

上半年美伊冲突对很多行业运行的节奏产生了影响，霍尔木兹通航的减少对供应链的稳定性进行了风险测试。其中波动比较大的是很多行业的经营行为和库存变化。目前部分受影响行业体现出库存先下后上，上游开工率下降的情况。霍尔木兹的反复导致下游企业的经营谨慎性持续提升以及补库延迟。后续随着冲突降级，我们仍然关注整个补库需求的释放。短期库存波动引发的需求节奏断档导致部分龙头公司的市值出现下跌，估值也回到性价比非常突出的位置。后续我们仍然会保持对这部分优质企业的持续跟踪，对于竞争优势在持续扩大，同时中长期面临新机遇的公司保持重点关注。上半年组合配置的核心主要还是从供给端来考量的，我们认为部分行业在供给侧出现了中长期变化的迹象。一个是关于新增产能的放缓。2021-2022年部分行业的高盈利催生了高速扩张，之后的供给过剩带来了较长时间的行业盈利收缩。同时伴随双碳以及能耗要求的不断提升，产能扩张的要求也同步增加，导致产能投放往高效和优质企业集中。行业供给扩张的门槛在这个过程中逐步累积产能差异进一步扩大。经过过去几年的再均衡，部分行业的产能投放意愿出现了明显下降，同时需求仍然保持着较好的水平。这类行业的头部公司有机会在中长期开始持续体现出优质产能的溢价。另外一个是部分行业产能结构的变化。这个产能结构主要是全球维度上供给来源的再分布。以化工为例，欧洲是化工的传统优势区域，但是过去几年欧洲化工产能的收缩趋势明显。在供应链不稳定性、成本冲击等因素的影响下，欧洲传统的化工企业在产品、产能以及经营表现上出现了全面的调整。同期，国内产业集群的优势，以及供应链的稳定性进一步提升了国内企业的成本优势，龙头公司的全球竞争力持续提升。从制造端的稳定性到产品的可靠性，全球市场的机遇给了优秀企业持续发展的空间。

二季度，尤其是6月份的市场是极度分化的。市场被AI叙事吸引，在流动性大潮的驱动下，双创指数相对红利指数的偏离几乎到了历史最高的水平。我们从来不质疑AI的产业趋势，但是“产业趋势仍在”并不是大家可以无脑买入那些估值贵到不可思议的股票的理由。以2000年的科网泡沫为例，事后看2000年依然是互联网产业发展的早期，但是大量公司的股票在那一轮泡沫破裂中下跌了超过90%。有多少人愿意付出这样的代价呢？在AI的聚光灯之外则是另一种景象，大量的老登价值股跌到了前所未有的便宜，而且需要注意的是这还是经济周期底部的估值状态。如果以周期视角来看待，现在就是遍地黄金和需要积极去捡便宜的时候。我们始终有一些不曾动摇的信念：相信好生意、好公司的复利能力，相信周期的力量，相信低估值对组合的保护……二季度，我们整体净值受到一定的影响，源于市场的资金向科技股流动，对传统行业也造成了一定的流动性压制。我们认为，短期的基本面上的K型分化确实是存在的，科技板块确实具有更高的景气，但我们也认为，市场对这种分化的定价，也达到了比较极致的状态，市场的持股和交易集中度非常高。在这个位置我们认为：1、这种极致的状态，让不少传统股票达到非常有性价比的价格，虽然可能短期没有景气，但我们认为长期价值已经非常突出。2、我们看到传统的需求或许受两个核心因素的制约，油价、利率，目前都开始有或多或少好转的迹象。其次，我们看到全球需求在2022年美债利率上行以后一直受到一定的压制，在底部徘徊弱复苏；而国内的需求在磨底。所以我们认为在核心因素开始解除以后，需要观察整体需求是否有企稳回升的迹象。3、短期科技行业的资本开支是资源配置的核心方向，我们认为未来也依然会持续大量资本投入，但市场对整体投入的量级已经有了比较高的预期，我们尚不好判断是否还需要达到更高的投入量级，所以在这块保持关注。所以从配置上，我们认为市场或许面临再均衡，所以我们保持了传统行业的仓位。再均衡以后，我们认为需要评估未来科技和传统行业进一步的边际方向，而这个边际方向不仅仅是一个边际增量，对未来定价可能也非常重要。

