吴达 - 基金投资策略和运作

报告期内，全球及国内宏观层面波动不大，消费整体承压，出口结构性分化，以AI为代表的科技成长领域投资需求旺盛。产业层面来看，除人工智能引领的全球科技竞赛外，商业航天、 脑机接口等新兴领域亦开始出现加速发展和竞争态势。新兴方向正在吸引大量一二级资本涌入，面对科技发展的曲折性和不可预测性，作为管理人，我们在追求新兴行业市场空间与格局确定性的同时，也在追寻其商业回报的相对确定性。　　报告期内本基金组合增加了AI应用、家电等领域的配置比例，针对优质的公司进一步提升了组合权重，降低了部分估值过高的公司配置。在新兴领域方面，考虑到AI模型的密度定律与尺度定律，AI应用在AI模型的持续降本和快速迭代下有望进一步加速发展，因此适当增加了AI应用的配置比例，同时针对传统领域低估值的公司品种进一步加大了配置，力争做到组合的行业均衡与估值均衡。作为基金管理人，本基金将紧密跟踪行业变化，在考虑行业发展阶段和景气度的同时，坚守组合安全边际，力争把握新兴产业发展红利，力争为投资者创造更好的投资回报。

四季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，cpi持续温和回升，工业增加值走稳回升。消费依然较弱社会零售总额连续多个月增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；四季度固定资产投资增速专负。pmi在年底得以回升；四季度指数先跌后涨，周期类股票表现突出，消费股持续下跌，科技行业不断分化，基金持仓做如下调整：　　一、减仓部分港股互联网龙头。港股走弱，龙头互联网估值修复基本到位，基金减持了部分港股互联龙头的持仓。　　二、加仓商业航天，减持半导体。商业航天全球范围内竞争刚刚起步，全球各大国争相发展火箭卫星产业。2026年国内商业航天也将迎来大发展的阶段，基金增加了部分商业航天个股的配置。半导体材料行业在前期大幅度上涨后估值和股价都处于高位基金做了部分减持。　　三、加仓保险，减持证券。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。持续减持了证券的持仓。　　四、加仓面板，减持免税。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业面虽然有所恢复，但是持续性存疑，估值在股价回升后区域合理，基金减持了消费和免税行业个股。　　五、加仓造纸行业减仓稀土。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。稀土行业个股股价前期大幅度上涨，基本面反应较为充分，基金选择了部分减持。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，经济受高基数影响，增长动能有所放缓，结构上看外需强于内需。反内卷政策在价格层面取得一定效果，CPI有所回升，PPI同比降幅收窄。中央经济工作会议强调“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，政策上继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。　　报告期内，债券收益率整体弱势震荡。10月受央行表态将恢复国债买卖等因素影响，债券收益率修复下行；随后受基金销售新规临近出台、央行买债力度不及预期、降息预期弱化、地产风险事件等影响，债券收益率震荡上行。　　报告期内，权益市场整体为横盘震荡行情，12月中下旬，市场提前布局“春季躁动”行情，上证指数连续上涨。从申万一级行业指数看，有色金属、石化、通信、军工等行业指数涨幅较大，医药、房地产、美容护理、计算机、传媒等行业指数跌幅较大。　　可转债方面，转债指数跟随正股呈震荡走势。可转债市场存量规模下降，整体转股溢价率水平维持在较高水平。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在经济整体稳定、股市预期偏乐观、反内卷政策推进局面下，小幅降低了债券仓位，并缩短了债券久期。考虑权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构利好等因素，权益资产仍具备较好结构性机会。本基金继续重点把握可转债的投资机会，增强收益；在转债个券选择方面，重视正股盈利改善的确定性，优先选择价格和估值合理个券，并减持部分溢价率过高的高价券、临近触发赎回的个券，以锁定收益。

