李广云 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国际金融市场延续“政策分化+多重扰动”特征，全球宏观延续弱复苏与地缘博弈并存格局。美联储因核心通胀粘性进入政策观察期，欧央行6月完成近两年来首次加息25个基点，日央行延续货币政策正常化节奏。美伊局势的反复对全球金融市场、能源供应链等多个维度形成了直接且显著的冲击，全球经济仍处高波动、强分化、低增长区间，地缘风险为核心定价因子。国内经济运行总体呈现“开局有力、稳中有进”态势，新动能拉动作用持续凸显。1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，货物进出口总额同比增长15.3%，高技术制造业、装备制造业增速显著高于整体工业水平，基建投资保持反弹态势，外需成为超预期拉动项，但消费修复节奏偏缓，房地产开发投资仍处调整通道，内生复苏基础有待进一步夯实。宏观政策延续稳健扩张取向，财政端超长期特别国债、新型政策性金融工具加速落地，持续为重点领域项目建设提供资金支撑。货币政策维持适度宽松基调，1月19日央行下调支农支小再贷款、再贴现利率25BP，精准定向支持科技创新、小微企业等实体经济薄弱环节。报告期间，资金面延续稳健宽松态势，央行通过逆回购和中期借贷便利（MLF）等工具维持市场流动性合理充裕。市场方面，上半年资金利率中枢呈现“先稳后升”的运行特征：一季度DR001在1.32%-1.37%区间窄幅波动，中枢稳定在1.35%附近；4月DR001运行于1.2%-1.25%低位区间，为防范同业空转套利、引导资金流向实体，央行主动引导短端利率边际抬升，5月中旬起DR001中枢持续上行，二季度末升至1.4%附近，受此牵引，1年以内短端资产收益率于5月下旬探明阶段底部后同步震荡上行。整体来看，1年期AAA等级同业存单收益率从年初的1.63%附近震荡下行至1.43%，随后回升至1.5%附近；1年期AAA级企业债到期收益率从年初的1.67%震荡下行至1.45%后反弹至1.54%附近；1年期政策性金融债从年初的1.57%附近震荡下行至1.34%附近后上行至1.39%附近。报告期内，本基金主要投资于政策性金融债、高等级信用债和同业存单，季末择机进行了质押式逆回购和同业存单的投资，期限搭配以及杠杆水平合适，组合整体的流动性较好。

2026年年初，国内外宏观经济景气度较高，市场对年内货币和财政刺激均有期待，全球风险资产表现较好。2月末美以伊战争爆发，在油气供给冲击担忧下股债商出现三杀。进入二季度，海湾局势在反复中逐步走向缓和，油价中枢抬升，通胀压力对传统行业和全球流动性造成扰动，国内经济增长动能在政策力度回落下有所转弱，出口、通胀和企业盈利则有所改善。 债券市场方面，货币政策维持稳健偏宽松的基调，流动性合理充裕，债券收益率伴随经济走势，整体上经历了先上后下的过程，3月美伊冲突爆发，市场对输入性通胀的担忧升温，债券阶段性承压，4月后收益率转而下行，走出上半年最为流畅的一段上涨行情，进入5-6月，债券收益率窄幅低位震荡。整体看，10Y国债、30Y国债6月底相较年初分别下行11bp、4bp，6月底相较上半年年内高点分别下行16bp、17bp，分品类看，中债利率债指数由于久期更长，表现优于中债信用债指数，但二者差异不算显著。权益市场方面，一季度指数在春季躁动预期和战争冲击下经历一轮过山车，二季度则呈现极致分化格局。风格上，一季度A股小盘指数相对占优，转债因赎回担忧下跌节奏更早，港股受流动性担忧和AI冲击软件叙事影响大幅下跌；二季度港股表现仍明显弱于A股，继续创出新低，主要受海外流动性收紧及内需回落双重压力。节奏来看，1-2月资源、科技等前一年景气度高的行业继续大涨，3月因地缘冲突爆发，前期领涨行业大幅下跌，防御性的红利股和受益冲突的能源品如煤炭、油气则大幅上涨；4月在海湾局势缓和驱动下，市场上行；5月指数回到前高后，流动性预期转紧、内需加速回落叠加AI产业景气向上游传导，市场开始极致分化，非AI产业股票下跌，AI产业股票大涨；随着国内模型快速追赶和存储龙头上市临近，AI内部热点在6月切换至国产芯片和半导体设备材料，科创50大幅上涨。报告期内，本基金积极提升久期，通过灵活波段增厚收益，底仓资产精细择券，严控信用风险。权益方面，年初看好春季躁动行情仓位较高，但2月港股因流动性大跌、3月美以伊战争冲击全球股市，在此过程中我们逐步调整了仓位，4月随海湾局势缓和提高仓位，指数回到前高及行情极致分化后又降低了风险暴露，权益结构上，根据经济周期和半导体周期位置的判断，逐步将科技仓位调低，向上游金属、能源方向倾斜。

