张甦伟 - 基金投资策略和运作

四季度市场的热点仍然集中在科技、有色和金融等板块。　　我们观察到，消费在供给端，可能会发生一些积极的变化。以电商为例，我们发现无论是国内的电商平台还是跨境电商平台，对于数据和营销行为的管理都变得比之前更加严格。中小商户和头部卖家在销售成本上逐步拉齐。我们认为这可能会对无论国内还是跨境的竞争格局产生比较深远的影响。在线下，我们观察到商户的租金成本，尤其是一些相对低线城市的大店，其租金回落的趋势更加明显，这可能有利于一些线下公司去逐步尝试和开展一些新店和大店。　　我们认为无论是线上还是线下的这些变化，都是相对更有利于原来那些行业头部且经营规范的大公司，有利于他们去提升自己的市占率水平和盈利水平。我们已经在三、四季度一些快递、电商以及线下门店的同店数据上看到了这样的趋势。　　在后面的研究和投资中，我们会持续跟踪这条线索可能带来的投资机会，我们将其归类成供给侧的一种逻辑。除此之外，我们也会持续跟踪新渠道、新品类这样的需求侧机会，争取找到更多优秀的公司。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

三季度整体消费板块的表现都相对一般，无论是在内需还是出口上。我们认为这可能是因为：1）内需中新消费表现较好，已经体现了相对多的业绩预期，而二季度、三季度的业绩并没有进一步的上修；2）外需中对美出口相关标的在4月受影响相对较大，但之后的反弹也最为强烈，未来可能会存在一些波动。　　在消费行情相对平淡的时候，我们认为是自下而上继续寻找投资机会的时机。由于总体需求可能相对缺乏弹性，我们认为后续如果消费有机会，可能仍然也是类似于二季度新消费的结构性机会。对于这些细分机会的挖掘，我们认为还是可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。我们认为，要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以把需求的推动因素分成新品类、新渠道、新区域。新品类就是类似于潮玩、古法金、保健品、个护这些细分品类，新渠道就是类似于量贩零食这些新兴的零售或者传播渠道，新区域则是类似于北美、欧洲、中东这些之前我们消费品企业较少涉足的新区域。对于这三种新，我们都建立起一套发现-买入-跟踪-退出的完整机制，来捕捉这些细分机会。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

二季度市场的波动较大，市场将更多的关注度放在了内需上，更多呈现出结构性的机会，一些景气的行业和公司，股价获得了大幅上涨。对于这种结构性的机会，我们认为可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来，我认为这也是现在新消费很火，并且能够不断涌现各种机会的原因。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以分成两步，第一步是我们怎么去发掘这么多碎片化的机会，第二步是我们怎么去理解这些碎片化的消费趋势，怎么去对一种消费趋势的持续性和空间做出判断。当然，目前很多新消费公司的估值都处在相对高的位置，我们认为需要辨别成长的持续性和估值的匹配度，做出适当的调整。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。

一季度市场的波动较大，主要体现在科技板块。对于消费来说，国产AI和机器人的崛起，也为中国经济基本面带来了更多的全球关注度。我们仍然会从消费升级、性价比和出海这三条主线出发，来阐述一下市场的变化对这三条主线的影响以及我们如何应对。　　对于消费升级赛道，仍然是情绪消费占据主导地位，具体体现在潮玩、宠物、日化、黄金等赛道。中国是一个超级制造业大国，能够提供很多物美价廉的产品，满足消费者的基本功能性需求。但很多新的消费公司，例如刚刚提到的潮玩、宠物、日化、黄金等赛道，他们提供的产品可能对消费者来说不是刚需，而是为消费者带来了快乐、健康、安全等情绪价值。在基本的功能性需求已经获得很大程度的满足的今天，能够为消费者带来快乐，带来情绪上的满足的公司，将获得巨大的发展空间。　　对于性价比赛道，我们认为尽管能够提供情绪价值的标的可能是近期的明星，但坚持性价比路线的公司仍然还是有很大的机会。因为哪怕是同一个消费者，在不同的品类上也可能展现出截然不同的消费习惯，比如在他（她）喜欢的东西或者能够提供情绪和社交价值的东西说他就非常愿意花钱，但在其他很多品类上有表现的非常克制和节省。我们认为走性价比路线的公司，核心是从较大的人群分母中提炼出共性需求。但能受益于这种消费趋势的公司，应该是要保持比较克制的盈利能力，通过较低毛利率、高渠道效率和高周转来构建自身护城河。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

