张顺太 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济总体保持平稳，但较一季度边际放缓，经济结构进一步分化。出口保持较强韧性，高技术制造和部分出口链条表现相对较好，工业生产延续正增长，是对冲内需偏弱的重要支撑。二季度固定资产投资边际走弱，房地产投资降幅进一步扩大，消费修复基础还不牢固，地产链仍是内需和投资的主要拖累。价格方面，价格水平较一季度继续修复，CPI温和回升、PPI上行明显，修复更多来自油价和上游成本抬升，而非内需全面改善。政策方面，积极财政和适度宽松基调延续，但货币政策更强调流动性合理充裕和结构性工具发力，总量宽松工具保持克制；财政和产业政策则继续围绕专项债、设备更新、“两重”“两新”等方向发力，整体仍以稳增长、稳内需、稳地产、稳预期为主。　　海外方面，二季度海外经济与宏观重大事件主要围绕中东冲突升级及其引发的能源冲击展开。4-5月霍尔木兹海峡运输受阻和中东供应中断风险推动国际油价快速冲高。但进入6月后，随着局势边际缓和、谈判与复航预期升温，油价持续回落，季末原油价格较高点显著回落，并逐步接近冲突前水平。在此背景下，二季度美国经济整体仍具韧性，但能源价格上行带动通胀预期抬升，美联储虽维持利率不变，但6月会议明显转鹰，降息预期已修正为加息预期。欧元区在高能源成本拖累下面临更强的滞胀压力，增长预期被下修，在通胀再度抬升背景下欧央行6月已重启加息。整体看，二季度海外经济呈现出“地缘冲击主导、油价先冲高后回落、通胀扰动阶段性抬升、政策分化加剧、增长前景边际走弱”的格局。　　国内债券市场方面，二季度债券整体偏强，利率债尤其是中长期品种表现较好，收益率较季初明显下行，主要受流动性充裕、内需修复偏弱和基本面边际走弱支撑。其间资金面的宽松更多体现为公开市场和结构性工具维持的流动性环境，而非总量宽松工具显著加码。但6月以后，随着资金面边际收敛、PPI回升带动通胀预期升温，以及海外油价波动和发达经济体央行转鹰带来的外部约束增强，债市由单边走强转为区间震荡。整体看，二季度债市主线仍是宽流动性与弱内需支撑下的偏强行情，但通胀预期、政府债券供给和海外利率环境对长端利率下行空间形成了一定制约。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期配置。转债投资方面，4月初在中东地缘政治风险实现缓和之后回补并整体维持中性仓位，结构上重点关注科技成长行业平衡性转债并均衡分散配置。

2026年一季度，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，在政策前置发力和外需韧性支撑下，工业生产、出口和基建相关领域表现相对较强，经济实现了较好的开局，但增长的内生动力仍相对偏弱。从价格看，物价水平较此前低位有所修复，回升主要受到食品和部分上游商品价格等供给端因素的推动。对外贸易是一季度最突出的亮点，出口表现大幅好于预期，对工业和整体增长形成了重要支撑。　　海外主线目前聚焦于“地缘冲击”，油价大涨导致世界主要央行高度关注随之而来的通胀预期提升。2月底开始中东局势急剧升温，使地缘政治风险迅速取代贸易战，成为全球市场最关注的风险源。进而直接加剧了黄金、能源价格波动，并增加了全球通胀预期和降息路径的不确定性。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎。欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。中国央行表态要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。　　债市方面，一季度债券市场整体呈现“先承压、后修复、总体震荡”的走势特征，利率债长端波动明显大于短端，信用债整体表现则相对稳健。年初，市场首先交易的是稳增长政策前置、信贷“开门红”、政府债供给放量以及权益市场“春季躁动”，这些因素共同压制债市情绪，推动收益率曲线陡峭化。二月以后，利率上行带来性价比回归推动机构配置需求回升，债市逐步从年初的悲观预期中修复。三月海外冲突升级，石油价格快速上升，导致市场对通胀的担忧，长债收益率出现明显上行后，维持偏弱震荡。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期配置。转债投资方面，1-2月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。3月初在中东地缘政治风险爆发之后降低转债仓位，在相关风险充分释放之后再重点关注成长行业平衡型转债的反弹波段机会。

