姚锦 - 基金投资策略和运作

进入四季度，组合整体上维持了前序观点，同时做了小幅度的调整。首先，在传统经济层面，我们看到经济活动的流量是在企稳的。包括航空、酒店、快递运输、大众消费品等，在消费量上相比去年都显现出企稳的状态，并且，这些数据中一些关于商务的数据，也在恢复，而在居民消费端的数据，则相对更好。但，让大家感受到不舒适的地方，是消费者在各种层面感受到的内卷、价格不断降低，和消费意愿的疲弱以及更多的工作时长和更低的时薪，导致信心的不足，就是所谓的“消费不断降级”。我们认为，价格层面的改变，需要在PPI、房价、居民收入等具有代表性的数据看到改善时，而这些重点问题的改善还未出现。所以在实体层面，我们看到各个层面包括企业主、居民、商户等等多数表现出悲观的情绪。但我们认为，量的改善在价格的改善之前，能够看到量的改善，说明实体的需求是存在的；而影响价格的因素，包括实际利率降低、政策发力等等因素，如果出现，是有可能会引起再通胀的。比如说，对于房价，如果继续调整，则租售比会开始逐渐超过实际利率，有可能离房价见底的时间不远。当然，短期是一面倒的悲观，显现的更多是预期，掩盖了真实的潜在的供需。所以，对于传统内需的行业，如建材、消费、交通运输、轻工等环节，我们认为预期的极度悲观导致股价可能已经在底部，我们认为左侧布局具有较好的性价比，所以我们会保持一大部分内需的仓位。其次，在新经济层面，我们看到创新处于非常活跃的状态，包括处于“未来时”的商业航天、太空算力、可控核聚变、固态电池、钙钛矿等等；也包括处于“进行时”的算力扩张、储能、国产替代自主可控等等。我们处理成长性行业的方式，是依据产业生命周期曲线进行，在不同的时点，采取相应的投资范式。我们比较看好的行业包括：海上风电、军贸、自主可控等环节，是依据产业成长的位置进行布局。基于绝对收益的考量，对于从0-1状态的以预期驱动的行业，我们相对难以把握，更多作为关注；对于从1-10状态的行业，我们认为核心是里程碑式的催化，和相对适合的估值方法，我们会保持较多关注，择机配置。同时在成长行业中的行业比较也是重要的策略，所以在新经济这块，我们会有一定浮动的仓位进行配置。总体来说，我们保持了整体仓位的延续性，并且在传统和新质两方面进行了一些调整，让组合后续的运行，在保证下限和稳健的同时，具备一定的弹性。

初创期、成长期、成熟期、衰退期，企业和行业的发展都会有这几个阶段的划分。但是企业和行业发展的每个阶段并不是必须要对应的。比如成熟期的行业仍然能够出现成长期的企业，甚至这个阶段的企业成长更容易体现出行业中更好的生产资料、更好的组织形式，以及更创新的盈利模式。结合需求环境和部分产业的发展趋势，我们发现不少行业和公司正在进入这种发展阶段错配的时期。这个过程中，具备独特优势的头部公司在市占率、盈利能力上会出现再次的加速提升，企业的竞争优势进一步扩大。比如基础化工行业，部分头部公司在过去几轮周期底部盈利都逐级抬升，成本优势和销售覆盖区域不断拉大和同行的差距。随着行业发展更加的绿色化和产品要求的高端化，这种经营领先还在持续加大。另外，电力市场的结构性变化，也在带动部分龙头公司的再发展和再成长。一方面是电力市场化的不断推进，带动前端电能量价值的差异化和后端综合能源管理服务的潜在需求。此外，新兴产业的发展加大了对电力的需求，电力开始在部分前沿产业从理所当然的供给变成有稀缺性的核心要素，这个导致了优质出力曲线、配套设施成为差异性的产品。第三，传统的电是非贸易品，但是我们在25年看到了全球多个区域电力互联的推进，电力开始从不可贸易品向可贸易品发展，传统的制造企业和盈利模式也在向新的交易方式进行创新和定价。这些传统行业和龙头公司的厚积薄发，一方面是公司能力的不断积累，另一方面外生的行业变化和高要求也在加速这个进程。比如“双碳”牵一发而动全身的行业影响，比如人工智能带来的衍生效应等。我们也持续关注这部分能力加强、优势扩大的企业，关注产业趋势和能力兑现共振的机会。

