陶羽 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场在海外地缘冲突缓和、美联储加息预期博弈及国内政策预期三者交织下，呈现震荡偏强、内部结构极致分化的行情，但市场赚钱效应弱于表观指数。上证指数4月初消化美伊冲突余波，在3900点附近震荡后企稳回升，5月中旬最高触及4258.86点，刷新近10年新高，二季度区间累计上涨约5.20%。与指数温和上行形成强烈反差的是风格端的极致撕裂：表征科技成长的科创50与创业板指二季度加速上行，其中科创50单季暴涨75.74%，显著跑赢上证；而红利、微盘指数显著回调，分别录得11.88%和13.88%的跌幅。　　宏观层面，二季度经济呈内需偏弱、外需亮眼的K型分化。信贷增速下行，实体感知偏紧——4月、5月规模以上企业工业增加值同比4.1%、4.5%，电子设备制造受中美AI竞赛拉动强劲；出口是最大亮点，4月、5月美元计同比增14.1%、19.4%。形成反差的是内需持续承压，4月、5月社零同比仅0.2%、-0.6%，固定资产投资累计同比5月降幅走扩至-4.1%，其中地产投资降幅进一步扩大。流动性上海内外错位：10年期美债一度逼近4.7%、30年破5%，市场甚至有押注10年破5的尾部交易，对风险资产估值形成压制；反观国内，政策预期整体维持稳健偏宽松。综合看，海外流动性收紧、内需修复缓慢、科技业绩兑现三条主线交织，造就了二季度指数震荡抬升以及结构极致分化的走势。　　市场结构上看，二季度A股核心特征是高景气板块大幅上涨、周期整体回调、消费医药持续偏弱，资金向盈利兑现能力强的硬科技集中，高度聚焦AI算力、半导体赛道，形成强烈虹吸效应，风格另一端的红利与现金流资产持续下跌。行业表现分化显著：电子、通信、建材、机械、化工涨幅居前，其中电子、通信二季度分别涨约90%、63%，建材亦受科技产业景气外溢驱动；石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、食品饮料则靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

前半年从国内经济到股市均呈现显著的K型分化态势。宏观经济层面，国内投资和消费端均处于寻底状态，亮点主要集中在出口层面。同期股票市场的表现则同样体现了这种分化特征，AI产业拉动下通信、电子等方向表现强势，而传统顺周期和消费方向表现较弱。　　本组合延续一季报以来的判断，认为在缺乏强复苏的宏观假设下，科技产业趋势发展仍然主导当下市场的表现方向。在海内外大模型持续进步带动下，AI算力端的投入持续提升，进而拉动如芯片、光通信、电源、散热等方向的快速增长和技术持续进步，我们希望在此基础上寻找未来成长趋势确定、行业格局较好、龙头公司卡位优势明显的投资方向来构建投资组合。在AI产业发展尚未遇到显著瓶颈的情况下，我们仍然延续该判断，但后续会结合个股的估值情况、新技术发展、行业格局的变化等事件驱动因素来对持仓进行动态优化。　　具体操作来看，二季度本组合主要增持了电子元器件、光通信等相关标的，同时减持了组合中的部分新能源标的，主要考虑到其估值相对较高、后续上行空间相对有限。

2026年第一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡格局。主要宽基指数普遍收跌，市场活跃度前期上升，后期下行。大盘蓝筹与中小成长指数均出现回调，但跌幅存在差异。具体来看，上证指数累计下跌约1.94%，深证成指下跌约0.35%，而红利指数表现相对抗跌，季度上涨6.68%。成交方面，市场交投活跃度整体较2025年第四季度小幅增加，但在宏观不确定性增加的背景下，资金观望情绪渐浓，增量资金入市步伐有所放缓。　　回顾一季度，市场核心驱动逻辑从国内流动性宽松与政策预期，转向海外地缘政治风险溢价上升与经济基本面验证。市场风格、行业波动及投资者行为均出现结构性分化。宏观层面，国内经济延续弱复苏态势，政策端持续发力以对冲下行压力。央行实施稳健的货币政策，通过多种工具保持流动性合理充裕，为实体经济与资本市场稳定提供支撑，M2增速维持在合理区间。财政政策保持积极取向，专项债发行进度加快；货币政策的结构性工具持续发力，尤其加大对科技创新与新质生产力领域的支持。海外宏观环境的复杂性与不确定性显著超出市场普遍预期，成为3月后主导A股走势的核心外部变量。3月美伊谈判反复与中东局势螺旋式升级，成为全球大类资产定价的突发性核心变量。地缘政治紧张推升全球能源与避险资产价格，通胀恐慌与增长担忧并存的滞胀交易逻辑，引发全球资金避险情绪升温与美元指数上行。在此背景下，A股走势与国际油价呈现明显负相关，外部风险输入显著压制国内市场风险偏好。　　市场结构方面，分化与轮动仍是核心主线。风格上，价值风格小幅跑赢成长风格，哑铃结构中的微盘资产亦表现不俗。行业层面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工和电力设备等行业涨幅居前；而非银金融、商贸零售、计算机、美容护理和房地产等行业则表现相对落后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

