李轶 - 基金投资策略和运作

从年内经济走势看下半年经济复苏势头放缓。三季度以来中美贸易战趋于缓和，对外出口保持韧性，国内经济需求仍旧偏弱，房地产各项指标继续下行，房地产投资继续拖累经济。财政对经济支撑有限，叠加反内卷因素影响，基建投资明显下行，制造业投资和耐用品消费高位回落。从资本市场表现来看，风险偏好呈现回升态势，权益市场表现活跃，债券市场延续震荡，利率中枢小幅上行。这在一定程度上反映了市场经济复苏初期边际好转的预期。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、信息技术、公用事业、半导体等，同时关注顺周期化工等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，政策“跨周期”思路意味着经济向上仍然弹性有限。当下地产风险仍未解除，支持性货币政策不可或缺，此外宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。过去一年我们看到资本市场风险偏好和信心得到明显改善。从投资的角度，A股股息率超过无风险收益率，22年之后中证全指的分红率显著上行，结合新“国九条”之后对股东回报的提升，以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，权益市场继续保持乐观积极的看法。同时“十五五”开局年，未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，存在小幅降息空间。但反内卷推进、物价与名义增长持续改善，财政发力使得债券供给压力延续，风险偏好上升使得资产再平衡形成潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。风险偏好、行业治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，根据市场情况灵活调整久期，关注国际政治经济环境变化、监管政策等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

从年内经济走势看下半年经济复苏势头放缓。三季度以来中美贸易战趋于缓和，对外出口保持韧性，国内经济需求仍旧偏弱，房地产各项指标继续下行，房地产投资继续拖累经济。财政对经济支撑有限，叠加反内卷因素影响，基建投资明显下行，制造业投资和耐用品消费高位回落。从资本市场表现来看，风险偏好呈现回升态势，权益市场表现活跃，债券市场延续震荡，利率中枢小幅上行。这在一定程度上反映了市场经济复苏初期边际好转的预期。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、信息技术、公用事业、半导体等，同时关注顺周期化工等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，政策“跨周期”思路意味着经济向上仍然弹性有限。当下地产风险仍未解除，支持性货币政策不可或缺，此外宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。过去一年我们看到资本市场风险偏好和信心得到明显改善。从投资的角度，A股股息率超过无风险收益率，2022年之后中证全指的分红率显著上行，结合新“国九条”之后对股东回报的提升，以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，权益市场继续保持乐观积极的看法。同时“十五五”开局年，未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，存在小幅降息空间。但反内卷推进、物价与名义经济增长持续改善，财政发力使得债券供给压力延续，风险偏好上升使得资产再平衡形成潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。风险偏好、行业治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，根据市场情况灵活调整久期，关注国际政治经济环境变化、监管政策等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

从年内经济走势看下半年经济复苏势头放缓。三季度以来中美贸易战趋于缓和，对外出口保持韧性，国内经济需求仍旧偏弱，房地产各项指标继续下行，房地产投资继续拖累经济。财政对经济支撑有限，叠加反内卷因素影响，基建投资明显下行，制造业投资和耐用品消费高位回落。从资本市场表现来看，风险偏好呈现回升态势，权益市场表现活跃，债券市场延续震荡，利率中枢小幅上行。这在一定程度上反映了市场经济复苏初期边际好转的预期。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、信息技术、公用事业、半导体等，同时关注顺周期化工等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，政策“跨周期”思路意味着经济向上仍然弹性有限。当下地产风险仍未解除，支持性货币政策不可或缺，此外宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。过去一年我们看到资本市场风险偏好和信心得到明显改善。从投资的角度，A股股息率超过无风险收益率，2022年之后中证全指的分红率显著上行，结合新“国九条”之后对股东回报的提升，以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，权益市场继续保持乐观积极的看法。同时“十五五”开局年，未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，存在小幅降息空间。但反内卷推进、物价与名义增长持续改善，财政发力使得债券供给压力延续，风险偏好上升使得资产再平衡形成潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。风险偏好、行业治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，根据市场情况灵活调整久期，关注国际政治经济环境变化、监管政策等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

