张军 - 基金投资策略和运作

2026年2月底美国联合以色列对伊朗进行军事打击，战争局势的升级推高了全球原油价格大幅上涨。对欧美经济的滞涨担忧，引发投资者对主要央行的货币政策转为加息路径的猜测，债券价格下跌，收益率上涨。　　美联储在3月议息会议上宣布，维持联邦基准利率在3.50%至3.75%区间不变。本次会议中，仅米兰委员对维持利率不变表示异议，认为在当前美国劳动力市场恶化的背景下，应考虑进行25个基点的降息。然而，本次会议发布的利率点阵图显示，政策制定者之间的分歧有所缩小，反映出观点更加趋同。　　在会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔就供应中断（如原油价格和关税）对通胀的影响发表看法。他指出，美联储将关税带来的通胀影响视为短期的、价格水平的一次性上涨，而非持续性的通胀压力。同时，美联储承认中东冲突加剧了未来经济的不确定性，但表示难以准确预测其长期影响，并对如何应对中东长期冲突几乎没有提供具体见解。他强调，当前的重点仍是平衡美联储的双重使命——维持通胀稳定和实现充分就业。　　6月美联储议息会议维持政策利率在3.5%-3.75%区间，符合市场预期。点阵图显示，2026年美联储可能进行预防性加息，整体立场偏鹰派，市场加息预期升温，再次扭转了霍尔木兹海峡通航后市场原本的乐观预期。从市场反应来看，10年期美债收益率当日上行至4.48%，美元指数一度上涨至100.4，美股下跌，黄金价格也大幅走低。　　本次利率决议获得投票委员们一致通过。沃什主席在会后讲话中表达了以下观点：首先，他拒绝提供利率前瞻指引，本人也未提交美国经济预测（SEP）和点阵图的更新，且在记者会上也未提供任何关于利率路径的明确信息。其次，他下调了美国经济增长和失业率预测，同时上调了美国通胀预测。尽管霍尔木兹海峡解封预期下，能源通胀已大幅缓解，但本次会议的美国通胀预测仍高于市场预期。美国2026年第四季度PCE和核心PCE预测同比分别上调0.9个百分点和0.6个百分点至3.6%和3.3%，2027年第四季度也小幅上调，而2028年第四季度PCE预测回落至2%。同时，委员会对美国通胀可能对经济造成的负面影响表示担忧。2026年第四季度实际GDP同比增速下调0.2个百分点至2.2%。第三，沃什宣布成立五个工作组，分别研究货币政策的多个关键领域，包括沟通机制、资产负债表政策、数据收集、生产率与就业变化以及通胀驱动因素。这些工作组是否会成为政策变革的推动者，还是仅是旧事重提，仍有待观察。预计未来或将有更多细节披露，而7月的新闻发布会提供沃什进一步阐述其政策思路的机会。　　会后声明中删除了诸如“委员会将仔细评估新来的数据”等冗长表述，将美国经济增长描述为“以稳健的速度扩张”，并强调了强劲的“生产率增长和资本投资”。美国就业增长与劳动力供应保持同步，美国通胀仍被描述为“偏高”。声明中还出现了一句令人困惑的表述：“委员会重申其保持银行系统充足准备金的政策。”这可能意味着该政策尚未获得投票通过。　　此次点阵图的变化令到市场感到意外。点阵图显示有多达9位委员倾向于年内加息，其中5位支持加息两次，1位支持加息三次。另外8位委员支持维持利率不变，仅1位委员支持降息一次。明年仍有八位参与者预计加息，中位数上调至3.375%。2028年的展望也被鹰派预期上调，而长期中位数点位数小幅下降至3.06%。加息预期上调的主要原因是对美国核心PCE通胀预测的上调，今年中位数上涨0.6个百分点至3.3%，明年上涨0.3个百分点至2.5%。　　美联储内部存在显著分歧，而新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）的沟通风格和政策框架仍不清晰，这使得关于投票中“决定性一票”走向的不确定性大幅上升。九位委员预计2026年或将加息（幅度为1至3次），而另外九位委员则倾向于维持利率不变或降息。