陶羽 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在多种因素共同主导下，呈现典型的震荡行情。上证指数围绕4000点反复波动，期间上涨2.22%，最高触及4034.08点，创近10年新高。然而，再平衡特征显著，市场分化加剧，表征科技成长的科创50指数回调约10%。市场风格经历了高切低，科技成长主线在调整中逐渐扩散，光模块维持强势，而算力、芯片等则有明显回调。与此同时，低估值周期板块也有阶段性表现，表征小盘资产的宽基指数如中证2000等则从三季度的偏弱走势转向补涨行情，阶段性领涨市场，消费资产继续维持偏弱格局。　　从宏观层面看，经历了三季度的强势上行后，支撑市场向上的关键在于经济基本面能否出现更积极的变化。但生产偏强而内需放缓的特点依旧。11月工业增加值累计同比增速相比10月下降至6.0%，增速放缓，而新旧经济明显分化，地产延续拖累，高技术产业形成支撑。内需方面，11月居民消费加速回落，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后的影响。固定资产投资累计同比降幅有所走扩，地产、基建和制造业均有下滑，对市场向上的支撑力度存在预期不确定性。另一方面，政策与流动性环境相对友好，美联储在四季度开启降息周期，助推人民币汇率走强并强化了全球资本流入A股的预期，而国内稳增长政策的持续发力与“十五五”规划的政策想象空间，共同为市场提供了偏宽松的流动性环境和主题投资机会。综合来看，在增量资金入场放缓、主线逐渐集中以及宏观层面偏中性的背景下，四季度市场呈现再平衡与震荡的走势。　　从市场结构看，四季度A股的核心特征是成长板块分化，整体下跌，市场以反转效应为主，三季度偏弱板块或者宽基相对补涨。行业表现分化显著：有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等行业涨幅居前；而医药生物、房地产、计算机、传媒和食品饮料等行业则相对靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

从经济数据来看，四季度国内消费和投资端均维持平稳，海外经济在AI投资加码的带动下保持一定韧性。同时，美联储的降息指引在经历反复后于年末重新形成一致预期，对全球资本市场风险偏好回升起到一定成效。在这些要素共同作用下，全球资本市场四季度后半段企稳回升，前期受降息反复影响回调较多的成长股表现相对突出。　　从A股结构来看，四季度整体呈现震荡上行格局，但结构分化严重，泛科技类方向表现较好，尤其是海外算力、半导体、具身智能等以及新兴的商业航天等主题。与此同时，内需强相关的地产、消费等表现相对落后，侧面反映了国内经济发展驱动引擎发生了一定切换。　　本组合四季度保持成长为主的配置，针对AI投资引领美国经济增长这一重要事件驱动因素，结合其对不同产业链的拉动效应，在组合中集中配置如通信、电子等行业，同时考虑反内卷和行业格局出清等事件要素，增配了部分有色金属行业。对于先期配置的传媒、计算机等行业择机做了减持。　　本组合后续将保持高仓位运行，继续寻找关于未来产业深刻变化的事件驱动要素，从AI投资到行业应用等其他方向继续拓展，同时在产业链中继续挖掘其他方向的投资机会。对国内而言，关注未来提振经济相关的政策力度，以及反内卷在不同行业的执行情况，择机对顺周期资产进行配置。在此基础上，组合将继续控制风险和波动，创造更好的投资回报。

前三季度国内宏观经济复苏平稳，地产销售数据仍在筑底企稳，消费数据冷热不均，出口数据依然维持良好。与此同时，在当前美联储预防式降息的背景下，美国经济延续企稳姿态，其中科技方向尤其是人工智能相关的投资景气仍在延续上行。　　从前三季度A股表现来看，上半年低波红利资产仍然延续较好表现，同时科技方向有所突破，受海外产业趋势带动，相关的海外算力、半导体等产业链均表现亮眼。另一方面，受“反内卷”政策的影响，传统周期行业如化工、钢铁等也有所表现，有色金属如黄金、铜等也对降息反映强烈。从风格来看，二季度贸易冲突以来，整体股市表现较好，大小盘风格表现均衡，进入三季度后大盘成长风格有所占优，主要还是其估值长期受压后形成自然修复。　　报告期内，本组合认为市场最值得关注的事件要素主要集中在经济政策和产业结构两个主要方面。其中前者主要通过中长期经济托底的政策姿态，结合反内卷对不同行业进行有效规范的形式，进而形成对供给侧的事件要素影响；后者主要来自全球科技产业趋势尤其是人工智能、半导体、具身智能等阶段性的成果和国内相关的产业政策扶持。同时，美联储降息的大背景下，结合全球政治格局的表现，对于避险类资产的需求也成为新的宏观叙事，值得关注。　　本组合在报告期内主要通过对前述的事件要素进行分析判断，对组合结构进行调整。增加如电子、通信等科技产业方向的配置比例，尤其是对海外算力相关的标的进行增持，同时对人工智能渗透率可能较快的游戏、计算机等方向增加配置。另一方面，对于反内卷格局而言，中期有望成为重要的宏观叙事线索，但短期考虑到兑现度的问题，适度增持如化工、钢铁、汽车等方向的配置，但仓位有所控制。针对组合前期持有的消费、医药等进行适度减持，主要考虑到期估值已趋于合理，且下半年行业增长趋势有所放缓。