2025年四季度，中国宏观经济与债券市场进入了政策组合拳落地与现实动能磨底的博弈期。　　宏观层面，四季度经济运行延续了“生产强、需求弱”的结构性分化特征 。尽管实际GDP增速在政策发力下预计能平稳达成全年目标，但内需修复斜率依然受制于地产投资的惯性下行。为对冲压力，四季度宏观政策显著加力：财政端，5000亿元新型政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额加速落地，支撑实物工作量；物价端，PPI在“反内卷”政策引导下虽有修复，但四季度同比仍处于负值区间，名义经济增速回升乏力。　　央行在四季度货币政策操作上展现了很强的价格引导意愿。10月，央行正式重启二级市场国债买卖，并综合运用买断式逆回购与MLF，构建了“上、中、下旬”均衡投放的中长期流动性管理格局。然而，货币操作重心向数量倾斜，政策利率保持定力，使得DR007基本锚定政策利率平稳运行。　　债市在四季度走出了先下后上的震荡行情 。10月，受贸易摩擦风险、避险情绪升温以及央行重启买债信号驱动，10年国债收益率一度震荡下行至1.75%附近。但进入11月至12月，市场预期开始修正：一方面，央行11月购债规模仅500亿元，略不及市场预期，塑造了审慎的政策立场；另一方面，公募基金销售新规引发的负债端赎回担忧，导致长端利率再度承压，10年国债收益率回升至1.85%左右。　　站在2026年“十五五”规划的开局之点，中国经济正步入“新旧动能深度转化、宏观政策精细发力、价格中枢温和修复”的新阶段。　　GDP增长方面，预计2026年实际增速目标仍将锚定在5.0%左右，以确保2035年远景目标的顺利实现。经济增长动力将从传统的地产、基建转向服务消费、高端制造和新质生产力培育，尽管旧动能仍处于弱复苏阶段，但外需韧性和产业升级将为总量提供支撑。　　通胀走势是全年的核心变量。预计2026年通胀将呈现“名义增长回归”特征。PPI在“反内卷”政策整治低价无序竞争及全球资本开支逻辑驱动下，降幅有望持续收窄，中性预期于第四季度回正。CPI预计呈温和回升态势，受服务消费韧性、民生财政补贴及“猪油共振”等因素带动，中枢或抬升至0.5%左右的区间。　　财政政策将维持积极且聚焦效能。预计2026年赤字率维持在高位。财政支出将更多转向“投资于人”、民生补短板及科技创新领域，以增强财政可持续性，政府债发行节奏大概率延续前置特征。　　货币政策方面，预计延续“适度宽松”立场，但操作更趋精细与克制，强调“跨周期与逆周期”调节。降息窗口仍未关闭，预计全年OMO利率仍有下行空间。此外，央行二级市场买卖国债有望常态化，成为流动性调节与基础货币投放的重要手段。　　2026年债市预计进入“低利率、高波动”的宽幅震荡时代。针对利率债，采取“票息为盾、交易为矛”的策略，以中短久期信用债持仓打底，并密切关注一季度降息预期及二季度政府债放量带来的波段交易机会。　　随着资本利得博弈空间收窄，票息价值将成为组合收益的安全垫。由于2026年货币政策预计维持“适度宽松”，资金利率有望延续低位低波状态，为套息策略提供支撑。在品种选择上，以短久期信用债打底，重点关注3年期内中高等级城投债，把握化债政策尾声的确定性收益。同时，可关注摊余成本法债基在2026年上半年集中开放带来的5年期左右优质产业债配置机会。

2025年四季度债市整体呈现"震荡中枢上移、曲线陡峭化"的运行特征。10年期国债到期收益率由9月末的1.86%略微下行至12月末的1.85%，而30年期国债收益率则由2.227%上行至2.275%，30-10年利差走扩至41.75bp，超长端调整幅度更为显著。分阶段看，10月在央行宣布重启国债买卖操作、中美关税政策反复等影响下，收益率震荡回落；11月政策面相对清淡，市场窄幅震荡；12月受财政政策发力预期、国债供给压力等因素影响，收益率中枢继续抬升。　　四季度宏观经济延续弱修复态势，但向上弹性有限。CPI同比持续回升至12月的0.8%，PPI同比收窄至-1.9%，价格端温和改善。生产端韧性相对更强，制造业PMI在12月回升至50.1，显示景气度边际改善；但需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。　　政策面上，货币政策保持支持性立场，全年实施"适度宽松"基调。央行维持流动性合理充裕。10月央行宣布重启国债二级市场买卖操作，但是实际买入国债的量不大实际低于预期，月500亿。12月通过MLF净投放1000亿元，连续10个月加量操作。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。截至12月下旬，地方政府债券年度发行规模历史性突破10万亿元大关，其中新增专项债发行达4.59万亿元。监管部门还创设并落地5000亿元新型政策性金融工具予以精准"加持"。金融政策上，基金赎回费的变动，在四季度持续给债市笼罩在一个赎回的压力疑云中。　　资金面上维持宽松，DR007中枢和三季度相近维持在1.53%，四季度资金面整体保持平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元。但市场仍缺乏长钱，银行存款活化，在2025年底2026年初有大量高息存款到期，负债端压力较大，农商行的扩表面临监管财务指标较大压力或将难以为继，银行对长期限债券的承接能力下降。而保险新募集中分红险比例提高，其对债券的需求结构也在发生改变。　　总体而言，四季度债券市场整体呈现多空交织格局。基本面与资金面整体有利债市收益率下行，但权益市场牛市预期、财政政策发力预期、基金费率新规、长端承接不足等因素形成持续压制。机构策略普遍防御为主、波段为辅。本产品进行了降低久期，并提升了转债仓位。　　在股票投资方面，由于三季度权益市场的估值水平和风险偏好已得到快速的提升，四季度的市场进入震荡整固的阶段，价值风格和成长风格之间进行了一定程度的均衡。我们判断明年的市场风格也有望从极致的科技叙事走向更加均衡的方向，顺周期以及稳定红利类的投资机会将好于今年。股票组合操作上，在电子、医药等成长领域聚集于估值合理且增长确定性高的龙头公司，逢高减仓估值处于高位的主题成长标的，增加较低估值且具有一定成长潜力的细分行业龙头，主要包括有色、化工、汽车、电力设备及新能源等，同时增加配置具有红利属性且业绩增长向好的保险及银行。债券操作上，产品进行了降低久期，并提升了转债仓位。

