王永宏 - 基金投资策略和运作

四季度我们保持了连续第6个季度的正收益。在本季度大盘成长风格当道，指数权重股不断拉升的行情下，我们的超额较前几季度有所削弱。但我们将继续在中小盘股中勤翻石头，寻找超额收益，为持有人继续提供价值。

2025年四季度，A股市场在多种因素共同主导下，呈现典型的震荡行情。上证指数围绕4000点反复波动，期间上涨2.22%，最高触及4034.08点，创近10年新高。然而，再平衡特征显著，市场分化加剧，表征科技成长的科创50指数回调约10%。市场风格经历了高切低，科技成长主线在调整中逐渐扩散，光模块维持强势，而算力、芯片等则有明显回调。与此同时，低估值周期板块也有阶段性表现，表征小盘资产的宽基指数如中证2000等则从三季度的偏弱走势转向补涨行情，阶段性领涨市场，消费资产继续维持偏弱格局。　　从宏观层面看，经历了三季度的强势上行后，支撑市场向上的关键在于经济基本面能否出现更积极的变化。但生产偏强而内需放缓的特点依旧。11月工业增加值累计同比增速相比10月下降至6.0%，增速放缓，而新旧经济明显分化，地产延续拖累，高技术产业形成支撑。内需方面，11月居民消费加速回落，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后的影响。固定资产投资累计同比降幅有所走扩，地产、基建和制造业均有下滑，对市场向上的支撑力度存在预期不确定性。另一方面，政策与流动性环境相对友好，美联储在四季度开启降息周期，助推人民币汇率走强并强化了全球资本流入A股的预期，而国内稳增长政策的持续发力与“十五五”规划的政策想象空间，共同为市场提供了偏宽松的流动性环境和主题投资机会。综合来看，在增量资金入场放缓、主线逐渐集中以及宏观层面偏中性的背景下，四季度市场呈现再平衡与震荡的走势。　　从市场结构看，四季度A股的核心特征是成长板块分化，整体下跌，市场以反转效应为主，三季度偏弱板块或者宽基相对补涨。行业表现分化显著：有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等行业涨幅居前；而医药生物、房地产、计算机、传媒和食品饮料等行业则相对靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

报告期内本基金继续执行在中小盘中挖掘机会的策略，A类份额获得了14.04%的净值上涨，这是本基金A类份额连续第五个季度获取两位数净值增长。展望未来，海外美联储已开启降息周期，国内货币政策环境延续宽松基调，低估值股票存在估值抬升空间；国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，而传统板块会随之出现估值回补。面对科技股受到热捧的市场环境，本基金仍将保持策略定力，期待为持有本基金的投资者实现获取收益的投资目标。

2025年第三季度，A股市场呈现典型的慢牛格局，整体呈现单边上行态势，波动率有所下降。上证综指季度累计上涨12.73%，市场结构呈现普涨特征，主线集中在AI产业链、反内卷政策受益板块以及受地缘政治影响的供给收缩领域。市场风格明显偏向成长类资产，在增量资金入场的推动下，权重资产表现更为突出，科创50和创业板指涨幅居前，而防御属性较强的红利资产则表现相对平淡。　　股市的活跃与上行与经济基本面的改善密切相关。投资者普遍认为国内经济已周期性触底，市场走势与多项重要经济数据的回暖相互印证。大宗商品价格回升以及工业企业利润增速改善——特别是8月工业企业利润增速大幅转正至20.4%，被市场视为积极的经济信号。此外，在反内卷政策持续推动下，工业企业盈利水平预计仍将处于修复通道。另一方面，以AI为代表的新兴产业在资本开支、企业盈利及渗透率等方面持续超预期，推动市场主线从海外算力链向国产算力、消费电子及半导体自主可控等方向扩散。持续的景气轮动和赚钱效应有效提振了市场风险偏好。第三，美联储降息及其进一步宽松的预期，叠加对美元资产的谨慎情绪和地缘政治不确定性，共同促使资金流向新兴市场，为A股和港股带来边际增量资金，也推动了亚太地区多数股市的上涨。　　从市场结构看，三季度A股的核心特征是成长板块领涨，并展现出较强的动量效应。市场始终围绕几条核心主线轮动，直至季末成交缩量、赚钱效应减弱，主线才逐渐发散。行业表现分化显著：通信、电子、电力设备、有色金属和机械等行业涨幅居前；而银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业则相对滞涨。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

报告期内本产品取得了较好收益，波动也相对较小，表现在历史上属于较为平稳的时期。验证了我们从前认为中小盘股中存在大量机会的想法。目前整体板块估值处在历史平均偏高一些位置，但离极值仍有较远距离，我们难以预测平稳期会持续多久，但我们会努力继续做好超额收益。

