李轶 - 基金投资策略和运作

债券市场方面，二季度整体表现较好。二季度油价高位回落，通胀预期也有一定缓解，同时机构配置需求在二季度有一定释放，带动债券收益率快速回落，债券市场整体表现向好。目前弱复苏的宏观环境下，流动性依然平稳，适度宽松的货币政策方向没有发生变化，债券市场面临的宏观和政策环境依然友好。本基金主要持仓中高等级的信用债为主，二季度有一定赎回，组合在保持流动性应对赎回的同时，也维持了适中的久期和杠杆水平，为组合提供稳定的票息和骑乘收益。在信用债投资方面，本基金严控信用风险，通过自下而上精细择券，努力提升本基金的持有回报。权益市场方面，整个二季度市场主要围绕两个大的方向在交易，一个就是美伊和谈，另一个就是全球AI产业链的景气扩散，前者影响市场风险偏好、美元加息预期和石油石化产业链的上游价格，后者影响AI产业链的景气轮动，总体来看，美伊和谈波澜不惊，虽然中途反复有波折，但大的方向还是朝着双方都不愿继续无休止打下去在发展的，所以总体对市场中性偏利好，AI产业链景气伴随着anthropic的ARR持续高歌猛进，以及英伟达新一代Rubin机柜量产在即，拉动整个上游产业链各个环节出现一波又一波的涨价情况，市场结构性行情热度居高不下。客观而言，这样的市场对于本基金权益部分的运作提出了足够大的挑战，毕竟本基金的权益部分是立足全市场的高分红标的来运作的，二季度一方面我们适度提高了已有标的的波段操作，另一方面我们拿出了一小部分仓位，适度参与了如火如荼的景气科技行情，取得了一定正向的效果。展望债券市场，我们认为尽管国际环境复杂多变，但宏观政策仍然积极有为，国民经济保持了总体平稳、向新向优的发展态势。对债券市场而言，货币政策适度宽松的取向短期预计不会发生变化，利率上行的风险较低。但偏低的息差空间也约束了利率下行的空间。本基金债券部分下一阶段的主要操作思路依然是保持适当的杠杆和久期，持有中高等级的信用债获取票息收益为主。与此同时，我们仍然坚信高分红策略作为当下低利率环境中纯固收策略的有效替代，前景广阔，大有可为，当下由于科技板块强势的流动性抽取效应，很多红利标的在当下提供了可能是未来相当一段时间回看下来都非常有吸引力的买点，所以组合在权益部分的操作上仍将会把较大部分的仓位集中在红利资产上，加强波段操作，为整个组合的绝对收益贡献力量。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。展望三季度，我们认为市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。展望三季度，我们认为市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

二季度中国经济是“生产端强于需求端、外需强于内需、新动能强于地产链”。制造业PMI在4月、5月、6月分别为50.3%、50.0%、50.3%，6月重返扩张区间，生产和新订单均在荣枯线以上，但小企业PMI仍低于临界点，显示修复并不均衡。 　　实体运行方面，5月规上工业增加值同比增长4.5%，装备制造业和高技术制造业分别增长9.5%、15.1%，工业仍是主要支撑。需求端偏弱，1至5月社零仅增长1.4%，5月单月同比下降0.6%；固定资产投资同比下降4.1%，其中房地产开发投资下降16.2%，民间投资下降7.1%，地产仍是最大拖累。 　　外贸韧性较强，5月货物进出口同比增长16.9%，出口增长13.8%，机电产品出口增长18.4%，对经济形成托底。价格方面，5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%，更多反映上游价格回升，终端需求仍不算强。金融条件偏宽，5月末社融存量同比增长7.7%，M2同比增长8.6%，但前5个月住户贷款减少6314亿元，说明居民加杠杆意愿仍弱。　　债券资产方面，2026年二季度中国债市整体偏强，但不是单边牛市。4月在资金宽松、政策预期和配置需求推动下走强，10年期国债收益率在4月21日降至约1.75%。5月至6月，基本面弱修复、信贷社融偏弱继续支撑债市，但央行阶段性回笼、止盈盘和6月PMI改善压制进一步下行。