杨典 - 基金投资策略和运作

2025年，市场先抑后扬，但结构性行情的特点依旧十分明显，全年始终围绕“科技成长+周期涨价”两条主线轮动。2025年一月，市场延续了2024年底的调整态势。步入二月份，受益于春节后流动性宽松叠加两会政策预期，市场迎来反弹，其中，科技股表现最为强势，AI+、人形机器人等方向领涨。三月，市场整体横盘震荡，防御性板块如家电等表现相对稳健，而前期涨幅较大的AI+、半导体等科技板块持续调整。四月，受美国宣布对全球185个国家征收“对等关税”影响，市场出现大幅回调，科技成长股普遍下挫，而随着对部分国家关税暂缓，市场出现触底反弹，结构性机会凸显，创新药、新消费、光模块等细分赛道率先修复并走强。二季度中后期至三季度，市场持续上涨，呈现普涨行情，科技、制造、周期多点开花。步入四季度，在经历三季度快速上涨后，市场进入了高位震荡整理阶段，有色金属成为四季度最靓丽的主线，受益于涨价预期的新能源也表现突出，光模块延续强势，而电子、计算机等行业出现明显回落，成长风格内部表现明显分化。 　　全年来看，万得全A指数上涨27.7%，其中，沪深 300 指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨17.7%、29.5%和40.4%，呈现普涨格局。分行业来看，涨幅居前的行业是有色金属、通信和电子，分别上涨94.7%、84.8%和47.9%；而市场仅有食品饮料和煤炭两个行业下跌，分别下跌9.7%和5.3%。全年维度来看，科技成长和周期涨价是最强的两条主线。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金始终将仓位保持在较高的水平上。持仓结构上，基本维持了之前的配置结构，仍然是以业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据产业趋势、行业景气度和估值水平的变化，优化组合配置。

四季度以来，市场整体呈现震荡行情，科技和资源成为A股市场贯穿全年的两条主线，从涨幅来看，申万有色金属指数和通信指数全年分别上涨94.73%h和84.75%，领跑市场。　　　　我们理解科技和资源仍将成为未来的两条重要主线，其背后的宏大叙事逻辑依然给出了可观的空间想象力。科技方面，AI持续快速加大投入使得这一轮周期可能比市场预期要更加久远，我们依然较为看好深度参与全球AI产业链的光通信板块，这也是全球稀缺资产。我们发现较快的业绩增速正在消化较大的涨幅，多数光通信公司的估值仍不贵，只要产业趋势不出现系统性问题，投资回报率依然可观。资源方面，受到地缘格局变化、逆全球化趋势、美元信用体系衰落等因素的影响，全球对资源的重视程度不断加大，宏大叙事给出的空间感同样较强，同时在商品的涨价趋势中，周期股估值仍显得相对不贵。总结而言，这两类资产的共同特征是：远期的宏大叙事不可证伪，且当下估值在巨大的业绩增速面前依然便宜，因此我们依然中长期角度看好这两类资产。　　　　对于组合而言，出于对回撤控制的想法，我们在组合中尝试加入对冲思路和量化辅助。旨在通过风险平价的方法，依据风险资产的波动率进行仓位上的控制，使得各类资产对组合的风险贡献均等，促使组合更加均衡稳健。由此，我们在组合中加入了红利板块和部分低位顺周期板块，平抑波动率，追求更高的夏普而非锐度。本基金将逐渐趋向于更加科学的“主观+量化”的组合管理方法，以期为持有人获得更高的投资回报和更佳的持有体验。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

2025年三季度，整体市场持续上涨，呈现普涨行情。具体来看，单三季度，万得全A上涨19.5%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨17.9%、28.4%和30.0%。分行业来看，涨幅居前的是通信、电子和电力设备，分别上涨48.6%、47.6%和44.7%；全市场仅有银行板块下跌。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。三季度，增加了电子和传媒的配置比例，降低了汽车的配置比例。

上半年，沪深300上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%；行业方面，有色、银行、军工上涨，煤炭、食品饮料、房地产下跌。上半年市场还是呈现了明显的哑铃型特征，以银行为代表的大金融轮番上涨，以科技、机器人、创新药为代表的景气成长行业反复轮动，市场呈现出非常活跃的状态。即使在4月份因为关税的原因，市场大幅下挫，在随后的两个月市场依然顽强的收复失地，上证指数一度到达3600点，全A平均股价稳步上行。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。我们的组合在二季度先抑后扬，主要是4月份配置了较多的消费电子板块，受贸易战影响跌幅较大，阶段性影响了净值表现。之后我们对组合进行了较大的调整，增加了对大金融板块的配置，作为组合的稳定器。在成长端，我们增加了对创新药的配置，同时，我们调整了科技板块的内部结构，减持了消费电子，增加了海外算力的配置，同时也增加了一部分传媒股的配置。通过这一调整，在6月份组合表现较好。

