邹积建 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，权益市场整体呈现震荡上涨的态势，波动依旧较为剧烈。A股市场先反弹后大幅震荡。4月份伊始，美伊冲突的影响逐渐淡化，A股市场筑底后开始全面反弹。上证指数在五月中旬突破本轮行情此前的高点，并顺势突破4200点。但此后市场出现明显回调。进入6月份，以AI相关硬件为代表的科技股在6月8日左右见底后率先反弹并持续上升，个股纷纷创出历史新高。但非科技板块则表现较弱，出现震荡下跌态势。截至6月底，万得全A指数二季度上涨12.82%，主要宽基指数出现明显的分化。其中，中证500指数上涨18.56%，创业板指数上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%，上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，上证50指数上涨5.78%，中证2000指数上涨7.78%。纵观整个二季度，市场波动加大、分化加剧，科技成长股上涨较为明显，非科技股表现相对弱势。 二季度市场如期反弹，我们仍然坚持以科技成长股为主的投资策略。在季度末，我们适当降低了仓位，以预防大涨后可能的回调。

2026年二季度，A股市场呈现显著的结构性分化，演绎出极具代表性的K型行情。以中信一级行业涨跌幅计，季度内涨幅首尾差距逾100个百分点。具体而言，K型上沿集中于硅基相关板块，电子、通信行业单季度涨幅分别达89.88%和66.12%；而下沿则主要为碳基相关板块，食品饮料、农林牧渔行业季度跌幅分别为15.67%和19.41%。　　报告期内，美伊冲突仍是影响市场风险偏好的关键变量。双方在升级与谈判间反复拉锯，地缘政治前景持续不明朗，显著抑制了市场整体风险偏好。与此同时，通胀数据回升、就业阶段性偏强，以及新任美联储主席沃什首秀偏鹰派的政策表态，使得市场对美联储货币政策的预期由降息逐步转向不降息甚至加息。在上述多重不确定性叠加的背景下，市场资金进一步向短期景气确定性最高、涨价逻辑最为清晰的硅基上游行业集中，其余板块普遍承压，形成了二季度极致分化的结构性行情格局。　　报告期内，本组合出现一定回撤，整体表现未达预期。尽管本组合已于一季度在黄金板块市场情绪高涨阶段进行较大幅度止盈减持，但基于中长期配置逻辑，黄金板块仍为组合第一大重仓方向。二季度黄金板块调整幅度显著超出预期，尤其A股黄金板块相较黄金现货及美股黄金板块存在明显超跌，我们认为这可能与极致分化行情下的微观交易结构因素相关。此外，本组合因持续关注AI产业在投入产出匹配度、资本开支持续性及交易拥挤度等方面的潜在风险，在该方向维持较低配置比例。以上因素共同构成报告期内组合业绩承压的主要原因。　　本组合延续既有的投资框架，即通过行业比较，筛选基本面景气上行、产业趋势向好的行业，并从中优选具备竞争力的优质公司，通过相对长期的持有，分享行业景气周期与公司成长的双重收益。我们亦深刻认识到，当前全球地缘政治与经济金融秩序正处于深度重构阶段，市场环境复杂性上升。为此，我们在行业比较、个股选择及组合构建中适度降低风险偏好，更加注重组合整体的反脆弱性。　　从产业发展视角看，当前最大的时代特征有二：其一，后冷战时代构建的全球地缘政治与经济金融秩序正经历深刻重构，叠加美国非建制派政府带来的政策不确定性；其二，人工智能技术加速演进，尽管当前投资回报匹配度尚不明显，杀手级应用与创新终端仍未出现，且局部存在泡沫化迹象，但AI对工作与生活方式的渗透正逐步深化，趋势力量不可忽视。上述两大特征对应的投资主线，分别指向以黄金为代表的有色资源（生产关系重构）与AI算力（生产力创新）。本组合基于自身风险偏好与投资框架，更侧重前者所体现的胜率逻辑。经历一季度黄金有色的高光表现与二季度AI板块的领涨之后，我们认为下半年市场风格有望趋于均衡，黄金有色板块在经历阶段性调整后有望重新回归主线。　　我们亦深知，重大产业趋势与中长期投资方向的演绎往往一波三折，而市场情绪则常呈线性外推特征。