张军 - 基金投资策略和运作

美国政府经历了43天的关门后，于11月重新开门。政府停摆期间造成有关经济数据公布滞后，对政策制定者决策货币政策进展带来影响。市场短暂的不确定性一度对市场情绪造成了压力。随后市场关注点转向财政和货币刺激的积极影响。风险偏好情绪推动主要资产类别上涨。新兴市场股票表现最佳，美国成长型股票表现优于价值型股票，其他发达市场中价值型股票表现更佳。人工智能（AI）仍然是推动股票市场的主要主题。　　固定收益市场同样呈现普涨行情，各板块利差普遍收窄。与新兴市场股票表现相似，新兴市场债务成为表现最佳的固定收益板块。美国和欧洲高收益债券的违约率继续小幅上升，尽管私募信贷和杠杆贷款中出现了部分公开报道的违约事件，但企业资产负债表总体上仍然稳健。　　展望后市，我们预计到2026年第一季度，联邦基金利率将稳定在3.75%，10年期美国国债收益率将在3.75%至4.25%之间。我们将出现危机的可能性降低到5%，将美国经济衰退的可能性降低到10%。我们将高于趋势增长的概率提高了10 个百分点（现在为20%），并将弱于趋势增长的基准情景假设保持不变，为65%。　　对于美国已经部署的关税，我们估计美国的平均关税税率接近16%。到目前为止，企业在保持营业利润率的同时吸收了相当一部分关税成本;消费者已经支付了剩余的费用。一方面关税收入增加有助于美国财政的平衡。另一方面，关税的影响也将陆续在一些经济领域中显现。比如有的企业可能会感到有必要将更大份额的关税成本转嫁给消费者，从而造成对需求的破坏。我们已经看到部分美国企业处于招聘暂停状态，这导致劳动力市场放缓。美联储正在通过降息来应对这种情况，同时全球财政刺激措施也在进行中。比如美国的《美丽法案》（OBBBA）将于2026年初生效，对经济的正向刺激应该足以抵消关税的拖累；德国计划在国防和基础设施方面进行大量支出；中国政策制定者则专注于固定资产投资。货币政策方面：欧洲央行此前已经大幅降息，我们预计将暂时停在 2%的利率，英国央行预计将在明年春季恢复降息。　　我们预期到明年年中，美国的通胀率可能会保持在央行 2% 的目标之上（目前约为 3%），通胀压力主要集中在商品价格上，而不是服务业。　　当前我们最关注的指标是工资增长。虽然目前它很稳定，但如果工资增长进一步疲软，这将意味着劳动力需求减少，经济收缩的可能性更大。更坚挺的工资增长将显示，企业已经能够驾驭关税政策影响，并基于更高的收入增长预期再次招聘和投资于资本支出。更强劲的增长也将证明财政和货币应对措施已经有效抵消了关税税收。　　中美之间缺乏贸易协定可能会破坏稳定。距离美国中期选举只有一年的时间，我们可能会看到美国政府以放松管制或额外财政刺激的形式做出更多政策变化。　　需要关注的最大风险在于通胀，因为通胀率一直远高于央行2% 的目标。美联储仍专注于确保劳动力市场保持坚挺，并愿意放松政策以保证这一点。下一任美联储主席和联邦公开市场委员会（FOMC）任命的人可能是政府观点的支持者，即较低的政策利率将带来更强劲的增长。宽松的货币政策与全球财政刺激相结合，可能会在明年重振资本支出和招聘，并可能导致未来在美联储新主席的领导下出现工资-价格螺旋式上升。　　另一个需要关注的较小风险是：一个世纪以来的美国最高的关税水平对全球经济带来冲击，随之而来的是经济收缩。企业缩减科技资本支出也可能导致增长放缓。另外，如果各国央行重新对抗通胀，对市场的关键支撑将消失。　　未来市场仍存在诸多不确定性，美国关税政策尚未完全制定和实施，OBBBA 尚未全面生效，美联储未来的领导层及其长期利率路径也未知。在美国以外，整个欧洲的财政支出影响尚未实现。中国也需要执行一项大胆的计划，以促进固定资产投资和消费。最后，乌克兰和中东的冲突仍在继续。　　迄今为止，美国企业和家庭的韧性令人印象深刻，政策制定者仍具有较充分的政策空间。我们仍然专注于从一系列全球股票和债券市场中获取回报和收益。　　由于市场集中度如此之高，股票投资区域多元化对于降低过度依赖科技和美国市场命运相关的风险至关重要。此外，债券在投资组合中发挥着至关重要的作用，如果美国劳动力市场恶化加速，债券将提供收入和多元化收益。本基金在报告期内小幅调整组合仓位和结构，我们增持了信贷和非美元计价的股票基金，减持了美元计价的股票基金。持有现金比例略有增加。 本报告期摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币A份额净值增长率为：0.76%，同期业绩比较基准收益率为：1.39%；　　摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币C份额净值增长率为：0.68%，同期业绩比较基准收益率为：1.39%。