2026年1季度，全球经济延续“弱复苏与地缘博弈交织”态势。美国经济韧性犹存但通胀黏性超预期，美联储1月和3月议息会议维持利率不变，年内降息预期收敛至1次，政策路径分歧加剧；欧元区增长疲软，欧洲央行倾向宽松；‌美以对伊朗战争引发全球能源危机与供应链断裂‌，霍尔木兹海峡受阻致油价破百，通胀压力加剧，金融市场避险情绪升温，全球经济呈现“高波动、强分化、低增长”特征，地缘风险成核心变量。国内经济呈现“起步有力、开局良好”态势，生产供给较快增长，外需超预期拉动，高技术制造业和基建投资反弹，但消费和房地产动能偏弱。宏观政策保持稳健扩张，财政政策更加积极，超长期特别国债、新型政策性金融工具等加速落地。货币政策延续适度宽松，资金面保持合理充裕，DR001季度内在1.32%至1.37%区间窄幅波动，中枢稳定在1.35%附近。降准降息仍有空间，1月19日央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，精准支持科技创新、小微企业等领域。报告期间，央行通过逆回购和中期借贷便利（MLF）等工具维持市场流动性合理充裕。市场方面，资金面宽松，资金利率季内较为平稳。同时监管要求压降高利率同业活期存款占比，压缩套利空间，推动资金从同业存款转向存单与短债，利好中短端利率，银行负债成本有望小幅下降。受此影响，短端利率震荡下行：1年期AAA级同业存单到期收益率从年初的1.63%附近震荡下行至1.51%后反弹至1.54%附近；1年期AAA级企业债到期收益率从年初的1.67%震荡下行至1.6%附近；1年期政策性金融债从年初的1.57%附近震荡下行至1.46%附近。报告期内，本基金主要投资于1年以内的金融债、高等级信用债和同业存单。期限搭配以及杠杆水平合适，组合整体的流动性较好。

2026年一季度初，国内外的宏观经济景气度较高，同时市场对年内国内外的货币和财政刺激均有所期待，全球风险资产表现较好。但随着2月末美以伊战争爆发，在对油气供给冲击的担忧下，股债商出现三杀。债券市场方面，一季度资金持续宽松，债券市场整体上涨，收益率曲线走陡，信用表现优于利率。信用债方面，3YAAA、5YAAA收益率相比年初有10bp左右的下行；利率债方面，10Y国债变动不大，30Y国债则有所上行。年初以来，债券主要有三段下跌，分别是开年的1月初、春节后和美以伊冲突后。这三段调整里，每次都是长端跌幅更大，而中短端调整幅度有限，更加坚挺。原因主要有三点：第一，1-2月基本面数据不错但资金持续宽松，中短端受益，对长端偏利空；第二，经历了2025年的小熊市（债券收益率年末高于年初，全年看纯债类基金资本利得不高），机构对加久期普遍谨慎，在基本面需要观察但资金确定宽松的现实下，转向短端套息是更为安全的策略；第三，从负债端角度看，分红险、银行存款、固收+资金等，对中短端的配置需求更大。权益市场方面，一季度指数在春季躁动预期和战争冲击下经历一轮过山车。风格上A股仍是小盘指数相对占优，转债因赎回担忧，下跌节奏更早，港股则受流动性担忧和AI冲击软件叙事影响大幅下跌。行业方面，1-2月资源、科技等前一年景气度高、表现优异的行业继续大涨，但3月地缘冲突爆发后，前期领涨的行业大幅下跌，防御性的红利股和受益冲突的能源品如煤炭、油气等则大幅上涨。报告期内，本基金保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。权益方面，年初看好春季躁动行情，转债仓位较高；但2月转债因赎回到期担忧，提前下跌，3月美以伊战争又冲击全球股市，基金净值经历大幅回撤，在此过程中调整了仓位。权益结构上根据经济周期和半导体周期位置的判断，将科技仓位调低，向上游金属、能源等方向倾斜。

