闫旭 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场风格和行业分化显著，中证500跑赢沪深300和上证50，电子、通信、建材等行业涨幅居前，消费者服务、农林牧渔、石油石化等行业表现靠后。报告期内，本基金基于对行业景气度、产业链价值分配情况和估值区间的综合考虑，适时调整了股票仓位和不同板块的配置比例，继续重点配置数字经济板块，同时保持对绿色经济板块的关注。　　中长期视角下，我们预计，可持续高质量发展的要求，将持续影响产业结构、资产配置方向和预期回报。我们将以勤勉尽责的态度，持续关注产业的变化，寻找合理价格介入优质公司，争取为持有人带来较好的中长期投资回报。

二季度我们逐渐买入了一些股票，仓位在季度末相对于一季度有比较明显的提高。一季度对于很多比较优秀的公司，我们认为需要更有耐心地等待合理的价格。到二季度，市场风格集中在少部分板块上，很多优秀公司的股价由于各种因素，出现了比较大幅度的下跌，一些是由于周期性因素，股价跌到了用周期景气低点的经营状况去看仍然较为便宜的位置。一些纯粹是因为市场风格的因素，在内在价值不断积累、自由现金流回报较高的同时，股价创下了新低。这种风格的极致集中，使得很多公司出现了合理甚至低估的长期价格，我们可选择的空间变大，创造了很好的长期机会。　　如果把优秀的上市公司比作下金蛋的母鸡。一只母鸡未来平均每天下10个金蛋。母鸡每天下蛋的数量，会随着心情有所起伏，有时候只下五个蛋，有时候下20个蛋，但平均下来大致就在10个蛋左右，我们管这种波动叫周期性。每天会有一个叫做市场先生的非常情绪化商人来出价，母鸡下五个蛋的时候，他会觉得很沮丧，认为母鸡永远只能下五个蛋，于是按照50个蛋的价格卖给你。母鸡下20个蛋的时候他又会变得很亢奋，愿意花200个蛋的价格买回去。如果你用50个蛋的价格买了这只母鸡，那么平均下来，你的长期回报率可能会变成20%。如果花了200个蛋去买这只母鸡，那么长期平均回报率只有5%。所以股价低迷时期，往往是长期回报的朋友。当然这需要判断母鸡生蛋数量的变化是暂时性的还是永久性的，并且需要耐心地等待。这正是投资中比较困难的事情，如何去判断上市公司的内在价值、长期成长曲线是周期性、阶段性变化，还是永久性变化，如何去判断周期位置并定价。　　从价格上讲，符合特许经营权特征的公司，往往很少能相对于内在价值给出比较高的折价，因为大多数人会对优秀的公司给予较高的溢价。因此市场风格极度集中，导致这些资产被抛弃的时候，往往是这些公司长期收益率最好的点。典型就是2015年以后的所谓"核心资产"，2021年以后部分低估资产。这个时候往往有几个特征，一是相关公司的商业模式、核心竞争力、护城河并没有发生颠覆性问题，二是市场对于这些公司按照景气低点经营状况，仍然给予了极低的估值。所以我认为这些公司短时间股价的低迷，对投资者反而是提高长期收益率的机会。　　从板块分布上来看，我们增加了家电、食品饮料、传媒、机械、汽车零部件的配置。并非基于自上而下的配置逻辑，而是从企业商业模式、内在价值和对应的价格之间的关系出发，进行操作。我们认为一些具有特许经营权特征的公司，其股息回报已经接近或大幅超过5%水平，这在历史上是非常罕见的，从自由现金流贴现角度来看，其长期回报水平经过波动率调整会非常可观。家电行业的一些公司目前处于景气低谷，但我们可以清晰地看到，这些公司在全球的份额在持续扩张，竞争格局相对集中，内在价值在不断积累。这些公司的估值水平，已经能让我们在景气低点看到非常可观的静态回报，考虑周期性因素，我们认为这个回报率水平甚至是被低估的。在工程机械领域，我们看到很多公司在海外和国内攻城略地，销量快速增长，份额持续提高，而以前我们所认为的强周期特征，因为历史存量机械的替换周期因素，以及大部分业务转移到海外的因素，正在逐渐减弱。排除掉信用销售、渠道库存等风险因素后，我们能够挑选出一些内在价值持续积累的公司。在汽车零部件领域，虽然今年是整个汽车行业压力非常大的一年，但我们发现了一些子行业具有不错的行业特征。比如车灯行业，我们发现中国的品牌正在第三轮车灯革命中从辅助供应商跃升为主要供应商，并且占据了比较高的份额。车灯是汽车最重要的外观件和功能件之一，外观和功能的结合决定了其会大幅地影响消费者购买决策，整车厂对于车灯的品质会非常重视，因此无论是国内还是海外，车灯的竞争相对缓和，也相对稳定。这种壁垒让车灯成为了零部件里利润率相对较高的品种。我们期待ADB（自适应远光）、投影大灯渗透率提升，带来主要企业内在价值的进一步提升。另外在扫地机器人等领域，我们也观察到了竞争的放缓，随着几轮残酷的红海竞争，一些二三线企业渐渐跟不上节奏。使得龙头公司在去年国补和海外高基数基础上，销售还在增长，决定一个行业是否能赚钱的核心要素，有时候不是这个行业增长有多快，反而是这个行业的竞争格局如何。　　另外一些比较火热的行业，对于我们而言，是不可知的，这种不可知并不代表我们没有去学习相关知识。相反，我们对硬件、应用、行业都进行了系统和深入的学习。所谓不可知是指随着我们学习越来越深入，我们会发现有的行业越难以去估计未来的自由现金流会稳定在什么水平，行业格局会如何，企业的商业模式会发生什么样的变化，制造环节的超额利润、经济城堡是否有深厚的护城河保护，而不会回到平庸的制造业水平。在历史上，我们见过太多所谓基本面趋势非常好、表观估值非常低的公司，具有非常巨大前景的公司，最终造成了巨大的亏损。因为一个企业的价值，并不由几期利润决定，在景气高点，去看低估值和在景气低点认为表观估值较高同样是价值陷阱。而高景气、暴利意味着会有行业内外的人觊觎企业的经济城堡。如果没有护城河的保护，往往意味着超额利润的消失。这点我们在光伏等很多具有远大前景的行业上面都看到过教训。我们也期待一批企业经过这种残酷竞争，能建立护城河，最终取得超过社会平均回报率的盈利水平，成为类特许经营权生意。　　整个二季度，我们投资的面板企业取得了比较好的回报，我们一直深信它的价值，但我们并没有能力预测它什么时候以什么样的形式进行重估。这就像站在当前时点，我们发现具有长期价值的企业开始越来越多，但我们并不能预测他们什么时候能够重估一样。经济、行业、市场充满各种互相嵌套的周期，这使得市场先生的行为不可预测，市场的最低点，往往是大多数人比较绝望的时候，两年前的情形还历历在目。而优秀公司创造最好回报率的点也往往是市场对于这些公司最为绝望的时候。市场是不能预测的，我们所能做的，是找到那些可知的，具有类特许经营权特征，或者具有很强的持续差异化竞争优势的企业，观察管理层是否值得信任，然后在具有安全边际的价格买入和持有。