2025年第四季度A股市场走势震荡，沪深300指数区间内的高点在10月下旬，低点在11月下旬，季度涨幅-0.23%。中信一级行业中，石油石化、国防军工、有色金属、通信等表现较好，房地产、医药、计算机等表现靠后。　　本基金投资思路和持仓结构在季度内基本没有变化，主要投资两类公司，其一是新产品新技术新业务新市场等带来公司基本面较大变化，不追求特定的行业；其二是周期拐点，因需求改善或供给收缩等因素带来量价弹性，公司经营周期向上，不追求特定的行业。选股的主要标准是专注经营主业，竞争优势突出，商业模式良好，战略清晰，管理规范。第四季度持仓的重点行业包括医药生物、电子、汽车、机械设备等，相较于第三季度末的主要变化是减持了通信、计算机，增持了汽车、机械设备，持仓风格没有变化。调仓的原因主要是个别标的短期出现一定涨幅。股票仓位维持较高位置。　　展望2026年第一季度，预计持仓结构维持相对稳定。当前重点关注的方向包括AI算力、AI应用、新能源中上游、创新药、人形机器人、可控核聚变、端侧硬件、传统周期行业中部分可能出现拐点向上的细分行业等。感谢持有人的信任和陪伴，本人将勤勉尽责，力争做出稳健的投资业绩。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　在报告期内，MSCI 新兴市场指数波动相较 MSCI 发达市场指数波动稍有加大，录得小幅增长。美股的盈利增长仍是市场回报的主要驱动力，市场的EPS整体保持高速增长，特别是大型科技龙头公司持续保持了更高的增速，同时保持较高的 AI 业务相关的资本开支和并购活动。纳斯达克的科技板块显著领涨其他行业，在M7科技巨头中，若单纯看市盈率，部分高投入AI的企业可能显得“便宜”，但从自由现金流角度衡量，其表现未必能如此，大量投入采购芯片等AI相关资产能否产生理想回报目前仍存在较大不确定性。当前标普500远期市盈率为22倍，与2021年峰值持平，接近2000年互联网泡沫时的24倍，2026年估值或将保持稳定，但需要警惕盈利不及预期时的下行风险。美股市场集中度已达到相对极端水平，前十大股票占标普500市值的41%，贡献了2025年53%的回报。这种集中度既带来了回报，同时也增加了依赖性风险。未来美联储或在货币政策上呈现与政府的整体经济策略形成紧密配合的形式，核心逻辑在于“做大分母”，即通过推动经济发展化解债务问题，在明年中期选举之前，美国政府在财政与货币政策上仍将保持激进、宽松的整体基调，这种政策环境对于其国内风险资产如股票、大宗商品及虚拟货币而言，均构成中长期利好支撑。美股市场虽然面临高估值和集中度风险，但在健康的经济增长、企业盈利改善和AI技术驱动的生产率提升支持下，仍具备较大投资潜力和结构性机会。　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场上行和申赎过程中对美股AI相关龙头进行了调整以保持动态平配，并通过ETF等工具动态对冲了基金的部分仓位，对高波动的风格进行了敞口的控制。　　　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.302元；本报告期基金份额净值增长率为2.92%，同期业绩比较基准收益率为3.15%。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，经济总体延续平稳态势，内外需求有所分化，外需受非美订单推动有所增长，内需中消费和投资增速均有所放缓。反内卷政策在价格层面取得一定效果，9月核心CPI回升至1%，PPI同比降幅有所收窄。货币政策保持适度宽松，流动性相对充裕。　　报告期内，债券收益率整体有所上行。受“股债跷跷板”分流资金、反内卷政策预期、公募销售新规等因素影响，债市有所调整，各期限债券收益率普遍上行。　　报告期内，A股呈现持续上涨走势。从申万一级行业指数看，除银行行业指数下跌外，其余行业指数均实现上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，交运、石化、公用、食品饮料等行业涨幅较小。　　可转债方面，转债指数先跟随权益市场先上涨，之后震荡调整。7月和8月，可转债跟随股市持续上涨，中证转债指数创出近年新高，转债价格和转股溢价率均达到历史高位；9月，跟随股市呈现震荡盘整走势。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在经济整体稳定、股市风险偏好提升、反内卷政策推进局面下，适度降低了债券仓位，并缩短了债券久期。随着权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构向好，可转债仍具备较好结构性机会。本基金继续重点把握可转债的投资机会，增强收益；在转债个券选择方面，重视正股盈利改善的确定性，优先选择价格和估值合理个券，并减持部分溢价率过高的高价券、临近触发赎回的个券，以锁定收益。

报告期内，权益市场主要指数均有所上涨，在国家对资本市场扶持力度提升背景下，市场流动性与风险偏好持续上行，考虑到三季度以来市场估值提升较快，四季度市场潜在的波动风险有所增加。宏观经济层面，三季度国内经济呈现结构性修复，消费与投资略有承压，出口方向中非美出口韧性较强。产业层面，科技产业呈现国家地缘竞争与产业内部军备竞赛特点，全球算力、IDC等基础设施投资明显加快，云厂商与大模型厂商研发驱动投资最终反哺产业商业化进程。新消费呈现代际特征，Z世代的悦己消费与中产的质价比消费带来消费领域从渠道到终端模式的变革机遇，新的消费业态正在不断显现，服务消费在消费场景中的占比中长期有望不断提升。医药行业短期受益于海外大药企专利集中到期驱动下的投资需求，国内创新药企商业化速度明显提升，中长期来看，老龄化中长期有望提升居民对OTC、创新药等产品的需求。　　报告期内，本基金针对以上投资机会和风险对组合结构进行了一定调整，在保持高持股集中度的特征下，持续关注包括人工智能、新消费、创新药等领域的投资机会。展望四季度，本基金将持续针对人工智能、新消费等领域保持高度关注，同时根据个股估值水位与景气度的波动风险做组合进一步的调整，以追求整体组合风险调整后的收益最大化。

