王忠波 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球AI产业继续维持高景气度。全球token调用量继续维持高速增长，主要大模型厂商ARR同环比继续保持高增长，资本开支高位运行拉动上中游基础设施景气延续。市场层面，电力通信等AI算力链显著跑赢市场，AI下游应用普遍落后，行情表现为普涨，其中缺货和涨价环节涨幅更为明显。报告期内，海外龙头模型继续保持了相对领先的位置，陆续推出新版本模型，代码能力大幅提升，带动了龙头模型公司的ARR同环比大幅增长。受上述因素驱动，市场开始对AI前景持极度乐观态度，虽然市场受到美伊冲突的影响，但是在经历了短暂的下挫之后，全球AI板块开始一路上行。海外卖方普遍上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨。报告期内，光模块产业链、PCB产业链、存储产业链以及半导体设备等板块表现亮眼，上游量价齐升和供需缺口持续放大的领域，例如一些关键材料等表现更为优秀。国内AI产业的进步也非常明显。4月DeepSeek V4发布，模型能力进一步提升，代码能力能对标海外模型主流产品，同时进一步大幅降低了成本，为国内AI产业朝着普惠方向发展奠定了坚实的基础。此外，DeepSeek在硬件方面适配了国产芯片，为后期国产芯片在模型预训练和推理领域的大规模应用做出了巨大贡献。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，整体来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶，用有限的投资完成了对海外模型发展的贴身跟随。受到上述因素影响，市场逐步修正对国产AI的观点，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金仓位维持在较高水平。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如晶圆厂、先进封测、AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

招商行业领先基金的权益资产主要投资处于景气回升阶段或者具有在中长期保持较好盈利能力的行业，基金的投资秉持“163“原则：宏观分析占到投资决策权重的10%，行业景气分析占到决策权重的60%，而个股分析占决策权重的30%。在宏观分析中，我们试图了解经济运行的基本规律，并探索国内外主要经济体的经济政策倾向，主要着力于回避宏观不确定性带来的逆向投资价值陷阱。在行业景气分析中，我们要同时考虑行业景气度呈现出来的锐度和持续性，并且由于基金的运作需要考虑黑天鹅事件和判断错误带来的回撤问题，我们的投资视野应广泛分布在消费、制造、医药、周期、科技领域，通过长期学习和进化来做好行业比较和组合配置，力争每年在1-2个大赛道资产中有所收获。在个股分析中，我们寻求两类资产的超额收益，一类是具有鲜明的核心竞争力并且能在每一轮竞争周期中加强市场地位的龙头公司，另一类则是在行业风口来临时具有更高弹性的公司，这类公司往往起点更低，但在某个重大决策上压中了行业趋势由此带来更大的弹性。同时，在个股分析中，我们依然寻求锐度、确定性和估值的平衡，总体上希望所投资的个股具有合理或者偏低的估值。2026年上半年，国内经济平稳运行，流动性合理宽松，全球经济亦较为平稳。美以伊冲突带来全球通胀预期的回升，使得传统经济复苏面临较大不确定性，但全球范围内AI投资一枝独秀，AI投资提升了经济的韧性。值得注意的是AI投资开始从军备竞赛驱动转向产业落地带来的需求拉动，产业巨头ARR收入环比增速提速，与之映射的是权益资产中AI产业回报率迅速提升，并呈现出一定的泡沫。6月份开始，美伊和谈获得实质性进展，通胀预期有回落趋势，经济基本面有望改善，但新联储主席上任带来的全球流动性不确定性加强，市场进入宏观混沌状态，在这个基础上，我们判断国内大模型的能力提升成为诸多产业趋势中最重要的因子，因此加大了对国产半导体产业的投资。同时，受制于战争缓和，新能源叙事有所弱化，相关龙头公司估值下降到20倍市盈率以内，我们加大了对锂电池产业链的布局。未来AI产业的发展具有不可测性，尽管AI产业趋势较好，但拥挤度大幅增长，未来需要警惕投资回报率不达预期带来的投资转向，但同时我们也不想错过整个AI产业的高速增长，因此在权益资产中亦布局了与市场同等比例的AI资产，未来仍需小心求证，多方跟踪。另外，国内创新药产业链，有色金属领域的工业金属和小金属领域都呈现出较好的景气度，也是未来我们希望着力布局的产业。

