邓跃辉 - 基金投资策略和运作

四季度国内固定资产投资增速回落，部分行业产能过剩压力仍然较大，房地产仍未摆脱下行趋势，消费“以旧换新”等激励政策边际效用递减，外贸顶住美国关税政策影响相对平稳。总体看，中国经济仍处于内需相对不足、外需受国外政策冲击的状态。在市场机制自发调整的同时，政府也在积极推动经济结构调整，推进全国统一大市场建设、整治内卷式竞争、推进重点建设项目。　　海外经济也是喜忧参半。一方面，海外经济整体增速平稳，AI相关的资本开支继续高歌猛进，美联储降息进一步强化了增长预期；另一方面，美国就业继续放缓，通胀粘性仍然较高。在地缘政治、财政赤字、通胀、美联储独立性及其政策走向等多因素影响下，黄金等大宗商品价格持续上涨。　　国内股票市场四季度高位震荡，本组合在四季度净值有所回落，主要是受组合中医药、游戏、传媒、电子、消费、新能源相关个股拖累。

本报告期市场横盘震荡，期间上证综指涨2.2%，中小板综和创业板综分别涨0.54%和跌0.73%，本报告期小微盘表现突出，沪深300和上证50分别跌0.23%和涨1.41%，中证2000涨3.55%，微盘股指数涨8.04%。从风格来看，价值风格略强，红利低波指数涨2.49%，科创50跌10.1%。从行业来看，保险有色石油石化等通胀方向板块涨幅居前，消费、计算机、传媒等排名落后。　　　　本基金期内增加非银金融、消费相关持仓，降低部分科技的配置。

三季度国内固定资产投资增速显著回落，部分行业产能过剩压力仍然较大，房地产仍未摆脱下行趋势，消费“以旧换新”等激励政策边际效用递减，外贸顶住美国关税政策影响相对平稳。总体看，中国经济仍处于内需相对不足、外需受国外政策冲击的状态。在市场机制自发调整的同时，政府也在积极推动经济结构调整，推进全国统一大市场建设、整治内卷式竞争、推进重点建设项目。　　海外经济也是喜忧参半。一方面，海外经济整体增速平稳，AI相关的资本开支继续高歌猛进，美联储开启降息进一步强化了增长预期；另一方面，美国就业继续放缓，关税政策继续对世界贸易带来冲击，欧洲、日本财政困局驱动其长期利率大幅走高、金融市场动荡加剧。在地缘政治、财政赤字、通胀、美联储独立性及其政策走向等多因素影响下，黄金价格持续上涨。　　国内股票市场三季度风险偏好大幅回升，持续放量上扬，但结构上分化很大：前期表现强势的新消费、创新药、银行保险板块回调较多，纯内需驱动的一般消费与制造业窄幅波动，而与国内外AI相关的基建、元器件、应用大幅上涨，新能源及储能受需求及政策驱动上涨较多，有色金属板块跟随国际价格强势走高，游戏行业景气度较高龙头股也显著上涨。　　本组合在三季度显著回升，主要是受组合中有色、AI相关、游戏、新能源、出口板块的拉动，但保险银行、家电带来拖累。我们在本季度降低了银行保险的比重，增加了有色、新能源、机械、先进材料、AI应用的配置。

本报告期市场表现强势，期间上证综指涨12.73%，中小板综和创业板综分别涨20.69%和30.01%，本报告期小微盘表现并不突出，沪深300和上证50分别涨17.9%和10.21%，中证2000涨14.31%，微盘股指数涨17.33%，中盘股涨幅领先，中证500涨25.31%。从风格来看，科技成长显著跑赢价值，其中红利低波指数跌5%，科创50涨49.02%。从行业来看，通信、电子、电力设备、有色等板块涨幅居前，以银行为代表的红利类资产和偏消费资产排名落后。　　　　本基金期内增加科技、游戏相关持仓，降低传统消费和银行股的配置。

上半年国际经济和金融市场经历了美国关税政策反复带来的重大冲击，其带来的不确定性至今仍在继续。国内经济总体大体稳定，但对美出口受到严重影响。　　股票市场4月初受美国推出的极端关税政策而大幅下跌，随后随着问题逐步缓和指数收复失地，但结构上分化很大，新消费、创新药、银行保险等板块大幅上涨，传统制造、消费低位徘徊，对美出口板块部分快速回升、部分低位波动。　　本组合在二季度遭遇较大冲击。因组合中对美出口的制造业配置较多，而对新消费、创新药等配置较少。

本报告期内由于关税冲击等因素市场波动较大，但趋势震荡上行。期间上证综指涨2.76%，中小板综和创业板综分别涨7.57%和8.78%，大小盘显著分化，小盘股超额明显，沪深300和上证50分别涨0.03%和1.01%，中证2000涨15.24%。从行业来看，上半年有色金属、银行和科技板块表现相对领先，煤炭、地产、食品饮料等行业表现明显落后。　　　　本基金本报告期内减持经济相关性较高的传统消费，增加新消费配置，同时增加了海外算力和非银金融的配置。

国内经济在一季度仍然大体稳定，但面临美国大幅提高对华关税的冲击。产业层面在人工智能、半导体、机器人等新兴方向上取得了较显著的进展，极大激发了实业界与投资者的热情，为中国应对外部冲击、实现产业升级提供了新的动能。　　股票市场1月份相对平淡，2月份开始上述主题相关个股大幅上涨，但传统制造、消费、出口板块较为平稳，市场分化较大。　　我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股，未能收益于人工智能、半导体、机器人主题，同时出口或出海公司受制于美国关税及经济下行担忧股价承压。两方面综合影响导致一季度净值略有下跌。