2026年第二季度，A股市场整体比较大的结构分化格局。北美云厂商、AI　企业资本开支同比大幅增长，带来了整体科技硬件的超高景气，，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为二季度最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI　tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从二季度的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，另一方面也去积极寻找并配置了部分具备涨价弹性的AI中周期成长股。

2026年2季度，全球整体宏观层面相对比较平淡。国内货币和财政政策保持稳定，但是进入到5-6月份，部分高频数据有一定放缓的迹象。海外方面，美伊战争暂时退出关注，市场整体风险偏好上升。　　市场表现方面，权益市场整体2季度涨幅明显，特别是AI主线叙述的一致性明显加强。上证综指、创业板指数季度涨幅分别为4%、33%。从行业板块表现上看，电子、通信、建材涨幅居前，而顺周期相关的消费者服务、农业、石化则跌幅居前。　　消费板块从数据上来看，或者量或者价都有一定向下的压力，但是可以明显看到一些具备alpha能力的龙头公司已经开始明显企稳，这主要是通过份额的提升获得的。从股价的表现上，由于成长风格的股票表现亮眼，消费板块整体的资金流出压力较大，即便是基本面上已经企稳的个股也出现了一定程度的估值压缩。　　本基金的操作上，2季度保持了中性仓位，主要的配置方向集中在白酒、调味品龙头个股等方向。

