王忠波 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股整体震荡向上，其中二季度涨幅较大，尤其是科技板块。本基金的观点是全球和中国经济以及股市都处于K型分化阶段。AI算力处于K字母的上叉，繁荣向上；传统产业处于K字母的下叉，相对低迷。A股科技行业内部的K型分化也在加阔：电子和通信行业热火朝天，计算机和传媒行业相对萎靡。  基于以上判断，本基金逐步增配并聚焦有望大幅受益于英伟达新一代超算平台Vera Rubin的PCB，也就是印刷电路板，以及PCB的相关产业链包括覆铜板、设备、耗材和上游。报告期内本基金大幅跑赢中国战略新兴产业指数。

报告期内市场呈现分化和波动的特点，科技行业一枝独秀，其他板块流动性承压。报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，基建和地产投资较弱。价格指数反弹，PPI转正并反弹至3%以上。受中东战争影响，布伦特原油价格从年初的50美元/桶最高涨到了100美元/桶以上，油价波动加大。总体看，中国经济和企业盈利复苏的进程受到外围环境变化影响，出现一些波动，但整体还是在复苏的路径上。本组合报告期内兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业，同时增配了头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的提升，实现持续的向上增长。

二季度A股行情极致分化，受益于AI发展的电子、通信板块分别上涨86.3%、73.6%，消费板块的商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料分别下跌29.4%、25.3%、24.9%、19.5%。31个行业（按申万行业分类）中上半年10个正收益，21个负收益。K型分化的行情，是产业基本面K型分化的折射。根据国家统计局数据，1-5月份电子行业利润增长103.9% 对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%。硅基产业链高景气支撑板块持续走强，碳基传统行业需求偏弱、盈利承压，对应板块长期走弱，盘面分化完全映射两类产业基本面的结构性差异。这种现象被简单总结为“硅基通胀，碳基通缩”。AI是大国竞争的关键领域，上半年本基金重点布局了AI相关产业链。后续本基金将持续深耕具备国家核心战略价值、政策大力支持，且业绩增长与估值水平相匹配的优质行业。

2026年上半年，全球AI产业进入了“工程化落地”新阶段，从基础大模型能力提升到真实环境的生产力替代，行业发展呈现出明显的技术驱动应用渗透的趋势。报告期内，海外模型能力持续提升，代码能力提升尤其显著，领先模型公司的ARR数据环比呈现爆发式增长的趋势，从而再次点燃了产业的资本投入热情。期间，虽然市场受到美伊冲突的影响，但是泛AI板块在经历了短暂的下挫之后，后期一路上行，快速冲高。海外卖方普遍陆续上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨。其中，AI硬件板块景气度最高，产业链利润高度向上游集聚，尤其是那些供给受限的领域。整体硬件环节景气度与盈利能力双重提升，AI芯片、服务器组装、光模块产业链等众多环节市场表现强劲。国内AI产业进步同样显著。4月DeepSeek V4发布，带动本地模型在代码生成、智能体能力等方向实现与国际主流水准的接近。同时DeepSeek V4率先适配国产芯片，为国产芯片在大模型领域的后续应用打开空间。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，综合来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶，用有限的投资完成了对海外模型发展的贴身跟随。受国产模型和国产芯片技术进步的推动，市场逐步修正对国产AI的悲观预期，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金仓位维持在较高水平，期间因为美伊冲突导致仓位略有波动。重点始终配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如晶圆厂、先进封测、AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