2025年第三季度，A股市场呈现典型的慢牛格局，整体呈现单边上行态势，波动率有所下降。上证综指季度累计上涨12.73%，市场结构呈现普涨特征，主线集中在AI产业链、反内卷政策受益板块以及受地缘政治影响的供给收缩领域。市场风格明显偏向成长类资产，在增量资金入场的推动下，权重资产表现更为突出，科创50和创业板指涨幅居前，而防御属性较强的红利资产则表现相对平淡。　　股市的活跃与上行与经济基本面的改善密切相关。投资者普遍认为国内经济已周期性触底，市场走势与多项重要经济数据的回暖相互印证。大宗商品价格回升以及工业企业利润增速改善——特别是8月工业企业利润增速大幅转正至20.4%，被市场视为积极的经济信号。此外，在反内卷政策持续推动下，工业企业盈利水平预计仍将处于修复通道。另一方面，以AI为代表的新兴产业在资本开支、企业盈利及渗透率等方面持续超预期，推动市场主线从海外算力链向国产算力、消费电子及半导体自主可控等方向扩散。持续的景气轮动和赚钱效应有效提振了市场风险偏好。第三，美联储降息及其进一步宽松的预期，叠加对美元资产的谨慎情绪和地缘政治不确定性，共同促使资金流向新兴市场，为A股和港股带来边际增量资金，也推动了亚太地区多数股市的上涨。　　从市场结构看，三季度A股的核心特征是成长板块领涨，并展现出较强的动量效应。市场始终围绕几条核心主线轮动，直至季末成交缩量、赚钱效应减弱，主线才逐渐发散。行业表现分化显著：通信、电子、电力设备、有色金属和机械等行业涨幅居前；而银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业则相对滞涨。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

2025年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中展现出较强的韧性。市场整体呈现震荡上行态势，上证指数累计上涨2.76%，深证成指与创业板指微弱正收益，而北证50指数则以39.45%的涨幅创出历史新高，呈现出巨大的分化差异。与此同时，市场的阶段性特征比较显著：年初在政策预期推动下展开春季行情，4月遭遇关税冲击导致指数大幅下挫，随后在政策托底和中美谈判进展顺利的推动下逐步企稳回升，最终在6月底突破年内新高。　　从市场结构来看，呈现出鲜明的哑铃型双主线特征。一方面，银行、有色金属等板块表现强势，另一方面，AI产业链等科技题材反复活跃，特别是互联网巨头对AI算力基础设施投资增加。与此同时，煤炭、食品饮料等偏内需的板块持续承压，地产链也仍处于寻底阶段。港股市场表现亮眼，新消费IP标的涨幅惊人，展现出强大的市场吸引力。　　宏观层面呈现出内需修复偏弱、外需回落以及政策稳预期的总体特征。国内经济正处于新旧动能转换期，二季度末工业增加值、社融等指标的回暖释放出积极信号，但企业盈利仍受通胀缺口压制。海外方面，特朗普关税政策的反复与美欧制造业的边际回暖形成对冲，美债利率高位震荡对全球风险资产估值形成制约。这种复杂的宏观环境使得市场风格经历了从哑铃向多热点扩散的转变，成长风格逐渐显现弹性，表现突出。行业方面，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信等涨幅居前，建筑装饰、石油石化、房地产、食品饮料和煤炭等则表现靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合继续坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