2025年四季度债市整体呈现"震荡中枢上移、曲线陡峭化"的运行特征。10年期国债到期收益率由9月末的1.86%略微下行至12月末的1.85%，而30年期国债收益率则由2.227%上行至2.275%，30-10年利差走扩至41.75bp，超长端调整幅度更为显著。分阶段看，10月在央行宣布重启国债买卖操作、中美关税政策反复等影响下，收益率震荡回落；11月政策面相对清淡，市场窄幅震荡；12月受财政政策发力预期、国债供给压力等因素影响，收益率中枢继续抬升。　　四季度宏观经济延续弱修复态势，但向上弹性有限。CPI同比持续回升至12月的0.8%，PPI同比收窄至-1.9%，价格端温和改善。生产端韧性相对更强，制造业PMI在12月回升至50.1，显示景气度边际改善；但需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。　　政策面上，货币政策保持支持性立场，全年实施"适度宽松"基调。央行维持流动性合理充裕。10月央行宣布重启国债二级市场买卖操作，但是实际买入国债的量不大实际低于预期，月500亿。12月通过MLF净投放1000亿元，连续10个月加量操作。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。截至12月下旬，地方政府债券年度发行规模历史性突破10万亿元大关，其中新增专项债发行达4.59万亿元。监管部门还创设并落地5000亿元新型政策性金融工具予以精准"加持"。金融政策上，基金赎回费的变动，在四季度持续给债市笼罩在一个赎回的压力疑云中。　　资金面上维持宽松，DR007中枢和三季度相近维持在1.53%，四季度资金面整体保持平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元。但市场仍缺乏长钱，银行存款活化，在2025年底2026年初有大量高息存款到期，负债端压力较大，农商行的扩表面临监管财务指标较大压力或将难以为继，银行对长期限债券的承接能力下降。而保险新募集中分红险比例提高，其对债券的需求结构也在发生改变。　　总体而言，四季度债券市场整体呈现多空交织格局。基本面与资金面整体有利债市收益率下行，但权益市场牛市预期、财政政策发力预期、基金费率新规、长端承接不足等因素形成持续压制。机构策略普遍防御为主、波段为辅。本产品降低了久期，保持中短久期信用配置。

经济基本面方面，四季度补贴退坡和双十一之后，耐用品消费绝对水平延续偏弱；11月中美关税小幅调降关税后，出口出现一定幅度的向上脉冲，维持在年内偏高位；基建方面，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季；地产投资仍然低迷，房价连续34周跌幅超过1%；制造业增速回落，反映政策透支效应、反内卷政策约束及关税影响；电厂日耗、铁路货运等高频数据表现尚可，四季度整体GDP增速可能在4.2%-4.4%之间。　　四季度债市走势震荡反复，10月到11月中旬整体是修复行情，主要影响因素是中美关税冲击和股市高位下跌、央行重启国债买卖；11月下旬开始继续下跌，当前 30年收益率已经突破前高，10年也接近前高，主要影响因素是央行买债规模不及预期、降息预期回撤、供给担忧和风偏压制、基金新规预期反复等。尽管四季度经济数据弱、资金面宽松，但债市整体表现仍是震荡偏弱。　　虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　2025年上演了政策主导下的科技和民生的分化，2026年来看，K型经济复苏下，总量经济趋势不明确，在区间内运行，债市的定价主导因素可能还是机构行为和供需状态，或跟随供给和央行买债力度的合力波动，并受股市影响。利率2025年7月以后已经有比较明显的配置盘退缩了，风偏较高的环境下，绝对收益机构等待更好的位置入场，相对收益机构追逐排名的压力更大，2026年长债和超长债波动可能更频繁。一二月份春季躁动和开门红政策前置的压力下，债市可能相对承压，但全年来看，低利率环境仍是对民生的保障，因此在赔率提高时可以参与。　　四季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。　　权益部分，我们认为当前政策对股市的支持力度很大，也有我国在科技和军事上的突破，带来居民对未来的美好预期。此外高息存款到期转移也提供了流动性支持。尽管股票和转债的估值都在历史相对较高位置，但上半年仍是主要的上行窗口期。本基金将择机参与相对有价值品种。