2026年上半年海外美联储换帅，伴随美伊冲突导致通胀抬升，加息预期有抬升迹象。国内经济基本面整体在一季度实现了较强的开门红，二季度出现环比走弱，整个上半年实现的4.7%GDP增速在全年目标经济增速之上；从经济增长的结构上，呈现比较明显的外需强、内需偏弱的分化格局。货币政策整体在上半年保持了相对充裕的状态，资金面整体稳定。从指数上看A股市场在上半年走势平稳，但背后分化极致割裂，整体呈现板块快速轮动再到集中的现象。一季度的美伊冲突和降息预期带动有色金属、石油化工等大宗商品价格相关板块的剧烈上涨，而到了二季度随着全球AI渗透率的快速提升，以及相关算力产业链紧缺环节的不断增多，产业趋势拉动数据中心相关的光通信、PCB、国产半导体等盈利预期快速抬升。消费的孱弱、投资意愿的不足，传统板块都存在较大的盈利增长的压力，K型的分化使得市场的交易结构也越来越集中在高景气的人工智能赛道，这样极致的行情在我的组合管理中也是第一次经历。AI是一个划时代的生产力工具，类比铁路、电力或者互联网，对人类社会发展的影响可能持续较长时间。与AI每日的交流，讨论，复盘都成为日常工作的一部分。今年3月份我和AI复盘了整个99-00年互联网泡沫阶段的演绎，老虎基金Julian Robertson和量子基金Stanley Druckenmiller的经历当时是给了我很大的触动，同样的超高波动性，同样的演绎到极致的风格。一个坚守价值，最后基金全部清盘，另一个最终没抵挡住泡沫的诱惑，出现巨大的亏损。争取更好的风险调整后收益是我的长期框架，虽然组合比Robertson要灵活一些，比Druckenmiller还是要有耐心一些，结果的确没有想到的是依然会面临同样的困境，一边是中国最优秀一批拥有自由现金流的企业，一边是的确有着超高景气度和超强盈利能力但对于定价失锚的新时代的成长性公司。Hyperscaler的资本开支本质上是对于需求曲线的提前布局，是否能有足够的ARR来填补云厂的ROI，这是一个难以下定论的判断，供需的阶段性紧张并不能代表全生命周期的回报。AI LABS的ARR逐步地抬升的确降低了可能的过剩风险，而主要的应用场景是否能拓展，是2028年甚至以后资本开支继续保持扩张的源动力。每一轮泡沫背后的改变都是真的，都有足够大的空间和产业叙事，2000年的互联网泡沫本质还是需求慢于了供给，在2002年以后当需求快速追上也诞生一批世界级的公司。本轮根本性的区别在于Ai对于生产力的提升过于明显，可能呈现J型增长曲线，但一方面J的天花板是否会被同质化的竞争快速压缩，以及AI的本质是计算，从商业模式上天然的远不如互联网企业，伴随着下游对于token产出比的要求不断提升，充分竞争后的，价值链的利润留存在未来如何重新分配一直是我们思考的方向。同时这次给我们带来的反思是，AI带来的冲击本身决定了未来各个产业可能都要面临巨大的产业变革，组合管理的本质是对于风险收益比的管理，对于不确定性的管理，对于收益久期的管理，而过度地拥抱了确定性，在这个市场反而显得刻舟求剑，过早地去寻找AI时代的卡位赢家，可能真正的赢家谁也不知道。所以我在报告期内对持仓做了一些调整，增加对电子的配置，减少了对公用事业的配置。组合对于AI的暴露之前更多集中在云厂和应用层，增加了部分算力产业链相关电子敞口主要还是源于AILABS的ARR的持续抬升增加了CAPEX的置信度，但我们更加关注模型能力的拓展是否能带来更广泛的生产力需求，打开新增的市场空间。

2026年上半年，中国经济整体呈现稳中向优、动能升级态势。一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.0%，实现了良好开局；二季度以来，制造业景气度持续修复，4月至6月制造业PMI连续三个月站稳荣枯线以上，6月生产指数与新订单指数双双回升，产需同步回暖。与此同时，专项债发行、设备更新及新型基建等政策持续落地见效，推动内需、投资与制造业多端同步改善，为全年经济平稳向好筑牢了坚实支撑。外部环境方面，上半年复杂程度显著升级。中东地缘冲突持续发酵，美伊博弈推升国际油价中枢，全球输入性通胀压力再度抬头。货币政策上，美联储上半年维持高利率不变，全年降息预期大幅降温，持续压制全球风险资产估值。叠加美国大选进程推进、欧美经济走弱及多国贸易保护政策加码等多重变量，上半年全球资本市场波动显著放大，海外权益市场持续承压。反观A股市场，得益于国内经济复苏的强确定性及货币政策的适度宽松，在全球外围剧烈震荡中避险价值凸显，持续吸引外资长线布局。受海外高利率、地缘风险扰动与国内市场结构性分化共同影响，A股在上半年走出了极致的结构性行情，科技赛道强势领跑。具体来看，上证指数上半年累计上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指大涨35.58%，而科创50指数单半年涨幅更是高达64.25%。以AI算力、半导体为代表的科技成长板块成为上半年市场的绝对主线，显著占优。本基金报告期内聚焦投资于经济复苏相关的大消费领域，重点配置于中高端可选消费、服务消费和新兴消费。