沃什在就任后首次会议上并未提交点阵图，延续了他长期以来对点阵图和前瞻性指引的公开反对立场。　　美国国内通胀的驱动因素（如工资和住房）相对可控，但一系列负面供应冲击导致商品通胀持续，使通胀高于目标的时间拉长，目前通胀水平比美联储2%的目标高出约120个基点。　　报告期内，美债收益率曲线上行，人民币兑美元汇率升值。本基金继续持有现金、短久期高流动性美元债券和中短久期债券资产。本基金组合的加权平均久期处于较短区间，资产配置以较高信用等级国债和投资级信用债为主，稳健的持仓策略使得基金净值波动较小。

2026年各类市场叙事频繁出现导致了市场行情的波动，但随后在情绪平复后，市场往往出现行情反转。从日本国内来看，此类市场叙事包括自民党在大选中获胜后引发的市盈率走高预期。此外，人工智能（AI）技术崛起所引发的“软件即服务（SaaS）末日论”交易，也成为一个典型案例。　　进入3月，地缘政治风险已从叙事层面实质性转化为对经济与企业业绩前景的担忧。油价的快速上涨成为市场担忧情绪的催化剂。随后，随着七国集团（G7）拟协调释放战略石油储备的消息公布，市场情绪有所缓和。然而，中东局势真正平息的具体时点仍难以预测，因此在当前环境下，投资者或需充分考虑并防范与油价敏感度相关的各类风险。　　3月19日，日本央行宣布将政策利率维持在“0.75%左右”，这一决定符合市场普遍预期。尽管日本央行维持对经济和通胀前景的基准判断，但在当前中东局势升级的背景下，央行也将考虑重新评估如何平衡风险。　　在国际层面，日美就第二轮对美投资达成协议。日本首相高市早苗与美国总统特朗普于3月19日在白宫会晤，宣布了第二轮对美投资和贷款的细节。　　在日本国内，多家大型企业对2026年春季劳资谈判（春斗）中的加薪要求作出满额答复。3月18日为主要企业集中答复日，大多数大型企业等均回应工会提出的加薪要求。在物价长期上涨的背景下，日本工会总联合会将目标设定为连续三年实现整体加薪5%。另一方面，中东局势日益紧张导致的原油价格上涨等因素恐将加重企业成本负担，给此后的中小企业劳资谈判蒙上阴影。日本央行在6月16日举行的会议上以7比1的投票结果决定将政策利率上调25个基点至“1.0%左右”，与市场普遍预期一致。分析师预计日本央行可能仍有继续加息的空间。日本央行副行长内田真一在会后新闻发布会上的发言备受关注，但市场仍对可能的政治影响以及日本央行政策落后于曲线持谨慎态度，同时日元贬值至160-163附近时可能触发干预。尽管本次加息决议本身并无悬念，但日本央行对其风险评估进行了若干重要调整。第一，与此前相比，日本经济显著放缓的风险已有所下降，这主要源于政府各项措施提供的支撑，包括旨在减轻能源价格上涨对家庭负担的影响的措施等，同时在原材料替代来源方面亦取得进展。第二，随着中长期日本通胀预期抬升，潜在CPI通胀存在向上偏离至2%物价稳定目标以上的风险。　　周期板块和消费板块受能源成本上升、供应链中断及经济不确定性压制，资金被动集中于科技板块。与此同时，美国大型科技公司IPO完成后，此前为认购新股而流入美元资产及科技板块的资金需求也可能有所下降，科技板块的相对强势基础趋于弱化。中东冲突后，全球经济复苏预期升温有利于机械、商社、原材料、金融及其他顺周期行业，但铜价上涨和主要央行维持鹰派立场，可能推高AI基础设施的投资成本并压缩高估值公司的折现空间。特朗普宣称一项旨在结束与伊朗敌对行动的协议于6月14日签署，此后霍尔木兹海峡将立即对所有船只开放。美伊和平协议后，中东风险溢价短期可能较难彻底消失，原油价格仍可能继续回落，但中长期油价下行空间可能有限。一方面，受损能源基础设施修复需要时间；另一方面，伊朗仍可能将封锁霍尔木兹海峡作为政治和经济谈判筹码，协议履行风险难以完全消除。因此，中东风险溢价可能阶段性下降，但预计可能不会彻底消失。 　　基金在电子元器件和有色金属板块的配置创造超额收益。

