田擎 - 基金投资策略和运作

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2025年三季度，美国继续保守方向的政策换挡，战略重心转回美国国内，内部政策从民主党时期的财政直接投资调整到减税降费去监管，先行指标下行，美联储预防式降息25BP，美国国债和美元平稳。在AI投资的拉动下，相关公司有较好的表现，推动美国股票市场指数创历史新高。在宽松政策，全球保守主义的影响下，各国央行和机构增加黄金储备，三季度黄金价格创历史新高，单季度涨幅达到17%。在供给受限，财政和科技需求双增长的拉动下，铜价创历史新高。中美进入战略相持期，关税谈判呈现缓和态势，中国国内的消费补贴持续，化债之后，三季度反内卷力度增加。　　2025年三季度上证指数上涨13%，收于3883点，是全年表现最好的一个季度。三季度市场呈现结构性特点，红利调整，成长表现较好。4月关税战之后，伴随国债利率下行到1.6%，以银行为代表的红利股行情扩散到城商行和农商行。伴随中美关税的缓和，市场的悲观经济预期逐渐得到修复，三季度十年期国债利率上行到1.8%以上。与此同时，市场风险偏好提升，创新药开启科技股的表现，以光模块和PCB为代表的海外算力紧随其后，之后是以国产芯片为代表的国内算力。另外，受益于经济和科技增长双轮驱动，以储能为代表的新能源和以铜为代表的资源类有色也有较好表现。以银行、电力为代表的红利类股票表现较差。　　本基金在三季度坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构性角度，本基金认为AI带来的技术革命是中美竞争的战略板块，国产算力在满足中国自身需求的同时，还会以开源的技术特点，伴随中国企业出海扩展海外需求。本基金看好的结构性机会还包括中国企业的出海机会，中国国内的出行红利等。周期性角度，美国政府出于对增长的需求，在趋势上表现为货币政策服务于财政政策，全球的财政货币双宽松有利于黄金和资源品行业。遵循本基金的宏观和中观研究，结合微观上市公司的基本面情况，本基金在三季度主要配置在国产算力，资源品，出行红利等板块上，并根据估值情况进行调整。

从宏观层面来看，今年三季度国内需求仍显不足，房地产与消费表现相对疲弱，经济增长动能边际放缓，整体经济面临一定的增长压力。价格层面，尽管国家启动了新一轮“反内卷”措施以试图扭转价格下行趋势，但由于缺乏需求端政策的有效配合以及政策效果释放尚需时间，三季度价格类指标整体仍处于低位区间。　　市场表现方面，三季度A股市场整体呈现突破性上涨，所有主要指数均实现可观涨幅。具体来看，上证综指上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指涨幅尤为显著，达到50.40%。从行业角度看，受海外人工智能技术快速发展的推动，与海外AI产业链关联度较高的通信、电子等行业涨幅居前。此外，受益于黄金等大宗商品价格上涨，有色金属板块同样表现亮眼。相比之下，估值偏低、风格稳健的板块如银行、公用事业及交通运输等行业表现相对落后。　　本基金在三季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

上半年，全球经济整体震荡回落。美国经济呈现“类滞涨”态势，“对等关税”的出台带来了较大的不确定性。美国6月份ISM制造业PMI指数49（前值48.5），预期48.8；同时通胀有所回升，6月份美国CPI同比+2.7%（前值+2.4%），市场预期+2.7%；季调后CPI环比+0.3%（前值+0.1%），市场预期+0.3%；核心CPI同比+2.9%（前值+2.8%），市场预期+3.0%；季调后核心CPI环比+0.2%（前值+0.1%），市场预期+0.3%。特朗普关税政策的不断反复以及印巴冲突、伊以战争的爆发，给国际政治经济环境带来了巨大的不确定性。面对关税可能带来的通胀冲击以及韧性十足的劳动力市场，美联储6月份议息会议仍然维持利率决议不变，但是预计全年降息两次的美联储委员仍占多数。在“以旧换新”等促消费政策以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济增长表现出了较强的韧性。根据统计局发布的2季度数据，国内GDP同比增长5.2%（前值5.4%）；6月制造业PMI 49.7%（前值 49.5%），预期49.7%；经济增长保持韧性的同时，通缩形势仍然较为严峻，6月CPI同比+0.1%（前值-0.1%），预期0%；核心CPI同比+0.7%（前值+0.6%）；PPI同比-3.6%（前值-3.3%），预期-3.2%。中美“日内瓦会谈”以及之后的两国元首通话和“伦敦会谈”，基本上确定了两国经贸磋商的基本框架，中美经贸关系迎来了阶段性缓冲期。面对错综复杂的国内外形势，央行5月7日宣布降准50个BP，降息10个BP。上半年A股市场整体呈现宽幅震荡、缓慢回升的走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的军工、医药行业以及受益于海外AI资本开支和部分应用超预期的通信、传媒、机械等行业表现较好，长期资本开支不足、短期受益于国际环境紧张的部分有色行业也表现不俗，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限、基本面不断低于预期的煤炭、石化、食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金较大增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股和汽车零部件股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面不确定性加大的电子股。由于低估了整体市场对部分“业绩萌芽期”行业给予的估值大幅波动所带来的机会，报告期本基金净值表现一般，在此深表歉意！