回顾2024年，我们将消费的线索分成三条主线，分别是消费升级、性价比和出海。　　对于消费升级，我们需要对持仓进行不断的调整，更多的从白酒、男装这种传统顺周期消费切换到受经济影响比较小的情绪消费等领域。当经济增速放缓，对于商务社交和大额资产需求的下降，消费者可能会把更多的预算和时间放在能让自己内心愉悦的产品和服务商，因此我们认为情绪消费可能会是未来比较长一段时间消费的主线。这个在欧美和日韩等国家也验证过。　　对于性价比，我们年初认为较为确定的板块还是零食。但整个板块的走势也是比较跌宕起伏，我们当时看好零食量贩的渠道以及绑定量贩零食的供应商。但是由于渠道公司本身业务和股权结构的原因，公司的股价波动也很大，但是其业务推进的节奏持续超过市场的预期，最终也兑现在年末公司的股价上。对于性价比板块，我们也尝试了港股的连锁快餐和国产汽车的板块，我们认为性价比是效率的竞争，尽管短期的竞争会比较激烈，但最终规模和效率领先的公司会跑出来。　　对于出海，我们其实非常欣喜的看到一些公司2024年在海外取得了非常大的成功。这背后可能有一些运气的成分，但也是中国公司能力提升所带来的必然。尽管在年中的时候受到美国大选、海运运费等因素的扰动，但我们仍然持续看好这些出海公司的持续成长。

市场的情绪和风格在三季度末的时候发生了变化，并且在四季度开始的时候还在延续。我们仍然会从消费升级、性价比和出海这三条主线出发，来阐述一下市场的变化对这三条主线的影响以及我们如何应对。　　对于消费升级赛道，如果从现实的角度来说，从国庆的情况来看，可能只有出境游的表现比较超预期。消费升级型的公司无论估值还是股价位置都处在非常低的水平。因此，一旦政策层面对于经济和消费的态度发生变化，无论实际力度和大小如何，确实存在比较强的反弹的需求。应对这一情况，我们也是选择加仓了高端白酒、服装、家电等内需板块，期待政策发力带来基本面的改善。对于这一板块，我们股价的弹性是在整个消费中最大的，如果政策起效，可能带来的就是估值和盈利的双击，仍然需要持续和紧密的观察和跟踪。　　对于性价比赛道，我们仍然是选择配置了零食和日化这两个品类。我们认为，其盈利的确定性较高，并且随着整体市场和消费的估值修复，这一类公司的股价也会上涨，尽管可能弹性并不一定比别的板块大，但相对确定性较高。　　对于出海赛道，在这一轮市场风格切换前，其实是跑出了明显的相对收益。但是随着市场风格和情绪明显的切换，可能也会出现一些资金的跷跷板。但是从中期的角度来说，我们认为行业和企业的出海并不会放慢脚步，并且随着估值的再平衡，出海板块仍然会在将来某个时间节点重新跑出超额收益。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