2025年世界经济在不确定性中实现温和增长，美国关税政策冲击多边贸易体系，给全球经济带来了极大的不确定性。全球经济增速出现分化，新兴市场和发展中经济体的经济增速领先于发达经济体。货币政策上，随着通胀压力缓解以及面临就业增长压力，美联储继续降息；日本则释放出明确的加息信号。主要央行货币政策路径的差异加剧了全球资本流动的波动性，地缘政治及关税摩擦对供应链的扰动风险依然存在。在这样的背景下美元指数震荡回落，黄金价格则屡创新高。　　中国经济在持续的政策支持下，内生动能逐步修复，全年经济增长实现年初设定目标，运行轨迹趋于平稳。宏观政策的连续性与针对性进一步增强，在稳增长的同时，更加注重培育新质生产力。具体而言，外部需求在波动中呈现结构性机会，高技术、绿色低碳产品出口占比持续提升，有效对冲了传统商品出口的疲软。国内需求结构也在调整：在“设备更新”和“消费品以旧换新”等政策激励下，制造业投资与可选消费成为重要支撑；房地产市场随着“三大工程”的推进和限制性政策的优化调整，逐步进入企稳筑底阶段。地方政府债务风险化解长效机制逐步建立，财政可持续性增强。货币政策保持稳健宽松，通过结构性工具重点支持科技创新、绿色发展等领域，社会融资成本稳中有降。　　2025年债券市场在关税等政治摩擦扰动及经济温和修复的多重因素影响下，整体呈现震荡下跌格局，利率中枢较2024年有所上移，10年期国债收益率核心波动区间在1.6%-1.9%之间。年初随着稳增长政策效果的逐步显现和一季度经济数据的发布，市场风险偏好阶段性回升，导致利率出现明显反弹。然而，在实体经济融资需求总体平和、银行体系资产荒压力持续的背景下，每当利率显著上行都吸引了配置买盘入场。全年来看，收益率曲线呈现陡峭化走势，中短端品种因流动性充裕更具稳定性，而长端利率则因反复博弈经济复苏的强度与政策力度，呈现小幅走高态势。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，在7-8月观察到资本市场风险偏好快速提升之后，及时对产品策略进行了调整，在随后的债市快速调整中较好的控制了回撤。转债投资方面，前三季度整体维持较高仓位，结构上以中低价品种均衡配置。三季末开始逐步减仓兑现转债仓位的收益，同时重点关注成长行业转债的波段机会。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

三季度经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业PMI在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善。但从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化。另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行三季度例会召开，提出“促进经济稳定增长和物价合理水平，强调货币政策落地”。同时，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，权益市场强势上涨。7月底政治局会议召开，稳增长等相关政策基本符合预期。　　三季度，“股债跷跷板”效应显现，债券市场整体承压，长端收益率震荡上行。“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应地对债市情绪形成压制。信用债市场同样受到波及，政策扰动预期可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导下，信用利差也随之走高。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，同时逐步减仓长端利率债仓位。转债投资方面，7-8月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。9月逐步减仓兑现转债仓位的收益，四季度再重点关注成长行业平衡性转债的波段机会。

