周可彦 - 基金投资策略和运作

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、汽车、电子、交运、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。近期市场受到地缘政治事件等影响波动较大，对于以经典价值投资作为底层方法的管理人而言，我们欢迎市场因外部冲击带来的波动，这使得我们有机会以较好的价格退出某些标的的投资，相应地也以较好的价格买入另一些被错杀的公司。同时我们也密切关注地缘冲突对部分行业和公司中长期的影响，并评估这些公司内在价值的变化。1） 地缘冲突的短期最直接的影响是石油及其产业链上的化工品价格显著上行，我们退出了组合中此前持有较多的煤化工行业的公司，即便我们也认为未来油价中枢较战前将有所上行，这些公司在较高的盈利中枢下所隐含的收益率也已经显著下降，我们选择了退出这部分仓位。此外，我们认为未来油价中枢上升及全球原油买方分散中东供给的趋势，将对组合中海上油服产业链及新能源产业链的相关公司构成中长期的利好，以及农产品在成本推动等因素下有望接力能化产品成为下一个涨价品种，我们增加布局了一些自身质地过硬的农业公司，倘若地缘冲突进一步升级，这些公司将对组合提供一定的保护。2） 其次我们密切关注油价上升对于全球及新兴经济体总需求的潜在负面影响，这与战争持续的时间及未来油价中枢上升的幅度相关，目前我们的基准假设是不会对于宏观总需求造成显著的负面影响。同时我们在微观层面也注意到在高油价时代中国出口的汽车、机械等产品因其性价比更突出，反而有加速增长的趋势，这成为了地缘冲突所带来的机遇。并且这些正面影响是可持续的、有利于进一步帮助相关出口企业打开海外市场的。我们维持了优质制造业出口和新兴经济体相关公司的仓位。3） 随着上市公司年报的逐步披露，我们对于优质的内需相关的高赔率公司及非热门方向的科技公司自身经营拐点的确信度进一步提升，我们对这部分公司配置比例有所提高。尽管短期市场波动有所加大，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

2026年第一季度的资本市场无疑是围绕着AI的进展和中东的巨变两件大事不断地进行交易反应和长短博弈。从有限的个人角度，非常难以预测这两件影响长期经济社会进程和国际地缘格局的事件终局。但抛开短期的技术视角和事件分析，对其进行多层次和借鉴性的分析，对我们的长期投资布局显然至关重要。现就我们一季度的分析和布局改变汇报如下：　　关于AI的发展、争论和影响：资本市场确实在乐观地定价AI成为21世纪最具变革的技术力量，并带来生产率持续的大幅提升。但一方面，理想的风满和现实的骨感又形成鲜明的对比--全球主要经济体的全要素生产率持续低迷疲软。这造成了现实生活中体感的巨大吊诡，经济和数字的发展暂时未能转化为消费的提升和幸福的提高。也给资本市场带来了巨大的震荡。　　另一方面，AI对传统产业却带来了持续的挤压和冲击。资本市场的融资基本围绕着这一技术进行，而害怕落后的心理又促使不同国家和经济巨头都纷纷选择对这一资源选择了集中投入。这造成了资本市场和实体经济共同的k型分化，蓬勃发展的单一产业虹吸了大量传统产业的资源，使得新兴产业的发展以消耗大量的传统能源为代价进行，并使得部分传统产业利润率不断降低。　　不同于第二次工业革命的电气时代，电气化的普及带来了迅速的商业模式和生活改变，本次的人工智能革命尚未带来消费革命和需求侧的商业革命，因此短期内只是带来了生产侧的通缩。就业和k型繁荣对资本市场的投资方向造成了长期影响。在行业上，很多以前的可以等待的周期，最终过去才发现已经沉沦给了时代。　　相较于对人工智能的长期乐观，对于发生在2026年一季度的中东变局和油价起落，市场却并未给予长期定价。而太多历史经验表明，每一次油价的大幅和长期变化，都会冲击通胀、利率、产业、债务、财政和汇率，从而总是带来地缘政治的重构和国家产业竞争能力的洗牌，这从投资的长期视角来看至关重要：在上一次能源动荡之中，日本凭借其节能汽车实现了弯道超车，前苏联却因为受益于油价而造成政府可控资源飙升从而进一步在军事工业和重工业不断加强投入，最终成为资源的诅咒。过度依赖凭借政府杠杆和进口替代战略的拉美模式则被高利率精准绞杀。再之后的页岩油革命则为美国的科技革命构建了基础。显然，本次的油价长期中枢将对财政收入重构、供应链相对竞争力、政府债务清算甚至地缘政治版图造成巨大影响。在资本市场上，资产配置成为大幅波动的钟摆。　　有鉴于以上两点长期的影响都尚未定论，资本市场对何种方向给予过度和充分定价就成为主要考虑的问题。本基金主要减持了依赖于资本市场的非银行金融行业和对流动性影响较大的金铜有色行业，同时选择用黑色资源行业予以对冲。

