闫旭 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，市场相对震荡，风格有所收敛。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳、明确提振资本市场，整体定调方向乐观，20225年底中央经济工作会议明确稳定房地产市场，促进物价合理回升。流动性方面，央行持续进行双降操作，调降存量房贷利率，持续推动宽货币向宽信用转换，M1企稳回升态势明显，唯独信用扩张仍显不足。经济形势方面，前期经济呈现企稳态势，然则地产景气有所反复，金九银十表现一般，复苏力度有所减弱，后续仍需持续跟踪。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，2025年一季度上市公司盈利同比回稳转正，但是叠加国外需求扰动、国内需求反复，市场对于复苏的力度和节奏仍有分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国新任总统采取极限施压的谈判模式，不确定性有所减弱，中美关系仍有挑战，黄金维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，坚持均衡成长的投资理念，恪守基金契约规定，专注绿色新能源相关行业并挖掘相关行业成长个股，同时重视成长性与估值的匹配。

随着市场的整体重估，我们认为需要更谨慎的去挑选那些价值被低估的优秀公司。我们在上涨过程中逐渐减持了一些价格相较于长期价值有比较大高估的公司，或者减少了一些风险收益比降低的标的的持仓比例。因此从时点上来看，我们手上有了更多的现金。这并非基于对于市场走势的判断，而是基于持仓公司内在价值做出相应操作的时点结果。这些现金可以让我们在未来找到长期低估标的时进行快速配置。我们在新能源、有色、汽车等板块进行了一些减仓操作，主要基于风险收益比等因素。在食品饮料、电子等板块有很小幅度加仓。

2025年4季度，国内外宏观进入政策温和阶段，中美关系进入缓和期整体风险偏好向上。基本面角度，海外对降息的预期虽然时有波动，但是整体方向仍然看降息。国内经济基本面韧性仍在，特别是出口、内需服务消费等方向有亮点。　　市场表现方面，权益市场表现积极但是主要集中在科技和资源两大主线上。从行业板块表现上看，AI算力为代表的通信、以贵金属为代表的资源品涨幅居前，传统消费领域的美妆、食品饮料、汽车整车方向跌幅居前。　　消费板块整体4季度持续调整压力，一方面前期估值提升较为充分的新消费在边际催化减弱的情况下进入了估值的消化期，另一方面以白酒和食品为代表的传统消费虽然估值消化较为充分但是EPS和高频数据仍在持续下修。　　本基金的操作上，4季度保持了中性仓位，主要的配置方向集中在白酒、零食、出口代工方向上。

十一期间，由于海外市场大幅上涨，节后刺激市场加速上升，但由于中美贸易摩擦突然升级，导致市场在超涨后顺势出现下跌。由于市场已进入了牛市氛围，韧性得到了大幅加强，调整并不持续，市场下跌后被抄底资金迅速拉回，科技方向，尤其是人工智能板块得到了进一步的强化。随着时间临近年底，保险等大资金开始布局明年，为市场带来了增量资金，春季行情提前启动，宣告了本次调整结束。　　本基金在季度初的调整中迅速降低了仓位，并将组合从科技方向转化为价值与科技各占一半的比重，在调整初期起到了一定的抗跌效果。此后，逐步提高了年度滞涨的非银金融方向的权重，开始为明年的风格切换做准备。虽然减持科技的操作回避了自主可控、半导体等方向的下跌，但也错失了人工智能方向的上涨，整体表现较为均衡。