2026年二季度，美以伊战争的持续时间超过市场预期，期间美伊进行多轮和谈，霍尔木兹海鲜关闭仅导致油价出现阶段性冲高，季度末布伦特原油价格回落到72美元，接近开战前的64美元。二季度美国就业数据表现较好，通胀维持在较高水平，加上新任美联储主席沃什的鹰派表态，市场的加息预期提高，美元升值预期提高，紧缩的货币环境对美国股票市场形成影响，纳斯达克指数在创新高之后出现调整。科技方面，以Anthropic为代表的大模型公司收入持续提高。AI基建投资乐观，推动上游紧缺环节价格持续提升。伴随行业的资本开支持续扩大，自由现金流减少，对于外部融资的需求增加，加上紧缺环节涨价提升成本，产业分化加大，美股市场上投资方和上游紧缺环节的表现呈现出K型分化。　　二季度中国股票市场宽幅震荡结构分化，美伊和谈确认后市场出现反弹。高油价导致成本推动型通胀和衰退预期增强，对总需求形成较大的压制，传统经济和AI板块形成较大的反差。在股票市场上表现为极致K型分化，AI板块上涨，非AI板块下跌。AI板块中海外映射和国产算力都有较好表现，在存储扩产的推动下半导体设备板块表现优异。非AI板块普遍下跌，业绩较好的价值类股票跌幅较小，业绩较差的小盘股跌幅较大。债券方面，收益率全面下行，二季度前期以下行为主，后期震荡。　　本基金在2026年二季度坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。在二季度的极致分化行情中，本基金采取保守策略，对于AI类股票及时兑现收益，对于非AI类股票压缩仓位，避免损失。

报告期内，宏观景气稳重向好、结构差异显著。4-6月，制造业采购经理指数（PMI）分别为50.3、50.0、50.3，其中6月新订单指数51.2%、比上月上升1.3个百分点，提升幅度明显。非制造业商务活动指数分别为49.4、50.1、50.2，在中枢线附近徘徊。从主要分项看，5月，我国货物进出口总额同比增长16.9%；1-5月，社会消费品零售总额同比增长1.4%，内外需温差明显。　　市场方面，二季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨12.8%、上涨11.9%、上涨36.4%，恒生港股通指数、恒生科技指数分别下跌8.0%、下跌3.8%。呈现A股大幅跑赢港股、科创类大幅跑赢蓝筹类的态势。其中，电子、建材、通信、机械、基础化工涨幅居前，消费者服务、农林牧渔、传媒、食品饮料、石油石化表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊冲突逐步缓解、内需景气低位盘整、出口贸易快速增长。从产业层面看，大模型对于高价值岗位的渗透起势、算力需求高增引发上游产业链通胀、能源及矿产价格回调等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏高水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括半导体设备、海外及国内算力、光通信等。　　在人工智能成为共识的当下，产业供给侧参与者逐步增多，子行业分化将会逐步显现。与此同时，电动化、创新药、企业出海等板块也回调至价值区间。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化组合，力求为持有人获取长期稳定回报。

宏观层面，二季度国内经济复苏动能有所减弱，主要受制于内需修复进程反复。政策主线上，中央持续聚焦经济结构转型与科技自立自强，总量政策保持定力，以“托底”而非“强刺激”为基调，对增长质量的诉求明显优先于规模扩张。　　市场方面，A股在AI产业趋势催化下震荡上行，上证综指、沪深300和创业板指分别上涨5.20%、11.90%和36.35%。然而，指数繁荣难掩极致分化——二季度30个中信一级行业中仅7个行业在AI链条驱动下实现正收益，其余23个行业均录得下跌。行业结构上，与AI算力基建直接相关的电子、通信板块领涨，部分受益于AI资本开支映射的建材、机械等板块亦有不错表现；而以内需消费为主导的消费者服务、农林牧渔等板块则回调显著。　　本基金在一季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