整体看，二季度主线是资产荒与宽货币支撑下的低利率震荡，长端交易拥挤度偏高。　　基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　下半年中国债市大概率不是趋势性大牛，而是低利率区间内震荡偏强。基本面仍支持债市：6月制造业PMI回到50.3，但小企业PMI仅48.2，修复不均衡；1至5月固定资产投资同比降4.1%，房地产开发投资降16.2%，内需和地产链仍弱。货币政策基调仍偏呵护，央行此前明确将实施适度宽松货币政策，并灵活运用降准降息等工具；6月底新增隔夜逆回购工具，也显示其更重视稳定短端资金利率。但利率下行空间已不厚，6月30日中债10年、30年国债收益率已处于低位；若财政发力、专项债和特别国债供给加快，或经济数据阶段性改善，长端容易出现止盈调整。信用债方面，票息资产荒仍在，但评级监管趋严、年内评级下调增多，低资质主体利差可能重新分化。

2026年二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行。4月初超长特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡；中下旬资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10年期国债一度下探至1.74%下方；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行约5BP；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月多空交织，资金面由极度宽裕转向均衡宽松，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用债方面，二季度收益率走势与国债整体趋同，同步震荡下行。　　基本面而言，1-5月工业企业利润同比增长18.8%，高技术制造、装备制造高增；6月制造业PMI回升至50.3，新出口订单重回荣枯线上，外需提供边际支撑。内需持续走弱，5月社零首次转负，居民收入预期低迷；1-5月固定资产投资同比-4.1%，地产投资同比-16.2%，一线城市房价小幅回暖但销售未见明显修复。价格方面，5月CPI同比增长1.2%，6月回落至1.1%，服务消费品需求不足约束消费端通胀；5月PPI同比增长3.9%，属于供给端驱动而非需求过热，对债市压制有限。　　资金面则呈现“宽松-收紧-平稳修复”的波动趋势，5月MLF加量续作1000亿，6月加量续作2000亿，连续两月扩大中长期投放，对冲月初买断式逆回购缩量带来的资金缺口；6月末央行推出隔夜逆回购工具，月末单日投放3000亿隔夜逆回购，精细化平抑跨季波动。央行通过买断式逆回购，防止资金空转、校正宽松预期，引导短端利率向政策锚回归，DR001和DR007中枢整体抬升。　　政策面上，货币政策保持适度宽松，二季度未下调政策利率与LPR，央行优先使用数量型工具调节流动性，等待经济数据验证。财政支出前置，基建投资维持韧性，对冲地产下行，超长期特别国债集中发行，供给压力偏大。　　展望三季度，债市收益率预计整体以震荡偏强走向震荡偏弱，需把握季度后半程震荡当中调整出来的机会。基本面延续外需和科技支撑，地产与内需偏弱的结构格局，仍给债市带来支持。资金层面依托隔夜利率机制完善，整体维持平稳中性格局，平抑资金异常波动，税期、政府债缴款只会带来短暂扰动，债券资产赔率已降低，套息空间被压缩，货币政策保持适度宽松缓解资金面担忧，关注潜在的财政政策用足用好存量政策的发力，关注三季度地方政府债发行节奏和季度超长债券供给，如有大幅调整，则是布局四季度的机会。信用债资产荒的格局可能延续，在信用利差分位数较低环境下，定价仍主要取决于利率走势和品种流动性，但需关注评级调整的潜在压力，以及资金收紧和赎回压力带来的阶段性扰动。　　二季度本产品适度止盈长久期资产，优化持仓债券组合性价比。