2025年上半年，美国开启特朗普2.0时代，影响最大的事件是美国对全球征收对等关税。超预期的全面征税带来全球金融和商品市场大震荡，美国股债汇同时大幅调整，征税、反制、谈判成为关键词。考虑到美国国内的反对、对美国国债发行的影响，以及通胀压力等综合因素，特朗普政府在后续的关税谈判中表现出缓和态度。资本市场方面，美国股票市场呈现大幅波动，前期在经济周期性下行，DeepSeek对美国AI叙事的冲击，以及对等关税的影响下，美国股票市场以调整为主。关税缓和之后，小投资者买入推动美股反弹，纳斯达克指数创新高。关税带来的不确定性推动黄金价格创历史新高，高关税刺激贸易需求推高铜价差拉大，美元指数持续下行。　　2025年上半年上证指数开盘3348点，收于3444点，上涨2.8%。年初由于对美国政策和上市公司业绩的担心，股票市场以调整开始。其后，开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，在DeepSeek推动全要素生产率提升的预期下，股票市场开始上涨。其中，与AI算法、算力、应用关联度最高的科技板块表现最好，其代表是恒生科技指数。后续，关税和中东地缘冲突对中国股市带来冲击，但市场延续24年924以来的表现，呈现出波动降低，稳定度增加的走势。这种表现进一步验证，在中国股票市场的投资者结构发生根本性改变的情况下，稳定的市场行为应该对应指数的慢牛走势。结构上，伴随关税冲击，债券收益率下行，以银行为代表的红利资产表现较好。印巴空战之后，军工行业表现较好。由于需求侧受到持续影响，白酒整体表现较差。债券收益率在上半年呈现出小幅波动，10年期国债收益率范围在1.6%-1.9%。　　本基金在上半年仍旧坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。本基金认为，伴随中国国产大模型的不断迭代和进步，叠加上电动化作为基础设施，AI平权和分布式应用有助于中国在AI应用上取得类比互联网的成就。本基金看好受益于DeepSeek的工具性平台，拥有数据和场景的企业，并在相关板块出现调整的过程中，配置了其中的优秀代表性公司。另外，组合受益于创新药的表现，并根据估值水平进行了收益实现。

宏观层面，2025年上半年，宏观经济总体呈现稳中向好态势，实际GDP累计增速达5.3%，为实现全年增长目标奠定坚实基础。然而，供需结构性失衡导致价格持续承压，名义GDP增速仅4.3%，"量增价弱"特征凸显，微观主体经营活力仍待提振。政策层面，在宏观数据向好的背景下，调控更注重"细水长流"，体现兼顾稳增长与调结构的长期平衡思路。　　市场层面，上半年A股呈现震荡上行格局。一季度，经济数据回暖叠加DeepSeek技术突破驱动市场上涨；四月，受美国加征全球关税超预期冲击，指数大幅回调；五月后，关税边际缓和推动市场反弹。主要指数表现：上证综指（+2.76%）、沪深300（+0.03%）、创业板指（+0.53%）。风格与行业分化显著：小盘股强势领跑，国证2000涨10.70%，微盘股指数涨36.41%；避险属性突出的有色、银行及AI催化的传媒涨幅居前；内需相关的煤炭、食品饮料、地产则深度回调。　　本基金在25年上半年始终保持中性仓位，持仓以估值合理的优质公司为主。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效方法。优质公司包含三个要素：1）公司所处赛道前景广阔；2）公司拥有深厚且可持续的竞争优势；3）公司管理层卓越、治理结构优良。长期来看，我们坚信这套从公司基本面出发，兼顾估值的投资方法会取得良好的投资回报。