2025年上半年市场交易的主要逻辑从特朗普百日新政转变至美国关税政策以及美元指数回落之后带来的全球流动性变化。　　海外市场方面，2025年上半年海外主要经济体由复苏逐步走向承压，年初全球制造业PMI连续2个月位于荣枯线上方，发达国家和新兴经济体均回升，二季度在美国关税政策的冲击下，全球经济环境的不确定性加大，增长动能减弱，PMI下行明显，制造业PMI回到荣枯线下。美国就业数据的多次下修显示美国经济衰退的隐忧仍存，此外市场担忧美国财政可持续性，美元指数回落；叠加6月美联储议息会议表态偏鹰，预期美国经济将更加滞涨，点阵图显示的降息预期分化进一步加大，年内降息或不及两次，美债收益率维持高位震荡。上半年国内经济发展稳定，工业生产维持韧性，外需的抢出口效应和内需的财政补贴共振共同支撑经济呈现向好态势。　　政策层面，按照中央经济工作会议的部署，坚持稳中求进的工作总基调，全国两会指出“实施更加积极的财政政策”，赤字率拟按4%左右安排，今年合计新增政府债务总规模比上年增加2.9万亿，财政支出强度明显加大且靠前发力，方向上持续优化支出结构，更加注重促消费；“实施适度宽松的货币政策”，加强政策协同，增强政策合力。货币政策方面，鉴于债券市场供不应求，央行自1月起暂停国债买入操作；二季度美元指数的回落为国内货币政策打开操作空间，5月初降准50bp，释放长期流动性约1万亿元；降息10bp，7天逆回购操作利率从1.50%下调至1.40%。　　债券市场方面，上半年收益率曲线呈现倒V型走势，年初资金市场修正此前偏强的降息预期，受非银存款利率自律机制落地影响，银行阶段性面临负债端压力，收益率曲线熊平，春节后长端收益率逐步反映风险偏好回升的压力；4月初收益率快速对美国关税政策对经济的冲击进行定价，此后维持低位震荡，5月政策利率下调和6月市场利率向政策利率靠拢的过程中，收益率曲线小幅走陡。信用债在理财规模延续增长的配置需求支撑下，信用债收益率波动较小，信用利差先被动压缩后主动压缩。转债市场方面，一季度权益市场分别演绎红利板块止盈、机器人和Deepseek催化科技板块、大小盘切换的逻辑，转债在债底抬升和估值提升的双重推动之下，指数创新高；4-5月份转债整体维持震荡，6月信用评级调整符合预期，同时银行转债赎回超预期，低价转债快速修复，转债指数再创新高。　　投资操作方面，本基金上半年纯债部分择机加大信用债的配置并适度拉长久期，保持组合债底收益；信用持仓主要集中于中高等级债券。转债投资上，一季度逐步兑现高价、高波动转债的收益，逐步切换至高股息板块，并重点关注低价转债的机会。

2025年一季度市场交易的主要逻辑在于特朗普百日新政及国内科技产业的催化。　　基本面来看，全球制造业PMI连续2个月位于荣枯线上方，发达国家和新兴经济体均回升，美国延续扩张且表现超预期；制造业新订单与新出口订单继续扩张，显示全球制造业需求或边际回升。一季度国内经济结构性亮点突出，外需维持韧性，出口剔除基数影响后环比偏强，餐饮和线上商品销售支撑消费增速回升，以工业增加值为代表的生产端数据表现亮眼。　　美国就业市场边际走软，通胀反复，德国财政扩张和日央行加息预期压制美元指数，美债收益率下行，人民币汇率压力仍存。3月FOMC如期不降息，但大幅放缓缩表速率，美联储下调增长预期、上调通胀预期，对增长和通胀前景的不确定性显著提升，全年降息指引持平于2次。　　货币政策方面，一季度政策利率维持不变，7天期逆回购操作利率持平于1.5%，MLF招标方式更改为固定数量、利率招标、多重价位中标，进一步淡化其政策利率属性。数量型工具中，鉴于债券市场供不应求，央行自1月起暂停国债买入操作；1月-3月买断式逆回购净投放规模分别为17000亿、6000亿和1000亿，当前余额为51000亿；MLF净投放规模分别为-7950亿、-2000亿和630亿，当前余额为40940亿；7天期逆回购灵活操作实现短端流动性的投放和回笼。　　