2025年四季度，A股延续三季度上涨趋势，市场整体表现良好。分行业看，石油石化、国防军工、有色金属、通信领涨；房地产、医药、计算机、传媒等板块表现较差。市场风险偏好较高，主题投资活跃，仍然呈现红利板块和中小创两头表现较好的格局，经济强相关的沪深300和中证A500表现落后。　　四季度的行情和板块分化，很大程度上围绕着弱经济现实、强风险偏好展开。2025年出口继续强劲，汽车为代表的高端制造业贡献很大；同时内需相对低迷，房地产周期仍在探底过程中。股票市场风险偏好保持高位，并从AI板块扩散到更广泛更早期的新科技领域，比如商业航天等领域。　　本基金的配置思路，主要是沿科技创新方向，通过自上而下的策略判断和自下而上个股选择相结合，寻找和筛选行业以及个股的基本面变化，来争取实现超额收益。四季度组合仓位变化不大，结构上科技和高端制造为主。

4.4.1 市场和操作回顾　　国际方面：中美贸易摩擦反复，地缘冲突持续，主要经济体政策分化。10月，中美贸易摩擦升级，随后在两国元首APEC会晤后降级。美国政府经历持续时间最长的停摆后，两党短暂达成一致。11月，日本高市早苗上台，随后发表不当言论，引发中日关系紧张。俄乌双方继续以打促谈。货币政策方面，美联储在10月和12月各降息25bp，日央行在12月重启加息，欧央行继续暂停降息。四季度全球大类资产表现分化，波动加剧。美元指数先上后下，美债收益率宽幅震荡，黄金震荡上行，原油震荡下行，美股先涨后跌再上涨。　　国内方面：经济继续承压。供给侧，工业生产和服务业生产均呈现边际转弱的趋势。需求侧，消费呈现K形复苏，实物消费表现相对疲软，餐饮旅游等服务消费保持一定韧性，整体社零增速回落；地产投资持续探底，制造业和基建投资也显露出疲软态势；出口整体维持一定韧性。政策方面，10月底国内召开四中全会，十五五规划建议明确了中长期发展方向；12月政治局会议和中央经济工作会议相继召开，政策基调维持积极。　　股票市场：四季度A股宽幅震荡，市场主要受地缘局势、流动性变化、政策预期等因素影响。四季度权益市场热点轮换频繁，在中日地缘紧张的影响下，航天军工和对日反制等题材出现结构性机会；美联储货币政策预期对全球流动性形成扰动，进而影响科技制造板块；消费政策预期下，海南概念等板块也出现了阶段性行情。整体来看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。分行业看，有色金属、石油石化、通信表现较好，医药生物、房地产、美容护理表现较差。　　回顾四季度的基金管理工作，本基金积极通过行业配置和精选个股获取超额收益。仓位上，保持在90%以上的高仓位运作。行业上，重点配置电子、通信、电力设备、计算机、机械设备等行业。　　4.4.2 未来展望　　国际方面：展望2026年，全球主要发达经济体政策周期有所错位。财政政策方面，美欧日均倾向扩张；货币政策方面，美联储仍处于降息周期，不过市场对于1月份FOMC会议降息预期较弱，欧央行短期预计维持利率不变，日央行在通胀压力下走向加息。考虑库存周期低位，需求修复预计带动贸易修复。地缘冲突仍有较大变数，美国已在年初抓获委内瑞拉总统夫妇。　　国内方面：2026年作为十五五开局之年，经济增速预计筑底回升，物价有望低位回升。中央经济工作会议指出，经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。财政政策方面，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。不过考虑财政可持续性，广义赤字率预计不会明显提升。货币政策方面，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。资金分层现象预计维持低位。　　股票市场：根据历史经验，五年规划开局之年，A股多表现较好。考虑物价回升带动企业盈利改善，以及政策对于资本市场的呵护，预计2026年市场中枢继续抬升。短期来看，受传统资金开门红以及风险偏好回暖影响，春季躁动行情来临，一季度指数有望震荡上行。配置策略上，科技板块关注光模块、半导体设备、AI应用、机器人、军贸及商业航天等板块机会；周期方面，重点关注有色、化工板块投资机会。