在2025年第四季度期间，市场对亚太区域上市公司一致预期盈利上调幅度进一步增强，季度环比上涨6.9%，创下自2021年以来最大增幅。盈利上调得益于亚太地区科技和制造业活动的改善。中国制造业采购经理指数回归扩张区间，12月指数升至 50.1。韩国12月出口也意外上扬，主要由科技出口领涨。台湾地区12月采购经理指数升至50.9，反映出强劲的工业生产动能。与此同时，铜价推动工业金属指数上涨。这得益于矿山供应增长受限以及电网和电力基础设施结构性强劲的需求增长。相比之下，由于制造业PMI降至38个月低点，以及公共资本支出的持续收缩，印度的盈利修正可能会保持低迷。 东盟市场可能继续面临盈利下调，反映出制造业PMI疲软——尤其是在印度尼西亚——以及区域债券收益率下降。 　　展望后市，科技行业和科技导向市场的基本面仍然向好，同时中国经济活动指标也在改善。在 HBM 和传统内存价格持续上涨的背景下，韩国可能会继续保持强劲的盈利上调势头，这得益于强劲的内存价格上涨周期和科技出口的持续强劲。台湾地区也预计将看到稳健的盈利修正，得益于工业生产和零售销售的加速增长。澳大利亚也可能经历更好的盈利修正，这得益于扩张的制造业PMI、更高的工业金属价格以及鹰派澳联储会议纪要后上升的债券收益率。在中国，随着制造业 PMI 的扩张、工业利润和收入的增强，盈利前景可能会继续改善。　　本基金的区域配置超额收益贡献主要来源于中国台湾和韩国等市场，而在科技技术和医疗板块的个股选择拖累业绩。 本报告期摩根亚太优势混合(QDII)A份额净值增长率为：-0.10%，同期业绩比较基准收益率为：2.13%；　　摩根亚太优势混合(QDII)C份额净值增长率为：-0.25%，同期业绩比较基准收益率为：2.13%。

报告期内全球资源类股票取得正回报。资源品金属板块和黄金贵金属板块股票表现强劲，能源板块股票相对落后。　　美国政府经历了43天的关门后，于11月重新开门。政府停摆期间造成有关经济数据公布滞后，对政策制定者决策货币政策带来影响。市场短暂的不确定性一度对市场情绪造成了压力。　　油价持续波动，市场正面临较严重的供过于求问题和复杂的地缘政治环境。由于美国石油产量增加，对供应过剩的持续担忧继续压低价格。另一方面，地缘政治紧张局势仍未有明显改善，包括美国对俄罗斯石油公司的制裁和乌克兰无人机对俄罗斯基础设施的攻击，进一步增加了不确定性。石油输出国组织（OPEC+）在12月份的产量略有增加，但选择在2026年初暂停进一步的加产，这表明他们已在担心供应过剩的情况。　　铁矿石价格受供需不确定性影响，依然波动较大。来自中国需求的持续疲软——反映在钢铁产量下降和中国港口库存上升——对价格构成下行压力。与此同时，由于澳大利亚、巴西产量增加以及几内亚西蒙杜项目的投产，全球供应量有所增加。尽管存在这些不利因素，但市场情绪受到经济刺激和中国基础设施投资更新的预期得到支撑。　　铜价受到供应中断、经济数据和全球事件的影响。供给方面，在印度尼西亚 Freeport-McMoRan的Grasberg矿场停工后，出现了严重的供应问题，引发了人们对短缺的担忧。需求方面，全球最大的铜消费国中国的需求走弱持续存在，因为高价格和疲软的经济数据导致进口减少。　　受央行持续采购、政策不确定性加剧、地缘政治紧张局势持续以及美国降息预期推动，黄金价格创下历史新高。白银也处于历史高位，这得益于全球库存短缺持续存在、通胀压力和美国劳动力市场数据疲软。　　展望未来，在2025年4月实施前所未有的关税的推动下，近期大宗商品市场的波动创造了一个有吸引力的切入点。这些关税不包括商品，使得铜和原油等关键商品价格的重大不确定性下降，这些都是投资组合中持有的核心标的。投资组合对黄金股票的敞口提供了持仓的多样性。目前的市场状况，原材料价格水平阻碍了资本投入。但股票价格已反映了最坏的情况，提供了一个令人信服的机会。