因此，在行业选择上需顺应产业大势，而在具体交易时机上则需逆市场情绪波动，在人声鼎沸时保持审慎，在无人问津处坚守判断。　　展望2026年下半年，我们认为当前极致化的分化行情难以持续，市场结构有望趋于均衡。美伊冲突方面，双方已进入和谈阶段并签署谅解备忘录，美方作出较大让步，尽管冲突彻底结束仍存变数，但预计在美国中期选举前，海峡局势大概率逐步趋稳。货币政策方面，当前市场对加息预期已有较充分定价，我们认为短期通胀与就业数据的偏强受阶段性因素影响较大，下半年仍存在降息可能。整体而言，市场风险偏好有望改善，风格趋于均衡。　　黄金板块仍为组合中长期最为看好、配置权重最高的方向。当前全球秩序主导国的重大政策调整，持续对全球政治经济格局产生深远冲击，后冷战时代的国际规则体系正逐步瓦解与重塑。在此背景下，各国央行持续购金以寻求信用货币的新锚，黄金在全球金融机构资产配置中的战略地位不断提升，构成黄金长周期牛市的基础支撑。本组合已于一季度进行部分止盈操作，经历二季度宽幅震荡后，市场短期情绪已有所消化，加息预期对金价的压制亦有望逐步缓解，黄金板块或重新步入上行通道。　　除黄金有色外，本组合亦持续重点关注以下方向：　　创新药与军贸：两行业虽属性不同，但底层逻辑一致，均受益于中国工程师红利与制造业体系化优势，且此前全球份额极低。近年来两行业各自经历产业突破的“Deepseek时刻”，有望在未来数年内实现海外份额持续提升的产业变革。　　生猪养殖：行业持续亏损加速散养户产能出清，而“反内卷”政策约束集团企业产能扩张，全行业产能去化效果有望进一步显现，周期行情级别与持续性值得持续跟踪关注。　　保险：资本市场将在中国经济转型中发挥枢纽作用，政策面持续扶持呵护。随着中国资产全球配置地位的提升，A股有望走出慢牛格局。保险与券商行业将直接受益，其中保险业有望成为中国居民资产向权益市场转移的重要通道。　　航空：行业供需已临近紧平衡状态，大范围免签政策带来的国际客流增量有望触发行业量价齐升。近期中东局势引发的油价上涨对板块构成短期冲击，但从长期投资视角看，当前或为较好的介入时机。　　AI人工智能：该方向仍为本组合持续关注的产业方向。但全球AI领域大规模资本开支已持续三年，市场对其增长可持续性的疑虑或将逐步加大，这也是本组合的核心关切。投资环节上，我们将更加关注端侧与应用端的突破可能，以及持续投入所带来的产业链紧缺与涨价机会。目前该方向短期情绪较为亢奋，需等待更为合适的配置窗口。　　本组合将在上述具备中长期产业趋势的景气行业中，根据市场变化持续进行行业比较，综合考量各行业在不同阶段的风险收益特征，动态优化组合结构。　　本组合将始终坚持基本面驱动的行业比较框架，以中长期产业趋势为锚，优选景气上行行业的优质公司，适度降低风险偏好，强化组合反脆弱性，在复杂的宏观环境中努力为持有人创造持续、稳健的回报。

2026年一季度，权益市场波动较为剧烈。A股市场先上涨后大幅下跌。新年伊始，A股市场延续2025年末的强势表现，继续上涨。上证指数在一月中旬挑战4200点未果，此后在4000点至4200点之间震荡。进入三月份，美以伊突然爆发地缘冲突，随后霍尔木兹海峡被封锁，导致原油价格快速上涨。由于担心高油价导致主要经济体可能出现滞胀风险，全球市场在三月份普遍下跌。截至3月底，万得全A指数一季度下跌1.15%，主要宽基指数出现明显的分化。其中，中证500指数上涨2.03%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，上证50指数下跌6.76%，中证2000指数上涨1.22%。纵观整个一季度，市场波动加大，1、2月份中小盘成长板块上涨，而3月份成长板块回调。 一季度分行业看，申万一级行业中（共31个），有17个行业上涨。涨幅前5的行业有综合、煤炭、建筑材料、通信、石油石化。表现靠后的五个行业分别是非银金融、商贸零售、美容护理、汽车、农林牧渔。市场各行业间轮动较为频繁。新年伊始，产品仓位较高，净值表现尚可。春节后市场整体波动加剧，行业间轮动频繁。虽然对仓位进行了一些调整，但是仍产生较大回撤。三月底，市场此前聚集的一些风险已经得到释放，因此我们选择保持较高仓位等待市场反弹。