一季度国内宏观经济整体仍在筑底阶段。与此同时，在油气能源价格快速上涨后，资本市场对联储降息预期有所减弱，受此影响权益市场也经历了较大冲击。　　考虑到宏观经济所处位置和全球共振式进行财政扩张的背景，经济衰退的风险有限。我们认为当下科技方向尤其是AI进展仍然是全球最重要的产业发展方向。在此基础上，组合一季度延续去年以来的配置情况，继续看好科技方向的产业发展带来的投资机会，重点配置通信、电子等行业，同时关注新能源等行业受地缘事件影响后的价值重估可能。

2025全球范围内的事件因素对资本市场冲击不断。从时间维度来看，春节期间中国Deepseek模型的出台对于全球范围内AI算力需求提出了新挑战，带来全球相关股票的剧烈波动。4月份在美国发起的全球贸易冲突不断升级，对资本市场亦形成阶段性的巨大冲击。下半年以来，事件要素主要包括美联储降息指引的反复，以及海外新的AI模型、载人航天商业化等科技方面的创新，以及全球局部范围内不断升级的各类冲突。　　在国内以稳为主的政策基调下，全年中国的经济维持平稳发展姿态，出口仍然构成了经济增长的压舱石。　　对A股而言，全年经历先跌后涨的格局，并在下半年形成积极向好的市场环境。其中，全年的上涨结构主要围绕泛科技类和上游资源展开，前者体现了全球科技创新的快速发展和海内外的产业链共振，后者则反映了当前全球范围内资源品的战略价值的宏观叙事。与之相比，国内内需相关的地产、可选消费等表现平平，侧面反映了传统经济的恢复还需时间。　　本组合将科技创新作为当下主要的事件驱动要素，组合配置亦围绕其作为主线展开。针对AI产业的变化和国内产业链的全球参与度，组合在二季度开始大幅增持了通信、电子等相关行业，并在三季度进一步集中。从长期角度来看，科技的变化仍日新月异，短期上涨较多更多是改变节奏但不改变趋势，组合在对个股进行优化的基础上，维持科技为主的结构至四季度末。

报告期内，A股市场在宏观政策稳定、流动性环境宽松及新产业景气高增的共同驱动下，呈现出显著的结构性牛市特征。主要指数整体上行，涨幅创近年新高，市场活跃度明显提升，日均成交额同比去年有大幅增长，其中科技与资源板块成为市场主线，风格分化显著。创业板指和科创50分别上涨49.57%和35.92%，大幅跑赢同期沪深300指数，显示市场对科技成长赛道的信心。相较之下，上证50仅上涨12.90%，而红利指数全年负收益，大盘价值蓝筹风格表现偏弱。　　宏观层面，经济总体在复杂挑战中展现出“稳”的特征。全年国内生产总值突破140万亿元，同比增长5.0%，实现预期目标，但内需修复基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速前高后低，全年逐步回落，固定资产投资同比继续下降。政策层面，财政政策和货币政策协同发力，着力稳预期和促内需，核心CPI在年末连续四个月保持在1%以上，预示内生动能温和回升。外需在波动中边际转弱，但货物进出口总额仍保持稳定增长，贸易结构持续优化，高技术产品出口成为亮点，经济结构转型步伐稳步推进。　　从行业表现来看，2025年A股市场不同行业表现差异鲜明，在结构转型与周期共振下走出分化行情。市场风格从防御转向进取，成长与资源板块成为主线，在政策、供应链与创新合力驱动下强势领跑；而部分消费与公用事业板块则因盈利承压与估值重塑，表现相对落后。具体来看，有色金属、通信、电子、电力设备和机械设备等涨幅居前，食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业和交通运输等则表现靠后。。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合继续坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