此外，降低利率的潜力可能进一步支持能源和工业金属价格的复苏。投资组合专注于公司资产负债表的健康度、公司股本回报率，使得投资团队有能力在这个波动时期获得预期收益。　　长期以来矿业与能源板块新项目开发计划很多被推迟或取消，企业更倾向通过股票回购和高股息向股东返还现金。这种资本分配的策略导致市场供应持续紧张。由于闲置产能已处于历史低位，供需平衡需要较长时间来调整。近年来，能源市场受宏观经济环境快速变化影响，价格在低位至多年高位间大幅波动。OPEC（石油输出国组织）特别是沙特阿拉伯维持严格减产策略，致力于消除库存。同时美国战略石油储备处于数十年低位，随着2022年高价周期结束，补库存需求显现。过去五年行业投资不足将导致未来价格上行压力，各国政府补充战略储备的可能性也在增加。　　全球碳中和转型将显著增加金属需求，尤其是基本金属。我们超配的基本金属不仅是能源转型的关键材料，其需求增长还将受到人口持续增长、城市化进程加速、可再生能源普及交通电动化等因素驱动。本质上，各国政府正通过政策引导实现从“碳基”经济向“金属基”经济的转型。　　尽管大宗商品经历了过去一年的强势表现，自然资源行业并未急于扩大产能以缓解供应短缺。我们认为，低库存和较低的闲置产能或将使后续可能到来的衰退周期中的商品价格显著高于历史相同周期的水平。　　此外，贵金属仍然是投资组合回报的多元化因素，也是避险需求的关键资产。　　从长远来看，随着人口不断增长和城镇化率的提高，对商品的需求将会增加。由于此前多年价格低迷导致投资不足，我们所投资的商品市场可能出现短缺，从而导致价格上升。我们投资组合中的公司一直通过降低成本和加强资产负债表质量来积极管理财务风险。我们投资团队也将继续寻找更多具有吸引力的总回报的高质量公司。　　报告期，本基金在综合能源和燃气板块的个股成为主要超额收益来源，而贵金属板块的个股选择则拖累了相对收益。 本报告期摩根全球天然资源混合(QDII)A份额净值增长率为：6.37%，同期业绩比较基准收益率为：8.30%；　　摩根全球天然资源混合(QDII)C份额净值增长率为：6.23%，同期业绩比较基准收益率为：8.30%。

报告期内，欧洲股市上涨。在强劲的服务增长和稳定的就业推动下，欧元区的商业活动强劲。尽管有需求走软和央行货币宽松政策趋缓的迹象，但总体情绪和经济前景仍保持谨慎乐观。　　欧元区消费者通胀预期中位数上升至2.8%。欧盟委员会将欧元区2025年的增长前景从春季的0.9%提高到1.3%。预计2026年增长将放缓至1.2%，2027年将上升至1.4%。与此同时，欧元区经济在2025年Q3环比增长0.2%，而上期为0.1%。西班牙仍然是主要经济体中表现领先的国家，在强劲的家庭支出和投资的支持下，增长了0.6%。　　与此同时，欧洲央行（ECB）同意，鉴于持续的不确定性，维持当前利率是适当的，一些成员表示可能不需要进一步宽松。官员们强调，通胀风险是平衡的，并强调2%的存款利率是“足够稳健的”，以应对潜在的冲击。由于经济和通胀前景与欧洲央行9月份的预测保持一致，一些成员表示，如果有利条件继续下去，降息周期可能已经结束。尽管如此，其他人主张在未来的政策决策中保持灵活性。　　11月，HCOB欧元区综合PMI指数为52.4，略低于10月的52.5，与市场预期一致。这一数字强调了整体业务活动的进一步大幅增加，这是近年来观察到的最显著的一次扩张。服务业成为主要驱动因素，实现18个月来的最高产量增长，而制造业仅表现出适度的增长。然而，新订单增长率下降，表明出口需求下降导致公司积压的工作继续减少。但这些公司保持稳定的就业水平，目前还未出现大规模裁员的迹象。。企业投入成本自3月份以来以最快的速度上升，而产出价格通胀则降至一年来的最低水平。尽管需求指标走软，但商业情绪有所改善，表明企业的乐观情绪有所增强。　　展望后市，我们对欧元区的经济前景持谨慎乐观态度。预计2026年欧洲大陆的活动将大幅加速，部分原因是德国在2025年宣布的实质性财政刺激。这一刺激措施包括一系列项目，从国防到运输基础设施和工业支持措施。预计德国计划的投资导向性质将促进制造业活动，并支持更广泛的经济增长。　　在欧洲其他地区，各国政府也在增加国防开支，承诺到2035年将军事开支提高到GDP的3.5%（包括相关基础设施投资时最高可达5%）。