一季度债券市场收益率整体震荡上行，收益率曲线熊平。资金市场修正此前偏强的降息预期，受非银存款利率自律机制落地影响，银行阶段性面临负债端压力，2月-3月上旬，存单量价齐升，10年国债收益率达到1.9%附近的阶段性高点，此后在央行连续进行公开市场净投放之后市场情绪转暖，收益率下行。相比之下，信用债在理财规模春节后维持增长及理财收益率符合投资者预期的支撑下调整幅度有限，信用利差被动压缩。转债方面，权益市场分别演绎红利板块止盈、机器人和Deepseek催化科技板块、大小盘切换的逻辑；转债在供需格局占优和下修条款的加持下，溢价率继续抬升；债底抬升和估值提升共同推动了转债价格的上涨，3月中旬转债指数创新高。　　投资操作方面，一季度本基金纯债部分择机加大信用债的配置并适度拉长久期；转债方面逐步兑现高价、高波动转债的收益，逐步切换至高股息板块，持续关注下修博弈的机会，总体而言降低转债仓位。

2024年，全球经济增长呈现出较强的韧性，经济景气度分化加剧，全球通胀在供给改善、需求下滑的推动下缓慢回落；海外央行货币政策多数逐步转向宽松，多国央行开启降息周期；美元指数震荡走强，黄金价格再创新高。2024年中国经济运行稳中有进，统计局数据显示，我国国内生产总值（GDP）首次突破130万亿元；初步核算，2024年国内生产总值134.91万亿元，按不变价格计算，较上年增长5.0％。开年经济数据超预期，工业生产较快增长，居民消费增速稳中有升，潜能继续释放；之后经济动能环比走低，需求端恢复速度较慢，工业生产边际放缓，出口保持较强的韧性，信贷社融同比增速进一步放缓，地产投资明显回落；年底政策拉动效应明显，经济数据整体延续企稳。　　新的货币政策框架正在形成。一季度央行超预期降准降息，推动通胀温和回升；之后央行强调“发挥中央银行政策利率引导作用”，引导市场淡化对信贷总量的关注；三季度稳增长重要性提升，降准降息同步落地，货币政策空间打开；年末货币政策从“稳健”调整为“适度宽松”，对货币政策的定调较为积极，并表示“适时降准降息，保持流动性充裕”，加速债券牛市行情演绎。　　债市方面，全年债市收益率震荡下行：上半年降准降息叠加对经济复苏的悲观预期，超长久期无风险利率加速下行，此后央行多次提示长端利率风险，叠加稳地产预期升温和超长债供给落地，债市经历短暂的调整；下半年超预期政策频出提振风险偏好，债市大幅回调，多空因素相互博弈，货币政策基调转向开启了年末抢跑行情，利率债显著走强。信用债方面，“资产荒”行情延续，信用利差大幅收窄；一揽子化债方案深入推进下城投债信用风险持续缓释，产业债主体融资改善，但房企信用风险仍在暴露，行业分化进一步加剧。　　本基金2024年1季度积极提升信用债占比提升组合收益率的稳定性，控制收益回撤；2季度起在排除可转债信用风险的基础上提升转债占比；4季度择机拉长信用债久期并加大超长期利率债的波段操作机会的关注，适度降低转债仓位，结构上坚持高股息和股型转债的哑铃型结构。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

2024年三季度市场主要围绕美联储降息幅度及美国经济衰退或软着陆进行交易；国内基本面再度走弱，9月底政治局会议的召开标志着国内政策预期发生实质性扭转，资本市场剧烈波动。　　基本面来看，全球制造业PMI连续两个月位于荣枯线下，需求走软，经济景气度下滑。货币政策由分化走向趋同，为避免就业市场进一步走弱，美联储于9月降息50bp，追赶欧央行降息幅度，下调经济增长预期、上调失业率预期。三季度国内经济生产端向偏弱的需求端弥合，内外需分化延续、不同能级城市的消费增速差异拉大，物价方面由基数效应导致的通胀年内高点已过。　　伴随着美元指数走弱，三季度人民币汇率贬值压力充分缓解。美国7月失业率数据意外走高并触发“萨姆规则”，引发衰退交易，美元指数快速走弱；9月中旬美联储正式开启降息，人民币再度走强；9月24日金融部门重磅会议以及9月26日政治局会议释放的政策转向信号催化人民币汇率升至7以内。　　