前三季度国内宏观经济复苏平稳，地产销售数据仍在筑底企稳，消费数据冷热不均，出口数据依然维持良好。与此同时，在当前美联储预防式降息的背景下，美国经济延续企稳姿态，其中科技方向尤其是人工智能相关的投资景气仍在延续上行。　　从前三季度A股表现来看，上半年低波红利资产仍然延续较好表现，同时科技方向有所突破，受海外产业趋势带动，相关的海外算力、半导体等产业链均表现亮眼。另一方面，受“反内卷”政策的影响，传统周期行业如化工、钢铁等也有所表现，有色金属如黄金、铜等也对降息反映强烈。从风格来看，二季度贸易冲突以来，整体股市表现较好，大小盘风格表现均衡，进入三季度后大盘成长风格有所占优，主要还是其估值长期受压后形成自然修复。　　报告期内，本组合认为市场最值得关注的事件要素主要集中在经济政策和产业结构两个主要方面。其中前者主要通过中长期经济托底的政策姿态，结合反内卷对不同行业进行有效规范的形式，进而形成对供给侧的事件要素影响；后者主要来自全球科技产业趋势尤其是人工智能、半导体、具身智能等阶段性的成果和国内相关的产业政策扶持。同时，美联储降息的大背景下，结合全球政治格局的表现，对于避险类资产的需求也成为新的宏观叙事，值得关注。　　本组合在报告期内主要通过对前述的事件要素进行分析判断，对组合结构进行调整。增加如电子、通信等科技产业方向的配置比例，尤其是对海外算力相关的标的进行增持，同时对人工智能渗透率可能较快的游戏、计算机等方向增加配置。另一方面，对于反内卷格局而言，中期有望成为重要的宏观叙事线索，但短期考虑到兑现度的问题，适度增持如化工、钢铁、汽车等方向的配置，但仓位有所控制。针对组合前期持有的消费、医药等进行适度减持，主要考虑到期估值已趋于合理，且下半年行业增长趋势有所放缓。

2025年第三季度，A股市场呈现典型的慢牛格局，整体呈现单边上行态势，波动率有所下降。上证综指季度累计上涨12.73%，市场结构呈现普涨特征，主线集中在AI产业链、反内卷政策受益板块以及受地缘政治影响的供给收缩领域。市场风格明显偏向成长类资产，在增量资金入场的推动下，权重资产表现更为突出，科创50和创业板指涨幅居前，而防御属性较强的红利资产则表现相对平淡。　　股市的活跃与上行与经济基本面的改善密切相关。投资者普遍认为国内经济已周期性触底，市场走势与多项重要经济数据的回暖相互印证。大宗商品价格回升以及工业企业利润增速改善——特别是8月工业企业利润增速大幅转正至20.4%，被市场视为积极的经济信号。此外，在反内卷政策持续推动下，工业企业盈利水平预计仍将处于修复通道。另一方面，以AI为代表的新兴产业在资本开支、企业盈利及渗透率等方面持续超预期，推动市场主线从海外算力链向国产算力、消费电子及半导体自主可控等方向扩散。持续的景气轮动和赚钱效应有效提振了市场风险偏好。第三，美联储降息及其进一步宽松的预期，叠加对美元资产的谨慎情绪和地缘政治不确定性，共同促使资金流向新兴市场，为A股和港股带来边际增量资金，也推动了亚太地区多数股市的上涨。　　从市场结构看，三季度A股的核心特征是成长板块领涨，并展现出较强的动量效应。市场始终围绕几条核心主线轮动，直至季末成交缩量、赚钱效应减弱，主线才逐渐发散。行业表现分化显著：通信、电子、电力设备、有色金属和机械等行业涨幅居前；而银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业则相对滞涨。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

2025年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中展现出较强的韧性。市场整体呈现震荡上行态势，上证指数累计上涨2.76%，深证成指与创业板指微弱正收益，而北证50指数则以39.45%的涨幅创出历史新高，呈现出巨大的分化差异。与此同时，市场的阶段性特征比较显著：年初在政策预期推动下展开春季行情，4月遭遇关税冲击导致指数大幅下挫，随后在政策托底和中美谈判进展顺利的推动下逐步企稳回升，最终在6月底突破年内新高。　　从市场结构来看，呈现出鲜明的哑铃型双主线特征。一方面，银行、有色金属等板块表现强势，另一方面，AI产业链等科技题材反复活跃，特别是互联网巨头对AI算力基础设施投资增加。与此同时，煤炭、食品饮料等偏内需的板块持续承压，地产链也仍处于寻底阶段。港股市场表现亮眼，新消费IP标的涨幅惊人，展现出强大的市场吸引力。　　宏观层面呈现出内需修复偏弱、外需回落以及政策稳预期的总体特征。国内经济正处于新旧动能转换期，二季度末工业增加值、社融等指标的回暖释放出积极信号，但企业盈利仍受通胀缺口压制。海外方面，特朗普关税政策的反复与美欧制造业的边际回暖形成对冲，美债利率高位震荡对全球风险资产估值形成制约。这种复杂的宏观环境使得市场风格经历了从哑铃向多热点扩散的转变，成长风格逐渐显现弹性，表现突出。行业方面，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信等涨幅居前，建筑装饰、石油石化、房地产、食品饮料和煤炭等则表现靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合继续坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