报告期内，美以伊冲突持续升级，以色列对伊朗油气设施的打击引发地区报复，卡塔尔、沙特阿拉伯、科威特和阿联酋等海湾国家的能源设施均受到波及。受中东地缘局势加剧影响，原油价格大幅上涨。年初，有色金属和贵金属延续了去年的涨势，但进入3月后出现回调。本基金所投资的油气板块股票直接受益于油价上涨，工业金属板块也有所上涨，相比之下，贵金属板块表现相对滞后。　　截至3月底，通过霍尔木兹海峡的油轮运输量显著下降，仅有少数船只在特定条件下可通行，通常涉及运往部分亚洲国家的伊朗货物。有报道称，伊朗可能设立审查机制，并考虑引入过境费用，这表明该海峡的通行或将逐步演变为一种“许可制”安排，进一步影响全球能源运输格局。进入二季度，美伊签订备忘录，霍尔木兹海峡通航状况得到改善。市场期待美以伊冲突能够达成永久停火协议，令油价回落。随着霍尔木兹海峡的航运交通逐步恢复正常，国际油价取得自新冠疫情以来最大的季度跌幅。霍尔木兹海峡的重开，有助于缓解全球经济的一项主要风险。然而，能源供应恢复仍需数周甚至数月，期间将受到保险成本上升、基础设施受损及补充库存需求的影响，能源价格预计可能仍将高于冲突前水平。　　在市场对美联储的加息预期上升和美元指数走强的背景下，国际金价回落。　　报告期内，本基金在油气和钢铁板块的配置上获得超额收益，在综合矿业板块的配置拖累整体业绩。

在报告期内，美国与以色列对伊朗的联合军事打击打破了美股在2026年初两个月的区间震荡格局，标普500指数在3月出现下跌。美股内部，能源板块及相关大宗商品表现强劲，而软件、地产和汽车等板块则出现下跌。人工智能（AI）成为美股波动的主要驱动因素。投资者一方面担忧AI资本支出的回报率，另一方面也担心AI工具可能对其他行业造成重大冲击。其中，软件行业受到最大影响，因为投资者担忧“软件即服务”（SaaS）商业模式的护城河可能不再稳固。信息科技板块整体疲软，导致美股“七巨头”（标普500指数前七大成分股）的估值回落至接近一年前的水平。此后，3月市场的关注焦点转向原油价格的持续上涨对企业盈利和市场信心带来的冲击。　　美联储在3月议息会议上宣布，维持联邦基准利率在3.50%至3.75%区间不变。本次会议中，仅米兰委员对维持利率不变表示异议，认为在当前美国劳动力市场恶化的背景下，应考虑进行25个基点的降息。然而，本次会议发布的利率点阵图显示，政策制定者之间的分歧有所缩小，反映出观点更加趋同。　　标普500指数在二季度内大幅上涨，为近年来表现较为优秀的一个季度。芯片板块继续延续了涨势。经济数据显示，美国经济增长动能保持健康，这使投资者对企业盈利前景的信心进一步增强。　　美国与伊朗谈判代表已签订了备忘录。根据协议，市场期待双方能够达成永久停火协议，令油价回落。随着霍尔木兹海峡的航运交通逐步恢复正常，国际油价取得自新冠疫情以来最大的季度跌幅。　　6月美联储议息会议维持政策利率在3.5%-3.75%区间，符合市场预期。点阵图显示2026年美联储可能进行预防性加息，整体立场偏鹰派，市场加息预期升温，部分扭转了霍尔木兹海峡通航后市场原本的乐观预期。　　本次利率决议获得投票委员们一致通过。沃什主席在会后讲话中表达了以下观点：首先，他拒绝提供利率前瞻指引，也未提交美国经济预测（SEP）和点阵图的更新，且在记者会上也未提供任何关于利率路径的明确信息。其次，他下调了美国经济增长和失业率预测，同时上调了美国通胀预测。尽管霍尔木兹海峡解封预期下，能源通胀已大幅缓解，但本次会议的通胀预测仍高于市场预期。美国2026年第四季度PCE和核心PCE同比预测分别上调0.9个百分点和0.6个百分点至3.6%和3.3%，2027年第四季度也小幅上调，而2028年第四季度PCE预测回落至2%。同时，委员会对美国通胀可能对经济造成的负面影响表示担忧。2026年第四季度实际GDP同比增速下调0.2个百分点至2.2%。