招商行业领先基金的权益资产主要投资处于景气回升阶段或者具有在中长期保持较好盈利能力的行业，基金的投资秉持“163“原则：宏观分析占到投资决策权重的10%，行业景气分析占到决策权重的60%，而个股分析占决策权重的30%。在宏观分析中，我们试图了解经济运行的基本规律，并探索国内外主要经济体的经济政策倾向，主要着力于回避宏观不确定性带来的逆向投资价值陷阱。在行业景气分析中，我们要同时考虑行业景气度呈现出来的锐度和持续性，并且由于基金的运作需要考虑黑天鹅事件和判断错误带来的回撤问题，我们的投资视野应广泛分布在消费、制造、医药、周期、科技领域，通过长期学习和进化来做好行业比较和组合配置，力争每年在1-2个大赛道资产中有所收获。在个股分析中，我们寻求两类资产的超额收益，一类是具有鲜明的核心竞争力并且能在每一轮竞争周期中加强市场地位的龙头公司，另一类则是在行业风口来临时具有更高弹性的公司，这类公司往往起点更低，但在某个重大决策上压中了行业趋势由此带来更大的弹性。同时，在个股分析中，我们依然寻求锐度、确定性和估值的平衡，总体上希望所投资的个股具有合理或者偏低的估值。2026年上半年国内经济平稳运行，房地产等传统行业的量价下行速度显著收窄，有企稳迹象，但我们预期仍会有一定反复。前期我们在传统经济领域的布局包括煤炭、保险、建材等行业，尽管行业出清速率符合我们的预期，但总量增速仍处于底部区间且预期短期仍难以实质性改善，针对这部分持仓我们在上半年做了减仓。与传统行业略显低迷的基本面相比，全球科技行业热点频出，AI潜力迅速释放，海外大模型公司的月度收入环比快速增长，同比增速达10倍以上且显著超过了去年增速，AI投资从军备竞赛驱动转向产业落地带来的实际需求拉动，科技巨头纷纷上调资本开支，而国内的大模型公司也快速追赶，因此我们坚定认为中美科技竞赛仍然是权益市场的主旋律，超配了国产半导体产业链和海外科技硬件相关的个股。

2026年上半年，A股整体呈现宽幅震荡的格局，市场结构性分化特征极致凸显。年初，市场延续了去年底的上涨势头，市场交投活跃，脑机接口、商业航天等主题轮番表现。步入三月份，受美伊以地缘冲突升级拖累，国际油价剧烈波动，市场风险偏好显著回落，A股市场随之迎来阶段性调整。四月份开始，随着外部地缘、大宗商品等不确定性风险边际缓解，市场情绪逐步修复，大盘企稳反弹，结构性行情更为极致，以半导体、光通信为代表的高景气科技赛道持续领涨，而偏内需的方向整体表现疲软。　　具体来看，上半年，万得全A上涨11.52%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨7.5%、17.3%和24.1%。分行业来看，涨幅居前的是电子、通信和建筑建材，分别上涨86.3%、73.6%和46.3%；而跌幅居前的是商业贸易、农林牧渔和美容护理，分别下跌29.4%、25.3%和24.9%。总体来看，上半年A股市场行业间和板块内部分化显著，科技表现突出，消费表现较弱。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。

2026年上半年，A股整体呈现宽幅震荡的格局，市场结构性分化特征极致凸显。年初，市场延续了去年底的上涨势头，市场交投活跃，脑机接口、商业航天等主题轮番表现。步入三月份，受美伊以地缘冲突升级拖累，国际油价剧烈波动，市场风险偏好显著回落，A股市场随之迎来阶段性调整。四月份开始，随着外部地缘、大宗商品等不确定性风险边际缓解，市场情绪逐步修复，大盘企稳反弹，结构性行情更为极致，以半导体、光通信为代表的高景气科技赛道持续领涨，而偏内需的方向整体表现疲软。　　具体来看，上半年，万得全A上涨11.52%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨7.5%、17.3%和24.1%。分行业来看，涨幅居前的是电子、通信和建筑建材，分别上涨86.3%、73.6%和46.3%；而跌幅居前的是商业贸易、农林牧渔和美容护理，分别下跌29.4%、25.3%和24.9%。总体来看，上半年A股市场行业间和板块内部分化显著，科技表现突出，消费表现较弱。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。

2026年一季度，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步的放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和Ai产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

2026年前两个月A股市场震荡向上，三月份受中东局势和全球风险偏好下降影响，开始回调。沪深300指数一季度下跌3.89%，中信TMT指数小幅跑赢沪深300，仅下跌2.23%。科技赛道内部有所分化，通信一枝独秀，上涨5.95%，其他三大行业包括电子、传媒和计算机都有下跌，其中计算机下跌7.61%。具体来看，AI应用、存储、PCB和光电共封等主题轮番表现，但持续性都一般。  报告期内本基金主要增持PCB探针、覆铜板材料、通用服务器PCB龙头；减持光模块白马。  市场从交易“All in AI”到交易“AI in All”，尤其是Agentic人工智能应用的大爆发。 词元从“对话消耗”到“任务消耗”：之前用户不提问，就不消耗词元；现在Agent为了完成任务，持续消耗词元。在AI替代人的历史大趋势中，服务AI的行业和企业将处于有利地位；反之，服务人的行业和企业将处于弱势地位。本基金将逐步聚焦服务AI的PCB（覆铜板）产业链。