货币政策方面，三季度央行分别于7月和9月两次降息，幅度分别为10bp和20bp；8月央行买卖国债进入实操阶段，货币政策工具箱进一步丰富，央行多次提示长期国债收益率的久期风险。7月以来，新的货币政策框架逐步形成，7天逆回购由价格招标转变为数量招标，央行延续支持性的货币政策，灵活把握公开市场操作的力度和节奏，金融市场流动性整体充裕，受地方债发行加速影响，8月至9月银行面临的资负压力加大、银行间资金面有所收敛，资金分层再次出现。　　三季度整体来看，在基本面再度走弱以及政策预期偏弱的格局下，叠加央行降息，债券收益率大幅下行，10年国债从2.2%下行至2.0%附近、30年从2.42%下行至2.14%左右，其中7月、8月收益率均先上后下；9月利率债长端的期限利差极致压缩。政治局会议召开后，债券收益率快速大幅反弹，对此前的长期悲观预期进行调整。信用利差先下后上，8月初达到年内低点，此后资金面转紧，利率债延续下行，信用利差被动走阔。转债市场方面，受岭南转债到期未能兑付影响，信用风险担忧再度发酵引发7月份的回调；8月跟随权益市场下行；9月下旬政策预期转变后转债快速反弹。　　投资操作方面，三季度本基金纯债部分主要通过久期策略增厚产品收益；转债方面小幅提高转债仓位，兼顾转股溢价率和转债价格，优选具备弹性的转债，规避信用风险，风格结构上主要关注高股息、大票品种的机会。

海外市场方面，2024年上半年海外主要经济体的经济表现由同步延续修复逐步走向分化，美国景气度维持韧性，欧洲和日本服务业PMI则冲高回落。全球通胀在供给改善、需求下滑的推动下逐步回落，特别是二季度，美国通胀显著回落。海外主要央行整体转鸽，瑞士、加拿大和欧央行先后开启降息，日本央行宣布结束负利率和YCC政策（收益率曲线控制政策），但仍将维持宽松的货币环境，6月以来美联储多位官员释放鸽派信号，9月首次降息概率为100%。　　国内经济方面，一季度产需双旺，工业生产延续向好，基建投资超预期，春节期间消费潜能继续释放；二季度需求端走弱、经济景气度有所下降，支撑和拖累分别来自于出口和地产投资。通胀同比在基数效应带动下温和回升，但受限于需求回暖幅度，环比仍处于低位。　　政策层面，稳增长政策继续发力，中央财经委关于“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”的重大部署逐步推进落实；多地优化房地产政策，517保交房工作视频会议从全国层面调整政策思路，设立保障性住房再贷款，支持地产去库存。货币政策方面，央行年初超预期降准50bp，非对称调降5年期LPR25bp；公开市场操作保持弹性，月末时点及时加大投放，市场流动性维持充裕。4月以来，监管机构对资金套利和空转、银行手工补息等现象加大监管，使得此前虚增的、低贷高存的、不规范的存款减少，部分真实存款需求在进行收益比价之后投资于银行理财；同时央行持续关注部分农商行和非银金融机构持有长端利率债所暴露的久期风险。　　债券市场表现来看，收益率经历一季度的大幅下行后围绕偏低的中枢震荡。1-2月降准降息落地叠加经济数据真空期，金融机构特别是部分城农商行加大配置力度，债券收益率快速大幅下行。3月以后央行对长端利率的风险提示与偏弱的基本面共同左右债券走势，收益率整体维持低位震荡。其中4月底至5月中旬，央行进一步提示利率风险叠加市场止盈需求，债券收益率低位反弹；其余时间地方债发行偏缓，资产荒和基本面边际走弱推动债券收益率下行，信用利差、期限利差持续压缩。　　投资操作方面，本基金上半年纯债部分坚持哑铃型策略，通过长久期利率债的交易实现组合久期的升降，保持组合静态收益；信用持仓主要集中于中高等级债券。转债投资上，一季度末降低仓位兑现部分转债的浮盈，并于2季度逐步加仓，结构上以双低转债为主，风格上主要集中于大票和高股息品种。