2026年上半年经济呈现典型的"高-低"走势。一季度主要指标好于预期，但4-5月动能明显放缓，内需趋弱，K型分化在出口、工业、消费、投资等各领域全面加剧。　　出口：总量强劲，结构高度集中。前5个月出口增长15.5%，5月单月同比增长19.4%（前值14.1%）。但支撑主要来自AI相关链条——出口增长的2300亿美元中，968亿来自集成电路和自动数据处理器两种产品；劳动密集型产品出口前5个月同比下降2%，外需改善并未均衡扩散。5月出口交货值同比增速仍处10.1%高位，但量价背离特征值得关注。　　工业：高技术一枝独秀，传统链条偏弱。工业增加值4-5月均值降至4.3%，装备制造业和高技术制造业是核心支撑，电子设备制造业5月同比增长17%，创2018年8月以来新高，传感器、集成电路产量分别增长24.1%、22.9%，但消费品制造业和房地产链条生产偏弱。　　"反内卷"效应持续，太阳能电池产量维持-20.4%深度负增，汽车产量-3.2%。　　工业利润：总量高增，集中度极高。前4个月工业利润同比增长18.2%，增加约3200亿元，但电子、有色、石化相关五个行业贡献约4200亿元，其余行业利润被明显挤压。　　消费：非耐用品韧性强，耐用品深度拖累。5月社零自2022年末以来首次转负，结构分化显著：非耐用品（粮油食品、饮料烟酒、化妆品、中西药品）5月平均同比3.9%，耐用品（汽车、家电、家具、建材、通讯器材）平均同比-10.7%。汽车零售5月同比-16.1%，家电-15.6%，建材-13.6%，仅通讯器材维持正增长（+0.7%）。耐用消费品涨价和"以旧换新"需求透支是主要拖累因素。服务消费亮点在演出和信息消费，"五一"假期票房收入同比增长14.7%。　　投资：止跌回稳后再度下行。固定资产投资5月降至-4.1%（前值-1.6%），三大分项全面走弱：房地产投资从-13.7%下行至-16.2%，广义基建投资从4.9%降至0.8%，制造业投资从1.2%降至-0.4%。亮点集中于结构层面：高技术产业投资+4.5%，知识产权产品投资+9.3%，设备工器具购置投资+9.3%。　　房地产：仍在深度调整。开发投资5月累计同比-16.2%，新开工、竣工维持低位，销售面积降幅虽收窄但仍在负增区间。一线城市新房价格环比一度回到零增长，但整体仍处"去库存"阶段。　　个税结构：资本市场贡献近半。前5月个税收入同比增长约12%，其中资本市场活跃贡献近五成增长——限售股转让所得个税同比+96.2%，利息股息红利所得+17.9%，股权转让所得+10.2%，反映税收增长对资产价格的依赖度上升。　　三季度债市展望的核心矛盾是方向未破但赔率有限。基本面层面，外需强于内需、生产强于需求、总需求偏弱的格局短期难以逆转，银行体系资产荒的底层逻辑依然牢固，债市大方向不变，行情彻底转向的信号仍是弱信贷格局出现实质性变化。但10年期国债在1.70%附近已构成央行精准调控下的阶段底部，资金中枢从二季度的低位温和抬升——6月DR007均值已回升至1.40%上方，政策目标基本达成，中短端处于二次探底阶段，进一步下行空间有限。市场在缺少赔率的环境中更倾向于等待调整后介入而非追高，普遍对债不悲观的情绪本身也意味着短期超预期上涨的难度较大。信用债相对利率债可能更有价值，二永债经过前期上涨后已回到中枢，当前无明显交易价值，但调整中弹性更大，可优先关注。三季度关键观察窗口在央行资金应对和财政加码力度，债市的锚点仍在资金。拉长时间看，债市仍无实质利空，如有调整可适度加仓或拉久期。　　权益和转债方面，市场结构处于极致的分化中，但是有基本面的支撑，反应了当前经济K型分化和国内缺乏政策发力的现实。目前全球科技联动性强，进入到了高波动阶段。我们看好有业绩支撑的龙头品种。未来相对看好，科技、金融、新能源等方向。转债持续调整后，已经具备了一定的配置价值。　　本基金将坚持平衡收益与风险的原则，对大类资产进行配置，并特别重视信用风险的防范。在权益方面更加侧重于个股的研究，控制权益资产的仓位，择机把握大类资产的波段性机会。