第三，沃什宣布成立五个工作组，分别研究货币政策的多个关键领域，包括沟通机制、资产负债表政策、数据收集、生产率与就业变化以及通胀驱动因素。这些工作组是否会成为政策变革的推动者，还是仅是旧事重提，仍有待观察。预计未来或将有更多细节披露，而7月的新闻发布会提供沃什进一步阐述其政策思路的机会。　　会后声明中删除了诸如“委员会将仔细评估新来的数据”等冗长表述，将美国经济增长描述为“以稳健的速度扩张”，并强调了强劲的“生产率增长和资本投资”。美国就业增长与劳动力供应保持同步，美国通胀仍被描述为“偏高”。声明中还出现了一句令人困惑的表述：“委员会重申其保持银行系统充足准备金的政策。”这可能意味着该政策尚未获得投票通过。　　此次点阵图的变化为令市场感到意外。点阵图显示有多达9位委员倾向于美联储年内加息，其中5位支持加息两次，1位支持加息三次。另外8位委员支持维持利率不变，仅1位委员支持降息一次。明年仍有8位参与者预计加息，中位数上调至3.375%。2028年的展望也被鹰派预期上调，而长期中位数点位数小幅下降至3.06%。加息预期上调的主要原因是对美国核心PCE通胀预测的上调，今年中位数上涨0.6个百分点至3.3%，明年上涨0.3个百分点至2.5%。　　本基金在报告期内持续采取被动复制的投资策略，紧密跟踪指数表现，严格依据指数成分股的变动信息进行股票组合的调整。

在2026年的前两个月，全球新兴市场股市延续了上一年的上涨趋势。然而，随着美国联合以色列对伊朗采取军事行动，市场避险情绪上升，股市在3月出现回调，基本回吐了前期的涨幅。尽管如此，新兴市场股指的季度表现仍优于美股。在二季度，新兴市场股市表现强劲，再次跑赢美股。股市的增长主要由韩国、中国台湾地区等科技硬件密集的东北亚市场推动的。其他地区股市，如印度尼西亚、中国香港、印度、巴西等表现相对落后。　　本基金在韩国和印度市场的配置贡献了超额收益。

2026年伊始，全球房地产市场表现强劲，1月的良好开局推动市场持续回暖，2月更是加速上扬，各主要市场均实现两位数的累计收益。其中，欧洲市场受益于宽松的货币政策和积极的财政刺激，医疗保健和工业资产成为领涨板块。北美市场则因AI（人工智能）相关产业的高资本投入，推动数据中心板块表现亮眼。亚洲市场同样表现稳健，多元化资产和数据中心板块贡献显著。　　然而，进入3月后，伊朗局势的持续升级引发市场担忧，投资者情绪迅速降温，导致市场回吐了年初以来的大部分涨幅，反映出地缘政治风险对市场情绪的显著影响。　　2025年至2026年，股票市场与房地产投资信托基金（REITs）的估值差异经历了从扩大到逐步收窄的过程。2023年，AI相关科技股的强劲表现导致股票市场估值上升，而REITs估值相对较低，形成较大的估值差异。历史上，标普500指数动态市盈率与REITs权益估值的比率常年维持在1.0倍附近。但到2025年第四季度，这一比率仍维持在1.3倍，显示出明显的分化。然而，随着2026年初AI科技股上涨势头减弱，股票市场与REITs的估值差距开始缩小，至2026年2月底，该比率下降至1.2倍。在此期间，REITs的估值表现相对稳健，与股票市场的差距逐步缩小。尽管3月伊朗局势升级引发市场情绪波动，但REITs的估值水平仍显示出一定的韧性。总体来看，股票市场与REITs的估值差异在2025至2026年间逐步收敛，历史经验表明，估值趋同通常有利于REITs的相对表现，预计2026年REITs仍可能继续呈现与股票市场趋近的估值趋势。在二季度内富时发达市场REITs指数上涨，北美地区板块表现强劲，尤其是数据中心板块涨幅领先，北美酒店度假村板块和自存仓储板块涨幅紧随其后。其他地区板块表现相对温和。　　当前美国经济环境复杂多变，投资者在面对伊朗冲突、油价上涨、利率高企及消费信心减弱等因素时，可能产生一定的悲观预期。REITs（房地产投资信托）在如此不确定的经济环境下，依然保持了较好的运营表现，并维持了结构良好的资产负债表，充分体现了其在资产配置和运营管理方面的专业能力。　　本基金在报告期内持续采取被动复制的投资策略，紧密跟踪指数表现，严格依据指数成分股的变动信息进行股票组合的调整。