2025年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中展现出较强的韧性。市场整体呈现震荡上行态势，上证指数累计上涨2.76%，深证成指与创业板指微弱正收益，而北证50指数则以39.45%的涨幅创出历史新高，呈现出巨大的分化差异。与此同时，市场的阶段性特征比较显著：年初在政策预期推动下展开春季行情，4月遭遇关税冲击导致指数大幅下挫，随后在政策托底和中美谈判进展顺利的推动下逐步企稳回升，最终在6月底突破年内新高。　　从市场结构来看，呈现出鲜明的哑铃型双主线特征。一方面，银行、有色金属等板块表现强势，另一方面，AI产业链等科技题材反复活跃，特别是互联网巨头对AI算力基础设施投资增加。与此同时，煤炭、食品饮料等偏内需的板块持续承压，地产链也仍处于寻底阶段。港股市场表现亮眼，新消费IP标的涨幅惊人，展现出强大的市场吸引力。　　宏观层面呈现出内需修复偏弱、外需回落以及政策稳预期的总体特征。国内经济正处于新旧动能转换期，二季度末工业增加值、社融等指标的回暖释放出积极信号，但企业盈利仍受通胀缺口压制。海外方面，特朗普关税政策的反复与美欧制造业的边际回暖形成对冲，美债利率高位震荡对全球风险资产估值形成制约。这种复杂的宏观环境使得市场风格经历了从哑铃向多热点扩散的转变，成长风格逐渐显现弹性，表现突出。行业方面，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信等涨幅居前，建筑装饰、石油石化、房地产、食品饮料和煤炭等则表现靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合继续坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

报告期内，本基金继续坚持在估值定价不充分的中小盘股中勤奋地捡烟蒂。回顾从2023年6月底采取该策略以来，我们近两年来的实盘结果，和之前我们用历史数据回测的结果非常一致，验证了这种方法的有效性。本季度也再一次快速修复了去年年底的回撤。本基金在过去两年创造了超额收益，但还是要提醒客户，由于本基金希望给认同我们投资理念并坚定持有的客户以长期收益，因此基金的波动在同类中较高，请结合自身波动承受能力谨慎购买。正如格雷厄姆所说：股价下跌本身不是风险，风险是你不得不在股价下跌的时候卖出。另外大盘和小盘的驱动因素差别较大。如果多看历史数据就会发现，大小盘走势时常出现很大分化，大盘跌而小盘大涨（如今年一季度），和大盘涨而小盘大跌（如去年一季度），都是历史上反复出现过多次的。如果以其中一个作为“正常市场”的基准去衡量另一个的短期表现，可能存在误判风险。中小盘股里面有大量新质生产力、专精特新小巨人、隐形冠军公司。在新经济正在逐步替代旧经济的过程中，中小盘股绝不会缺席。但由于一些外部冲击、各类媒体观点渲染等，投资者对小盘股的情绪在一年之中就能从极度悲观到极度乐观转换好几次。这些认知上的不同给基金净值短期内会带来波动，但从另一个角度看，这也给我们的策略提供了更多估值重估的机会，提升了我们的长期收益。过去几次这样的情绪变化也给深刻理解并认同我们投资理念客户提供了很好的上车机会。就像巴菲特常说的，不要被市场先生牵着鼻子走，而要利用他的报价。在市场一片悲观中上车的投资者，往往在后面会获得更好的回报。

报告期内，A股市场呈现典型的结构性行情，科技成长与小盘资产表现亮眼，而传统周期和权重板块相对疲软。其中，北证50指数以22.48%的涨幅领跑全市场宽基指数，微盘股、科创100和科创200指数涨幅均超过10%，相较而言，红利指数表现相对落后，录得-4.41%的收益。市场交易活跃，全市场日均成交额超过1万亿，显著高于去年同期。在主题层面，资金明显流向人工智能、机器人等科技方向。　　从宏观层面看，一季度海内外宏观、政治以及经济运行态势对股票市场产生了较大影响。年初，随着特朗普就职开启第二任期，全球地缘政治和外交政策均面临较大不确定性，避险情绪传导至国内资产价格上，表现为A股和港股风险的快速释放以及国债收益率持续下行。进入2月份，Deep Seek的技术突破和开源，显著降低了大模型部署难度和应用端的算力要求，影响了全球资金对中国科技资产的重估，恒生科技指数当月收益率超过17%，同时互联网龙头加大对AI方向的资本投入，直接推动了国内AI板块的上涨行情，科技行情的扩散效应也表现为机器人相关资产的大幅上涨。与此同时，2月份经济基本面在春节复工后，企稳回升，PMI指数重回50%枯荣线的扩张区间，一定程度上带动A股市场的反弹，并收复年初的下跌空间。但在一季度末，市场情绪逐渐回归理性，年报披露期的到来以及美国关税政策对全球经济走势带来的不确定性，引发避险情绪以及对财务暴雷资产的逃离，高beta类板块呈现高位回调，市场整体表现为区间震荡。　　股票市场结构方面，主题轮动仍是市场的一个核心主线。风格层面，成长风格显著跑赢价值风格，特别是偏科技类资产，其中微小盘和科创板资产涨幅更高，与美债利率水平下行以及风险偏好提升有显著关联。行业方面，有色金属、汽车、机械、计算机和钢铁等表现靠前，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑和房地产等则表现靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