2026年二季度，美伊冲突反复拉锯，但随着谅解备忘录的签署，霍尔木兹海峡逐步恢复通行。油价上涨对全球通胀影响已逐步显现，新任美联储表态对通胀表示重要关注，全年降息时点和次数均较冲突前预期收紧，全球流动性环境预期有所收缩。国内经济继续保持平稳增长，结构上K型分化明显，PPI受到上游价格影响持续回升，社零、固定资产和制造业投资较弱，出口在全球AI产业链高景气与能源转型需求的双重拉动下表现强劲，集成电路等高端制造品类成为核心增长引擎，充足的原油储备与高度多元化的能源进口结构，使冲突对国内供应链的冲击相对有限，人民币温和升值，政策前置发力，我国在全球高波动环境下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场二季度震荡上行，结构分化进一步走向极致。随着停火延续和备忘录落地，一季度末的传统能源避险交易退潮，市场重新回到AI算力与硬科技主线，半导体、光模块、存储及先进封装等环节业绩持续兑现，叠加设备材料国产化提速，半导体板块市值历史性超越国有大行，PCB、覆铜板、电子特气等上游材料环节涨价逻辑不断强化，创业板指、科创50双双迭创历史新高。而资金向科技赛道的高度集中对传统板块形成显著虹吸，食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费板块半年跌幅超过20%，医药、交通运输、非银金融等跌幅亦超过10% ，红利资产与大盘蓝筹表现持续疲弱，市场呈现典型的”科技板块强势、价值板块疲弱”分化格局。报告期内本基金增持了电子板块，减仓了公用事业板块。

二季度市场呈现比较明显的两极分化。人工智能相关板块在强劲的基本面边际变化下表现突出，其他大部分板块受到宏观波动加大的影响出现明显的回撤，特别是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链风险加剧了这一分化。本基金适度增加了一些科技行业的配置，由于估值体系、交易体系的不匹配，尽管科技板块表现优异，但鉴于其估值已处于历史极高分位，且交易拥挤度较高，我们坚持纪律，未盲目追高，而是继续深耕传统行业中被错杀的低估值机会。本基金二季度增配的板块主要是地产链和头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%分位的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的稳定实现持续的向上增长。

2026年二季度宏观经济数据有所回落。与一季度相比，出口和科技产业逆势上行，内需继续疲软。中信TMT指数大幅跑赢沪深300。 申万一级电子和通信行业大涨，尤其电子上涨近91%，符合电子行业今年前五个月对工业企业利润增长的超额贡献。TMT内部分化剧烈，传媒行业二季度下跌近15%。二季度表现突出的科技主题包括存储、覆铜板及其上游、光模块、光纤和半导体设备。  报告期内本基金增配PCB（电路板）设备、覆铜板、电子布和特种布、铜箔和粉料等，减持光模块和光芯片。  AI大发展的趋势中，PCB是中国有强大优势的产业之一。由于新的模块、层数增加和材料升级等原因，PCB的价值量在未来的AI硬件链条中将持续增长，这也是本基金在未来一段时间内聚焦这一方向的核心原因。