在2026年前两个月，亚太市场延续了去年的上涨趋势。然而，进入3月后，受美国联合以色列对伊朗进行军事打击的影响，市场避险情绪升温，股市出现回调，基本回吐了此前的涨幅。从区域表现来看，韩国股市涨幅领先，印尼股市相对滞后，而澳大利亚股市由于其资源禀赋，在此次中东局势的冲击下展现出一定的防御性。整体而言，亚太股指的季度表现仍优于美股。进入第二季度，亚太区市场股市表现强劲，股市的增长主要由韩国和中国台湾地区等科技硬件密集的东北亚市场推动的。其他地区股市，如印度尼西亚、中国香港、印度等表现相对落后。

2026年上半年，标普港股通低波红利指数表现震荡，分阶段来看：今年一季度，指数防御属性凸显，逆势录得正收益。1月在内外资共振下，恒生指数一度突破28000点；2月受科技股集中回调的影响，恒生科技指数单月重挫逾10%，市场风格显著切换；3月以来，美伊冲突持续升级，国际油价突破百元关口，美联储降息预期随之大幅收敛，外资阶段性流出，港股主板承压明显。在此背景下，该指数的防御特性得到充分体现：2月科技风格深度调整期间，指数因其高股息、低波动的属性反而逆势上涨；3月国际油价高企，指数中能源、公用事业等板块亦为其表现提供了一定的缓冲。2026年二季度，标普港股通低波红利指数整体波动有所加大。结构上，在4、5月份成长风格主导的反弹中，本指数高股息、低波动的属性使其相对跑输弹性更大的科技板块；但凭借防御特性，在6月市场回调阶段相对抗跌，对指数形成一定支撑；需注意的是，与一季度油价高企不同，二季度油价回落对指数中能源板块的表现反而有所拖累。　　本基金采用完全复制的方法跟踪标的指数，即按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应地调整，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。

2026年一季度，全球股市受到多重不利因素的冲击。美国最高法院裁定不能依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）为2025年4月的对等关税提供法律依据，引发市场对贸易政策不确定性的担忧；同时，美国与伊朗之间的紧张关系升级为武装冲突，进一步加剧了地缘政治风险，对市场情绪造成负面影响。尽管2月的经济数据整体表现积极，商业调查显示全球经济增长持续扩大，美国、英国和日本的通胀压力有所缓和，但3月伊朗军事冲突的爆发对未来的经济前景带来较大不确定性。历史数据表明，通常评估突发地缘事件对实体经济和企业盈利的影响需要1至2个季度的时间。　　在股市方面，投资者持续从美国大型科技股中撤资，尽管财报季显示企业业绩强劲，但对美国人工智能（AI）投资回报的担忧使得市场对科技公司扩大资本支出（CAPEX）的举措反应消极，导致仓位下降。美国科技巨头庞大的市值也对全球成长型股票的估值扩张形成阻力，板块整体回报不佳。股市轮动效应推动了价值型板块的表现，特别是受益于持续AI资本支出的行业，如亚洲的半导体制造商和拉丁美洲的原材料出口商，新兴市场也因此跑赢了发达市场。　　2月，AI成为美股波动的主要因素，标普500指数成为当月表现相对较差的主要股票市场，投资者担忧AI资本支出回报率及对其他行业的冲击，尤其是软件行业，因“软件即服务”（SaaS）商业模式的护城河可能受到挑战。3月，市场焦点转向原油价格上涨对企业盈利和市场信心的影响。日本市场则因首相高市早苗在“闪电选举”中获胜，市场反应积极，日经225指数在2月成为表现较强的地区市场。　　进入3月，地缘冲突导致的能源价格上涨，推升了市场对发达市场通胀反弹的担忧，进而推动全球主要市场的利率水平出现明显上行。尽管地缘政治风险上升，新兴市场本币债务因较高的收益率水平仍具备一定韧性。