1季度，全球经济整体震荡回落。美国经济整体低位震荡，2月ISM制造业指数50.3（前值为50.9），预估为50.5；同时通胀形势略有缓解，2月美国CPI同比2.8%，前值3.0%，市场预期2.9%；季调后CPI环比0.2%，前值0.5%，市场预期0.3%；核心CPI同比3.1%，前值3.3%，市场预期3.2%；季调后核心CPI环比0.2%，前值0.4%。受到特朗普上任后关税、移民、外交等政策不确定性的影响，美国消费者信心大幅回落，3月份美国密歇根大学消费者信心指数初值 57.9（前值 64.7），预期 63.1，投资者对美国经济陷入滞涨甚至衰退的担忧不断加强，美股大幅回撤。美联储3月议息会议缩减了每月QT规模，被投资者认为释放了少许鸽派信号。在宏观政策“尽早发力”以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济延续了去年四季度以来的反弹形势，2月份制造业PMI 50.2%（前值 49.1%），预期 49.9%；1-2月工业增加值累计同比增长5.9%，前值（2024年12月单月）增长6.2%；1-2月固定资产投资累计同比增长4.1%，前值（2024年累计）增长3.2%；1-2月社零累计同比增长4.0%，前值（2024年12月单月）增长3.7%。与此同时，在政府债券的带动下，2月国内社会融资增量2.23万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比8.2%（前值为8.0%）。但是货币数据仍然表现一般，2月份M2同比增长7%（前值7%），M1同比增长0.1%（前值0.4%），M0同比增长9.7%（前值17.2%）。A股市场在1季度整体呈现冲高回落走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的人形机器人和AI应用相关行业（如机械、汽车、计算机、传媒等），以及部分受益于供给侧改革、产品价格阶段性上涨的有色、化工、钢铁等周期性行业表现较好，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限的煤炭、石化、非银、交运、商业等行业表现较差。报告期内，本基金适度增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面低于预期的个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2025年一季度，美国开启特朗普2.0时代，百日新政的最大影响是马斯克领导的政府效率部对于美国政府机构的数据审查、部门改组和人员裁减，以及美国对于领土扩张、资源获取、安全等的表态，其他选举时的承诺，如结束俄乌战争、削减政府财政、减税等尚未进行。一季度美国财政和货币的关注点仍旧存在差异，财政赤字沿着民主党的惯性持续扩张。美联储坚持通胀和失业率双指标，在没有观察到明确的信号之前，暂缓降息进程。经济的周期性下行，政策的不确定性叠加DeepSeek对于美国AI叙事的冲击，以英伟达等七巨头为代表，美国股市在一季度出现大幅度调整。一季度黄金创历史新高，高关税刺激贸易需求推高铜价，美国国债收益率下行，美元指数下行。　　2025年一季度，由于对美国政策和上市公司业绩的担心，股票市场以调整开始。其后，开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，在DeepSeek推动全要素生产率提升的预期下，股票市场开始上涨。其中，与AI算法、算力、应用关联度最高的科技板块表现最好，其代表是恒生科技指数。后续轮动到关联度较低的消费和周期板块，但这两个板块的上涨幅度较小。债券收益率先下后上，以波动为主。　　本基金坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。本基金认为，DeepSeek的出现，叠加上电动化作为基础设施，能够更好地促进AI平权和分布式应用，有助于中国在AI应用上取得可以类比互联网的进步。本季度股票持仓为核心消费品，具有全球竞争力的优秀出海品种，增加了受益于DeepSeek的工具性平台，拥有数据和场景的企业。

2025年一季度，国内经济呈现出弱复苏态势。在宏观政策层面，两会明确提出了“5%左右”的经济增长目标，为全年经济发展锚定了方向。然而，当前国际贸易环境复杂多变，贸易摩擦不断加剧，这使得外需市场面临着诸多不确定性因素。在此背景下，要实现全年5%左右的GDP增长目标，内需政策的持续加码显得尤为关键，政策的力度把握以及出台时机的精准性，将在很大程度上影响经济增长的进程与质量。　　一季度，A股市场整体呈现窄幅震荡走势。从主要指数表现来看，上证综指微跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，而中证500指数则上涨2.31%，创业板指下跌1.77%。市场风格方面，成长股表现优于价值股，小盘股相对大盘股更具活力，展现出更强的上涨动力。在行业板块表现上，有色金属行业涨幅居首，这主要得益于黄金价格在一季度的持续上涨，为相关企业带来了丰厚的利润增长预期。与此同时，国内科技领域也取得了显著进展，DeepSeek等大模型在一季度取得突破性成果，这一技术突破带动了与之相关的多个行业板块的活跃表现，智驾相关的汽车板块、人形机器人相关的机械板块以及大模型应用相关的计算机板块涨幅均较为靠前，反映出市场对于科技前沿领域的高度关注与积极追捧。然而，与内需相关的部分传统行业，如煤炭、零售、非银行金融等，在一季度表现相对较弱，出现了不同程度的下跌。　　本基金在一季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