欧盟（EU）国防开支达到3430亿欧元，同比增长19%，预计到2027年底将达到4000亿欧元。欧盟已出台举措，协助成员国实现这些目标，包括1500亿欧元的“欧洲安全行动”（SAFE）计划，该计划为国防采购提供贷款，并调整财政规则。　　欧洲央行（ECB）行长拉加德指出，国防开支可以提高生产力，特别是当研发能引发更广泛的创新。欧洲国防预算未来计划预计将优先从欧洲公司采购，进一步支持经济活动。财政刺激措施也促进了南欧的强劲表现。预计2026年德国政府投资将同比增长20%。　　与全球其他市场相比，英国股票目前以明显折扣交易，为投资者提供了一个有吸引力的切入点。并购 （M&A） 活动和投机行为加剧进一步凸显了英国股市估值的吸引力。政府对国防和基础设施支出的战略重新分配，以及福利调整，表明了其保持经济稳定的积极态度。　　尽管当前环境仍不确定且不稳定，但它为长期投资者提供了许多机会。政治、技术和行业结构的动态变化需要仔细评估，同时特别关注公司层面分析和深思熟虑的股票选择的重要性。　　总之，虽然欧洲经济面临着外部贸易压力和地缘政治不确定性的挑战，但该地区对财政和货币支持的承诺为潜在增长提供了坚实的基础。　　报告期内基金的超额收益的正向贡献主要来自资金融和医疗保健行业的个股选择。拖累因素主要来自信息技术和原材料板块的个股选择。 本报告期摩根欧洲动力策略股票(QDII)A份额净值增长率为：4.50%，同期业绩比较基准收益率为：4.56%；　　摩根欧洲动力策略股票(QDII)C份额净值增长率为：4.40%，同期业绩比较基准收益率为：4.56%。

报告期内基金净值小幅下跌，其中日元汇率贬值拖累业绩表现。　　日本经济与企业尽管面对政策不确定性加剧的环境，仍展现出强劲韧性。在关税前景不明的情况下，日本经济与企业盈利仍实现增长。此外，企业部门已成为日股市场最大买家，推动股市供需趋紧，个人投资者也扭转了单边净卖出倾向。 　　自 10 月 21 日日本新内阁正式组建以来，其经济政策框架已逐步清晰，核心理念是“负责且积极的财政政策”原则。政府批准了2026财年预算提案。一般账户总额为122.3万亿日元，比上一财年年初增加了7万亿日元以上。鉴于利率上升，2026财年预设利率从上年的2.0%上调至3.0%。而政府债券占总财政预算收入的比例为24.2%，低于上一财年的24.9%。政府将把预算提交给2026年1月份召开的国会例会，目标是在3月底前获得通过。　　12月日本央行一致投票决定将政策利率从“0.5%左右”上调至“0.75%左右”，符合市场普遍预期。在政策声明中，日本央行完整保留了三项关于货币政策操作立场的关键表述：1）实际利率“明显偏低”；2）将“根据经济和物价形势的改善情况”继续加息； 3）将“调整货币宽松程度”。　　展望2026年，我们预计日本金融经济体系或将逐步摆脱多重通缩遗留问题。与此同时，仍将有部分投资者对重返通缩犹存担忧。日本在宏观经济和政策、企业经营、股市供需及投资者行为等领域仍存在诸多待解问题。尽管外界对日本内阁的经济政策看法存在分歧，但鉴于当前众多企业借助劳动力短缺契机，仅通过关停亏损业务即可实现利润率（及生产率）提升，我们认为股市投资者无需过度担忧适度高压的经济政策。2026财年企业盈利增长前景向好，且通过并购与业务优化重组提升ROE的路径将愈发明朗，这些都将对日本股市形成利好。当前市场对日股2026财年EPS增速一致预期约为+12%、2027财年将达+9.8%。增长的核心驱动因素包括日本及海外经济增长催生的数量效应、提价效应，以及流通股数量减少。　　报告期内，基金在精密机械和有色行业的个股选择贡献主要超额收益，在化工和服务等行业的个股选择拖累业绩。 本报告期摩根日本精选股票(QDII)A份额净值增长率为：-0.14%，同期业绩比较基准收益率为：1.68%；　　摩根日本精选股票(QDII)C份额净值增长率为：-0.24%，同期业绩比较基准收益率为：1.68%。