2025年四季度，中美关系缓和，美国不断尝试调停俄乌冲突。美国发布《国家安全战略》，美洲的重要性增加，短期地缘政治重点从亚欧大陆转到美洲地区，引发市场紧张。科技方面，以谷歌为代表的AI大模型不断迭代，AI基础设施需求增加，成为带动美国经济的重要力量。在供需双重拉动下，四季度资源品整体表现较好，以铜为代表的的能源金属上涨22%，以黄金为代表的信用金属上涨12%。四季度美联储降息25BP，美国股票市场创新高，但长期国债利率仍维持在较高水平，通胀和财政担忧持续。国内，在10月召开的二十届四中全会上，通过了“十五五”规划建议，聚焦高质量发展、科技自立自强及国家安全，明确2035年人均GDP达中等发达国家水平目标。国内经济在新质生产力相关产业带动下温和发展，四季度通胀数据转正，人民币汇率在年底突破7，全年升值幅度4%。　　2025年四季度市场活跃，上证指数小幅上涨，年底收于3969点，全年上涨18%。四季度市场呈现显著的结构性特点，高低估值换挡，新旧热点切换。在强劲的价格带动下，以有色金属为代表的资源品表现较好；AI算力通胀的瓶颈环节光模块表现突出。十五五规划提出的消费率提升、新产业在股票市场上亦有表现，金融服务中的保险、服务消费中的航空和新产业中的商业航天板块表现较好。以白酒为代表的传统消费品表现较差，前期涨幅较大的创新药、游戏和算力板块以调整为主。　　本基金在四季度坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构性角度，本基金仍看好中美竞争中的国产AI板块，但考虑到三季度涨幅显著，操作上选择实现收益。四季度本基金在结构上偏重于消费板块中的航空和保险。看好航空的理由是；1、飞机制造产业链和国内的时刻资源在中期形成供给瓶颈；2、在体验式犒赏经济趋势下，银发、Z世代和首次乘机人群替代公商务成为航空需求基本盘，中国从商品出口到产能出海转换的过程中带来人员跨境流动需求增加，中国进一步开放、服务出口的大环境带来边际需求增量；3、反内卷和航司盈利导向有利于航空行业从规模为先转变为综合收益目标为先；4、人民币升值和油价低位有利于航司财务表现。本基金看好保险主要基于，在低利率环境下，保险公司的分红险转型有利于保险行业的商业模式从刚性兑付转变为净值模式，银保渠道报行合一和大量存款到期有利于大保险公司增收节支。

2025年四季度，中美关系缓和，美国不断尝试调停俄乌冲突。美国发布《国家安全战略》，美洲的重要性增加，短期地缘政治重点从亚欧大陆转到美洲地区，引发市场紧张。科技方面，以谷歌为代表的AI大模型不断迭代，AI基础设施需求增加，成为带动美国经济的重要力量。在供需双重拉动下，四季度资源品整体表现较好，以铜为代表的的能源金属上涨22%，以黄金为代表的信用金属上涨12%。四季度美联储降息25BP，美国股票市场创新高，但长期国债利率仍维持在较高水平，通胀和财政担忧持续。国内，在10月召开的二十届四中全会上，通过了“十五五”规划建议，聚焦高质量发展、科技自立自强及国家安全，明确2035年人均GDP达中等发达国家水平目标。国内经济在新质生产力相关产业带动下温和发展，四季度通胀数据转正，人民币汇率在年底突破7，全年升值幅度4%。　　2025年四季度市场活跃，上证指数小幅上涨，年底收于3969点，全年上涨18%。四季度市场呈现显著的结构性特点，高低估值换挡，新旧热点切换。在强劲的价格带动下，以有色金属为代表的资源品表现较好；AI算力通胀的瓶颈环节光模块表现突出。十五五规划提出的消费率提升、新产业在股票市场上亦有表现，金融服务中的保险、服务消费中的航空和新产业中的商业航天板块表现较好。以白酒为代表的传统消费品表现较差，前期涨幅较大的创新药、游戏和算力板块以调整为主。四季度债券市场以调整为主。　　本基金在四季度综合考虑股债市场表现，选择以股票配置为主。股票方面，本基金坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构性角度，本基金仍看好中美竞争中的国产AI板块，但考虑到三季度涨幅显著，操作上选择实现收益。四季度本基金在结构上偏重于消费板块中的航空和保险。