和一季度一样，我们认为现在的消费投资还是可以分成三条主线，但是每个主线逻辑在二季度都发生一些变化。第一条仍然是消费升级，我们认为在部分场景、部分品类、部分人群，消费升级仍然在持续；第二条主线是出海，这里可以分成品牌出海、供应链出海、服务出海几个分支；第三条主线是性价比，在消费者对于未来收入和资产价格不确定性提升的今天，很多消费行为变得保守，性价比成为一种主流的考量。接下来，我们会对每个主线逻辑逐个进行分析。　　对于消费升级，我们在一季报中相对看好白酒和中高端服装品牌。我们认为，白酒行业头部集中的趋势仍然在持续甚至是加速，这种集中是向头部品牌集中，也是向头部产品集中，整体需求萎缩的趋势似乎超过了头部品牌份额提升的趋势。而对于中高端服饰品牌，尤其是男装品牌，尽管无论是之前的逻辑还是近期的销售，其实并没有太大的变化，但是高端白酒批价下行，带来对于消费需求的担心。　　对于出海，我们自去年下半年就持续看好。其中又可以分成品牌出海、供应链出海、服务出海几个分支，其中一季度的表现相对较好。我们在一季度的时候就写到：需要担心的是，年初至今出海表现比较好，也有汇率、去年一季度基数较低、运费上涨提前备货的影响，而二季度这些因素可能转向负向贡献，确实从最后的情况也是这样的，所以出海主线在二季度也发生了一些调整。展望下半年，国际局势可能还会出现一些预期外的变化，我们需要时刻保持警惕。　　对于性价比，我们一季度认为确定性较高的赛道仍然是零食板块，但是随着靓丽的一季报过去并进入淡季，股价也有一些回调。在一季度之后，我们在性价比板块里发掘了一些新的细分赛道，比如个护、运动等公司。这些公司凭借出色的产品和性价比，正在承接消费者对于性价比越来越高的需求。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

我们认为现在的消费投资，可以分成三条主线。第一条仍然是消费升级，我们认为在部分场景、部分品类、部分人群，消费升级仍然在持续；第二条主线是出海，这里可以分成品牌出海、供应链出海、服务出海几个分支，去年下半年出海被频繁提及之后，今年仍然是如火如荼；第三条主线是性价比，在消费者对于未来收入和资产价格不确定性提升的今天，很多消费行为变得保守，性价比成为一种主流的考量。　　对于消费升级，我们相对看好白酒和中高端服装品牌。根据我们的观察，白酒行业头部集中的趋势仍然在持续甚至是加速，这种集中是向头部品牌集中，也是向头部产品集中，尽管整体外部环境相对平淡，尤其是商务需求恢复相对较慢，但是势能较高的品牌，其大单品的增长仍然具有确定性，尽管这种增长可能来自于对其他品牌份额的摄取。中高端服饰品牌，尤其是男装品牌，具有较高的品牌粘性和忠诚度，这两年随着户外风潮的崛起，功能性服装也大行其道，主打防水、防风、速干等功能的产品，一方面刺激了消费者更新的需求，另一方面也给了品牌提升产品价格的途径。　　对于出海，我们自去年下半年就持续看好。其中又可以分成品牌出海、供应链出海、服务出海几个分支，从目前我们跟踪到的情况来看，景气度都相对较好。但需要担心的是，年初至今出海表现比较好，也有汇率、去年一季度基数较低、运费上涨提前备货的影响，需要注意估值与增速的匹配。　　对于性价比，我们认为目前较为确定性的赛道仍然是零食板块。零食是高度可选的随机性消费，因此受供给影响很大。零食量贩和个别短视频渠道的崛起，以及新口味、新品类不断的推陈出新都是使得这个赛道在过去两年持续增长的重要原因。无论是赶上了渠道红利还是品类红利的公司，都能够迎来一段时间的中高速增长。对于这个版块，我们会持续去发掘优秀的公司。　　无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去争取为投资者带来回报。

2023年一季度的时候，整个消费的基本面和情绪都经历了波动，从一月的犹豫，到二月的乐观，到三月再次冷却。在这种波动中，无论是市场还是我们，都试图通过一些碎片化的信息去把握消费与经济复苏的脉络。　　时间推进到二季度，整体经济和消费仍然是比较平淡的。从端午的旅游和消费数据来看，恢复是弱于五一的。　　从这个阶段开始，我们并不一味等着企稳复苏，也开始积极研究和学习不同情境下的消费特征。例如性价比、共享、朴素消费形态。在零售、服装、餐饮各种领域中就涌现出了一批符合这些需求特征的公司。　　三季度我们看到的是消费者仍然表现得比较保守。对于出行、旅游这些行为，在压抑几年后，回补的动力仍然很强，但过程中却伴随着对性价比更多的考量。对于其他相对可有可无的消费，消费者可能会更加三思而后行。　　时间推进到四季度，这个现象没有明显的改变。从上市公司的角度观察，我们发现越来越多的公司加入了“折扣”或者“性价比”的赛道，通过品牌定位的调整或者是间歇性的打折促销，来吸引对价格越发敏感的消费者。但我们认为，这个过程可能会带来财务报表的一些变化，尤其是对于毛利率的压力。大多数进行定位调整或者打折促销的公司，其基本逻辑都是以量补价，但当越来越多企业加入这个队伍的时候，可能单个公司的量增也并没有那么明显。因此，可能我们会阶段性的看到公司毛利率的下降，但收入端的增长可能低于公司自己的预期。对于这一类的行业和公司，我们在投资行为上还是保持相对的谨慎。