2026 年二季度中国经济持续修复、复苏动能稳步增强。今年 4-6 月制造业 PMI 分别为 50.3%、50.0%、50.3%，连续三个月站稳荣枯分界线以上，整体维持温和扩张态势，制造业景气度持续修复、韧性凸显。6 月制造业 PMI 中，生产指数升至 51.4%、新订单指数回升至 51.2%，双双处于扩张区间，产需同步持续回暖，市场内需与产业订单活力稳步抬升。上半年经济企稳叠加专项债、设备更新、新型基建等政策持续落地见效，内需、投资、制造业多端同步改善，为全年经济平稳向好筑牢坚实支撑。外部环境复杂程度进一步升级，中东地缘冲突持续发酵扰动全球能源供给，委内瑞拉、伊朗地缘博弈推升国际油价中枢，全球输入性通胀压力再度抬头；美联储二季度连续两次议息会议维持高利率不变，全年降息预期大幅降温、降息时点持续后移，持续压制全球风险资产估值。叠加美国大选进程推进、欧美经济走弱、多国贸易保护政策加码等多重变量，二季度全球资本市场波动显著放大，海外权益市场持续承压。反观 A 股市场，国内经济复苏确定性强、货币政策维持适度宽松，在全球外围剧烈震荡的环境中避险价值凸显，持续吸引外资长线布局，科技成长、内需消费、部分顺周期资源行业具备显著超额收益空间。受海外高利率、地缘风险扰动与国内市场结构性分化共同影响，A 股二季度走出结构性行情，主板震荡上行、成长赛道领涨全市场，其中上证指数季度收涨 5.20%，沪深 300 指数季度收涨 11.90%，创业板指季度大涨 36.35%，科创 50 单季度涨幅高达 75.74%，成长板块行情显著占优。本基金报告期内聚焦投资于经济复苏相关的大消费领域，重点配置于中高端可选消费、服务消费和新兴消费。展望2026年下半年，经济将持续稳步复苏。“十五五”规划中可以看出，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。A股在经历了二季度的结构分化后，未来行情将向均衡化继续演绎，通胀温和复苏也会带来企业盈利的持续修复，海外持续的动荡，A股的内需和顺周期板块将更加受到全球资金的青睐。本基金重点配置的大消费板块，将持续受益于国内通胀的温和复苏。过去一段时间，PPI、CPI等价格指数的低迷，即影响企业盈利的修复，也影响居民收入的预期，从而导致居民消费的低迷。自去年下半年以来，PPI、CPI持续回升，终端消费的复苏已经在路上。随着扩大内需政策的逐步出台落地，餐饮行业数据已经在逐步复苏中，未来服务消费将会是消费政策鼓励的重点，餐饮以及相关产业链、酒水饮料、旅游行业等服务类消费将会迎来复苏。长期看，我国正在构建以中国国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，扩大内需，提升消费占GDP比重是未来经济结构转型升级的必由之路。一方面实物消费的消费升级仍将持续，实物消费将进一步向品牌化、高端化、科技化方向发展；另一方面服务消费占比将持续提升，更好的满足人民群众美好生活的需求，比如餐饮产业链、旅游景区等服务消费场景将会持续丰富。本基金未来将持续关注具备长期成长性的消费、医药、科技领域的投资机会，结合市场和宏观条件的变化，择优进行布局。

二季度A股行情极致分化，受益于AI发展的电子、通信板块分别上涨86.3%、73.6%，消费板块的商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料分别下跌29.4%、25.3%、24.9%、19.5%。31个行业（按申万行业分类）中上半年10个正收益，21个负收益。K型分化的行情，是产业基本面K型分化的折射。根据国家统计局数据，1-5月份电子行业利润增长103.9% 对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%。硅基产业链高景气支撑板块持续走强，碳基传统行业需求偏弱、盈利承压，对应板块长期走弱，盘面分化完全映射两类产业基本面的结构性差异。这种现象被简单总结为“硅基通胀，碳基通缩”。 AI是大国竞争的关键领域，上半年本基金重点布局了AI相关产业链。后续本基金将持续深耕具备国家核心战略价值、政策大力支持，且业绩增长与估值水平相匹配的优质行业。