从年内经济走势看上半年经济增速表现好于预期企稳，但三季度出现经济增长动能放缓。从资本市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济中已出现部分积极信号，呈现短期内经济增长的托底效应。权益市场方面，三季度沪深指数在增量资金、反内卷的宏大叙事推动下进一步走强，上证指数从3457.75.69升至3882.78点。债券方面受反内卷政策对通胀预期的提升以及风险偏好的影响，三季度收益率曲线呈陡峭上行态势，长端调整幅度大于短端，10年国债从6月末的1.64%升至9月末1.79%。三季度宏观经济结构继续呈现分化。出口的多元化使外需韧性持续凸显；基建、地产投资疲弱，信贷和PMI等数据仍偏弱，内需的疲弱超过外需的波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是现阶段政策的主旋律，并对企业名义收益产生实质带动。海外方面，受关税摩擦、地缘冲突的影响，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、公用事业、电子、半导体等，同时关注顺周期等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好和信心得到改善，从投资的角度，A股分红公司的数量和比例在逐步提高，回报中枢的回升以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，战略上保持乐观积极的看法。同时未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的估值水平、宽松的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券利率中枢预计在宏观图景与政策取向尚未发生超预期变化的情况下小幅震荡，同时经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。风险偏好、产出治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，择机灵活把握利率调整后的配置机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

从年内经济走势看上半年经济增速表现好于预期企稳，但三季度出现经济增长动能放缓。从资本市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济中已出现部分积极信号，呈现短期内经济增长的托底效应。权益市场方面，三季度沪深指数在增量资金、反内卷的宏大叙事推动下进一步走强，上证指数从3457.75.69升至3882.78点。债券方面受反内卷政策对通胀预期的提升以及风险偏好的影响，三季度收益率曲线呈陡峭上行态势，长端调整幅度大于短端，10年国债从6月末的1.64%升至9月末1.79%。三季度宏观经济结构继续呈现分化。出口的多元化使外需韧性持续凸显；基建、地产投资疲弱，信贷和PMI等数据仍偏弱，内需的疲弱超过外需的波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是现阶段政策的主旋律，并对企业名义收益产生实质带动。海外方面，受关税摩擦、地缘冲突的影响，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、公用事业、电子、半导体等，同时关注顺周期等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好和信心得到改善，从投资的角度，A股分红公司的数量和比例在逐步提高，回报中枢的回升以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，战略上保持乐观积极的看法。同时未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的估值水平、宽松的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券利率中枢预计在宏观图景与政策取向尚未发生超预期变化的情况下小幅震荡，同时经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。风险偏好、产出治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，择机灵活把握利率调整后的配置机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

从年内经济走势看上半年经济增速表现好于预期企稳，但三季度出现经济增长动能放缓。从资本市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济中已出现部分积极信号，呈现短期内经济增长的托底效应。权益市场方面，三季度沪深指数在增量资金、反内卷的宏大叙事推动下进一步走强，上证指数从3457.75升至3882.78点。债券方面受反内卷政策对通胀预期的提升以及风险偏好的影响，三季度收益率曲线呈陡峭上行态势，长端调整幅度大于短端，10年国债从6月末的1.64%升至9月末1.79%。三季度宏观经济结构继续呈现分化。出口的多元化使外需韧性持续凸显；基建、地产投资疲弱，信贷和PMI等数据仍偏弱，内需的疲弱超过外需的波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是现阶段政策的主旋律，并对企业名义收益产生实质带动。海外方面，受关税摩擦、地缘冲突的影响，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、公用事业、电子、半导体等，同时关注顺周期等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好和信心得到改善，从投资的角度，A股分红公司的数量和比例在逐步提高，回报中枢的回升以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，战略上保持乐观积极的看法。同时未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的估值水平、宽松的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券利率中枢预计在宏观图景与政策取向尚未发生超预期变化的情况下小幅震荡，同时经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。风险偏好、产出治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，择机灵活把握利率调整后的配置机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位，权益部分保持中高的转债仓位。

2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底。　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。