2025年四季度，恒生科技指数呈现震荡下行的走势，季度累计下跌14.69%。行情出现回撤的背后，一方面源于前期大幅上涨后整体偏高的估值对潜在利空因素更加敏感，另一方面则是由于在美联储降息预期反复的背景下，市场对AI“泡沫化”的担忧进一步放大了波动。本基金采用被动投资的方法跟踪标的指数，争取跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，宏观层面，2026年中国经济复苏深化与美联储降息预期将有望进一步改善港股流动性，为南向资金持续流入提供支撑。产业层面，"十五五"规划推动新质生产力发展，叠加"软硬科技并重"的产业生态（互联网+芯片+造车+云服务）逐步成熟，或将对恒生科技指数基本面形成有效支撑。 本报告期摩根恒生科技ETF(QDII)份额净值增长率为:-15.57%，同期业绩比较基准收益率为:-15.60%。

报告期内基金净值表现基本持平。　　10月30日和12月11日美联储分别降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。美联储启动储备管理购买计划，准备再次通过购买短期美国国债来扩大其资产负债表。由于市场此前已近乎完全定价降息，决议发布后市场反应温和。最新的经济预测（SEP）全线上调了今明两年的经济增速预期，同时下调了通胀预期；点阵图显示2026年和2027年联邦基金利率中位数分别为3.6%和3.4%，预计各有一次降息。相较之前新闻发布会，鲍威尔发言偏鸽。他强调当前政策处于“有利地位”，在通胀与就业的平衡中优先关注就业，指出目前通胀主要由关税因素推动，未发现“工资-通胀”螺旋迹象。对于重启购债，他明确这是为了维持充足的准备金水平，而非加息的逆转。市场对此反映温和。市场关注焦点转为明年新任联储主席人选。　　报告期内，美国短期国债收益率略有下行到3.5%水平，而长期国债收益率在区间震荡，10年期维持在4.15%水平，变动不大。11月美国失业率4.6%，超出预期值4.5%。美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升3.1%；未季调核心CPI同比升2.6%，预期值是升3%。　　展望后市，随着各市场参与者逐渐适应了美国关税以及美联储重启降息周期，市场暂时恢复平静。我们认为，对全球债券市场的支持可以持续到2026年。由于存在大量现金处于观望状态，我们认为任何大规模的抛售都可能是买入机会。　　对于美国已经部署的关税，我们估计美国的平均关税税率接近16%。到目前为止，企业在保持营业利润率的同时吸收了相当一部分关税成本;消费者支付了剩余的费用。一方面关税收入增加有助于美国财政的平衡。另一方面，关税的影响也将陆续在一些经济领域显现。比如有的企业可能会感到有必要将更大份额的关税转嫁给消费者，从而造成对需求的破坏。我们已经看到部分美国企业处于招聘暂停状态，这导致劳动力市场放缓，美联储正在通过降息来应对这种情况。同时全球财政刺激措施也在进行中。比如美国的《美丽法案》（OBBBA） 将于 2026 年初生效，对经济的正向刺激应该足以抵消关税的拖累；德国有计划在国防和基础设施方面进行大量支出。货币政策方面：欧洲央行此前已经大幅降息，我们预计将暂时停在2%的利率，英国央行预计将在明年春季恢复降息。　　我们预期到明年年中，美国的通胀率可能会保持在央行2%的目标之上（目前约为3%），通胀压力主要集中在商品价格上，而不是服务业。　　我们预计到2026年第一季度，联邦基金利率将稳定在3.75%，10年期美国国债收益率将在3.75%至4.25%之间。我们将出现危机的可能性降低到5%，将美国经济衰退的可能性降低到10%。我们将高于趋势增长的概率提高了10个百分点（现在为20%），并将弱于趋势增长的基准情景假设保持不变，为65%。　　债券投资机会可能存在于以下资产：全球混合资本票据、新兴市场债务（当地主权和企业）和杠杆信贷（高收益、银团贷款）。　　当前我们最关注的指标是工资增长。虽然目前它很稳定，但如果工资增长进一步疲软，这将意味着劳动力需求减少，经济收缩的可能性更大。更坚挺的工资增长将显示，企业已经能够驾驭关税政策影响，并基于更高的收入增长预期再次招聘和投资于资本支出。更强劲的增长也将证明财政和货币应对措施已经有效抵消了关税税收。　　中美之间缺乏贸易协定可能会破坏稳定。距离美国中期选举只有一年的时间，我们可能会看到美国政府以放松管制或额外财政刺激的形式做出更多政策变化。　　需要关注的最大风险在于通胀，因为通胀率一直远高于央行2% 的目标。美联储仍专注于确保劳动力市场保持坚挺，并愿意放松政策以保证这一点。