虽然2026年全球企业盈利增长预期在2月出现上修，但3月的市场回调反映出市场对原油价格上涨可能引发滞胀风险的担忧，进而导致央行货币政策路径可能转向以及企业盈利承压。投资者在AI和地缘政治风险上升的背景下，纷纷转向高质量资产。美国私募信贷的流动性风险持续受到关注，市场对软件行业相关风险的担忧加剧，但其对公开市场的风险溢出效应仍有限，全球投资级债券利差和高收益债券利差均出现走阔的情况。随着美国与伊朗谈判代表签订备忘录，市场期待双方能够达成永久停火协议，令油价回落。随着霍尔木兹海峡的航运交通逐步恢复正常，国际油价录得自新冠疫情以来最大的季度跌幅。　　6月美联储议息会议维持政策利率在3.5%-3.75%区间，符合市场预期。点阵图显示2026年美联储可能进行预防性加息，整体立场偏鹰派，市场加息预期升温，部分扭转了霍尔木兹海峡通航后市场原本的乐观预期。　　本次利率决议获得投票委员们一致通过。沃什主席在会后讲话中表达了以下观点：首先，他拒绝提供利率前瞻指引，本人也未提交美国经济预测（SEP）和点阵图的更新，且在记者会上也未提供任何关于利率路径的明确信息。其次，他下调了美国经济增长和失业率预测，同时上调了美国通胀预测。尽管霍尔木兹海峡解封预期下，能源通胀已大幅缓解，但本次会议的通胀预测仍高于市场预期。美国2026年第四季度PCE和核心PCE同比预测分别上调0.9个百分点和0.6个百分点至3.6%和3.3%，2027年第四季度也小幅上调，而2028年第四季度PCE预测回落至2%。同时，委员会对美国通胀可能对经济造成的负面影响表示担忧。2026年第四季度实际GDP同比增速下调0.2个百分点至2.2%。第三，沃什宣布成立五个工作组，分别研究货币政策的多个关键领域，包括沟通机制、资产负债表政策、数据收集、生产率与就业变化以及通胀驱动因素。这些工作组是否会成为政策变革的推动者，还是仅是旧事重提，仍有待观察。预计未来或将有更多细节披露，而7月的新闻发布会提供沃什进一步阐述其政策思路的机会。　　会后声明中删除了诸如“委员会将仔细评估新来的数据”等冗长表述，将美国经济增长描述为“以稳健的速度扩张”，并强调了强劲的“生产率增长和资本投资”。美国就业增长与劳动力供应保持同步，美国通胀仍被描述为“偏高”。声明中还出现了一句令人困惑的表述：“委员会重申其保持银行系统充足准备金的政策。”这可能意味着该政策尚未获得投票通过。　　此次点阵图的变化令到市场感到意外。点阵图显示有多达9位委员倾向于美联储年内加息，其中5位支持加息两次，1位支持加息三次。另外8位委员支持维持利率不变，仅1位委员支持降息一次。明年仍有八名参与者预计加息，中位数上调至3.375%。2028年的展望也被鹰派预期上调，而长期中位数点位数小幅下降至3.06%。加息预期上调的主要原因是对美国核心PCE通胀预测的上调，今年中位数上涨0.6个百分点至3.3%，明年上涨0.3个百分点至2.5%。　　报告期内，本基金投资组合维持风险偏好，略偏好股票而非信贷。当前处于周期中后期（中期向后期过渡阶段），股票相较于信贷更具吸引力，主要因为投资者更关注资本增值。尽管股票存在集中度风险，但考虑到当前的信用利差水平，股票仍能提供更好的资本增值潜力。信贷资产仍被保留，因为高收益债的综合收益率较高，且信贷质量保持良好。