上半年的市场，整体宽幅震荡，结构性行情特征十分明显，市场活跃，各类主题轮番表现。一月，市场延续了去年底的下跌势头。步入二月份，受益于春节后流动性宽松以及两会政策预期，市场出现反弹，其中，科技股表现最为强势，AI+、人形机器人等相关标的表现抢眼。三月，市场整体横盘震荡，结构分化依旧明显，家电等偏防御性的板块表现较好，而前期强势的AI+、半导体等持续调整。四月，受美国宣布对全球185个国家征收“对等关税”影响，市场出现明显回调，前期强势的科技股表现较弱；而随着对部分国家关税暂缓，市场出现触底反弹，结构上分化明显，其中，创新药、新消费和光模块表现最强。　　具体来看，上半年，万得全A上涨5.83%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨0.03%、2.29%和8.78%。分行业来看，涨幅居前的是有色金属、银行和国防军工，分别上涨18.1%、13.1%和13.0%；而跌幅居前的是煤炭、食品饮料和房地产，分别下跌12.3%、7.3%和6.9%。总体来看，行业间和板块内分化都十分明显，创新药、新消费、光模块、人形机器人等轮番表现。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。

一季度，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；行业方面，汽车、有色、机械设备涨幅居前，而煤炭、房地产、非银等行业都跌幅较大。一季度市场有两条主线，一是Deep Seek出现之后带来的信息平权，让市场看到即使在美国对我们进行科技封锁的情况下，中国依然有能力能通过自主创新在人工智能领域赶超国外，进而带来对整个中国科技产业的价值重估，这主要表现在港股互联网企业的大涨；二是未来十年可能最重要的AI应用—机器人。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。整体上，我们减持了部分TMT的股票，但是科技股整体仍然处于超配状态，适当增加了部分医药股的配置。进入二季度，突如其来的变化是美国超预期的关税政策。我们认为关税政策给美国带来滞涨、衰退的风险，导致全球风险资产的波动，整个市场的波动性大大增加。对于国内而言，关税从总量层面对我国宏观经济仍可能有较大影响，所以A股短期也仍会承压，市场风险偏好将快速下降，我们需正视股市可能出现的向下波动性，我们将积极应对、谨慎操作。我们认为A股位置不高、经济具有一定韧性，所以指数连续下跌的可能性不大，我们需重点关注配置结构上的差异，目前看对美出口依赖度高的行业受冲击最大，我们会重点关注国产替代、自主可控以及靠内需增长的行业。后续各国之间的政策博弈，仍会反复进行，我们将对这些变化保持紧密跟踪，积极寻找未来市场主线以及行业方向，挖掘能穿越周期的公司，着眼中期，扎实做好业绩。

今年一季度，市场整体窄幅震荡，呈现结构性分化特征。一月，市场延续了去年底的下跌势头。步入二月份，受益于春节后流动性宽松以及两会政策预期，市场出现反弹，其中，科技股表现最为强势，AI+、人形机器人等相关标的表现抢眼。三月，市场整体横盘震荡，结构分化依旧明显，家电等偏防御性的板块表现较好，而前期强势的AI+、半导体等持续调整。　　总体来看，万得全A指数上涨1.9%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别下跌1.2%、上涨3.0%和上涨2.8%，中小板和创业板表现相对较好。分行业来看，涨幅靠前的行业是有色金属、汽车和机械设备，分别上涨12.0%、11.4%和10.6%；而跌幅较大的行业是煤炭、商业贸易和石油石化，分别下跌10.6%、8.2%和5.9%。行业结构分化明显。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。一季度，增加了汽车的配置，降低了电力设备的配置比例。

2024年市场在三年来首次收阳，指数方面沪深300上涨14.68%、创业板指上涨13.23%；行业方面银行与非银涨幅30%以上，通信、家电、电子、汽车也有较好的涨幅，而医药、食品饮料则跌幅较大。　　24年虽然最后市场是上涨的，但是走势一波三折，1月份市场暴跌，2-3月反弹，随后有长达半年的时间市场处于阴跌的状态，上证指数一度跌到2689.70点，逼近了2月份2635.09的市场低点，两市成交不足5000亿，市场情绪接近冰点。一切的变化，来源于节9.24-9.30这最后一周，市场放量大涨，上证指数上涨21.91%，创业板指上涨41.55%。市场逻辑扭转的核心在于政策超预期。9月24日，金融口三驾马车“一行一局一会”，同时召开新闻发布会，打出了一套政策组合拳，政策涵盖降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等超预期、超常规政策；9月26日中央政治局会议又对当前经济状况进行深入地探讨，并表达了对资本市场的关切。市场认为在国家对当前经济出现的一些问题高度重视，并将出台一系列强有力的政策来扭转当前经济偏弱的局面，股市于此给与非常正面的回应。此后，有关经济、资本市场的利好不断，我们确确实实的感受到了高层领导对资本市场的关切。　　回顾24年，市场涨幅最好的方向有两个，一个是红利，这背后反映了在经济处于弱势振荡的情况下，资金的风险偏好明显降低，不断寻找安全的地方规避风险；一个是以AI为代表的科技浪潮，这一科技趋势现在已经形成明显的产业趋势，大模型效率不断地提升，科技巨头加大基础算力部署，智能终端加速迭代，未来各种应用场景孕育而生。在这一背景下，我们24年较好地把握了部分科技股，尤其是AI端侧部门股票的投资机会，整体上超配了科技相关产业链，低配了和经济正相关比较明显的板块，所以最终组合年度收益为正。