本报告期市场先跌后涨、波动较大，期间上证综指跌0.48%，中小板综和创业板综分别涨3.69%和2.82%，小盘股显著跑赢，沪深300和上证50分别跌1.21%和0.71%，中证2000涨7.08%，微盘股指数涨12.37%，大小盘又呈现极度分化。从风格来看，科技成长跑赢价值，其中红利低波指数跌1.35%。从行业来看，受益于AI与机器人推动的计算机、机械、汽车等板块涨幅居前，以煤炭为代表的红利类资产和偏消费资产排名落后。　　　　本基金期内增加新消费品类和科技相关持仓。

国内经济在一季度仍然偏弱，消费大体稳定、出口表现强劲，而房地产和基建较弱。股票市场1月份市场快速下跌，市场信心低迷。春节前市场在止跌后快速回升收复跌幅，高股息、出口、AI相关个股表现较强。我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股，降低了行业竞争加剧的个股，增加了业绩确定、股息率高的个股配置。　　国内经济在二季度继续偏弱运行。5-6月份南方持续大雨、北方干旱高位，天气的异常状态也对经济带来扰动。对美国大选的关注度上升。宏观政策继续通过发行特别国债、调整房地产政策等方式积极应对。股票市场整体仍然较弱，高股息板块继续上涨，出口相关板块在海运费上涨、贸易壁垒增多、美国大选等因素影响下先涨后跌波动加剧，而消费板块在需求不振、竞争加剧影响下股价下挫。报告期内，我们对基本面保持相对谨慎，基本维持之前的投资思路，并降低了军工的配置，增加了保险、轻工的配置。　　国内经济三季度进一步走弱，特别值得注意的是失业率的升高。中央政府加大了货币与财政扩张力度，降低利率、放松购房约束、加大中央对地方财政支持力度等方式对冲下行压力、帮助经济转型。海外方面，美联储启动降息且首次降息幅度50bps。股市走势孱弱，但季末政策开始大举发力市场强力回升。　　国内经济四季度出现了积极变化。宏观政策显著加大逆周期调控力度，货币政策加大了对房地产、资本市场的支持力度，财政政策也加力刺激，大规模置换地方政府隐性债务，加大对汽车、家电等以旧换新支持。政策效果显著，股市显著回升。但市场走势超越基本面过远导致暴涨之后持续横盘、缓步调整。期间，我们维持了相对谨慎的操作思路，更多关注基本面相对较好、企业竞争优势明显、估值偏低的投资标的。

本报告期市场波动较大，震荡上行。期间上证综指涨12.67%，中小板综和创业板综分别涨3.96%和9.63%，大小盘显著分化，沪深300和上证50分别涨14.68%和15.42%，中证2000跌2.14%。本报告期内价值风格显著跑赢成长，其中红利低波指数涨17.84%。从行业来看，银行家电非银金融表现突出，科技板块中率先兑现业绩的通信行业表现最好，医药消费地产链等行业表现明显落后。　　　　本基金在报告期内增加高股息类、科技股、新消费、券商等，减持白酒等方向。

国内经济在三季度进一步走弱。国内经济仍处于深刻调整进程中。经济正艰难从房地产、基建等高杠杆部门扩张拉动转向靠消费与先进制造业拉动。相应地，居民、企业、地方政府面临资产负债表修复、重构、优化的压力。在此背景下，中央政府加大了货币与财政扩张力度，降低利率、放松购房约束、加大中央对地方财政支持力度等方式对冲下行压力、帮助经济转型。但鉴于这个阶段转型的规模、深刻程度，以及国际环境的复杂化，投资上保持耐心是必要的。　　海外方面，美国通胀回落，就业也缓慢走软，整体经济在高利率背景下受益于服务业的强势保持了韧性，但高利率对经济的压力也日益加大。在此背景下美联储启动降息且首次降息幅度50bps，政策步伐基本跟上了经济形势。　　国际政治经济形势仍然复杂多变，俄乌战争、中东乱局、美国大选，在本报告期对全球资产价格以及实体经济都继续造成影响。种种不确定性对企业经营以及投资管理继续带来严峻挑战。　　报告期，受内外多重因素影响，A股市场走势孱弱。但季末政策开始大举发力市场强力回升，但回升的持续性仍有待观察。　　报告期内，我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股。

国内经济在上半年偏弱运行。整体看消费偏弱，出口表现较好，固定资产投资相对平稳，房地产仍然较弱。5月以来异常天气状态也对经济带来扰动。　　海外方面，美国通胀回落，就业维持强势，整体经济在高利率背景下保持了强韧性，市场对美联储降息的预期逐步调整，对美国大选的关注度上升。　　总体来看，经济仍处于调整进程中。宏观政策继续通过降低利率、调整房地产政策等方式应对。　　股票市场整体仍然较弱，市场信心不强。高股息板块表现较好，出口相关板块在海运费上涨、贸易壁垒增多、美国大选等因素影响下先涨后跌波动加剧，而消费板块在需求不振、竞争加剧影响下股价下挫。　　报告期内，我们对基本面保持相对谨慎，更多关注需求相对平稳、供给面约束强、公司财务状况好、估值低的个股。