2026年二季度，A股总体上涨，结构分化剧烈。3月美以伊战争爆发后，股票市场大幅波动，石油价格大涨，市场通胀预期提高，高估值、高风险偏好板块回落明显，能源替代板块表现相对较好。　　4月以后AI板块表现大幅领先市场其他行业，电子、通信等行业单季度涨幅在50%以上；餐饮旅游、农林牧渔、综合、石油石化、钢铁等行业跌幅较大，二季度市场表现的结构分化在历史长区间看也是非常极端的。　　本基金组合在二季度初有一定均衡和防御，之后调整到绝大部分仓位都与AI板块相关。本基金的配置思路，主要是沿科技创新方向，通过自上而下的策略判断和自下而上个股选择相结合，寻找和筛选行业以及个股的基本面变化，来争取实现超额收益。

2026年二季度，美以伊战争的持续时间超过市场预期，期间美伊进行多轮和谈，霍尔木兹海鲜关闭仅导致油价出现阶段性冲高，季度末布伦特原油价格回落到72美元，接近开战前的64美元。二季度美国就业数据表现较好，通胀维持在较高水平，加上新任美联储主席沃什的鹰派表态，市场的加息预期提高，美元升值预期提高，紧缩的货币环境对美国股票市场形成影响，纳斯达克指数在创新高之后出现调整。科技方面，以Anthropic为代表的大模型公司收入持续提高。AI基建投资乐观，推动上游紧缺环节价格持续提升。伴随行业的资本开支持续扩大，自由现金流减少，对于外部融资的需求增加，加上紧缺环节涨价提升成本，产业分化加大，美股市场上投资方和上游紧缺环节的表现呈现出K型分化。　　二季度中国股票市场宽幅震荡结构分化，美伊和谈确认后市场出现反弹。高油价导致成本推动型通胀和衰退预期增强，对总需求形成较大的压制，传统经济和AI板块形成较大的反差。在股票市场上表现为极致K型分化，AI板块上涨，非AI板块下跌。AI板块中海外映射和国产算力都有较好表现，在存储扩产的推动下半导体设备板块表现优异。非AI板块普遍下跌，业绩较好的价值类股票跌幅较小，业绩较差的小盘股跌幅较大。债券方面，收益率全面下行，二季度前期以下行为主，后期震荡。　　二季度，本基金认为宏观紧缩和AI波动加大不利于组合表现，选择降低组合的风险偏好。股票方面仍旧坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。在极致分化行情中采取保守策略，对于AI类股票及时兑现收益，对于非AI类股票压缩仓位，避免损失。

2026年二季度，国内经济保持稳中有进、结构优化的趋势，外需整体较好，内需偏弱，新旧动能分化严重。出口依旧表现较强，体现中国产品的全球竞争力，尤其是机电、半导体、新能源设备、汽车等出海表现较好；内需继续偏弱，地产消费拖累明显。美伊局势出现缓和，油价持续回落，风险资产明显修复，叠加AI产业发展趋势向好，全球科技股票都出现大幅上涨，包括美股和日韩台等市场，费城半导体指数单季度上涨87%。在此背景下，二季度国内科技相关板块及个股表现强势，而其他板块则受基本面拖累以及资金流出影响持续下行。　　2026年二季度，组合操作上维持部分低估值成长型个股的配置，并对持仓结构进行调整，减仓创新药和港股互联网，加大对硬科技板块的投资力度，加仓偏上游的AI设备和材料。中长期来看，国内制造业升级和科技创新的向好趋势不变，继续看好。本基金的配置思路，主要是自下而上选股，聚焦在科技创新含量较高的TMT、医药、新能源和高端制造业领域，通过寻找和筛选高景气行业内的优质个股，把握基本面趋势，争取实现组合超额收益，同时对回撤和波动率加以控制。

2026年二季度基本面继续修复，但结构有所分化，外需相对而言更加强劲，AI等新质生产力优于传统产业，上游物价动能强于下游。供给侧，工业增加值与服务业生产指数同比较一季度略有回落；需求侧则受到前期补贴商品的拖累，社零增速转负；投资整体仍处于筑底过程，房地产、基建、制造业等分项的表现均较为一般；出口方面则同比延续高增，以集成电路等代表的机电产品继续维持高景气。政策方面，人民银行优化了临时隔夜正逆回购工具，并通过隔夜逆回购工具投放流动性；证监会积极支持人工智能、量子科技、生物制造、具身智能等硬科技企业在科创板上市。　　二季度A股市场经历4月持续反弹、5月冲顶回落、6月触底修复的过程。市场交易重心从地缘扰动逐步转回产业主线，全A成交量从季初的2万亿元左右抬升到3万亿元以上。不同板块分化更为明显，AI产业链和科技成长显著领涨，而资源、消费等表现偏弱。整体来看，二季度上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.2%，创业板指上涨36.4%。分行业看，电子、通信、建筑材料等新兴产业相关板块的表现较好，石油石化、农林牧渔、钢铁涨幅落后。　　回顾本季度的基金管理工作，本基金积极通过行业配置和精选个股获取超额收益,仓位上保持较高仓位运作，行业上，重点配置科技相关资产，从景气延续方向、全球紧缺环节、边际改善提升三个维度选择投资标的。