2024年的市场，整体宽幅震荡，但结构性行情的特点十分明显。2024年一月，受年初降息预期落空以及宏观经济数据低于预期等因素的影响，市场出现明显调整。结构上大盘股、高股息资产相对抗跌，成长风格则大幅跑输；而二月至五月中旬，在一系列资本市场支持政策和稳增长政策的影响下，市场迎来上涨。结构上，以有色、化工为代表的涨价链以及以汽车、电子、军工、机械为代表的高端制造表现领先，风格上仍以大盘为主；五月下旬开始，受地产政策落地效果不及预期等因素影响，市场再度回调，此时红利资产重新领涨。三季度末开始，受利好政策的推动，市场迎来强劲反弹，结构上以AI为代表的科技成长方向表现突出。　　全年来看，万得全A指数上涨10.0%，其中，沪深 300 指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨14.7%、6.0%和9.6%，呈现普涨格局。分行业来看，涨幅居前的行业是银行、非银金融和通信，分别上涨34.4%、30.2%和28.8%；而跌幅居前的是医药生物、农林牧渔和美容护理，分别下跌14.3%、11.6%和10.3%。全年维度来看，红利价值表现最强，行业分化非常明显。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金始终将仓位保持在较高的水平上。持仓结构上，基本维持了之前的配置结构，仍然是以业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据产业趋势、行业景气度和估值水平的变化，优化组合配置。

三季度，沪深300上涨16%，创业板指上涨29%；行业方面，非银金融、房地产、计算机、传媒上涨20%以上，而煤炭、石油、电力、银行前期较为抗跌的行业涨幅靠后。　　在9月24日之前，市场其实是处于持续下跌的状态，上证指数一度跌到2689.70点，逼近了2月份2635.09的市场低点，两市成交不足5000亿，市场情绪接近冰点。一切的变化，来源于国庆节前9.24-9.30这最后一周，市场放量大涨，上证指数上涨21.91%，创业板指上涨41.55%，市场单周涨幅20%历史罕见。国庆期间，港股继续大幅上涨，9月底至今的逼空式反弹后，港股2024年的涨幅已在全球领先。从市场表现来看，本轮行情上涨之迅速、行情之猛烈、情绪上升之高涨，均明显超出市场经验。　　市场逻辑扭转的核心在于政策超预期。9月24日，金融口三驾马车“一行一局一会”，同时召开新闻发布会，打出了一套政策组合拳，政策涵盖降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等超预期、超常规政策；9月26日中央政治局会议又对当前经济状况进行深入地探讨，并表达了对资本市场的关切。市场认为在国家对当前经济出现的一些问题高度重视，并将出台一系列强有力的政策来扭转当前经济偏弱的局面，股市于此给与非常正面的回应。　　我们认为政策当前转向趋势明确，但是当前市场仍无法判断政策的持续程度以及对实体经济拉动程度，因为一切才刚刚开始。所以，需重点关注后续财政进展、资金流向以及宏观经济基本面高频数据变化。　　三季度我们无论是在下跌还是市场上涨阶段基本属于同步于市场的状态，面对市场已经出现的变化，我们将以积极的心态去应对市场，从市场层面看，市场快速上涨的第一阶段可能很快告一段落，这一阶段比拼的是仓位，后续在市场分化后，把握市场主线、行业，才能够更好地发挥机构投资者的优势；短期上涨太急、幅度太大，注意把握市场节奏，我们并不是交易这一周的市场，我们会着眼中期，努力扎实做好业绩。

2024年三季度初，整体市场呈现震荡下行的态势。但在九月下旬后，受政治局会议以及国新会等重要政策信号的催化下，市场出现了暴力反弹。具体来看，单三季度，万得全A上涨17.7%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨16.1%、14.9%和26.1%。市场整体呈现普涨的格局。分行业来看，涨幅居前的是非银金融、房地产和综合，分别上涨41.7%、33.0%和31.2%；而涨幅偏弱的是煤炭、石油石化和公用事业，分别上涨1.2%、2.0%和3.0%。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，行业配置上基本维持了此前的配置结构，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。