下一任美联储主席和联邦公开市场委员会（FOMC）任命的人可能是政府观点的支持者，即较低的政策利率将带来更强劲的增长。宽松的货币政策与全球财政刺激相结合，可能会在明年重振资本支出和招聘，并可能导致未来在美联储新主席的领导下出现工资-价格螺旋式上升。　　另一个需要关注的较小风险是：一个世纪以来的美国最高的关税水平对全球经济带来冲击，随之而来的是经济收缩。企业缩减科技资本支出也可能导致增长放缓。另外，如果各国央行重新对抗通胀，对市场的关键支撑将消失。　　未来市场仍存在诸多不确定性，美国关税政策尚未完全制定和实施，OBBBA 尚未全面生效，美联储未来的领导层及其长期利率路径也未知。在美国以外，整个欧洲的财政支出影响尚未实现。中国也需要执行一项大胆的计划，以促进固定资产投资和消费。最后，乌克兰和中东的冲突仍在继续。　　迄今为止，美国企业和家庭的韧性令人印象深刻，政策制定者仍具有较充分的政策空间。本着稳健的原则，基金在维持当前策略的同时会持续跟踪市场动态，详细分析，谨慎决策投资策略的调整方向。　　本基金在报告期内继续持有现金和短久期高流动性美元债券和中短久期债券资产。基金组合的加权平均久期为1年左右，穿透底层基金后以持有较高信用等级的国债和投资级信用债为主。稳健的持仓风格使得基金净值波动也比较小。 本报告期摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币A份额净值增长率为：-0.19%，同期业绩比较基准收益率为：-0.20%；　　摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币C份额净值增长率为：-0.29%，同期业绩比较基准收益率为：-0.20%。

美国政府经历了43天的关门后，于11月重新开门。政府停摆期间造成有关经济数据公布滞后，对政策制定者决策货币政策带来影响。市场短暂的不确定性一度对市场情绪造成了压力。随后市场关注点转向财政和货币刺激的积极影响。风险偏好情绪推动新兴市场股指上涨，表现好于主要发达市场。　　人工智能（AI）仍然是推动股票市场的主要主题。中国人工智能的进步推动了科技板块，而贸易关系的多元化努力意味着尽管面临美国关税，中国出口依然保持韧性。韩国和中国台湾地区股市也反映了人工智能热情的溢出效应，投资者关注该地区在科技供应链中的关键作用。拉美地区如巴西和墨西哥受益于当地汇率兑美元上涨。相比之下，由于印度的制造业PMI降至38个月低点，以及公共资本支出的持续收缩，盈利修正可能会股票市场保持低迷。印度股市相对表现落后。　　展望后市，我们认为新兴市场的增长弹性超预期：今年新兴市场的增长超出预期，一反4月2日后关税引发的经济放缓的预测。包括中国在内的亚洲的经济活动表现尤其良好，而拉丁美洲、中东欧、中东和非洲地区的增长有所放缓，但也好于预期。这种韧性导致增长预测向上修正。宽松的金融条件正在减轻关税上涨的压力：尽管美国关税上调超出预期，新兴市场增长的韧性尤其令人惊讶。新关税落地前的抢先贸易活动可以部分解释第一季度 GDP的强劲，但无法解释关税颁布后活动的持续强劲。我们认为，新兴市场和全球金融环境的放松正在帮助新兴市场经济体保持增长势头。此外，强劲的科技出口和油价下跌也使亚洲新兴市场受益。然而，在贸易加权美元年初至今下跌10%的背景下，新兴市场货币今年大幅走强，尤其是在中东欧和拉丁美洲。强劲的汇率、大宗商品价格下跌以及美国关税的贸易转移效应将有助于推动新兴市场通胀在2026年下降。　　报告期内，本基金的区域配置超额收益贡献主要来源于韩国、中国、墨西哥等市场，同时个股选择拖累业绩。 本报告期摩根全球新兴市场混合(QDII)份额净值增长率为:3.42%，同期业绩比较基准收益率为:3.21%。