4月市场逐步对战争与油价因素脱敏，同时海外科技产业大涨，特别是以韩国存储产业的暴涨，极大带动了市场情绪，AI、半导体等多个方向上涨。与此同时，市场增量资金并不明显，存量资金加速从其他方向切换到科技，导致红利、消费、周期等行业大跌。到6月，市场极端分化的行情进一步加剧，创业板与上证50的比值创下了历史新高。　　考虑到市场多个指标进入高风险区，同时我认为AI产业如果真的是极大提升全社会生产率的革命性创新，那必然会带来经济的复苏、人民财富的增长，这将为低迷的消费产业带来坚实的长期支撑。因此本基金降低了仓位，并将结构向消费、周期、红利切换。目前来看，这一传导过程尚不明显，因此短期业绩落后。

2026年2季度，市场维持震荡，风格有所分化。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳，明确提振资本市场，2025年底中央经济工作会议强调稳定房地产市场，促进物价合理回升，整体定调乐观且方向明确。流动性方面，央行持续进行双降操作，同时引导存量利率下降，推动宽货币向宽信用的转换，叠加经济已有企稳态势，M1呈现回稳态势。经济形势方面，政策反转之后，经济呈现企稳走势，重点城市地产成交明显回暖，市场仍在纠结持续情况。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，上市公司盈利同比已在2025年止跌回稳，但是PPI与CPI的裂口加大，市场对于回升的力度和持续性仍存分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国政府采取孤立模式，推动资源民族主义抬头，资源品价格维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，坚持均衡成长的投资理念，恪守基金契约规定，专注绿色新能源相关行业并挖掘相关行业成长个股，同时重视成长性与估值的匹配。

二季度中东爆发美伊冲突，显著打压市场对美联储降息及全球需求的乐观预期，年初顺周期板块上行逻辑随之走弱，市场主线转向科技成长，基金持仓中的资源、农业等顺周期品种回调幅度较大。基于下半年霍尔木兹海峡逐步放开的预期，我们判断顺周期板块或仍存结构性机会，二季度据此对组合进行了结构调整，增配农业、交运等赛道。

2026年二季度，债市收益率整体下行，四月和五月，流动性相对宽松，债市配置需求较强，信用债和利率债均延续一季度以来的下行趋势，六月随着市场流动性边际收紧，债市转为震荡。整体来看，基本面对债市有一定支撑作用，流动性的边际变化影响债市走势。股市方面，随着海外地缘事件缓和，四月至五月中旬，股市整体反弹，进入五月下旬之后，市场结构分化加剧，科技板块整体表现较好。可转债方面，前半季度跟随权益市场反弹，进入五月中旬以后，随着转债估值临近一季度高点，且股市结构分化加剧，转债转为震荡下行走势，波动有所放大。　　本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，重点配置AAA级的信用债券和部分国债、政策金融债等高流动性债券，部分仓位参与了股票和可转债的投资。感谢持有人支持，我们将继续努力为持有人带来优异回报。

2026年二季度，A股市场总体呈现震荡走强态势，风格/行业分化较为明显。4月份，随着美伊战争逐步降级，油价冲高回落，美国AI数据和资本开支持续上修驱动，科技类资产持续大幅上涨，其中AI算力特别是算力上游材料，半导体设备等环节因为持续紧缺领涨市场，行业上电子，建材，通信，机械，化工等行业领涨；而消费者服务、食品饮料、传媒、石油石化等方向表现落后。二季度末，市场出现高位成长波动加剧，资金部分流向创新药、非银金融等低位板块，风格再平衡被广泛讨论，此外贵金属价格在二季度出现较大幅度调整，相应的工业金属板块股票也出现较大的调整。　　本基金在报告期内运用了仓位管理，组合结构动态优化和个股选择等策略，净值表现超越业绩比较基准。二季度，本基金总体维持在合同约束范围内较高的仓位，结构上总体超配AI算力，半导体，泛资源，化工，新能源等方向，低配了金融，食品饮料，房地产等方向，上述配置总体带来了正超额收益，但在泛资源，尤其是工业金属，化工行业上的配置带来了负贡献。二季度末，本产品增加了非银金融的配置。　　后续我们仍将坚持“合理估值基本面优势”投资理念和“三位一体”方法论体系，平衡好收益获取和风险控制，力争为投资者持续创造合理投资回报以及良好的投资体验感。