2024年小盘股市场跌宕起伏，从开年大跌后快速反弹，到年中的平稳，四季度快速上行接着部分回调。 但管理人毫不动摇地坚信策略的有效性和长期能创造出超额收益，在报告期内大部分时候维持高仓位，利用量化手段，尽可能避开高风险个股， 精选优质中小盘股票。尽可能创造收益并平抑市场波动，相对于中证2000等中小盘指数，实现了较好的相对收益。

2024年A股市场出现反弹，多数市场宽基指数录得10%-15%左右收益，基本收复了2023年的失地。在宏观经济层面，挑战主要来自于“强预期与弱现实”之间的矛盾，市场对于复苏的诉求在经济转型期高质量发展主线中迟迟未能得到满足，“内需偏弱、外需偏强”和“需求弱、供给强”几乎持续贯穿全年，导致了2024年A股市场经历了显著的波动与结构性分化。　　权益市场内部的结构分化体现在市值与风格剧烈变化和主题快速轮动上，全年宽基指数表现差距有限但却伴随着较大波动，影响了整体的投资体验。从节奏上看，前三季度的大部分时间内“弱现实”导致市场交易量持续萎缩，A股核心资产在基本面相对保持情况下，估值和交易热度的双重下行，9月中旬全市场成交量一度下探至4500亿，凸显对经济复苏的悲观判断。但在政策驱动与预期修复主导下，4季度出现了一轮罕见的估值修复。从9月下旬开始，央行包含降息降准、创新货币工具等多条政策直接支持资本市场，政策强度大超预期；中央政治局会议政策再强化政策基调，响应市场关切，明确提及 “促进房地产市场止跌回稳”。一套政策组合拳之下，直接将市场的运行中枢从3000点下方提升至3200-3400点内区间震荡。在结构上，不同行业之间的分化度也相对较高，家电、电子、零售、交运等行业收益表现靠前，而医药、农林牧渔、食饮、轻工表现较弱排名靠后。　　除权益市场外，债券从前三季度反应经济衰退悲观预期到四季度配置压力资产荒，利率全年快速下行；人民币汇率四季度也在中美贸易摩擦、关税预期中承受较大压力；商品层面黄金因各央行购金需求与反应人民币贬值预期上涨幅度较大。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

历数A股市场上的牛熊交替，往往在经济预期改变时孕育着牛市的机会。从世界主要经济体的经验来看，在信用货币时代，宽松的财政和货币政策对资产价格都有较好的支撑作用。中小盘股票中拥有大量专精特新股票，是未来科技强国的生力军。本年度以来，一系列政策出台以促进有条件的上市公司回馈股东，从而提升公司价值。长远看有利于中小盘股票的健康有序发展。报告期内不断精选和优化持仓，以期获取超额收益。

虽然在三季度的大部分时间中市场缓慢走弱甚至一度逼近今年2月份的底部区域，但在9月末强有力的政策调整下实现了完美收官。上证指数自23年5月份以后再次回到3300点上方，从底部反弹幅度超过20%，更是将今年以来的表现提升至12.15%。在9月底的反攻中全市场的主流风格与板块均出现了普涨行情，前期累计跌幅较大、博弈情绪较浓且受到超预期政策直接影响的方向反弹力度领先，部分领域甚至出现了指数成分股集体涨停的罕见现象。从整个季度来看，政策上受益的非银金融和房地产涨幅领先，而煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔和银行等防御板块则仅录得个位数涨幅。　　本季度内的行情节奏以9月中旬为分水岭。虽然自5月以来已有多部门提出包括地产行业在内的扩张型政策，但推进力度尚小，不仅地产价格迟迟未有改变下行趋势，悲观情绪更是有一定的扩散迹象，7、8月份披露的物价、消费与工业企业利润数据未及市场预期。因此直到9月中旬，资金在极弱的市场情绪中近乎一致的围绕红利等个别方向进行防御，其他行业和风格的机会更多是热点催化缺乏连续性，指数在缩量阴跌中几乎没有出现周度级别的反弹。而在9月中旬美联储正式开启后，9月24日，央行包含降息降准、创新货币工具等多条政策综合性直接支持资本市场，政策强度大超预期；26日，中央政治局会议政策再强化政策基调，响应市场关切，明确提及 “促进房地产市场止跌回稳”。该阶段市场快速修复，不仅上证指数迅速收复3000点，成交额更是重回万亿并创下历史之最。客观来看，虽然指数短期修复的速度和成交活跃度历史罕见，但A股当前的估值水平从横向和纵向来看均位于低估区间，在信心恢复、政策效果持续呈现后市场将有望伴随企业盈利的复苏走出趋势。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。