2026年一季度，市场首先在商业航天、脑机接口、涨价等主题之下展开了一轮热点轮动较快的上涨行情，指数创出本轮上涨行情以来新高。三月初美以伊冲突的爆发引发了全球投资者对能源供应稳定性的担忧，中国资本市场同样转入调整，前期强势板块调整幅度较大，一个季度运行下来，大部分宽基指数以下跌收官，行业板块方面，能源及海外算力投资是为数不多上涨的板块。本基金前期布局的电力设备、机械、通信等行业在一季度前半程表现较好，我们在三月初止盈了这部分仓位，并基于对战争不确定性的担忧，降低了组合的整体仓位，在三月市场下跌的过程中一定程度上保留了组合的超额收益，一季度组合跑赢基准。　　展望二季度，地缘政治冲突带来了全球范围内风险资产价格的大幅波动，伴随着交战双方均表达出结束战争的意向，我们认为资产价格波动最大、不确定性最高的阶段大概率已经过去，后续全球经济大概率在一个高通胀、低贸易效率的环境中运行，我们将在此宏观假设下评估不同商业模式的投资机会与风险。　　本轮上行行情自2024年9月24日启动至今，多数上涨由估值上行所贡献，从过往多轮牛市的经验来看，后续若没有企业盈利改善接续估值提升来驱动股价进一步上涨，市场要实现持续健康的上行难度在加大。拖累全部上市企业盈利增长的主要是内需相关板块，这部分公司的业绩改善依赖于PPI、CPI的回升。我们已经观察到PPI自去年9月开始环比出现上行，今年3月油气涨价的输入型通胀带动下，PPI同比读数先于市场预期转正，我国的资本市场或能开启由企业盈利增长驱动的下一阶段行情。输入性通胀对于长期处于价格下行和内卷竞争压力环境下的内需板块或并非利空，成本上行环境中，龙头企业优势较之通缩环境，是放大而非缩窄，中期维度看，上市企业盈利或低点已现；近期微观调研的部分中下游行业龙头已经开始了降低促销力度、提价等转嫁成本压力的动作，且有相当部分公司均表示需求已经见底甚至回升，在成本上升环境下看到了行业内格局的改善和落后产能的退出，有信心在本轮成本推动的涨价周期中保证利润率和份额的提升，这些调研得到的信息可印证我们的上述观点。　　危中有机，我们在过去的一个月，包括二季度的前半程，均会将精力聚焦在符合上述逻辑，在通胀回升过程中，可提升份额、收入增速和利润率的公司，低估值、低市场关注度的内需相关行业如食品饮料、医药、农业等消费板块是我们的首选。我们也认可在全球能源供应大变局下，电力设备、机械、化工、汽车等行业中长期受益的逻辑，但这部分行业短期涨幅较大，估值和市场预期均不在低位，我们会继续坚持在“三低一少”的框架下，耐心等待并积极寻找这些板块中符合我们买入标准的投资标的。