2025　年，中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进。面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，中国在经济与科技领域展现出坚韧不拔的发展韧性。随着我国国内AI产业和机器人产业的快速发展，我们国家在科技领域的竞争实力开始慢慢趋近美国，产业的快速发展带来了较多的投资机会。　　从短期来看，影响市场走势的因素很多：资金，情绪，预期变化，企业短期业绩等，这些因素在当前内外部环境快速变化时会变得很复杂，我们无法去做准确的判断，但拉长来看，产业趋势和企业长期竞争力仍是影响公司利润和股价走势的更重要因素，最终还是公司长期的盈利回报能力决定公司中枢市值。　　科技创新这条投资思路上，我们看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，机器人等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力，看好AI的硬件算力方向，其中海外英伟达产业链处于业绩释放期，国产算力链仍处于自主可控突破阶段，我国在半导体先进制程技术上突破会带来国产算力的投资机会。此外看好L4无人驾驶的技术突破加速。　　从四季度的组合管理过程来看，核心还是优化了一些算力的持仓结构，将持仓集中到了龙头标的上，对一些估值相对高的品种做了一定的减仓，同时对高位的机器人板块做了适当的减仓。当下最关注的还是重点公司后续业绩情况以及未来3-5年的业绩趋势和确定性，并在此基础上持续优化组合结构。

2025年四季度，市场风格和行业分化显著，上证50跑赢中证500和沪深300，国防军工、有色金属、石油石化等行业涨幅居前，房地产、医药、传媒等行业表现靠后。报告期内，本基金基于对行业景气度、产业链价值分配情况和估值区间的综合考虑，适时调整了股票仓位和不同板块的配置比例，继续重点配置数字经济板块，同时保持对绿色经济板块的关注。　　　　中长期视角下，我们预计，可持续高质量发展的要求，将持续影响产业结构、资产配置方向和预期回报。我们将以勤勉尽责的态度，持续关注产业的变化，寻找合理价格介入优质公司，争取为持有人带来较好的中长期投资回报。

2025年四季度，债市收益率震荡向上，但整体上行幅度较前一季度有所放缓，30Y国债和10Y国债利差有所走阔。10月，关税因素短期扰动资本市场走势，债市收益率整体先下后上，随着月末中美元首实现会晤，关税因素对债市影响逐渐减弱，11月-12月，债市或受供给预期扰动、监管政策以及机构行为等因素影响，整体呈现震荡向上走势，但收益率走阔幅度相对有限，单季度来看，债市表现尽管一般，但较上季度相比，收益率上行幅度已经边际放缓。股市方面，报告期内股票仓位有所回升。基金重点配置了景气度较好、估值较为适中的有色等行业，业绩稳定、分红率较高的交运、石化等方向，部分供需格局改善的化工、电新等板块，产业趋势明确的TMT等领域，以及一些业绩、赔率均相对较好的个股。转债方面，转债估值延续震荡走势。根据后续的转债发行、到期情况，转债整体供给格局偏紧。结合当前的正股趋势、无风险利率水平，转债估值维持震荡的可能性较大。可转债投资上，期间仓位有所降低，行业上则采取相对均衡配置，结构上重点配置了性价比较高、供需格局改善预期支撑的化工等行业，部分反转预期较强的汽车电新、机械等方向，以及部分景气度较高、政策支持力度较强的电子等板块，与流动性逻辑较相关的金融等品种。　　本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，重点配置国债、政策金融债等高流动性债券，部分仓位参与了股票和可转债的投资。感谢持有人支持，我们将继续努力为持有人带来优异回报。

2025年四季度，A股市场整体呈现震荡走势，但影响市场的宏观因素多且复杂，主要包括：25年12月及2026年美联储降息节奏和预期程度的摇摆，对AI泡沫的担忧，国内重要会议召开，中美领导人会晤成果，人民币持续升值，全球商品价格普遍上涨等。以上因素均对市场整体及相关行业结构产生了不同方向和不同程度的影响。　　具体行业表现方面，国防军工，有色金属，石油石化等表现居前，而医药，房地产和食品饮料跌幅居前。我们分析，国防军工上涨或主要是受益于政策大力支持下的商业航天主题影响，有色金属的上涨与美联储降息预期的逐步明朗，全球资源保护主义的兴起以及美元信用走弱等因素相关，而石油石化的上涨除了其泛资源属性外，可能也部分源自人民币升值带来的低估值资产价值重估。医药行业尤其是创新药的下跌可能一方面是前期上涨有所透支，另一方面也可能与美国生物安全法案相关内容有关；房地产和食品饮料行业的下跌或反映了当前内需仍有不足，行业基本面较弱的情况。　　本基金在报告期内主要运用了仓位管理，行业动态优化配置和个股选择等策略，净值表现小幅超越业绩比较基准。本报告期，本基金总体维持偏高仓位，超额收益主要来源于行业配置和个股选择。具体的，我们在AI（海外算力，AI芯片上游材料），资源（有色金属，贵金属，能源金属等）等方向相较基准的超配以及从中选出业绩预期更陡峭上行的个股，并通过审视基本面变化与股价的关系进行动态优化调整，获得了正向收益；而本基金在医药，大消费，房地产方向的持续低配也贡献了（相对业绩基准）的超额收益。而本基金在消费电子，锂电池等方向的超配带来了负向收益。　　后续我们将坚持“合理估值基本面优势”投资理念和“三位一体”方法论体系，平衡好收益获取和风险控制，力争为投资者持续创造合理投资回报以及良好的投资体验感。