2026年二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行。4月初超长特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡；中下旬资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10年期国债一度下探至1.74%下方；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行约5BP；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月多空交织，资金面由极度宽裕转向均衡宽松，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用债方面，二季度收益率走势与国债整体趋同，同步震荡下行。　　基本面而言，1-5月工业企业利润同比增长18.8%，高技术制造、装备制造高增；6月制造业PMI回升至50.3，新出口订单重回荣枯线上，外需提供边际支撑。内需持续走弱，5月社零首次转负，居民收入预期低迷；1-5月固定资产投资同比-4.1%，地产投资同比-16.2%，一线城市房价小幅回暖但销售未见明显修复。价格方面，5月CPI同比增长1.2%，6月回落至1.1%，服务消费品需求不足约束消费端通胀；5月PPI同比增长3.9%，属于供给端驱动而非需求过热，对债市压制有限。　　资金面则呈现“宽松-收紧-平稳修复”的波动趋势，5月MLF加量续作1000亿，6月加量续作2000亿，连续两月扩大中长期投放，对冲月初买断式逆回购缩量带来的资金缺口；6月末央行推出隔夜逆回购工具，月末单日投放3000亿隔夜逆回购，精细化平抑跨季波动。央行通过买断式逆回购，防止资金空转、校正宽松预期，引导短端利率向政策锚回归，DR001和DR007中枢整体抬升。　　政策面上，货币政策保持适度宽松，二季度未下调政策利率与LPR，央行优先使用数量型工具调节流动性，等待经济数据验证。财政支出前置，基建投资维持韧性，对冲地产下行，超长期特别国债集中发行，供给压力偏大。　　权益部分，二季度在通胀压力下的加息预期和AI产业链的高景气度投资拉动这两大因素的影响下，A股市场呈现出极致的K型分化，超额收益主要集中在高景气度的科技成长行业，而在宏观加息预期和AI虹吸效应的压制下，持续低迷的板块主要为红利风格行业，如金融、消费、资源等领域。　　二季度本产品适度止盈长久期资产，在转债持仓结构中优化性价比，寻找更加均衡的组合资产。股票投资方向主要是电子、电力设备及新能源、基础化工、银行、电力及公用事业等行业。　　展望三季度，债市收益率预计整体以震荡偏强走向震荡偏弱，需把握季度后半程震荡当中调整出来的机会。基本面延续外需和科技支撑，地产与内需偏弱的结构格局，仍给债市带来支持。资金层面依托隔夜利率机制完善，整体维持平稳中性格局，平抑资金异常波动，税期、政府债缴款只会带来短暂扰动，债券资产赔率已降低，套息空间被压缩，货币政策保持适度宽松缓解资金面担忧，关注潜在的财政政策用足用好存量政策的发力，关注三季度地方政府债发行节奏和季度超长债券供给，如有大幅调整，则是布局四季度的机会。信用债资产荒的格局可能延续，在信用利差分位数较低环境下，定价仍主要取决于利率走势和品种流动性，但需关注评级调整的潜在压力，以及资金收紧和赎回压力带来的阶段性扰动。权益板块我们认为以下投资方向值得关注：AI算力产业链、资源品与涨价链、出海优势制造、高股息红利资产以及创新药等，但需警惕中东局势的反复、全球央行过度紧缩导致的经济下行，以及AI板块估值泡沫的消化压力。

年初以来宏观经济继续呈现内需承压、外需韧性较强的结构性特征。生产端景气度维持高位，工业利润修复主要由中游装备制造业驱动，下游消费与房地产投资仍显疲弱。一季度受到美伊冲突影响，全球油价持续上涨推升通胀预期，但我国商品价格优势依然显著，表现为年初以来我国出口的贸易条件仍在持续优化。从资本市场表现来看，2月底中东地缘冲突的骤然升级下油价上涨引起了能源市场的波动，更通过“通胀抬升—滞涨-衰退”的传导链条，压制市场风险偏好，权益市场表现为调整，债券市场延续震荡，利率中枢小幅下行。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、化工、信息技术、半导体等。