2025年第三季度A股市场走势以涨为主，没有出现较大回调，沪深300指数季度涨幅17.90%。中信一级行业中，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源等表现较好，综合金融、银行、交通运输等表现靠后。　　本基金主要投资两类公司，其一是新产品新技术新业务新市场等带来公司基本面较大变化，不追求特定的行业；其二是周期拐点，因需求改善或供给收缩等因素带来量价弹性，公司经营周期向上，不追求特定的行业。选股的主要标准是专注经营主业，竞争优势突出，商业模式良好，战略清晰，管理规范。第三季度的持仓重点行业包括医药生物、汽车、电子、计算机、有色金属等，相较于第二季度末主要变化是减持了计算机、有色金属、国防军工，增持了医药生物、机械设备，持仓风格没有明显变化。持仓调整带来的短期结果是有得有失。股票仓位大多数时候维持在92-94%区间。　　展望第四季度，预计持仓结构维持相对稳定。当前重点关注的方向包括AI算力、AI应用、端侧硬件、人形机器人、可控核聚变、创新药、传统周期行业中部分可能出现拐点向上的细分行业等。感谢持有人的信任和陪伴，本人将勤勉尽责，力争做出稳健的投资业绩。

三季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，7-8月份cpi持续走低，工业增加值连续两个月增速下滑。消费依然较弱社会零售总额8月份增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；固定资产投资增速下滑。pmi连续2个月回升；工业利润增速在8月份高速增长，9月份预计维持高速增长，显示反内卷效果开始显现；社会用电量增速3季度明显加速。　　三季度各主要指数明显上涨，进入8月份指数上涨速度加快。各行业中以科技为代表的成长型行业上涨最为明显，通信、电子、军工等涨幅较大。传统行业则上涨幅度较小，银行、保险、家电、电力等行业出现明显回调，基本回吐了二季度的上涨幅度。根据宏观经济和市场走势，基金持仓做了如下调整。　　一、减持家电行业、机械等传统制造业。伴随家电国补进入高基数阶段，家电的增速明显下滑，特别是进入8-9月份我们看到家电销售出货量增速加速下滑，进入四季度国补额度逐步用尽，去年四季度基数更高，预计四季度家电增速有可能进一步下降，基金减持了家电的股票持仓。伴随国内固定资产投资的增速下降，预计周期性较强的工程机械同样有增长压力，基金也减少了持仓。　　二、减持证券个股。三季度行情带动证券股大幅度上涨，部分互联网券商的涨幅较大，指数进入高位，基金减少了涨幅较大的证券持仓，兑现收益。　　三、加仓面板、社会服务和互联网龙头。面板行业价格波动区间逐步缩小，长期来看面板的盈利波动大幅减小。同时我们看到oled的需求持续增长，oled的新技术不断成熟，给行业带来了新的增长空间，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业估值进入历史底部区间，盈利压力逐步见底，未来随着盈利稳定和政策推动有望实现股价抬升，基金增加了部分免税的配置。伴随高校毕业生人数不断增加，就业压力加大，考研，考公培训的需求大幅增加，基金增加部分现金流较好的教育培训个股的配置。国内互联网龙头的AI技术实力与海外差距不断缩小，其AI发展不断得到海内外投资者认可，基金加仓了部分港股互联网龙头股。　　三季度基金持仓较多的银行、家电价值股出现回调，导致未能实现更好盈利，在市场进入高位、成长股估值和盈利性价比下降的情况下，价值股有望迎来行情回归。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　在报告期内，MSCI 发达市场指数及 MSCI 新兴市场指数走势相似，且同时录得较好涨幅。美股的大型科技龙头公司持续保持了较高的 AI 业务相关的资本开支和并购活动，此外企业已逐步恢复股票回购计划。纳斯达克的科技板块显著领涨其他行业，在M7科技巨头中，若单纯看市盈率，部分高投入AI的企业可能显得“便宜”，但从自由现金流角度衡量，其表现未必能如此，毕竟大量投入采购芯片等AI相关资产能否产生理想回报目前仍存在较大不确定性。当然美国科技龙头采取了业务抱团方式以提高其内部现金效率，增强其现金流能力以延续其在人工智能方向的投入，以待下游应用的爆发，使其与2000年的科网泡沫中小企业抗风险能力普遍较弱有明显的区别。美国国内的整体通胀数据表现良好，为美联储降息提供了空间，消费者价格指数CPI表现相对平稳，生产者价格指数PPI温和上涨，蔬菜、航空燃油、柴油等商品价格涨幅较大是主要的驱动因素。非农就业主要由地方政府教育岗位拉动，而私营部门就业降温明显，失业率为2021年以来最高水平，呈现就业持续下降但消费支出稳定的现状。9月，美联储决定降息25个基点，这是继2024年三次降息后，时隔九个月再次降息，市场主流预期年内降息3次，共0.75个百分点。未来美联储或在货币政策上呈现与政府的整体经济策略形成紧密配合的形式，核心逻辑在于“做大分母”，即通过推动经济发展化解债务问题，预计在明年中期选举之前，美国政府在财政与货币政策上仍将保持较为激进、宽松的整体基调，这种政策环境对于其国内风险资产如股票、大宗商品及虚拟货币而言，均构成中长期利好支撑。　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场上行和申赎过程中对美股AI相关龙头进行了调整以保持动态平配，并通过ETF等工具动态对冲了基金的部分仓位，对高波动的风格进行了敞口的控制。 　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.265元；本报告期基金份额净值增长率为8.86%，同期业绩比较基准收益率为7.45%。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，经济增长略超预期，主要是财政靠前发力、促销费政策以及外需的带动作用。物价仍偏弱，CPI处于较低水平，PPI延续负增长。财政政策更加积极，赤字率提升至4%，货币政策重视与财政政策的协同配合，实施了降准降息，以支持实体经济。　　报告期内，债市呈现震荡行情。1月至3月中旬，受资金面收紧、降息预期有所修正等因素影响，机构降杠杆、降久期，利率震荡上行；3月中旬至4月初，随着央行呵护市场流动性、关注银行负债端压力，叠加国际关税冲突爆发，利率快速下行；之后受冲突缓和、流动性宽松等因素影响，利率窄幅震荡。　　权益市场方面，A股走出了宽幅震荡后上涨的行情。从申万一级行业看，行业结构分化明显，多数行业指数实现上涨，其中有色、银行、军工、传媒、通信等行业指数涨幅居前，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑等行业跌幅较大。　　可转债市场整体走出震荡上涨的行情。受益于供需结构和权益风险偏好的提升，可转债资产普涨，转债指数创出近年来的新高；转债平均价格和溢价率水平均处于历史较高分位水平。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，重视债券票息价值，适度运用杠杆策略增强收益；同时，根据基本面变化和流动性等因素，灵活运用久期策略，把握收益率下行的资本利得收益。随着权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构向好，可转债具备较好结构性机会。本基金大幅降低股票仓位，把握可转债的投资机会；在转债个券选择方面，优先选择价格较低、估值合理个券，同时重视正股盈利改善的确定性，并优选信用风险可控的中高评级个券。