2026开年市场延续去年的上涨趋势，中东军事冲突爆发后，市场由强转弱，总体来看，一季度市场小幅下跌。2026年开年，市场强势上涨，人工智能硬件、太空算力，贵金属、有色金属等板块表现优异，中东军事冲突后，市场波动较大，预期变化剧烈，总体来说，油价大涨，通胀预期大幅上升，成长板块和金属板块都有所调整，市场风格从积极转为防守，冲突以来，石化板块相对较强。消费、港股互联网、地产金融、计算机和传媒等板块持续走弱。结构上，一季度和去年差别不大，需求方向，主要是人工智能硬件以及受人工智能硬件带动的新能源等周边板块上涨较多，供给方向，黄金、有色金属、小金属、煤炭、化工等板块走势较强。　　我国经济高质量发展战略已经取得了显著的效果，未来一长段时间，传统产业比重下降，新兴产业和服务业比重上升，而且，转型促进了经济的高质量发展，提高了上市公司的整体盈利能力和质量，从而推动了股市的上涨趋势。增长动能重构，是中国经济转型的核心亮点，新质生产力成为最强增长引擎，人工智能、高端制造、生物医药、新材料等战略性新兴产业快速崛起，构成多个长期成长的细分赛道。此外，经济结构转向不可避免导致传统产业的产能相对富裕，资本相对丰富、资金价格相对较低，原材料和工程师等人力要素价格也较低，大幅提高了国内企业在海外的竞争力。短期地域冲突带来市场波动，中长期来看，国家的企业竞争力决定市场趋势和高度。　　展望后市，A股已经有了挣钱效应，市场从存量博弈转为增量市场，此外，经过这两年的资本市场改革，上市公司整体质量大幅提高，市场健康有序，有利于中长期投资者的持续进入，因此，从资金角度，无论是短期还是中长期资金都是增加的。此外，国内传统产业已经调整到位，供需进入平衡阶段，对经济增长也形成了一定的托底，科技创新点状突围，出海多点开花，经济增长的韧性更强，上市公司盈利有望更快的上涨，因此，虽然中东冲突导致市场调整，但是我们认为A股2026年仍然会平稳上涨。我们长期可持续发展的决心没有动摇，地产销售相对平稳，需要从科技创新着手，培育新的经济增长点，在下一轮新经济发展过程中占据主动地位，才能拉动经济长期持续增长。因此，我们仍然看好科技创新的长期趋势性机会。海外大模型快速迭代，多模态日趋成熟，应用逐步进入爆发状态，大模型犹如信息科技动力系统的跃升，大幅提高生产效率，国内大模型也进入攻坚阶段，模型能力逐步向国际靠拢，应用爆发指日可待，看好人工智能未来几年的投资机会，从今年开始，人工智能的行业应用有望逐步从主题投资阶段向以用户和收入等基本面驱动的阶段演变。此外，医药、智能汽车、半导体等很多领域，经过多年的累积，产品创新能力进一步增强，这些行业有望进入产品创新带动业绩趋势上行的投资阶段。

2026开年市场延续去年的上涨趋势，中东军事冲突爆发后，市场由强转弱，总体来看，一季度市场小幅下跌。2026年开年，市场强势上涨，人工智能硬件、太空算力，贵金属、有色金属等板块表现优异，中东军事冲突后，市场波动较大，预期变化剧烈，总体来说，油价大涨，通胀预期大幅上升，成长板块和金属板块都有所调整，市场风格从积极转为防守，冲突以来，石化板块相对较强。消费、港股互联网、地产金融、计算机和传媒等板块持续走弱。结构上，一季度和去年差别不大，需求方向，主要是人工智能硬件以及受人工智能硬件带动的新能源等周边板块上涨较多，供给方向，黄金、有色金属、小金属、煤炭、化工等板块走势较强。　　我国经济高质量发展战略已经取得了显著的效果，未来一长段时间，传统产业比重下降，新兴产业和服务业比重上升，而且，转型促进了经济的高质量发展，提高了上市公司的整体盈利能力和质量，从而推动了股市的上涨趋势。增长动能重构，是中国经济转型的核心亮点，新质生产力成为最强增长引擎，人工智能、高端制造、生物医药、新材料等战略性新兴产业快速崛起，构成多个长期成长的细分赛道。此外，经济结构转向不可避免导致传统产业的产能相对富裕，资本相对丰富、资金价格相对较低，原材料和工程师等人力要素价格也较低，大幅提高了国内企业在海外的竞争力。短期地域冲突带来市场波动，中长期来看，国家的企业竞争力决定市场趋势和高度。　　展望后市，A股已经有了挣钱效应，市场从存量博弈转为增量市场，此外，经过这两年的资本市场改革，上市公司整体质量大幅提高，市场健康有序，有利于中长期投资者的持续进入，因此，从资金角度，无论是短期还是中长期资金都是增加的。此外，国内传统产业已经调整到位，供需进入平衡阶段，对经济增长也形成了一定的托底，科技创新点状突围，出海多点开花，经济增长的韧性更强，上市公司盈利有望更快的上涨，因此，虽然中东冲突导致市场调整，但是我们认为A股2026年仍然会平稳上涨。我们长期可持续发展的决心没有动摇，地产销售相对平稳，需要从科技创新着手，培育新的经济增长点，在下一轮新经济发展过程中占据主动地位，才能拉动经济长期持续增长。因此，我们仍然看好科技创新的长期趋势性机会。海外大模型快速迭代，多模态日趋成熟，应用逐步进入爆发状态，大模型犹如信息科技动力系统的跃升，大幅提高生产效率，国内大模型也进入攻坚阶段，模型能力逐步向国际靠拢，应用爆发指日可待，看好人工智能未来几年的投资机会，从今年开始，人工智能的行业应用有望逐步从主题投资阶段向以用户和收入等基本面驱动的阶段演变。此外，医药、智能汽车、半导体等很多领域，经过多年的累积，产品创新能力进一步增强，这些行业有望进入产品创新带动业绩趋势上行的投资阶段。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　美以伊冲突升级后，原油开采、运输及炼化环节受损或受阻，短期内难看到根本性解决方案。油价上涨带来的对通胀的担忧，以及全球供应链受阻对经济的一系列负面影响，也彻底改变了美联储原有的降息节奏，市场的风险偏好大幅降低，各类资产定价的底层逻辑也有诸多不确定性。在此情况下，我们倾向于通过相对分散及对冲的思路构建反脆弱的投资组合。　　有色行业中我们相对看好大国博弈加剧背景下钨和稀土等战略金属的系统性价值重估，煤炭在国内外政策变化中迎来了一波修复，后续我们更看好相对定价不充分的受益于产能周期的煤化工环节。油气化工板块随着油价起伏波动较大，我们认为上游资源和中游炼化的共同配置是一种不错的思路。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、化工、汽车、交运、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。