报告期内，宏观景气先抑后扬、有所好转。10-12月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.0、49.2、50.1，12月生产、新订单指数环比改善。非制造业商务活动指数分别为50.1、49.5、50.2，12月建筑业指数大幅好转、服务业指数处于收缩区间。1-11月，规上工业企业利润同比增长0.1%，自8月以来累计增速连续四个月保持增长。其中，装备制造业、高技术制造业利润分别同比增长7.7%、10.0%，新动能的支撑作用进一步显现。　　市场方面，四季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨1.0%、下跌0.2%、下跌1.1%，恒生港股通指数、恒生科技指数分别下跌5.8%、下跌14.7%。呈现整体平淡，港股显著落后的态势。其中，国防军工、石油石化、有色金属、通信表现居前，医药、房地产、传媒、食品饮料、计算机、汽车表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，经济大盘偏弱、贸易保护加剧、美元指数偏弱、新兴产业景气。从产业层面看，房价持续下行、消费态势平淡，同时算力需求高增、能源金属涨价、芯片及商业航天龙头预备上市。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏高水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括海外算力、互联网、动力电池、半导体设备、保险、制造业出海等。　　经过近五年的下行，我们预期宏观周期处于底部区间，迈入上行仍需一些时间。与此同时，人工智能、芯片制造、医药创新方兴未艾，企业出海、居民财富重新配置酝酿新的机会。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化组合，力求挖掘龙头企业机遇、为持有人获取长期稳定回报。

2025年四季度，国内经济整体呈现稳中有进、结构优化的态势，传统经济偏弱，新质生产力相关行业表现强势。在中美关系相对平稳的阶段，国内经济在政策托底和结构转型中稳步走向高质量发展之路，年底政治局会议定调也更加注重中长期；在此背景下，股票市场整体高位震荡，科技成长板块和主题投资持续活跃。美联储降息以及国际局势变化，推动有色等资源品继续强势，AI产业链、商业航天等新兴产业表现突出。　　2025年四季度，组合操作上维持部分低估值成长型个股的配置，继续加仓硬科技和港股互联网科技龙头，并对持仓结构进行了调整。基于行业景气度和公司基本面变化，加仓科技成长板块，尤其是以半导体设备为代表的国产替代领域相关个股，对部分海外算力进行了止盈。未来继续看好制造业升级和硬科技的中长期发展。本基金的配置思路，主要是自下而上选股，聚焦在科技创新含量较高的TMT、医药、新能源和高端制造业领域，通过寻找和筛选高景气行业内的优质个股，把握基本面趋势，争取实现组合超额收益，同时对回撤和波动率加以控制。

宏观层面，四季度经济增长继续放缓，内需中的地产与消费仍显疲弱。价格方面，供需矛盾尚未根本缓解，通缩压力依然存在。政策上，年末中央经济工作会议强调坚持稳中求进，加强逆周期与跨周期调节。总体政策基调以“稳”为主、注重托底，对发展质量的重视明显高于对增长速度的追求。　　市场方面，四季度A股整体呈横盘震荡格局。上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业表现分化显著：受地缘局势等因素影响，石油石化、国防军工、有色金属等行业涨幅居前；而与内需关联度较高的房地产、医药等行业则表现相对疲弱。　　基金运作方面，本基金在四季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

Q3在出口的拉动下，制造业持续保持了较好的景气度。经过检视，我们发现非洲和欧洲的出口显著强于我们的预期，其驱动力在于中非合作和欧洲的货币政策放松，向外展望，欧洲特别是德国财政政策有望继续加力，我们上修了外需的看法，也同步下修了内需的展望，本质是内需的上行需要政策扶持，在外需较强的背景下，政策本身就会更加谨慎。国际政治经济格局范式切换，国内的财政政策、国外的贸易政策频发，尤其是投资型财政政策直接形成需求，影响经济节奏。这些政策显著增加了研究的难度，使得我们传统上纯粹基于商业周期判断的置信度降低，政治经济格局范式切换也映射到我们研究范式的切换。宏观判断的失误，使得我们在内需资产上的配置承受了一定的压力，股票投资收益跑输了市场平均。万幸的是，去年我们补充了资产配置flow的框架，基于汇率、结售汇带来的股票市场flow的增加，我们始终保持了股票整体的高配，资产配置的正确部分弥补了结构配置的错误，但相对的跑输已然发生。我们希望此时保持清醒冷静、不盲目追高，在确实有价值、有景气的方向增加投资，在不犯错的前提下逐步调整方向，争取带来更好的回报。在股票结构上，我们减持了部分内需一般消费品、部分创新药，增加了商业模式发行变化的保险、景气度增加提升的海风、非洲出口，保持了军工的配置。货币政策保持了宽松基调，但债券市场有调整，保持中性配置，我们对债券目前稍稍乐观了一些；可转债在供给稀缺和估值偏贵的情况下，降低了配置，更多希望在股票市场寻求收益。