我们在年中的时候提到：从端午的旅游和消费数据来看，表现并不特别让市场满意。所以市场对于整体经济和消费的判断，可能需要等到中秋国庆才能更为清晰。　　从实际的情况来说，我们认为中秋国庆比市场的预期要好。以白酒为例，可能动销的情况还算不错，但价格比较疲软，整体经销商的盈利能力一般；以出游为例的话，则可能是总体消费金额和人次超过2019年，但人均消费的角度疲弱。　　管中窥豹，我们认为在当下，消费者仍然表现的比较保守。对于出行、旅游这些行为，在压抑几年后，回补的动力仍然很强，但过程中却伴随着对性价比更多的考量。对于其他相对可有可无的消费，消费者可能会更加三思而后行，表现出的结果就是淡旺季更加分明，在非节假日的时段，消费者表现的更加克制。　　尽管这些种种变化，对消费整体的量和价都产生了一些影响。尽管这让消费的投资变得更加具有挑战性，但我们必须承认这是消费者基于长期预期而产生的适当调整，从某种程度上来说也是消费者变得更加理性克制。参考年中时候的判断，对于消费品的投资，可能还是得从三个方面入手：一个是受影响比较小的高端消费，一个是符合趋势的性价比消费，还有一个是中国品牌/供应链的出海。　　总之，无论经济和市场如何变化，我们仍然会用开放的心态去积极应对。

在一季度末的时候我们提到：对于消费复苏的进程，市场的预期随着时间的推移产生了一定的波动。无论是市场还是我们，都试图通过一些碎片化的信息去把握消费与经济复苏的脉络。从二季度的情况来看，整体经济和消费仍然是比较平淡的。　　从端午的旅游和消费数据来看，表现并不让市场满意。我们仍然看好消费和经济的复苏，认为在下半年市场会达成更加一致的预期。因为无论是经济的恢复还是信心的恢复或者消费习惯的恢复，仍然需要一段时间的调适期，现在可能处于这个调适期中。　　但我们也并非一味等着经济和消费的企稳复苏，我们也在积极研究和学习不同情境下的消费特征，我们也看了很多报告、书籍和资料。性价比、共享、朴素取代了奢侈化、个性化逐渐成为社会主流的消费形态。在零售、服装、餐饮各种领域中就涌现出了一批符合这些需求特征的公司。　　总之，无论经济和市场如何变化，我们仍然会用开放的心态去积极应对。

对于消费复苏的进程，市场的预期随着时间的推移产生了一定的波动。无论是市场还是我们，都试图通过一些碎片化的信息去把握消费与经济复苏的脉络。  我们认为，这种波动和分歧，可能恰恰证明消费的复苏是波动和离散的，没有乐观者这么乐观，也没有悲观者这么悲观。并且，不同行业的复苏程度，目前来看差别也是比较大的。目前我们暂时的结论是，高端的消费仍然较好，场景化的服务类消费亦较好，并且基数以及此前积压需求的释放，都会对我们的观察和结论造成扰动。  但我们认为，不同品类和行业的复苏，内部仍然是有逻辑性和一致性的，除非发生场景和业态的迭代，否则波动可能只是复苏先后和力度的差别。整体来看，我们仍然非常看好消费和经济的复苏，我们认为在下半年市场会达成更加一致的预期。因为无论是经济的恢复还是信心的恢复或者消费习惯的恢复，仍然需要一段时间的调适期。所以，如果因为短期数据造成的股价波动，只要我们相信长期没有问题，场景和业态没有发生迭代，那就会是较好的加仓的机会。我们对未来仍然充满信心。  。