考虑到四季度部分内需板块的表现较好，我们减配了交运和非银板块，并适当加大了对农业和有色板块的配置力度。与此同时，我们也在持续关注科技方向的投资机会。

九月出口金额同比增速显著回升。从区域上看，对美出口同比增速仍在低位水平，而对欧盟、非洲、拉美等国家和地区的出口同比增速均有较大提高；从产品类别上看，劳动密集型产品增速降幅收窄，机电产品、高新技术产品出口同比总体显著增长，外贸整体的走强显示出中国进出口的韧性。但国内消费增速回落至4%以内，内需表现转弱。海外美联储时隔九个月再度开始降息,反映出对未来经济衰退和通胀的预期，全球资本流动逐步发生变化。A股市场在经历了关税冲击后持续回升、取得了较好的涨幅，其中通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，而公用事业、交通运输表现较弱，银行则跌幅较大。期间基金增加了有色金属、电力设备等行业的配置比例。

九月出口金额同比增速显著回升。从区域上看，对美出口同比增速仍在低位水平，而对欧盟、非洲、拉美等国家和地区的出口同比增速均有较大提高；从产品类别上看，劳动密集型产品增速降幅收窄，机电产品、高新技术产品出口同比总体显著增长，外贸整体的走强显示出中国进出口的韧性。但国内消费增速回落至4%以内，内需表现转弱。海外美联储时隔九个月再度开始降息,反映出对未来经济衰退和通胀的预期，全球资本流动逐步发生变化。A股市场在经历了关税冲击后持续回升、取得了较好的涨幅，其中通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，而公用事业、交通运输表现较弱，银行则跌幅较大。期间基金增加了储能、锂电等电力设备行业的配置比例。　　国内“十五五”规划纲要编制工作逐步启动，在人口负增长、投资乘数效应下降的背景下，科技创新和产业创新仍是发展新质生产力、实现高质量发展的战略基点；未来增长着重于全要素生产率的提升；在消费方面增加有效供给特别是高品质商品服务供给，并把服务业作为扩大消费的重点。我们关注在经济新旧动能转换过程中对供需两端带来的长期而深刻的影响，并从中挖掘投资机会。未来我们将继续勤勉尽责，谨慎投资，争取为持有人获得良好的回报。

2025年3季报，国内外宏观面上温和向上。海外方面，经历了之前的关税扰动后，中美贸易进入到缓和期，开启对话谈判的模式。国内方面，经济基本面保持韧性，货币和财政政策基本维持了上半年的基调。　　市场表现方面，风险偏好明显提升，权益市场表现积极。从行业板块表现上看，以AI算力为代表的通信电子，以贵金属为代表的资源品涨幅居前，而偏防御的银行、交运、电力等涨幅落后。　　消费板块整体3季度的表现乏善可陈，一方面前期估值提升较为充分的新消费在边际催化减弱的情况下进入了估值的消化期，另一方面以白酒为代表的传统消费虽然估值消化较为充分但是EPS在中报前后也有所下修。　　本基金的操作上，3季度保持了中性偏高的仓位，主要的配置方向集中在白酒、零食、日用百货上。