2025年，国际金融市场波动呈现“政策分化+风险频发”特征，市场不确定性显著上升。美联储在就业数据走弱的背景下延续降息进程，然而美国大规模发债、政府停摆风险及关税政策反复扰动市场情绪，导致美元指数年度内下行，全球资金配置格局随之重塑。欧洲央行上半年连续降息后，因通胀前景不确定性，下半年转为观望；日本央行则明确推进货币政策正常化，并两次加息。发达经济体货币政策的分化调整进一步加剧了市场波动。此外，中东地缘冲突短期推升油价波动、全球贸易保护主义反复上演等，多重因素共同放大了市场不确定性。国内方面，央行全年实施适度宽松的货币政策，精准发力、定向滴灌，兼顾经济复苏动能与流动性合理充裕，12月中央经济工作会议明确提出“强化逆周期和跨周期调节”，持续夯实经济回升向好基础。全年来看，央行5月降准0.5个百分点，并对特定领域机构实施定向降准，下调7天期逆回购利率10BPs，并灵活运用中期借贷便利（MLF）、买断式逆回购、国债买卖等工具调节市场流动性，设立服务消费与养老再贷款，扩充科技创新和技术改造再贷款额度，进一步丰富货币政策工具箱，有效支持实体经济重点领域和薄弱环节。2025年全年，1年内各类资产收益率先上后下，企稳后进入区间窄幅震荡。具体来看，1月央行宣布暂停公开市场国债买入操作，降准降息尚未落地，资金面逐渐收敛，推动同业存单、利率债等资产收益率持续上行，3月中旬后央行态度边际转暖，大行净融出规模回升，存单供需矛盾改善；4月中美关税摩擦冲击下债市行情加速，5月央行密集落地降准、降息等宽货币政策，打开了利率下行的空间。此后在央行精准的流动性呵护下，存单收益率企稳于1.6%-1.7%的区间窄幅震荡，1年AAA等级企业债在1.65%-1.75%的区间窄幅震荡。全年来看，1年期AAA等级同业存单和AAA等级企业债收益率累计上行约5BPs，1年期利率债累计上行约30BPs。报告期间，央行通过降准、调降公开市场利率以及逆回购和中期借贷便利（MLF）等工具维持市场的合理充裕。报告期内，本基金主要投资于政策性金融债、高等级信用债和同业存单，季末择机进行了质押式逆回购和同业存单的投资，期限搭配以及杠杆水平合适，组合整体的流动性较好。

国庆假期后，关税方面消息再度引发避险情绪，收益率下行，2019-2022年间成立的摊余债基密集进入开放期，增配信用债拉动行情后，交易盘追涨进一步带动收益率下行与利差压缩。11月下旬以来，央行货币政策报告显示货币政策或不及市场预期，叠加国债买入规模不及预期等因素，收益率上行，超长利率、二永等品种大幅调整。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

2025年三季度，虽然宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用下，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整（10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%），整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市交易+恢复国债征税“，以及9月情绪偏弱叠加公募基金销售新规带来的自发性调整交易。7月中旬以来，商品市场反内卷进入执行期导致通缩预期减弱及风险偏好快速抬升 ，机构赎回，带动债市加速回调。8月公布7月经济数据不及预期，但债市对利好钝化，在股市升温下出现集中赎回，10Y国债收益率曲线估值突破1.8%。9月，月初在阅兵结束后权益回调降温下，债市情绪修复，收益小幅下行，随后公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，带动债市情绪转弱，收益率明显上行，10Y国债收益率曲线估值触及1.9%。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

2025年三季度，全球经济延续“弱复苏与地缘博弈加剧”态势。美国经济增长放缓、劳动力市场走弱，美联储9月议息会议下调基准利率25个基点至4.00%-4.25%，但后续降息路径仍存不确定性，美联储内部对于降息幅度和节奏存在分歧。同时，地缘政治冲突加剧，避险情绪升温。中东局势持续紧张，国际油价大幅波动，冲击全球经济复苏，部分供应链也出现断裂风险。国内经济延续稳中向好态势，在政策精准调控与市场内生动力共同作用下，复苏基础持续巩固。消费市场呈现结构性亮点，固定资产投资保持平稳扩张，物价运行总体温和，宏观政策组合拳效应逐步显现，为高质量发展注入新动能。央行继续维持适度宽松的货币政策，市场资金合理充裕，有力地支持了实体经济。具体来看，DR001季度内小幅上行，7月份均值1.2%，8月1.3%，9月1.4%，整体来看均值在1.3%附近。报告期间，央行通过逆回购和中期借贷便利（MLF）等定向工具维持市场的合理充裕。市场方面，三季度以来，资金面维持宽松态势，资金利率季度内较为平稳，季末跨十一长假资金利率走高，同业存单与同业存款供需平衡，利率整体看小幅震荡。其中，1年期国债收益率自6月底1.35%下行至1.32%后上行至9月底的1.39%附近；1年期国开债收益率从3月底1.48%下行至1.45%后上行至9月底的1.63%附近；1年期AAA等级企业债收益率从6月底1.70%附近下行至1.60%附近后上行至9月底的1.70%附近。报告期内，本基金主要投资于1年以内的金融债、高等级信用债和同业存单。组合期限搭配合理，杠杆水平适度，整体流动性保持良好。