债券方面相对中性。展望未来一个阶段，原油上涨隐忧与地缘不确定性交织、国内复苏逻辑与政策协同效应共振。宏观环境上内外需均面临增长压力。国内经济修复尚不均衡，货币环境不具备转向条件，宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。从国内支撑基础来看，我国综合国力与国家治理能力持续提升，叠加经济基本面具备较强韧性、全产业链供应链体系带来的产品竞争力，共同构成了当前中国经济环境稳定的基础，而这种稳定性在全球动荡的市场环境中具备显著稀缺性，为A股提供了坚实支撑。当前A股资本市场生态环境重塑、经济结构转型推进、无风险收益率下降等核心驱动因素未发生实质性变化，将有助于风险资产的定价。重点关注传统周期修复与新兴科技成长的结构性机会，权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，利率在底部震荡，上下行空间有限。银行体系资金成本下降带来短端的债券性价比；通胀预期的变化以及经济的筑底影响长端和超长端。风险偏好上升使得资产再平衡形成债市潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。配置方面我们对债券组合维持中短久期的策略，并根据市场情况灵活调整。关注国际政治经济环境变化等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

年初以来宏观经济继续呈现内需承压、外需韧性较强的结构性特征。生产端景气度维持高位，工业利润修复主要由中游装备制造业驱动，下游消费与房地产投资仍显疲弱。一季度受到美伊冲突影响，全球油价持续上涨推升通胀预期，但我国商品价格优势依然显著，表现为年初以来我国出口的贸易条件仍在持续优化。从资本市场表现来看，2月底中东地缘冲突的骤然升级下油价上涨引起了能源市场的波动，更通过“通胀抬升—滞涨-衰退”的传导链条，压制市场风险偏好，权益市场表现为调整，债券市场延续震荡，利率中枢小幅下行。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、化工、信息技术、半导体等。债券方面相对中性。展望未来一个阶段，原油上涨隐忧与地缘不确定性交织、国内复苏逻辑与政策协同效应共振。宏观环境上内外需均面临增长压力。国内经济修复尚不均衡，货币环境不具备转向条件，宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。从国内支撑基础来看，我国综合国力与国家治理能力持续提升，叠加经济基本面具备较强韧性、全产业链供应链体系带来的产品竞争力，共同构成了当前中国经济环境稳定的基础，而这种稳定性在全球动荡的市场环境中具备显著稀缺性，为A股提供了坚实支撑。当前A股资本市场生态环境重塑、经济结构转型推进、无风险收益率下降等核心驱动因素未发生实质性变化，将有助于风险资产的定价。重点关注传统周期修复与新兴科技成长的结构性机会，权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，利率在底部震荡，上下行空间有限。银行体系资金成本下降带来短端的债券性价比；通胀预期的变化以及经济的筑底影响长端和超长端。风险偏好上升使得资产再平衡形成债市潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。配置方面我们对债券组合维持中短久期的策略，并根据市场情况灵活调整。关注国际政治经济环境变化等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