报告期内，标普500指数继续上涨，并创出过历史新高。　　10月30日和12月11日美联储分别降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。美联储启动储备管理购买计划，准备再次通过购买短期美国国债来扩大其资产负债表。由于市场此前已近乎完全定价降息，决议发布后市场反应温和。最新的经济预测全线上调了今明两年的经济增速预期，同时下调了通胀预期；美联储点阵图显示2026年和2027年联邦基金利率中位数分别为3.6%和3.4%，预计各有一次降息。相较之前新闻发布会，主席鲍威尔此次发言偏鸽。他强调当前政策处于“有利地位”，在通胀与就业的平衡中优先关注就业，指出目前通胀主要由关税因素推动，未发现“工资-通胀”螺旋迹象。对于重启购债，他明确这是为了维持充足的准备金水平，而非加息的逆转。市场对此反映温和。市场关注焦点转为明年新任联储主席人选。　　展望后市，结构性牛市的发展道路并不是一条直线，过去两年的牛市是由人工智能基础建设相关板块的直接受益者主导。在可预见的未来，这种情况可能还会持续下去。但最终，牛市的持续需要进行驱动力转换，即让下游的技术/人工智能的“用户”从当前的人工智能科技发展中获益，助力其达成增长和盈利指标。　　标普500指数代表的美国大盘股具有结构性牛市的核心特征。其中，以人工智能基础设施建设为代表的科技股，具有高估值高成长的特征，正在影响我们对估值的历史比较的看法。与历史比，当前指数静态估值处于历史的上沿，但考虑到科技股业绩的高增长，当前高估值有一定合理性。长期投资者对美股高估值的疑虑挥之不去，但是认识和理解当前的结构性特征有助于减轻对估值问题的担忧。在接受结构性观点的同时，也需要考虑周期性和其他短期因素，不要忽视潜在的经济状况、货币和财政政策的影响。我们坚定地认为，长期基本面最终决定美国股市的走向。中期，从人工智能推动者到人工智能采用者的逐步过渡仍将是热门话题和关注焦点。此外，还包括那些传统的股票市场驱动因素，例如货币政策、经济/宏观发展以及最近的政府政策将如何与市场相互作用。人工智能的建设可能会在未来一两年内继续作为关键的市场驱动力。除此，关键的转变将是向人工智能/技术的“用户”在AI应用落地方向的传导以及传统的商业模式如何整合人工智能方面的进展。人工智能高投入之后的盈利可见性是未来值得关注的焦点。美股的风险在于人工智能建设进入后期阶段，但未能兑现人工智能投资预期的回报。　　本基金在报告期内持续采取被动复制的投资策略，紧密跟踪指数表现。报告期间，管理人严格依据指数成分股的变动信息进行股票组合的调整，基于申购赎回情况增减股票组合，保持股票资产权重处于90%左右仓位区间。 本报告期摩根标普500指数(QDII)人民币A份额净值增长率为：1.11%，同期业绩比较基准收益率为：1.19%；　　摩根标普500指数(QDII)人民币C份额净值增长率为：1.03%，同期业绩比较基准收益率为：1.19%。

报告期内，基金净值小幅下跌，REITs指数表现落后于发达市场大盘股指（如标普500指数）。　　美联储在10月和12月的议息会议上分别将联邦基金利率下调了25个基点。由于市场投资者对降息有预期，市场反应较平淡，而是更关注明年新任主席的人选。　　报告期内，工业仓储和物流板块的总回报率领先，而医疗地产板块则落后。　　展望REITs后续的机会包括：1）随着CRE（商业地产）交易的增加，潜在估值增长机会有望提升；2）REITs有望继续引领全球房地产行业的发展，因为它们体现了未来十年定义房地产的大趋势:专业化、规模化、创新性和可持续性；3）越来越多的机构投资者或将寻求投资布局具有这些特征的CRE（商业地产）。包括养老金和主权财富基金在内的主要机构投资者越来越了解上述大趋势的重要意义，我们预计机构投资者加速布局全球REITs的趋势或将持续。　　在过去的几年时间里，REITs已经证明了他们善于驾驭更高的利率环境。我们谨慎乐观地认为，随着交易活动的增加，CRE市场将表现强劲。潜在的行业并购交易或将为REITs提供估值增长的机会。　　本基金在报告期内持续采取被动复制的投资策略，紧密跟踪指数表现。报告期间，管理人严格依据指数成分股的变动信息进行股票组合的调整，基于申购赎回情况增减股票组合，保持股票资产权重处于90%以上的高仓位区间。 本报告期摩根富时发达市场REITs指数(QDII)人民币A份额净值增长率为：-2.39%，同期业绩比较基准收益率为：-2.89%；　　摩根富时发达市场REITs指数(QDII)人民币C份额净值增长率为：-2.51%，同期业绩比较基准收益率为：-2.89%。