2026年上半年，恒生科技指数整体表现疲弱，累计下跌约18.92%。分季度来看，今年一季度，恒生科技指数呈现出先扬后抑、震荡下行的走势，季度累计下跌15.70%。行情出现回撤，既有自身原因，也有外部冲击的影响：1月市场在AI叙事驱动下快速拉升；2月受全球AI资本支出回报预期降温影响，指数单月跌幅超过10%；3月美伊冲突升级推动油价破百，通胀压力的回归使美联储降息预期大幅延后，外资阶段性流出进一步放大了科技板块的调整幅度。今年二季度，恒生科技指数呈现出先扬后抑、震荡下行的走势。从节奏看，4月份指数在前期超跌和外部风险阶段性缓和后有所修复，单月累计上涨4.76%；5月呈现冲高回落、低位震荡的格局，当月小幅上涨0.27%；6月受海外流动性预期反复、地缘风险扰动以及科技板块盈利兑现压力的影响，指数再度承压。　　本基金采用完全复制的方法跟踪标的指数，即按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应地调整，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。

2026年1月和2月期间，欧洲股市延续上一年的趋势稳步上涨。然而，随着美以伊军事冲突的爆发，原油价格大幅上涨，投资者避险情绪升温，欧洲股市随之回调，基本回吐了此前的涨幅。在板块表现上，能源板块领涨，电信、公用事业和原材料板块也有所上涨，而传媒、汽车和消费等板块则出现显著下跌。　　欧洲央行预计，欧元区核心通胀将在2026年和2027年继续低于目标水平，但其在2月份的会议上决定维持利率不变。欧元区CPI（3月初值）为2.5%，核心CPI为2.3%。　　3月份的欧元区经济情绪指数（ESI）受到伊朗冲突影响较小，从2月的98.3降至96.6。企业情绪基本持平，欧洲私人消费与支出之间的相关性相当松散。然而，企业的招聘意愿再次放缓，降至2021年以来的较低水平，显示欧元区劳动力市场在能源冲击前已明显放软。　　ESI报告中较为引人注目的信息是价格子指数的突然上升。消费者对价格预期大幅上升，接近2022年水平。企业的销售价格预期也有所上升。经济数据显示目前实际经济增长受到的影响较为温和，但通胀风险明显在上升。欧洲央行（ECB）在6月的货币政策会议上加息25个基点，但随着中东和平进程推动油价回落和通胀风险下降后，欧洲央行并不急于在7月再次加息。欧洲央行目前一方面保持对欧元区通胀的警惕，另一方面也认为美以伊冲突带来的最严重冲击可能已经过去。　　欧洲央行行长拉加德向市场传递出未来的货币政策基调是：在当前的宏观环境下，货币政策正处于一个截然不同的阶段。欧洲央行不再需要依赖非常规工具，可以将政策利率作为主要手段，专注于稳定通胀。欧洲央行不再需要像过去那样“下猛药”，可以根据所面临的冲击，对利率进行审慎、适度的调整，同时也不再需要复杂的前瞻性指引。决策完全取决于数据，并将在每次会议上逐次评估决定。　　欧元区主要国家如德国、法国、意大利、西班牙等GDP季度环比增长，表现良好。　　报告期内，本基金的超额收益的正向贡献主要来自可选消费和金融行业，拖累因素主要来自科技行业。

2026年一季度，恒生科技指数呈现出先扬后抑、震荡下行的走势，季度累计下跌15.70%。行情出现回撤，既有自身原因，也有外部冲击的影响：1月市场在AI叙事驱动下快速拉升；2月受全球AI资本支出回报预期降温影响，指数单月跌幅超过10%；3月中东局势升级推动油价破百，通胀压力的回归使美联储降息预期大幅延后，外资阶段性流出进一步放大了科技板块的调整幅度。　　本基金采用完全复制的方法跟踪标的指数，即按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应地调整，以实现基金的投资目标并争取将跟踪误差保持在合理范围内。　　展望未来，宏观层面，中东局势与高油价对美联储降息节奏的扰动短期内仍将持续，外部流动性环境较此前预期偏紧，但中国内部宽松政策格局延续，对港股科技资产形成兜底支撑。产业层面，"十五五"规划对科技自立与新质生产力的政策导向明确，国内大模型应用落地加速，互联网、芯片、云服务、新能源汽车等多条主线基本面改善趋势未变。经历一季度深度调整后，恒生科技指数整体估值回归相对合理区间，中长期配置性价比进一步提升，待外部扰动出清后有望重拾升势。 本报告期摩根恒生科技ETF(QDII)份额净值增长率为:-17.57%，同期业绩比较基准收益率为:-17.59%。