在此前的多次定期报告中，我们总是在不厌其烦地、反复地强调，要重视地缘政治秩序剧烈重构所带来的风险。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。2026年一季度，地缘政治因素再次成为主导市场走势的核心因素。报告期内，美以联军对伊朗发动战争，伊朗封锁霍尔木兹海峡，引发全球能源市场巨大波动，并且战争仍有持续升级的可能，对全球宏观经济的恶劣影响也将随着战争的持续与升级而愈演愈烈。报告期内，布伦特原油上涨79.25%，成为最重要的宏观变量，通胀预期升温，降息预期降温，类似于1970s的滞胀场景也成为市场越来越多讨论的一种可能性。报告期内，中国资产虽相对强势但仍不免承压，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证2000上涨1.22%，创业板指下跌0.57%，油气、煤炭、风光储能等新老能源板块表现强势。　　报告期内，组合净值显著跑赢基准指数，主要贡献来自于黄金有色及油气等板块。报告期内，黄金与黄金股都经历了大幅的震荡，我们遵循“在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心”的投资理念，在黄金板块人声鼎沸之时做了一些止盈降仓的操作，同时向其他看好的方向做了均衡，包括军贸、创新药、养殖、稀土等方向。通过上述操作，我们较好地控制了组合的波动。　　展望二季度，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，特别是中东冲突的演进，应给与足够的重视。　　支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。另外，在动荡的地缘环境中，中国的稳定与安全愈发被重视和认可，有望在不久的将来转化为中国资产的估值溢价。　　我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。基于此，我们持续坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期牛市的基础。虽然我们在一季度对黄金板块做了一些止盈的操作，但经历过宽幅震荡，短期的市场喧嚣过后，黄金板块仍然是我们中长期最为看好、持仓最重的方向。　　除了黄金有色，我们继续重点看好如下行业：　　1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革。　　2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与。　　3、保险，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的慢牛，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。　　4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。此次中东冲突所引发的油价大涨对航空板块冲击较大，短期虽承压，但对中长期投资而言，则可能是最佳的“黄金坑”买点。　　5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。　　在我们所精选出的具备中长期产业趋势的景气行业池中，我们会根据市场变化实时做行业比较，对比不同行业在不同阶段的风险与收益特征，对组合结构做动态的调整。　　我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。

2025年是一个变化之年。A股市场一扫此前三年的阴霾，强势上涨，气势如虹。在年初几个交易日的短暂调整后，市场主要指数走出了一波单边上涨的行情。期间，以机器人板块为代表的科技成长类个股，成为行情的领头羊。但是事情总有波折，由于美国突然举起关税大棒，A股市场在清明假期后大幅下跌。在多项措施的呵护下，市场随即大幅反弹，并开始了从4月中旬至11月中旬的长达7个月的单边上涨行情。主要指数在11月中旬陆续创出近10年新高后，由于投资者开始兑现收益，涨幅有所回调。但在12月中旬，市场开始企稳反弹并重拾上涨势头。2025年全年，主要宽基指数全部上涨。其中万得全A指数上涨27.65%，中证500指数上涨30.39%，创业板指数上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，上证50指数上涨12.90%。以创业板、科创板为代表的科技成长板块相对强势，以沪深300和上证50为代表的价值蓝筹指数相对弱势。 2025年分行业看，申万一级行业中（共31个）有30个行业上涨（以流通市值加权平均计算区间涨跌幅），只有一个行业下跌。涨幅前5的行业有通信、有色金属、电子、机械设备和基础化工。表现靠后的五个行业分别是食品饮料、煤炭、交通运输、公用事业和房地产。科技成长类行业明显优于消费类行业。 益民创新优势产品在上半年一直保持较低的权益仓位水平。7月份，产品增聘了一位基金经理后，实行双基金经理管理。增聘的基金经理采用新的投资策略。产品自7月中旬开始增加权益资产的仓位水平，净值也随市场上涨稳步攀升。在10月下旬，我们降低了权益资产仓位，降低了产品净值的波动水平。12月中旬，随着大盘企稳，我们也再次加仓权益类标的，方向仍然偏重于科技成长板块及“反内卷”相关行业。