2026年二季度，市场整体震荡上行。随着外部风险因素边际缓解，市场逐步企稳反弹，行情结构性特征异常明显。结构上看，以半导体、光通信为代表的高景气科技赛道表现较强，而偏内需的方向均表现较弱。　　具体来看，二季度，万得全A上涨12.8%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨11.9%、17.6%和24.8%。分行业来看，仅部分AI相关的行业表现较好，全市场超过半数行业下跌，市场表现极致分化。从各行业指数表现情况来看，涨幅居前的是电子、通信和建筑建材，分别上涨90.9%、63.8%和35.2%；而跌幅居前的是石油石化、农林牧渔和黑色金属，分别下跌22.2%、20.2%和18.6%。AI相关方向成为二季度最亮眼的投资主线。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。二季度，并未做大幅度的结构调整，增加了电子的配置比例，降低了计算机和传媒的配置比例。

2026年二季度，市场整体震荡上行。随着外部风险因素边际缓解，市场逐步企稳反弹，行情结构性特征异常明显。结构上看，以半导体、光通信为代表的高景气科技赛道表现较强，而偏内需的方向均表现较弱。　　具体来看，二季度，万得全A上涨12.8%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨11.9%、17.6%和24.8%。分行业来看，仅部分AI相关的行业表现较好，全市场超过半数行业下跌，市场表现极致分化。从各行业指数表现情况来看，涨幅居前的是电子、通信和建筑建材，分别上涨90.9%、63.8%和35.2%；而跌幅居前的是石油石化、农林牧渔和黑色金属，分别下跌22.2%、20.2%和18.6%。AI相关方向成为二季度最亮眼的投资主线。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。二季度，并未做大幅度的结构调整，增加了电子的配置比例，降低了计算机和传媒的配置比例。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

2026年前两个月A股市场震荡向上，三月份受中东局势和全球风险偏好下降影响，开始回调。沪深300指数一季度下跌3.89%，中信TMT指数小幅跑赢沪深300，仅下跌2.23%。科技赛道内部有所分化，通信一枝独秀，上涨5.95%，其他三大行业包括电子、传媒和计算机都有下跌，其中计算机下跌7.61%。具体来看，AI应用、存储、PCB和光电共封等主题轮番表现，但持续性都一般。  报告期内本基金主要增持PCB探针、覆铜板材料、通用服务器PCB龙头；减持光模块白马。  市场从交易“All in AI”到交易“AI in All”，尤其是Agentic人工智能应用的大爆发。 词元从“对话消耗”到“任务消耗”：之前用户不提问，就不消耗词元；现在Agent为了完成任务，持续消耗词元。在AI替代人的历史大趋势中，服务AI的行业和企业将处于有利地位；反之，服务人的行业和企业将处于弱势地位。本基金将逐步聚焦服务AI的PCB（覆铜板）产业链。

报告期内，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。由于行业发展趋势有所变化，行业竞争格局也相应变化，之前在全模态领先的头部公司暂时进展相对落后。让人振奋的是国内模型公司的快速发展，代码和智能体能力紧跟海外公司，但同时也提供极致的性价比。今年一季度，全球的人工智能行业依旧延续了非常景气的格局。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销，视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。尤其是个别公司的模型，在代码能力以及智能体能力方向提升巨大，在全球都具备非常强的竞争力，由此带动了相关公司的ARR大幅增长。但是二级市场的表现却和产业的发展有一定脱节。一方面，受到宏观形势的影响尤其是3月美伊冲突的冲击，科技产业有所调整。另一方面，市场依然对下游大厂如此巨量的资本开支的可持续性有所担忧。第三，由于行业的发展方向和竞争格局有所变化，部分上市公司并不能从新的趋势中受益，甚至原先领先的地位可能会被威胁。因此，在行情层面，资金一方面向下游领先的大模型厂商聚集，另一方面向上游的更紧缺或者新技术环节聚集，例如存储、各类光学方面的创新。报告期内，本基金仓位前期维持在同业偏高水平，后期受地缘因素影响，仓位有所下降。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如GPU、CPU和云计算等环节，同时也布局了更前端的设备和制造环节。流动性管理以国债为主。