一季度，战争的阴霾使得市场的风险偏好有所下降，我们因为一如既往“保守”的投资风格，会显得“抗跌”一点。所谓的“保守”并不是基于市场择时或者风格选择的判断。而是基于自下而上的研究，我们越来越确信，当前市场大部分仅对景气、题材定价，忽视商业模式、公司质量、股东回报等因素，这一现状蕴含了巨大的机会。有一批我们关注的公司，到了实业投资回报率令人垂涎的时刻。另一个定价的割裂在于同类型的商业模式中，A股的不少公司相对国际同行存在巨大的估值折价。这与中国市场的规模、内在稳定性、激烈竞争促成的强悍竞争优势，是极其相悖的。我们相信，市场的有色眼镜，最终会因为个股的优秀业绩表现而被逐步摘掉。

油价上涨给很多行业带来了压力测试。一个是高油价的成本冲击，另外是原油供给和供应链开始出现的短缺。这个过程中，除了短期的摩擦和供需错配、产业链防风险心态和行为的变化，很多中长期不可逆的影响也在逐步加强和体现出来。一个是部分产业结构的全球变化。比如欧洲化工行业在能源和成本的双重挤压下，已经呈现出了全球市占率收缩的状态。随着能源供应的不确定性提升，部分产线的退出和企业经营策略的变化会加速，导致部分化工品种全球产能核心区域的转变，以及供应格局的优化。国内化工行业的品类丰富度、下游可应用领域以及一体化程度都相对更高，在成本和供应效率上已经展现出了优势，同时过去几年较低的产品价格水平，给国内龙头公司提供了兑现竞争力和扩大海外市场的机遇。另外是能源的自主可控成为越来越多国家发展的核心。回顾历史上能源危机，给丰田、小松等公司带来了长期的发展窗口。目前针对于化石能源的需求，具备了更多更好的辅助选择，涵盖了终端用能、过程节能以及源头端的产能。这部分行业的发展也逐步在自身经济性以及外部机遇的共振下开始提速。比如新能源车海外渗透率的提升，生物柴油和生物航煤的加速应用趋势，海上风电在欧洲和东南亚的快速发展等。短期能源价格的波幅以及供应链上的阻碍，导致不少行业表观需求出现了延迟，部分龙头公司的定价上体现出来的担心也超过了一些长期可展望的机会。对于这部分经营周期在底部区域，并且长期行业发展具备保护的优秀企业，我们会持续保持跟踪和在组合中体现。

2026年一季度，国内经济整体依旧呈现稳中有进、结构优化的态势。中国产品在全球的竞争力继续提升，出口表现强势；内需整体弱势，尤其是地产相关，“十五五”重大工程启动推动基建投资表现较好，消费平稳偏弱，新质生产力相关行业延续向好趋势。2月底美国和以色列发动对伊朗的军事行动，对全球流动性和经济基本面造成中长期叙事冲击，导致油价大涨，风险资产大跌。在此背景下，股票市场冲高之后大幅回撤，之前表现较好的科技成长和有色等资源品大幅下跌，能源相关受益品种表现较好。　　2026年一季度，组合操作上维持部分低估值成长型个股的配置，并对持仓结构进行调整，对科技板块相关个股进行止盈，加仓到竞争格局较好的新能源及医药创新药板块。中长期来看，国内制造业升级和科技创新的向好趋势不变，继续看好。本基金的配置思路，主要是自下而上选股，聚焦在科技创新含量较高的TMT、医药、新能源和高端制造业领域，通过寻找和筛选高景气行业内的优质个股，把握基本面趋势，争取实现组合超额收益，同时对回撤和波动率加以控制。