2025年是A股市场有惊但无险、整体积极有为的一年。一、二季度，特朗普上台后动作不断，特别是在4月初向全球宣告关税战，引发全球资本市场大幅波动。随着中方的强硬迎战，到双方达成战略攻守僵持，市场风险偏好逐步修复并扩张，三、四季度A股及全球资本市场都迎来了一波较强的行情。上证指数也一举突破到4000点以上，创十年之新高。报告期内，上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证2000上涨36.42%。　　回顾A股市场乃至全球资本市场的发展历史，最大的投资机会往往都是时代所赋予的，是契合当下时代的发展特征的。在百年未有之大变局的当下，我们所面临的最大的时代特征：一是后冷战时代的全球地缘政治和经济金融秩序的重构，同时还叠加了偏民粹的、非建制派的特朗普所带来的巨大不确定性；二是AI人工智能的快速发展，虽然当下的投资回报匹配度极差，也没有出现与之匹配的创新终端和杀手级应用，且存在不少泡沫的迹象，但不可否认AI已经开始在潜移默化的改变我们的工作和生活，且势头愈发凶猛。而2025年最大的市场机会主要集中在两个方向，一个是有色资源，另一个是AI算力。前者对应着生产关系的重构，后者则是生产力的创新。　　报告期内，组合显著跑赢基准指数。我们重点把握了有色资源的机会，尤其是金、银、小金属锑等品种。2025年，伦敦金现货突破历史新高4500美金/盎司，全年涨幅64.56%，伦敦银现货突破历史新高80美金/盎司，全年涨幅147.79%，这在历史上也是极其罕见的的行情。相较于商品现货的巨大涨幅，相关股票虽也有较大涨幅，但我们对此并不满意。股票和商品的资产属性不同，其价格对产业趋势的反应节奏会有不同，展望后续，我们对商品的价格在短期内不报以过高期待，但对相关股票的上涨空间仍相当看好。　　遗憾的是，我们错失了AI算力的巨大投资机会。这主要归因于我们对潜在风险的关注、对不确定性的放大，使得我们在做行业与个股的比较筛选，以及组合的构建时相对保守。同一个选择，往往有得与失的两面性，需要在具体的决策场景中酌情做权衡。相对保守的策略，一定程度上控制了组合的波动。　　基于如上情况，我们可以向持有人汇报，在2025年的组合投资管理中，我们有些许妙手，也有不少遗憾，但总体而言我们实现了较好收益与较小波动的相对平衡。感谢持有人对我们的信任和支持，有幸历经一路波折坎坷我们仍能同路前行。我们对2026年乃至更长的未来充满期待，希望我们的缘分能继续走下去，同风雨，共进退。　　又，写此份年报时，我们敬爱的、可爱的、睿智而又风趣的刘辉总刚刚在不久前因病去世，永远地离开了我们。谨在此追思感怀刘辉总，感谢他多年来兢兢业业的工作和辛勤付出，他的睿智洞见和勤勉尽责，带给我们优异的收益回报。我们会继续传承刘辉总的投资思想和理念，立足产业、价值为本、长期投资，在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心。我们会继续勤勉尽责，殚精竭虑，为持有人创造长期可持续的收益。