年初以来宏观经济继续呈现内需承压、外需韧性较强的结构性特征。生产端景气度维持高位，工业利润修复主要由中游装备制造业驱动，下游消费与房地产投资仍显疲弱。一季度受到美伊冲突影响，全球油价持续上涨推升通胀预期，但我国商品价格优势依然显著，表现为年初以来我国出口的贸易条件仍在持续优化。从资本市场表现来看，2月底中东地缘冲突的骤然升级下油价上涨引起了能源市场的波动，更通过“通胀抬升—滞涨-衰退”的传导链条，压制市场风险偏好，权益市场表现为调整，债券市场延续震荡，利率中枢小幅下行。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、化工、信息技术、半导体等。债券方面相对中性。展望未来一个阶段，原油上涨隐忧与地缘不确定性交织、国内复苏逻辑与政策协同效应共振。宏观环境上内外需均面临增长压力。国内经济修复尚不均衡，货币环境不具备转向条件，宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。从国内支撑基础来看，我国综合国力与国家治理能力持续提升，叠加经济基本面具备较强韧性、全产业链供应链体系带来的产品竞争力，共同构成了当前中国经济环境稳定的基础，而这种稳定性在全球动荡的市场环境中具备显著稀缺性，为A股提供了坚实支撑。当前A股资本市场生态环境重塑、经济结构转型推进、无风险收益率下降等核心驱动因素未发生实质性变化，将有助于风险资产的定价。重点关注传统周期修复与新兴科技成长的结构性机会，权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，利率在底部震荡，上下行空间有限。银行体系资金成本下降带来短端的债券性价比；通胀预期的变化以及经济的筑底影响长端和超长端。风险偏好上升使得资产再平衡形成债市潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。配置方面我们对债券组合维持中短久期的策略，并根据市场情况灵活调整。关注国际政治经济环境变化等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

2026年1-2月主要经济指标均好于2025年12月及市场预期，呈现出“开门红”的态势，但部分数据受春节错位和技术性调整影响。规模以上工业增加值6.3% 显著高于预期，延续偏强特征；社会消费品零售总额2.8%略高于前值，但扣除汽车燃油后表现尚可(4.7%)；固定资产投资同比转正，较前值大幅回升，实现“止跌回稳”；房地产开发投资降幅收窄，但仍在较深负增区间运行；城镇调查失业率与上年同期持平，就业表现略超季节性。　　社零总额同比增长2.8%，表面看增速不高，但结构拆分后显示内需有所修复。必选消费回暖，受春节长假效应影响，烟酒（+19.1%）、粮油食品（+10.2%）、服装（+10.4%）增速显著；汽车消费疲软，汽车类零售同比下降7.3%，是主要拖累项，乘联会指出新能源购置税免税政策退出导致了透支效应。以旧换新分化，智能手机产量由负转正，家电在高基数下增速放缓。　　全口径基建投资同比增长11.4%（统计局调整口径纳入电力等），是拉动固投转正的关键。得益于“十五五”开局大项目集中和财政支出前置。　　制造业投资修复，同比增长3.1%，其中运输设备、纺织领涨。设备工器具投资维持高位，显示设备更新政策效果。　　房地产仍在调整，投资同比下降11.1%，新开工（-23.1%）、竣工（-27.9%）维持低位，显示房企仍处于缩表出清阶段。商品房销售面积下降13.5%，降幅收窄。一线城市新房价格环比首次回到零增长，二手房跌幅收窄，显示价格端出现初步积极信号，但整体仍在“去库存”阶段。　　工业增长强劲。工业增加值同比增长6.3%，主要得益于出口高开（如装备制造业、高技术产业）和春节错位带来的节前抢生产。亮点： 高技术产业增加值增长13.1%，装备制造业增长9.3%。发电设备、集成电路维持高增速。拖累（“反内卷”效应）： 汽车（-9.9%）、太阳能电池（-7.8%）产量同比由正转负，反映行业出清与政策退坡后的调整。　　服务业温和复苏。服务业生产指数同比增长5.2%。信息传输、租赁商务服务等生产性服务业较强；住宿餐饮、交运受春节出行拉动明显。　　3月PMI也略超预期，经济开局良好，出口高开、基建反弹、除汽车外的零售好转，基本排除了短期下行风险。但需关注价格回升（通胀预期）和地缘政治（中东局势、油价）带来的外部扰动，从3月PMI情况来看，建筑业和服务业尚未走出复苏趋势，制造业中下游在油价冲击下面临一定的成本压力。　　