权益市场2025年的整体表现较好。红利和消费相关标的在一季度表现较好，但在4月份之后，中美的国际关系迎来了边际改善，AI的大趋势体现得更为确定，科技股的表现更为突出。我们保持高仓位，配置上周期为主、科技为辅，精选高景气行业中高增长的个股。

2025年是A股这一轮牛市的加强巩固和深化的一年。虽然经历了4月份贸易关税的扰动，但是总体一帆风顺，主力板块轮番接力，市场交投活跃，挣钱的机会非常多。科技成长今年大的主线是人工智能和创新药。人工智能特别是人工智能硬件是今年的胜负手，贯穿全年。4月份贸易关税前，人工智能板块相对纠结，一方面，海外龙头产品进展有些波动，此外贸易关税的干扰，4月份之后，海外人工智能资本开支持续上调，对未来的预期也在大幅上调，人工智能板块一路涨到年底，波澜壮阔。随着需求的大幅上调，需求外溢明显，从通信电子板块传导到新能源、化工、机械、有色等板块。今年人工智能应用也有所上涨，但是比硬件还是要差不少，如传媒、机器人、计算机等都有一定的绝对收益。此外，创新药在BD的带动下，全年上涨较多，但是持续时间不长，8月底逐步走弱调整，创新药主要是海外市场打开后，对国内创新药管线重估的机会，因此，上涨没有AI硬件那么强势和持续。基本金属是供给逻辑，基本金属比如铜、铝以及其他小金属在过去资本开支不足的情况下，全球疫情更加加剧了供给的收缩，金属价格持续上涨，板块也是台阶式上涨，而黄金主要是美元信用持续弱化的逻辑，各国央行用黄金来对抗美元的大趋势一直是黄金强势的主要逻辑。此外，出海不算一个典型板块，分布在不同行业里，特别是传统行业里，这一批优秀的中国企业大力开拓海外市场，通过强大的产品竞争力，高效的售后和服务体系，强势占据了海外市场的份额。　　市场上涨是结果，本质上是经济发展和经济结构转型展现出了深远的变化。我国经济高质量发展战略已经取得了显著的效果，传统产业比重下降，新兴产业和服务业比重上升，而且，转型促进了经济的高质量发展，提高了上市公司的整体盈利能力和质量，从而推动了股市的上涨趋势。此外，经济结构转向不可避免导致传统产业的产能相对富裕，资本相对丰富、资金价格相对较低，原材料和工程师等人力要素价格也较低，大幅提高了国内企业在海外的竞争力。

2025年是A股这一轮牛市的加强巩固和深化的一年。虽然经历了4月份贸易关税的扰动，但是总体一帆风顺，主力板块轮番接力，市场交投活跃，挣钱的机会非常多。科技成长今年大的主线是人工智能和创新药。人工智能特别是人工智能硬件是今年的胜负手，贯穿全年。4月份贸易关税前，人工智能板块相对纠结，一方面，海外龙头产品进展有些波动，此外贸易关税的干扰，4月份之后，海外人工智能资本开支持续上调，对未来的预期也在大幅上调，人工智能板块一路涨到年底，波澜壮阔。随着需求的大幅上调，需求外溢明显，从通信电子板块传导到新能源、化工、机械、有色等板块。今年人工智能应用也有所上涨，但是比硬件还是要差不少，如传媒、机器人、计算机等都有一定的绝对收益。此外，创新药在BD的带动下，全年上涨较多，但是持续时间不长，8月底逐步走弱调整，创新药主要是海外市场打开后，对国内创新药管线重估的机会，因此，上涨没有AI硬件那么强势和持续。基本金属是供给逻辑，基本金属比如铜、铝以及其他小金属在过去资本开支不足的情况下，全球疫情更加加剧了供给的收缩，金属价格持续上涨，板块也是台阶式上涨，而黄金主要是美元信用持续弱化的逻辑，各国央行用黄金来对抗美元的大趋势一直是黄金强势的主要逻辑。此外，出海不算一个典型板块，分布在不同行业里，特别是传统行业里，这一批优秀的中国企业大力开拓海外市场，通过强大的产品竞争力，高效的售后和服务体系，强势占据了海外市场的份额。　　市场上涨是结果，本质上是经济发展和经济结构转型展现出了深远的变化。我国经济高质量发展战略已经取得了显著的效果，传统产业比重下降，新兴产业和服务业比重上升，而且，转型促进了经济的高质量发展，提高了上市公司的整体盈利能力和质量，从而推动了股市的上涨趋势。此外，经济结构转向不可避免导致传统产业的产能相对富裕，资本相对丰富、资金价格相对较低，原材料和工程师等人力要素价格也较低，大幅提高了国内企业在海外的竞争力。