报告期内，权益市场主要指数呈现震荡行情，宏观经济方面，上半年经济平稳运行，工业生产端保持景气，价格压力仍在，关税导致的制造业抢出口一定程度上拉动外贸相关制造业较为景气，但景气度持续性不强，二季度地产行业景气度有所下行，新房二手房成交走弱，成交价格压力进一步显现，消费方面，在以旧换新等国补的推动下，社零数据持续表现较好，家电、汽车等以旧换新品类增长突出，但是区域分化明显。市场风格方面，上半年市场行情仍呈现一定流动性驱动特征，以银行为代表的红利风格与以AI为代表的主题风格两侧整体表现较好，关税导致二季度市场风险偏好波动较大，主要市场指数波动率有所增加。产业方面，AI相关的各个细分领域进展不一，算法端仍在持续迭代，C端与B端产品成熟度进一步提升，算力侧瓶颈依然凸显，agent的发展进一步提升了对算力的需求，智能驾驶在车型覆盖的广度和算法能力上都得到进一步提升，机器人、AI眼镜等新兴硬件产业仍处于导入期，技术路线与算法模型仍待进一步成熟。受益于海外大型药企未来2-3年专利悬崖的压力，国内创新药企业BD金额持续增长，带来国内创新药行业景气度有所提升。整体来看，上半年市场对于产业进展的预期表现与产业的实际进展在行业规模、产品成熟度等多个维度可能会存在一定差异，需要去伪存真，仔细辨别产业机会。　　报告期内，本基金针对以上投资机会和风险对组合结构进行了一定调整，以低估的价格为前提，在大消费、AI等领域进一步提升了持仓比例，在持股集中度方面做了进一步的提升，本基金将持续针对科技、消费、医药等领域保持高度关注，组合将针对细分的投资机会做进一步的集中。