债市一季度整体表现较好，但结构显著分化。宽松资金和票息保护下，信用债受追捧，甚至长久期信用表现也较为稳健；利率债走势分化，长端和超长端利率因为输入性通胀担忧、低利率环境下票息不足又缺乏交易主线而被抛售，30年等超长债期限利差来到历史高分位数。　　当前债券市场的表现建立在资金面持续宽松的基础之上。在此环境下，中短端调整风险可控，但由于短端利差已压缩至极低水平，市场不得不向长端要收益。预计4月份随着流动性主导权由银行向非银机构切换，流动性宽松，可以适度拉长久期。4月国债发行上量，央行大概率将维持宽松货币政策以对冲供给压力。　　虽然边际脱敏，长端利率的定价仍面临输入性通胀的掣肘，回顾2021年经验，虽然PPI上行未必直接推升长端利率，但可能会限制央行降息操作。从定价锚点来看，虽然面临通胀扰动，但长端利率已具备配置吸引力，10年期国债利率在1.8%-1.9%区间时，已接近贷款实际收益率，从比价效应看，配置价值回升。从节奏与利差策略来看，通胀预期和后续财政发力将支撑较高的期限利差。预计3-5月PPI同比可能转正，且超长特别国债等政府债净融资高峰可能出现在5月左右，这在中期均对期限利差构成支撑，当前国债30-10、10-5利差均处于近年来偏高分位。整体长端可能处于1.76%-1.86%的震荡区间，适合调整之后参与。 此外，信用挖掘利差是低利率和债市缺乏主线下的被动选择，可以继续关注。　　权益和转债上，我们相对看好资源品和涨价紧缺环节，以及红利相关的品种。目前在中东战争后，市场充分回调，已经出现了较好的配置价值。尽管油价的波动难以把握，但是中国资产的稳定性，安全性，长期价值将在未来不断得到体现。中国的供应链也对战后全球经济复苏至关重要，我们将择机配置。　　一季度本基金保持中等的久期和相对高仓位，以信用策略为主。权益和转债部分谨慎参与，并及时兑现估值过高的标的。

一季度宏观数据的最大亮点在于固定资产投资同比回正。在统计口径调整以及提前批“两重”项目、中央预算内投资计划加速落地的提振下，投资端初步实现了止跌回稳的目标。此外，出口数据在年初保持了较强韧性，尽管面临美墨关税等外部不确定性，但外需对生产的拉动作用依然显著。　　PMI方面，由于2026年春节偏晚（2月中旬），一季度前两月的制造业PMI受到明显的假期错位扰动。1月官方制造业PMI录得49.3%，2月受放假及返工滞后影响进一步回落至49.0%。随着3月集中复工复产，PMI环比呈现恢复态势，实体经济动能正在温和筑底。　　受美伊等地缘政治冲突升级影响，国际原油价格大幅飙升（布油一度突破110美元/桶），引发了市场对输入性通胀的强烈担忧。油价上涨带动通胀预期回升，对国内PPI及GDP平减指数的修复起到了推波助澜的作用，也成为了改变一季度末宏观叙事的核心变量。　　债券资产方面，2026年一季度的债市整体表现好于此前的悲观预期，核心特征是长短端走势显著分化，收益率曲线陡峭化；流动性方面，一季度央行始终维持“支持性”的货币政策立场，流动性环境整体宽松，充裕的流动性使得DR007和R007等关键资金价格在一季度末分别回落至1.44%和1.50%的低位。一季度信用债需求旺盛，各期限普信债等级利差及信用利差全面收窄。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性。债市仍存在支撑因素，趋势反转的概率还不高。在一季度经济“开门红”之后，二季度的实际经济动能可能边际放缓。然而，受地缘冲突及国际油价上涨等输入性因素影响，二季度PPI同比转正的概率显著提高。在高油价情景下，GDP平减指数有望从0%升至0.5%，带动二季度名义GDP增速升至5.3%左右。这种通胀预期的回升与名义增长的加速修复，将对长端利率形成一定的压制。在PPI触底反弹、输入性通胀压力显现的阶段，央行实施降息等总量宽松政策的概率和空间被大幅压缩，短期政策态度更倾向于稳健观望。在上述宏观与供需背景下，二季度利率曲线大概率维持陡峭化。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。