2024年1季度资本市场交易主要围绕以下主线运行：美国通胀维持韧性和美国大选扰动美联储降息开启时间和今年降息次数预期；国内货币政策持续发力，降准降息落地；两会等政策目标符合预期；国内经济处于稳步回升进程中。　　海外经济延续修复态势，全球制造业回暖，贸易活动缓慢复苏，全球通胀在供给改善、需求下滑的推动下逐步回落。发达经济体中，美国维持温和增长，欧洲经济景气度仍处低位，日本呈弱复苏态势。海外主要央行整体偏鸽，货币政策面临拐点；美联储降息预期回落，美债收益率延续下行态势，美元指数表现强劲；欧央行降息预期提升；日本央行宣布结束负利率和YCC政策，但仍将维持宽松的货币环境；瑞士央行意外降息。全球汇率市场波动性增长，人民币汇率大幅下跌；全球股市持续攀升，黄金价格再创新高。　　国内经济缓步回升，开年经济数据超预期。生产端，1-2月工业增加值同比实际增长7.0%，前值 6.8%，工业生产较快增长，延续向好态势。需求端，1-2月制造业投资同比增长9.4%，高技术产业韧性较强；基建是稳增长重要抓手，1-2月基建投资同比增长8.96%，较2023年（同比8.24%）增长72BP，高于市场预期；房地产投资仍是拖累项。春节拉动服务业生产，居民消费增速稳中有升，潜能继续释放。3月PMI较2月回升1.7个百分点至50.8%，景气超预期回升，政策效应逐步显现。　　货币政策方面，一季度央行超预期降准降息，非对称调降5年期LPR 25bp，推动通胀温和回升，资金面整体较为平稳。央行公开市场操作保持弹性，在月中月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放，资金面整体持稳。政策方面，两会提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”、“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，强化“提效”，表述更加积极；中央财经委关于“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”的重大部署逐步推进落实；多地优化房地产政策，因城施策促进房地产市场稳健发展。　　债券市场方面，长期看多逻辑不变，债市利率中枢进一步下移。年初降准降息叠加对经济复苏的悲观预期，长久期与超长久期无风险利率加速下行，30年国债的下行幅度在各个期限品种中遥遥领先，利率一度低于MLF利率。信用债方面，高息资产荒愈演愈烈，信用利差与期限利差压缩到历史极低位水平，债市面临资产荒和低收益的两难局面。信用债主体资质分化加剧，民企再融资压力较大，违约仍集中在民企地产债，部分弱资质地区的国企信用瑕疵频现，仍须警惕尾部信用风险。　　投资操作方面，1季度本基金纯债部分主要通过久期策略增厚产品收益，寻找具备利差的品种和期限；转债方面降低平衡型转债的仓位，加仓双低转债、关注出口链转债的投资机会。

2023年国内经济面对有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难和挑战，复苏动能依旧偏弱，主要的动能来自于消费的恢复，投资和出口下滑是拖累。政策在7月政治局会议上出现明显转变，稳增长政策部署逐步明朗。货币政策方面年内两次降准两次降息，且四季度持续通过超额续作MLF呵护市场流动性预期，除10月底债券供给带来资金面的明显波动之外，资金利率整体平稳。海外方面，美国经济超预期保持韧性，通胀在基数效应下逐步回落，服务通胀的黏性仍在，直至12月FOMC开启降息讨论。　　债券市场表现方面，收益率中枢震荡下移，以10年国债收益率为例，全年累计下行27bp至2.55%，主要的下行区间出现的2季度，3季度小幅调整，4季再次修复。具体来看：1月国内疫情快速达峰，市场对经济复苏较为乐观，10年国债收益率上行至2.92%的年内高点；2、3月市场回归对基本面的关注，3月经济增长和政策预期双双走弱，叠加海外银行风险事件爆发导致避险情绪升温，债市逐步走强，收益率震荡下行。4月和5月债市主线从“强现实、弱预期”切换为“弱现实、弱预期”，在经济复苏和政策力度均低于预期的背景下，叠加流动性宽松、资金利率中枢下移，债券收益率开启单边下行行情。6月月中降息带动10年国债收益率最低下探至2.6%关口，此后市场开始担忧宽信用的冲击且前期获利盘存在止盈需求，收益率低位反弹。7-9月份收益率呈现大波动的V型走势，7月政治局会议前，政策预期不明，同时碧桂园、中融信托等风险事件持续发酵，市场风险偏好降低，收益率快速下行；政治局会议后在稳增长的预期之下，收益率回调至2.65%附近；8月中旬之前，政策细节迟迟未定进一步引发市场关于政策再次低于预期的猜想，加之央行超预期降息，债市交投活跃，收益率下行至2.53%的年内低点。