新年后，市场延续去年的热情走出开门红，但市场的热情引起某些担忧，沪深300ETF出现持续的巨量赎回，对价值股形成压制，导致资金更加向热点集中，半导体、有色、商业航天、AI应用等轮换表现。而金融等权重持续下跌。随着市场这种价值与概念的扭曲越来越大，情绪从亢奋转向了谨慎。2月末地缘冲突爆发，导致油价大涨，全球市场普跌，A股市场也同步开启了下跌之路。　　本基金1月对组合中的有色、保险进行了止盈，增加了部分半导体、AI应用等方向的配置，获得了较好回报。但由于价值方向持有比例较高，整体业绩表现中等。春节后由于价值股持续下跌，本基金重点持有的金融方向受打压严重，业绩表现较弱。随后本基金大幅降低了仓位，并将组合调整为周期与价值为主的防御性组合，重新稳定了业绩。

一季度市场波动较大，我们在调整过程中买入了一些进入价值区间的股票，仓位有所提高，但总体来看仍然保留了现金头寸。　　在结构上面我们逐步减少了短期涨幅巨大的钾肥类股票的仓位，钾肥公司拥有很好的行业竞争态势，目前主要产品仍然处于景气周期，但短期股价大幅上涨透支了较多对未来的乐观预期，因此我们减少了持仓以减小可能的潜在波动。我们重新增加了对锂电池龙头的配置，企业的核心竞争力和行业竞争格局没有发生变化。产业链各环节间的再平衡呈现出温和的状态。股价波动创造了很好的机会。　　我们增加了对人工甜味剂公司的持仓。虽然这些公司的产品价格，短期处于底部，但行业已经足够集中。良好的竞争格局让我们相信行业是周期性调整而不是永久性的滑落。从25年末开始，出口量已先于价格上升。在需求侧，科学研究越来越清晰的揭示精制糖对健康的危害。全球已经有一百多个国家征收糖税。代糖的运用范围会越来越广。我们也观察到在仔猪饲料等领域也正在逐步引入代糖。新的需求正在逐步萌生。行业目前最大的问题是恶性竞争，但高度集中的行业格局最终会使竞争走向良性。　　我们小幅增加了部分交运持仓，我们发现有一些公司具有很好的独特资源，且运营受宏观环境影响不大，具有很稳定的现金流来源。我们会根据其价值低估的程度去考虑持有的仓位水平。　　此外我们买入了一些家电上市公司的股票。2026年上半年，由于补贴节奏、基数、成本等原因，家电行业面临压力。但股价对这种悲观运行压力反应非常迅速。从长期来讲，中国家电公司中有一大批具备全球竞争力且公司治理优秀的公司，这种阶段性的压力，会给我们创造以合理价格买入具备竞争力公司的机会。　　市场运行到当前阶段，我们既要关注外部环境的动荡，又要关注一部分公司的估值超出其价值，可能带来的长期风险，更要清晰的看到一大批中国优势产业和优秀企业的崛起。我们需要更谨慎的去挑选公司和评估价格，以合理的价格买入长期具备竞争优秀的企业。

2026年一季度，市场风格和行业分化显著，中证500跑赢上证50和沪深300，煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业涨幅居前，非银行金融、综合金融、消费者服务、商贸零售等行业表现靠后。报告期内，本基金基于对行业景气度、产业链价值分配情况和估值区间的综合考虑，适时调整了股票仓位和不同板块的配置比例，继续重点配置数字经济板块，同时保持对绿色经济板块的关注。　　中长期视角下，我们预计，可持续高质量发展的要求，将持续影响产业结构、资产配置方向和预期回报。我们将以勤勉尽责的态度，持续关注产业的变化，寻找合理价格介入优质公司，争取为持有人带来较好的中长期投资回报。