上半年国内经济数据有所企稳，其中国内消费数据相对较好，投资端整体稳健，其中地产投资依然低迷。出口在二季度受到关税影响冲击，节奏表现有所波动。　　从市场表现来看，上半年各大主要指数均有所上涨，呈现了一定的赚钱效应。从结构来看，产业端进展较快的医药、人工智能、机器人、新消费等涨幅领先，以银行为代表的低波红利资产也有所表现。　　组合前半年进行了一定的行业轮动配置，主要针对不同阶段市场背后的事件驱动要素变化进行调整。其中，一季度在半导体、机器人、算力硬件等产业趋势明确的方向增加配置，同时根据利率下行的大环境配置低波红利资产。二季度受关税事件影响，组合对潜在的贸易流动受阻方向进行风险评估，增配内需方向进行对冲。在随后贸易谈判取得进展后，负面冲击逐步消除，市场风险偏好及时回升，对此组合适度增配了科技、非银等行业，以应对潜在市场的上行风险。

报告期内，A股市场呈现典型的结构性行情，科技成长与小盘资产表现亮眼，而传统周期和权重板块相对疲软。其中，北证50指数以22.48%的涨幅领跑全市场宽基指数，微盘股、科创100和科创200指数涨幅均超过10%，相较而言，红利指数表现相对落后，录得-4.41%的收益。市场交易活跃，全市场日均成交额超过1万亿，显著高于去年同期。在主题层面，资金明显流向人工智能、机器人等科技方向。　　从宏观层面看，一季度海内外宏观、政治以及经济运行态势对股票市场产生了较大影响。年初，随着特朗普就职开启第二任期，全球地缘政治和外交政策均面临较大不确定性，避险情绪传导至国内资产价格上，表现为A股和港股风险的快速释放以及国债收益率持续下行。进入2月份，Deep Seek的技术突破和开源，显著降低了大模型部署难度和应用端的算力要求，影响了全球资金对中国科技资产的重估，恒生科技指数当月收益率超过17%，同时互联网龙头加大对AI方向的资本投入，直接推动了国内AI板块的上涨行情，科技行情的扩散效应也表现为机器人相关资产的大幅上涨。与此同时，2月份经济基本面在春节复工后，企稳回升，PMI指数重回50%枯荣线的扩张区间，一定程度上带动A股市场的反弹，并收复年初的下跌空间。但在一季度末，市场情绪逐渐回归理性，年报披露期的到来以及美国关税政策对全球经济走势带来的不确定性，引发避险情绪以及对财务暴雷资产的逃离，高beta类板块呈现高位回调，市场整体表现为区间震荡。　　股票市场结构方面，主题轮动仍是市场的一个核心主线。风格层面，成长风格显著跑赢价值风格，特别是偏科技类资产，其中微小盘和科创板资产涨幅更高，与美债利率水平下行以及风险偏好提升有显著关联。行业方面，有色金属、汽车、机械、计算机和钢铁等表现靠前，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑和房地产等则表现靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

一季度国内经济企稳迹象有所增加，制造业有一定亮点，地产销售略有恢复，市场对经济回暖期待有所增加，但在关税问题升温情况下出口后续面临压力，对经济修复阶段性形成制约。　　从市场表现来看，一季度市场整体呈现热点快速轮动、中小市值风格占优的特征。其中人形机器人、国内算力投资、人工智能应用等热点主题表现较好，同时大盘股相对走弱。　　本组合一季度继续保持均衡配置，从不同的事件要素入手寻找投资机会。报告期内组合增加部分医药、计算机、银行等行业持仓，减少了电子等行业的配置比例。后续本组合也将对全年宏观变化、产业发展等要素进行综合考量，寻找当前更具性价比的投资方向，结合公司质地和估值水平进行个股选择，为持有人创造更好的投资回报。

2024年国内受地产下行、消费信心较低等多重因素影响，经济运行较弱，为数不多的亮点集中在出口侧。从产业角度来看，全球人工智能发展仍然方兴未艾，在美国引领技术浪潮后，国内人工智能产业也取得长足进步，同时人形机器人、自动驾驶等产业趋势也有加速落地发展的态势。　　权益市场在2024年呈现前低后高的格局，其中以银行、家电、公用事业等为代表的大盘红利风格全年取得较好收益，而成长股则经历一定波折，在上半年持续受到流动性、产业进展放缓等影响表现不佳，下半年受政策驱动后市场风险偏好提升而有较优表现。　　本产品全年维持较高仓位水平，在市场波动较大时采取均衡配置思路，针对不同的事件要素进行衡量，上半年集中配置如资源品、公用事业、机械、医药等行业。下半年后随市场变化，事件驱动要素有所变化，组合择机调整了部分持仓，增加了对军工、电子等行业的配置。