组合的构建持续集中在生产资料端具备独特性或者稀缺性的企业。资产端稀缺性的来源主要有两方面，一个是资产的天然特征导致的，比如类似矿产、特许经营等，另外一方面是产业升级带来的。对于产业升级的这部分，我们会关注是否加大了资产的区分度，以及是否降低资产的可复制性。随着很多传统行业的产品要求、生产要求不断提升，资产差异化已经不止体现在成本曲线这个环节。产品和生产的稳定性、维护性资本开支的高低等体现持续经营能力的区分度在逐步体现出来。在高质量需求和跨区域需求的背景下，这部分企业的能力更容易被放大和加强。另外，三季度“反内卷”在很多行业协会以及企业自律的过程中被提及出来。针对“反内卷”我们把行业和特定企业分成了两类，一种是行业供给结构本身在自然优化的，另外一种是行业靠自身能力不容易出清的。首先第一类就涉及到前面提到的资产区分度，同时行业龙头公司优势还在持续扩大的行业，头部公司的市占率在过去几年都在持续提升。这部分公司也是我们一直在重点关注和储备的，尾部企业面临需求和行业竞争双重淘汰压力，行业龙头盈利能力中枢性提升。另外一类就是“反内卷”带来增量改变的行业和公司，这部分行业通常成本梯度平缓，或者行业经历过高盈利阶段带来充沛的在手现金，导致自然情况下行业难以形成竞争约束。这部分行业的盈利中枢和价值回归需要外部力量进行规范和影响，比如类似基础化工的部分子行业。针对这类行业，我们一方面关注资产的绝对价值是否便宜，另外会看重行业的再进入门槛，仍然会把龙头公司长期的能力变化放在重要的考量位置，加大对优势在扩大的这部分企业的配置。

2025年三季度，美国继续保守方向的政策换挡，战略重心转回美国国内，内部政策从民主党时期的财政直接投资调整到减税降费去监管，先行指标下行，美联储预防式降息25BP，美国国债和美元平稳。在AI投资的拉动下，相关公司有较好的表现，推动美国股票市场指数创历史新高。在宽松政策，全球保守主义的影响下，各国央行和机构增加黄金储备，三季度黄金价格创历史新高，单季度涨幅达到17%。在供给受限，财政和科技需求双增长的拉动下，铜价创历史新高。中美进入战略相持期，关税谈判呈现缓和态势，中国国内的消费补贴持续，化债之后，三季度反内卷力度增加。　　2025年三季度上证指数上涨13%，收于3883点，是全年表现最好的一个季度。三季度市场呈现结构性特点，红利调整，成长表现较好。4月关税战之后，伴随国债利率下行到1.6%，以银行为代表的红利股行情扩散到城商行和农商行。伴随中美关税的缓和，市场的悲观经济预期逐渐得到修复，三季度十年期国债利率上行到1.8%以上。与此同时，市场风险偏好提升，创新药开启科技股的表现，以光模块和PCB为代表的海外算力紧随其后，之后是以国产芯片为代表的国内算力。另外，受益于经济和科技增长双轮驱动，以储能为代表的新能源和以铜为代表的资源类有色也有较好表现。以银行、电力为代表的红利类股票表现较差。三季度债券表现以调整为主，收益率上行。　　权益部分，本基金在三季度坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构性角度，本基金认为AI带来的技术革命是中美竞争的战略板块，国产算力在满足中国自身需求的同时，还会以开源的技术特点，伴随中国企业出海扩展海外需求。本基金看好的结构性机会还包括中国企业的出海机会，中国国内的出行红利等。周期性角度，美国政府出于对增长的需求，在趋势上表现为货币政策服务于财政政策，全球的财政货币双宽松有利于黄金和资源品行业。遵循本基金的宏观和中观研究，结合微观上市公司的基本面情况，本基金在三季度主要配置在国产算力，资源品，出行红利等板块上，并根据估值情况进行调整。固定收益部分，本基金三季度以流动性管理为主。