2025年四季度，标普港股通低波红利指数震荡上行，季度累计上涨5.32%。该指数聚焦于50只可通过港股通买卖，股息率较高且历史波动率较低的公司，个股与行业权重均较为分散。在四季度港股市场风险偏好反复、降息路径不确定性增大、市场波动明显抬升的环境下，该指数的防御特性得到了很好地体现。本基金采用被动投资的方法跟踪标的指数，争取跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，宏观层面，2026年全球低利率环境有望延续，美联储降息周期与内地宽松货币政策形成共振，港股红利资产稀缺的稳定收益特性或将进一步凸显。在中国经济复苏的背景下，公用事业、能源、金融等高股息板块盈利韧性较强，南向资金尤其是保险等长线资金的持续流入也将为港股红利资产的表现提供支撑。预计港股红利资产"防御+收益"双重属性将继续吸引配置型资金，成为震荡市中的优质底仓选择。

报告期内基金净值表现基本持平。　　由于全球政治不确定性和对财政可持续性的担忧成为焦点，债券市场在整个季度都波动不定。彭博全球综合债券指数在本季度结束时仍小幅上涨，原因是美国国债上涨和信用利差收紧。美国政府债券本季度小幅上涨。由于市场注意力从通胀上行风险转向增长下行风险，短期美国国债收益率下跌。尽管经济活动数据保持弹性，但劳动力市场显示出更明显的降温迹象。在截至8月的三个月中，美国经济平均每月新增就业岗位29,000人，低于截至 5 月的三个月的99,000人。美国劳工统计局（BLS）还将截至2025年3月的12个月内的就业人数增长数据下调，远低于预期的911,000人，这表明美国经济并不像之前想象的那么强劲。美国总体通胀率从8月份的2.7%加速至2.9%，但迄今为止，关税成本转嫁比之前担心的要温和。因此，美联储在9月会议上将联邦基金利率下调了25个基点，这是今年首次降息，并暗示未来将进一步宽松政策。　　信贷市场方面，美元走弱是新兴市场债券的利好因素，新兴市场债券本季度上涨。高收益债券和投资级债券的利差收窄。美国高收益债券的表现优于欧洲债券。　　展望后市，随着各市场参与者逐渐适应了美国关税以及美联储重启降息周期，市场暂时恢复平静。我们认为，对全球债券市场的支持或可持续到2026年。由于存在大量现金处于观望状态，我们认为任何大规模的抛售都可能是买入机会。　　自4月“解放日”以来，市场已经平静下来。美国的关税已经部署，我们估计美国的平均关税税率接近16%。到目前为止，企业在保持营业利润率的同时吸收了相当一部分关税成本;消费者支付了剩余的费用。一方面关税收入增加有助于美国财政的平衡，另一方面，关税的影响也将陆续在一些领域显现，比如有的企业可能会感到有必要将更大份额的关税转嫁给消费者，从而造成对需求的破坏。我们已经看到部分美国企业处于招聘暂停状态，这导致劳动力市场放缓，美联储正在通过降息来应对这种情况，同时全球财政刺激措施也在进行中。比如美国的《美丽法案》（OBBBA） 将于 2026 年初生效，对经济的正向刺激或足以抵消关税的拖累；德国有计划在国防和基础设施方面进行大量支出。货币政策方面：欧洲央行此前已经大幅降息，我们预计或将暂时停在2%的利率，英国央行预计将在明年春季恢复降息。　　我们预期到明年年中，美国的通胀率可能会保持在央行2%的目标之上（目前约为3%），通胀压力主要集中在商品价格上，而不是服务业。　　我们预计到2026年第一季度，联邦基金利率或将稳定在3.75%，10年期美国国债收益率或将在3.75%至4.25%之间。我们将出现危机的可能性降低到5%，将美国经济衰退的可能性降低到10%。我们将高于趋势增长的概率提高了10个百分点（现在为20%），并将弱于趋势增长的基准情景假设保持不变，为65%。　　投资机会可能存在于以下资产：全球混合资本票据、新兴市场债务（当地主权和企业）和杠杆信贷（高收益、银团贷款）。　　当前我们关注的指标是工资增长。虽然目前它很稳定，但如果工资增长进一步疲软，这将意味着劳动力需求减少，经济收缩的可能性更大。更坚挺的工资增长将告诉我们， 本报告期摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币A份额净值增长率为：0.21%，同期业绩比较基准收益率为：1.40%；　　摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币C份额净值增长率为：0.11%，同期业绩比较基准收益率为：1.40%。