2025年三季度A股证券市场整体上经历了一个震荡中持续上行的过程。就2025年第三季度整个季度来看，上证指数上涨幅度12.73%，创业板指上涨幅度为50.40%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为17.24%，这揭示了市场震荡中个股的活跃，结构性机会持续存在，且主要体现在大科技范畴，并主要通过更大市值的指标股在展开，这可能和目前很多资金通过各种ETF基金进入市场有关。从行业和风格结构分析来看，成长股和资源股是市场两条比较重要的主线。如要获得比较明显的正收益，需要在这两个方向有明显的配置。　　我们的组合在本年三季度的指数上行中，相对于二季度组合净值的震荡蓄势格局，三季度净值是一个明显上升的季度。主要原因是我们持续持有的金银资产如预期出现了明显上涨，去年布局的锑金属产业在二季度整理回调后，也在三季度出现较为明显的上涨。而其它配置资产也基本没有带来负收益。　　对于2025年四季度的市场形势，我们预估是复杂的震荡，但总体倾向于指数震荡或回调后依然会延续上涨的态势。我们倾向于认为2025年四季度依然有一定的结构性机会，指数性的机会可能不会太大，投资分化现象依然会比较明显。　　具体到我们几个重点配置方向上的基本考虑如下：　　首先，我们会继续维持金银资产的配置。在经过三季度的上涨后，2025年四季度，我们认为获取正收益的机会依然会继续存在，我们期待着加速上涨阶段的出现。锑金属产业的机会我们也认为在四季度会有一定的上涨表现。　　其次，我们会维持一定的农业配置。我们总体认为2025年是一个有利于农业配置的年份，而在实际操作中，我们所配置的农业资产也确实体现了低风险的特征，有助于我们丰富组合管理的手段。但我们会将资源进一步向优秀公司集中，以增强持仓的稳定性和可靠度。　　其三，鉴于行业和市场的发展变化，我们也在认真思考大科技的机会，具体则是人工智能、医药、新能源、军工的投资机会。在四季度，我们会在市场的起起落落中，加大这部分配置。　　2025年，我们会继续对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。投资是一项与不确定性打交道的活动，我们很难预判最终结果，但会按照这种稳定的风格与清晰的中长期逻辑进行投资管理，希望持有人能够感受到我们组合管理的风格思路和行为特点，并在一定程度内宽宥于我们的疏漏。

回顾2025年三季度，A股市场持续上行，万得全A上涨19.5%，成交额环比增加。结构上，通信、电子、电力设备等成长板块表现较优，银行、交运、石油石化等红利资产表现靠后。三季度以来，随着反内卷政策推进，叠加雅江水电站项目开工，顺周期资产阶段性反弹；同时，由于AI叙事维持高景气，创新药出海带来业绩改善，金价上行等因素，带动相关资产强势上涨，大盘指数向上突破；进入9月，由于短期结构性交易过热，基本面仍偏弱，催化减少的背景下，市场波动率放大，风险偏好有所回落。报告期内的操作上，本基金提升了仓位至中高水平，主要在科技创新、贵金属、消费等方向进行了配置。中长期维度，看好有产业趋势的AI相关领域、创新药、新消费等板块，同时部分红利资产已经到了中长期配置区间。流动性是本轮行情的主要驱动因素，后续需更加关注基本面改善预期能否持续向上。在选股上，股价的位置和安全边际仍是最重要的考量因素，本基金将继续挖掘优质标的，有效应对市场波动。

2025年上半年，市场呈现W型走势，经历两次风险压力释放后，均在内外部的预期改善下企稳震荡上行，并创年内新高，表现较为强势。上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，万得全A上涨5.83%，小微盘风格较为极致。分行业看，有色金属、银行、国防军工表现排名前三，分别上涨18.12%、13.10 %、12.99%；房地产、食品饮料、煤炭表现靠后，分别下跌6.90%、7.33%、12.29%。报告期内的操作上，本基金采取重结构、轻仓位的策略，维持仓位在中等水平，主要在贵金属、地产基建、消费和科技创新等方向进行了配置，并通过动态做好大势研判、行业比较，对持仓进行调整。

2025年上半年A股证券市场在经历了两次的向下冲击后，最终选择了返身震荡上行。就2025年上半年来看，上证指数上涨幅度2.76%，创业板指上涨幅度为0.53%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为10.71%，这揭示了市场震荡中个股的活跃，结构性机会持续存在。我们感受到资金持续充裕后交易机会的增加，但多数交易机会体现了投资情绪驱动的来去快速性，持续性不是太好。　　我们的组合在上半年的震荡起落中，净值明显强于主要指数。主要原因是我们长线持续持有的金银资产出现了一定的上涨，虽然在四月份以后这部分资产也出现了技术性回调，但回调幅度也算有限，未对净值形成大的向下破坏性冲击。而去年布局的锑金属产业在一季度强势冲高以后，在二季度也出现较为明显的回调，但农业配置中的养殖有一定的上涨，对冲了这部分回落。另外，我们按照成长思路长期持仓的机械行业公司，在漫长的等待后，终于迎来了突破性上涨，上半年涨幅较为可观。