2025年上半年，国债收益率先上后下。1月央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的状态，短端国债收益率快速上行，长端收益率也随之走高，呈现“熊平”的走势。4月，中美开启关税拉锯战，长端国债收益率快速下行。5月央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率震荡后小幅下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年上半年，全球经济增长动能持续疲软，复苏态势缓慢且不均衡。主要经济体中，美国经济增长受高利率制约，内部关于美联储降息讨论升温；欧元区受结构问题和地缘政治影响，增长乏力；日本经济在通缩与外需放缓下艰难前行。同时，中东局势紧张，全球避险情绪高涨，供应链断裂风险增加，国际金融市场波动加剧，经济下行压力显著。国内方面，经济迎难而上，稳健复苏。各地各部门落实促消费、惠民生政策，消费市场稳步升温，社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5%。升级类商品销售突出，新能源汽车新注册登记量同比增长27.86%。稳投资力度加大，全国固定资产投资同比增长2.8%，高技术制造业投资增速达12.3%。货币政策方面，央行实施适度宽松的货币政策，维持市场资金面宽松。一季度由于降准降息举措尚未落地，市场提前做出反应，1月-2月资金面处于紧平衡状态，进入3月后，DR001持续下行，后稳定在1.8%以内，资金面渐趋宽松。5月降准降息，市场利率持续下行，DR001下行至1.4%左右，有力地支撑了实体经济的发展。年初以来，市场波动较大，同业存单收益率先上后下，整体来看，呈现震荡小幅上行走势。具体来看，1月份-2月份资金面紧平衡特征显著，银行资产端扩张迅速，负债端却面临存款流失问题，同业存单与同业存款供需失衡，一年以内债券利率大幅攀升。3月开始，资金利率持续下行，存款利率自律机制约束力减弱，大行净融出规模回升，银行负债压力得到缓解，存单供需矛盾改善，一年以内资产收益率见顶，开始下行。5月实施降准降息后市场利率持续下行。上半年来看，1年期国债收益率自年初约1%一路走高，至3月中旬逼近1.6%后，回落至6月底1.35%附近；1年期国开债收益率从年初1.25%上扬，3月中旬最高触及1.72%，降至6月底1.48%左右；1年期AAA等级企业债收益率年初在1.6%附近，3月中旬上行至2.1%上下，6月底回落至1.7%。报告期内，央行通过降准、调降公开市场利率以及逆回购和中期借贷便利（MLF）等定向工具维持市场的合理充裕。报告期内，本基金主要投资于政策性金融债、高等级信用债和同业存单，季末择机进行了质押式逆回购和同业存单的投资，期限搭配以及杠杆水平合适，组合整体的流动性较好。

1季度，基本面整体平稳未出现明显变化，市场主要围绕货币政策和资金面进行博弈。年初以来流动性环境并不宽松，资金中枢高于OMO 30bp左右，银行存单价格持续上行，曲线收益率与资金成本的倒挂无法持续，市场开始对去年12月以来抢跑的降息预期重新定价，1月-3月上旬，债券收益率整体上行，短债先跌带动长债补跌，短端以1YAAA为例，收益率从年初的1.64%上行至2.10%，长端以10Y国债为例，收益率从1.60%升至1.90%。3月下旬央行增量续作MLF，资金价格未见进一步抬升，市场情绪有所缓和，收益率有所下行，月底10Y国债在1.80%附近震荡。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2025年一季度，国外经济总体呈现平稳态势，但增长动能乏力。美联储于3月决议维持利率不变，同时下调经济增长预期并上调通胀预期。当下，抗击通胀与稳定市场之间的平衡愈发艰难，致使美联储货币政策走向存在不确定性。尽管如此，市场仍普遍预计本年度美联储将有两次降息操作。国内方面，经济增长态势持续向好。伴随各地区各部门推出促消费、惠民生“组合拳”，消费市场稳步升温。同时，各方面加大稳投资工作力度，为经济增长注入动力。货币政策上，央行在货币政策委员会一季度例会提出，实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，根据形势择机降准降息。由于降准降息举措尚未落地，市场提前做出反应，1月中旬至3月初资金面处于紧平衡状态，进入3月后，DR001持续下行，后稳定在1.8%以内，资金面渐趋宽松。报告期间，央行通过逆回购和中期借贷便利（MLF）等定向工具维持市场的合理充裕。市场方面，年初以来，资金面紧平衡特征显著，银行资产端扩张迅速，负债端却面临存款流失问题，同业存单与同业存款供需失衡，1年期以内各类资产收益率持续攀升。其中，1年期国债收益率自年初约1%一路走高，至3月中旬逼近1.6%后，回落至1.5%附近；1年期国开债收益率从年初1.25%上扬，3月中旬最高触及1.72%，随后降至1.6%左右；1年期AAA等级企业债收益率年初在1.6%附近，3月中旬飙升至2.1%上下，回落至1.9%。报告期内，本基金主要投资于1年以内的金融债、高等级信用债和同业存单。期限搭配以及杠杆水平合适，组合整体的流动性较好。