上半年国内经济数据有所企稳，其中国内消费数据相对较好，投资端整体稳健，其中地产投资依然低迷。出口在二季度受到关税影响冲击，节奏表现有所波动。　　从市场表现来看，上半年各大主要指数均有所上涨，呈现了一定的赚钱效应。从结构来看，产业端进展较快的医药、人工智能、机器人、新消费等涨幅领先，以银行为代表的低波红利资产也有所表现。　　组合前半年进行了一定的行业轮动配置，主要针对不同阶段市场背后的事件驱动要素变化进行调整。其中，一季度在半导体、机器人、算力硬件等产业趋势明确的方向增加配置，同时根据利率下行的大环境配置低波红利资产。二季度受关税事件影响，组合对潜在的贸易流动受阻方向进行风险评估，增配内需方向进行对冲。在随后贸易谈判取得进展后，负面冲击逐步消除，市场风险偏好及时回升，对此组合适度增配了科技、非银等行业，以应对潜在市场的上行风险。

报告期内，A股市场呈现典型的结构性行情，科技成长与小盘资产表现亮眼，而传统周期和权重板块相对疲软。其中，北证50指数以22.48%的涨幅领跑全市场宽基指数，微盘股、科创100和科创200指数涨幅均超过10%，相较而言，红利指数表现相对落后，录得-4.41%的收益。市场交易活跃，全市场日均成交额超过1万亿，显著高于去年同期。在主题层面，资金明显流向人工智能、机器人等科技方向。　　从宏观层面看，一季度海内外宏观、政治以及经济运行态势对股票市场产生了较大影响。年初，随着特朗普就职开启第二任期，全球地缘政治和外交政策均面临较大不确定性，避险情绪传导至国内资产价格上，表现为A股和港股风险的快速释放以及国债收益率持续下行。进入2月份，Deep Seek的技术突破和开源，显著降低了大模型部署难度和应用端的算力要求，影响了全球资金对中国科技资产的重估，恒生科技指数当月收益率超过17%，同时互联网龙头加大对AI方向的资本投入，直接推动了国内AI板块的上涨行情，科技行情的扩散效应也表现为机器人相关资产的大幅上涨。与此同时，2月份经济基本面在春节复工后，企稳回升，PMI指数重回50%枯荣线的扩张区间，一定程度上带动A股市场的反弹，并收复年初的下跌空间。但在一季度末，市场情绪逐渐回归理性，年报披露期的到来以及美国关税政策对全球经济走势带来的不确定性，引发避险情绪以及对财务暴雷资产的逃离，高beta类板块呈现高位回调，市场整体表现为区间震荡。　　股票市场结构方面，主题轮动仍是市场的一个核心主线。风格层面，成长风格显著跑赢价值风格，特别是偏科技类资产，其中微小盘和科创板资产涨幅更高，与美债利率水平下行以及风险偏好提升有显著关联。行业方面，有色金属、汽车、机械、计算机和钢铁等表现靠前，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑和房地产等则表现靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

一季度国内经济企稳迹象有所增加，制造业有一定亮点，地产销售略有恢复，市场对经济回暖期待有所增加，但在关税问题升温情况下出口后续面临压力，对经济修复阶段性形成制约。　　从市场表现来看，一季度市场整体呈现热点快速轮动、中小市值风格占优的特征。其中人形机器人、国内算力投资、人工智能应用等热点主题表现较好，同时大盘股相对走弱。　　本组合一季度继续保持均衡配置，从不同的事件要素入手寻找投资机会。报告期内组合增加部分医药、计算机、银行等行业持仓，减少了电子等行业的配置比例。后续本组合也将对全年宏观变化、产业发展等要素进行综合考量，寻找当前更具性价比的投资方向，结合公司质地和估值水平进行个股选择，为持有人创造更好的投资回报。