2024年A股市场出现反弹，多数市场宽基指数录得10%-15%左右收益，基本收复了2023年的失地。在宏观经济层面，挑战主要来自于“强预期与弱现实”之间的矛盾，市场对于复苏的诉求在经济转型期高质量发展主线中迟迟未能得到满足，“内需偏弱、外需偏强”和“需求弱、供给强”几乎持续贯穿全年，导致了2024年A股市场经历了显著的波动与结构性分化。　　权益市场内部的结构分化体现在市值与风格剧烈变化和主题快速轮动上，全年宽基指数表现差距有限但却伴随着较大波动，影响了整体的投资体验。从节奏上看，前三季度的大部分时间内“弱现实”导致市场交易量持续萎缩，A股核心资产在基本面相对保持情况下，估值和交易热度的双重下行，9月中旬全市场成交量一度下探至4500亿，凸显对经济复苏的悲观判断。但在政策驱动与预期修复主导下，4季度出现了一轮罕见的估值修复。从9月下旬开始，央行包含降息降准、创新货币工具等多条政策直接支持资本市场，政策强度大超预期；中央政治局会议政策再强化政策基调，响应市场关切，明确提及 “促进房地产市场止跌回稳”。一套政策组合拳之下，直接将市场的运行中枢从3000点下方提升至3200-3400点内区间震荡。在结构上，不同行业之间的分化度也相对较高，家电、电子、零售、交运等行业收益表现靠前，而医药、农林牧渔、食饮、轻工表现较弱排名靠后。　　除权益市场外，债券从前三季度反应经济衰退悲观预期到四季度配置压力资产荒，利率全年快速下行；人民币汇率四季度也在中美贸易摩擦、关税预期中承受较大压力；商品层面黄金因各央行购金需求与反应人民币贬值预期上涨幅度较大。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

前三季度国内宏观经济复苏节奏相对缓慢，出口是为数不多的亮点。九月末在政策强劲出台的背景下，市场经历了快速反弹。从结构上来看，前期超跌的非银金融、科技等行业反弹较多，而此前相对表现较好的高股息资产、出海方向等反弹较弱。市场整体仍然呈现风险偏好回升下的修复行情，后续行情空间仍有待于观察政策端的持续落地情况以及中长期实体经济修复情况。　　报告期内市场值得关注的事件要素为红利扩散、产品出海、政策端刺激等，产业方向主要是人工智能、储能等方面的新进展。　　本组合在三季度市场整体回调的背景下，前期维持对供需格局更好的资源股、制造业等中上游行业的配置，对稳定类的公用事业类资产做了适度减持，增加了新能源、国防军工、电子等行业的部分配置。组合在后续将继续通过观察政策落地、产业方向等方面的进展，寻找更多投资机会。

虽然在三季度的大部分时间中市场缓慢走弱甚至一度逼近今年2月份的底部区域，但在9月末强有力的政策调整下实现了完美收官。上证指数自23年5月份以后再次回到3300点上方，从底部反弹幅度超过20%，更是将今年以来的表现提升至12.15%。在9月底的反攻中全市场的主流风格与板块均出现了普涨行情，前期累计跌幅较大、博弈情绪较浓且受到超预期政策直接影响的方向反弹力度领先，部分领域甚至出现了指数成分股集体涨停的罕见现象。从整个季度来看，政策上受益的非银金融和房地产涨幅领先，而煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔和银行等防御板块则仅录得个位数涨幅。　　本季度内的行情节奏以9月中旬为分水岭。虽然自5月以来已有多部门提出包括地产行业在内的扩张型政策，但推进力度尚小，不仅地产价格迟迟未有改变下行趋势，悲观情绪更是有一定的扩散迹象，7、8月份披露的物价、消费与工业企业利润数据未及市场预期。因此直到9月中旬，资金在极弱的市场情绪中近乎一致的围绕红利等个别方向进行防御，其他行业和风格的机会更多是热点催化缺乏连续性，指数在缩量阴跌中几乎没有出现周度级别的反弹。而在9月中旬美联储正式开启后，9月24日，央行包含降息降准、创新货币工具等多条政策综合性直接支持资本市场，政策强度大超预期；26日，中央政治局会议政策再强化政策基调，响应市场关切，明确提及 “促进房地产市场止跌回稳”。该阶段市场快速修复，不仅上证指数迅速收复3000点，成交额更是重回万亿并创下历史之最。客观来看，虽然指数短期修复的速度和成交活跃度历史罕见，但A股当前的估值水平从横向和纵向来看均位于低估区间，在信心恢复、政策效果持续呈现后市场将有望伴随企业盈利的复苏走出趋势。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。