回顾2025年一季度，1月初市场经历两个交易日的调整后情绪企稳，资金开始布局春季躁动行情，春节期间DeepSeek的出圈进一步提升了AI的景气度，叠加美国关税风险落地，以及国内经济数据表现较好，节后市场开启了以DeepSeek和人形机器人产业链为主线的上涨通道。3月以来，由于国内两会未出现超预期的刺激政策，美联储的鹰派表态影响国内货币宽松预期，且临近的财报集中披露期让投资者回归基本面，市场风险偏好回落。报告期内的操作上，我们维持仓位在中低水平，主要在有色金属、新能源、地产基建、消费等方向进行了配置。在市场情绪高涨时，我们更关注股价的位置和安全边际，重点选择估值低位，叠加有价格上张、销售改善、政策利好等积极变化的标的。同时我们也积极关注科技领域日新月异的变化，通过增加投资的主动性和灵活性应对科技股的高波动。

2025年一季度A股证券市场出现了明显的震荡。主板市场表现尚且稳定，但成长科技股一波三折。科技股在一月份数周回调后，在二月份人工智能板块以及人形机器人主题急速上涨的带动下出现了明显上涨，而后在三月进入震荡分化，相关指数有所回落。就2025年第一季度整个季度来看，上证指数上涨幅度-0.48%，创业板指上涨幅度为-1.77%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为6.03%，其背后，就是人形机器人和人工智能方向的上涨。这也显示在指数起起落落过程中，小市值公司依然活跃，结构性机会持续存在。　　我们的组合在本年一季度的震荡起落中，净值表现明显强于主要指数，算是为今年开了一个不算很差的头。主要原因是我们持续持有的金银资产出现了一定的明显上涨，我们提前布局的锑金属产业也出现了明显的上涨，农业养殖和种植没有形成明显负收益。另外按照成长思路长期等待持仓的油田公司也出现了突破性上涨。我们在上一期季报提到去年四季度我们的组合并未随市场出现明显上涨，反而持续进行了三个月的连续调整。这是市场资金流动的选择，超出了我们的推演预期，这和我们组合构建上偏于防御思维有一定关系。本年一季度的上涨，有部分原因是源于资金运动的修复力量。　　对于2025年一季度的市场形势，我们预估是复杂的震荡，不排除先下行后上涨，总体保持震荡态势。我们倾向于认为2025年二季度依然有一定的结构性机会，指数性的机会我们倾向于不大。　　具体到我们几个重点配置方向上的基本考虑如下：　　首先，我们会继续维持金银资产的配置。2025年二季度，我们认为真正的获取收益的时机窗口在到来。锑金属产业的机会我们认为在二季度还会延续一段时间。　　其次，我们会维持但进一步优化农业的配置。2025年需要密切关注国内稳消费的政策，以及海外再通胀趋势，这两者都是有利于农业公司的逻辑展开和内在价值体现。总的来看，我们以为2025年是一个有利于农业配置的年份。但我们需要将资源进一步向优秀公司集中，以增强持仓的稳定性和可靠度。　　其三，我们会继续重视低估值红利方向。这个部分我们暂时配置比例比较低，未来也会考虑在逢低的情况下适当增加配置。在组合中，我们也将这部分资产等同于现金管理的一种手段，所以始终有配置。　　其四，鉴于国内高科技行业的最新进展，我们在认真思考大科技产业在2025年的投资机会。不排除在二季度的某些时段进行介入参与。　　2025年，我们会继续对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。投资是一项与不确定性打交道的活动，我们很难预判最终结果，但会按照这种稳定的风格与清晰的中长期逻辑进行投资管理，希望持有人能够感受到我们组合管理的风格思路和行为特点，并在一定程度内宽宥于我们的疏漏。