2024年，国内经济在复杂多变的全球环境中基本保持平稳但未见明显复苏，结构上外需出口相对景气，内需和消费不强，部分行业产能过剩，压力较大，经济刺激相关政策低于市场预期。在此背景下，A股和港股市场在前三个季度整体表现较弱。但是临近9月底，降息、降准、降房贷利率、大规模化债方案等一系列货币政策与财政政策出台，投资者意识到维持经济稳定增长和促进物价水平的温和回升依然被放在优先级很高的位置，资本市场迎来巨大的底部反转。组合层面，我们重点围绕在科技成长方向进行布局，包括军工、新能源、光伏在内的先进制造，创新药、器械等生物医药，以及电子、计算机等TMT。我们从科技产业发展趋势入手，选择拥有优秀的商业模式和差异化竞争优势、团队具备杰出的组织能力和企业家精神的优质公司，从中寻找投资机会。回顾过去一年，本基金重点配置在半导体、消费电子、人工智能、信创国产化为代表的数字经济方向，加仓了AI基础设施和消费电子。其次，一定程度配置了光伏风电储能、动力电池龙头、汽车零部件为代表的碳中和方向。此外，组合超配了军工和创新药行业的优质公司。

2024年9月19日开始，美联储三次共降息100BP，降息之后美国的就业和通胀呈现温和趋势。市场的经济软着陆预期更加一致，叠加AI带来的技术进步，美国股票市场在七巨头带领下创历史新高。在不确定性增加，以及央行购金的影响下，以黄金为代表的美元替代品在年内创历史新高。在新能源、AI和电力建设等拉动下，铜价创历史新高。全年油价较为平稳，美国国债收益率维持在较高位置，美元指数表现较好，11月美国大选共和党胜出。　　2024年国内仍存在需求不足等困难和挑战。9月24日一行一局一会在国新办新闻发布会上介绍金融支持高质量发展有关情况，多项重磅政策同时推出：降息、降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展、促进中长期资金入市、促进并购重组等。年底来看，汽车补贴，家电、家居以旧换新等政策对消费有拉动作用，地产需求侧政策的放松推动成交活跃。　　股票市场方面，受雪球和量化产品极致风格的影响，2月5日上证指数低点2635点，跌破2020年3月19日疫情低点2646点，10月8日达到年内高点3674点，全年呈现宽幅震荡走势。风格上分化较大，上半年小微股票表现较差，下半年伴随市场成交量放大，小盘股跟随题材表现活跃。伴随国债收益率下行，红利类股票全年表现较好。行业上代表红利风格的银行、家电、交运表现较好，通信行业在光模块等带动下表现较好。而具有消费属性的医药、农林牧渔、消费者服务、地产、食品饮料等行业全年以下跌为主。债券市场全年表现较好，收益率曲线全面下行，国债期货创历史新高，十年期国债收益率达到历史新低，年底收于1.67%。　　本基金的策略仍旧坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。结构上来看，主要持仓为核心消费品，超跌且基本面良好的成长类品种，以及市场上涨过程中滞胀的白马龙头品种。年内根据持仓股票的基本面变化和估值水平进行调整。年底组合主要配置了内需和优秀的出海品种。

宏观层面，2024年中国经济勾勒出一条“前高中低后高”的运行轨迹。年初，经济活力强劲释放，一季度GDP增速达5.3%，超出了市场预期，展现出经济韧性与潜力。然而，随着经济进程的推进，内需不足的问题逐渐凸显，地产与消费领域表现相对疲软，致使经济动能在边际上有所回落，二季度、三季度GDP增速分别放缓至4.7%和4.6%。转折出现在9月底，中央政策方向发生关键性调整。明确指出要加大财政货币政策逆周期调节力度，为经济注入强心剂。在中央政策的引领下，各部委积极响应，纷纷出台一系列稳增长政策，形成政策合力。四季度经济复苏态势明显，GDP增速回升至5.4%。全年经济在各方努力下，顺利完成了2024年经济社会发展5%GDP增长的目标　　市场层面，A股市场前低后高。前3季度受风险偏好和经济波动的影响，市场一直低位震荡。3季度末，随着中央政策转向，市场大幅反弹。全年来看，上证综指上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%。风格层面，红利风格表现突出。行业层面，低估值高股息的银行、家电表现较好，与市场成交量高度相关的非银行金融也表现居前。另一方面，受内需不足的影响，医药、农林牧渔和消费者服务跌幅较大。　　本基金在24年始终保持中性仓位，持仓以估值合理的优质公司为主。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效方法。优质公司包含三个要素：1）公司处于好的赛道中；2）公司拥有深的护城河；3）公司管理层优秀、治理结构良好。长期来看，我们坚信这套从公司基本面出发，兼顾估值的投资方法会取得良好的投资回报。