利好兑现同时伴随稳增长政策虽迟但至，在地方债发行供给压力、资金面季末收紧的共同作用下收益率快速回调。10月外围汇率压力掣肘之下资金面持续收紧，叠加再融资债供给节奏超预期，收益率曲线熊平；11月长端明显修复，曲线进一步平坦化；12月央行继续加量投放MLF，呵护市场资金面预期，经济复苏趋缓，中央经济工作会议打消了市场对于强刺激的担忧，此后超预期降低存款利率使得债市情绪快速升温，再次演绎弱现实、弱预期的逻辑，配置力量抢跑跨年行情，收益率快速下行。信用利差来看，一揽子化债措施缓解了市场对于地方政府债务风险的担忧，央行行长关于对债务负担较重地区提供应急流动性支持的表态进一步强化中短端城投信仰，信用利差持续处于历史低位。转债市场的主要波动集中在1月份和4季度，全年中证转债指数下跌0.48%。具体来看，1月份跟随权益快速反弹，此后转股溢价率支撑之下转债行情维持韧性，8月中旬至10月下旬受资本外流以及部分公司3季报业绩低于预期影响正股持续走弱，4季度经济二次探底风险叠加无风险收益率低位抬升，转债溢价率高位回落，转债持续走弱。　　本基金2023年1-2季度持续加大信用债配置比例，3季度小幅降低转债占比控制产品净值回撤，4季度将纯债部分向哑铃型结构迁移，提升组合久期。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

2023年3季度市场运行的主要逻辑在于国内稳增长的政策逐步出台落地与美国经济维持韧性相互交织。　　海外市场方面，美国经济韧性超市场预期，核心CPI在基数效应下3季度继续回落，CPI则受油价上行带动有所反复，时薪增速和失业率反映出就业市场仍偏紧俏；9月FOMC维持政策利率不变，点阵图维持年内加息25bp的预测，基本符合市场预期；但美联储上调对经济与通胀的预测，更具韧性的经济和更具粘性的通胀意味着维持高利率的时间超出市场预期。国内方面，经济仍处于波浪式发展的底部震荡区间，消费的拉动对冲投资和出口的下滑，物价方面，环比和基数下降的共同作用下通胀见底回升。　　政策层面，随着7月政治局会议的召开，各项稳增长政策部署逐步明朗。货币政策方面，央行率先于8月分别下调OMO和MLF利率10bp和15bp，并于9月降准50bp，政策呵护意图明显。与此同时，8月以来，地方政府债券加快发行，为财政发力提供资金来源，此外政治局会议中关于“一揽子化债”的表述最终证实为特殊再融资债券，缓解了市场对于地方政府债务风险的担忧。地产方面关于需求端的限制性政策因城施策、适时放松；资本市场方面则通过印花税减半、IPO收紧、规范减持和降低融资保证金比例的组合拳来提振市场信心。　　回顾3季度，债券市场呈现大波动的V型走势，收益率先下后上。7月政治局会议召开前，政策预期不明叠加碧桂园、中融信托等风险事件持续发酵，市场风险偏好降低，债券收益率快速下行。政治局会议对于下半年的经济工作的部署以及配置盘的止盈需求导致7月底收益率明显反弹。8月中旬之前，政策细节迟迟未定进一步引发市场关于政策再次低于预期的猜想，央行超预期降息带来债市交投活跃，情绪迅速转暖，10年国债收益率最低下探至2.53%的低位。此后，降息利好出尽，各项稳增长政策虽迟但至，在地方债发行供给压力、资金面季末收紧的共同作用下收益率快速回调。　　利率债各期限收益率均上行，短端上行幅度大于长端，收益率曲线平坦化，10年国债小幅上行4bp至2.68%。受益于一揽子化债政策的加持，信用利差先下后上，总体小幅压缩。转债方面，权益市场3季度的主要压力在于中美货币政策周期错位带来的汇率贬值，外资持续流出；转股溢价率则受到无风险收益率上行和部分高价品种赎回的影响有一定压缩，整体来看，转债指数为倒V型走势，部分新券受到市场追捧，溢价率维持高位。　　投资操作方面，本基金3季度兑现部分短端信用品种的收益，小幅拉长久期，提升高评级、高流动性信用债占比以提高组合的静态收益率。转债方面降低仓位，结构配置上偏向于哑铃策略，一方面向行业景气度提升的板块集中，另一方面关注正股估值处于低位，筹码结构健康的低价品种。