2025年无疑是历史性的一年。时隔十年，上证指数再次摸高到2015年的高位，“慢牛”和“结构牛”成为市场共识。越来越多的声音认为，当前市场传统产业提升估值的可能性不大，而只有走在时代前列的新兴产业才能容纳无限的提升估值可能。我们的基金虽然失之交臂了这一科技牛市的主线行业，但事后总结，三件事件的共振对此产生了决定性影响：一是AI的大规模基建复刻了当年互联网革命的科技商机，并带来了上下游的快速增长机会；二是政策显示出向发展科技倾斜的决心和对市场的导向呵护大幅降低了风险和下行担忧；三是传播学、叙事经济学和被动投资在短期时间维度内越来越成为市场方向性因素。下面就我们对上述三点的思考和2026年的布局进行阐述：　　首先，在人类科技发展的长河中，AI无疑是重要的一笔，这个华丽的科技，和许多年前的人类进入蒸汽时代、爱迪生发明引领的电力时代、三十年前的互联网时代和十年前的移动互联时代一样，是人类向科技进步中的重要一步。而在过去这些伟大科技节点对应的每一个时期，都产生了相应的宏大叙事和泡沫。一方面这些宏大叙事激发了人类对美好未来的无限想象。另一方面，伴随的泡沫则聚集了相应的资本推升了巨大的需求，从而以相应的代价推动了时代的发展。在这一过程中，需求被层层放大，技术路径被简化，行业竞争格局被忽视，最终胜出的是少数幸存者偏差的科技巨头。而这一过程中巨大的需求拉动往往在信息上更为易得，从而在牛市中和热点频发的市场中，在短期内形成价格共振和资金追逐的对象。这也是景气度投资的精髓所在。而我们的投资框架决定了对这些新兴事物总是从供给侧看问题，更多的考虑产能过剩、竞争壁垒，从而错失了需求爆发的机会。但另一方面，如同每一次科技革命的后果一样，我们也避免成为其发展所需要的代价本身。　　其二，中国经济显然处在最关键的转型时期，过去20年依赖债务驱动和基础设施建设的增长模式已难以为继。面对这一局面，政策明确选择了一种全新的以先进制造和国家主导的战略创新为主的模式并加以全力支持，而这一模式面对内需的羸弱又以出口增长为核心支撑。面对旧的土地财政无以为继、人口约束难以逆转、全球化约束不再友好的外部环境，这一政策将在相当长时段内成为决策层的诊断逻辑和发展理念。这就决定了经济不同结构层面对增长体感的完全不同。由于生产先于消费，过去简单的消费刺激就不可持续。由于战略重心优先解决卡脖子问题，巨额资金必然是集中力量办大事，国家长期安全就成为置于首位的经济哲学。跨越中等收入陷阱、实现共同富裕、应对人口老龄化、确保经济安全、解决债务问题，这五只鸟都被寄望于新质生产力的发展上。不在这一分配结构优先层级的其他社会行业必然在一段时期内承受压力。这也决定了2025年市场巨大的两极分化。这一双轨制的未来不排除在很长时间内成为投资的主线。也是我们对单纯内需消费为主的行业进行了大规模调仓的原因。　　其三，在报告期内，由于上述各种因素的共振，叙事经济学和传播学在通过情绪共振、符号化传播很大程度影响了市场短期定价和投资风格。主题投资、动量策略，容易在社交媒体和短视频、自媒体对简单易解的主题的传播中形成一个又一个叙事生命周期，传播仪式链、符号化的互动让信息茧房的构建自我强化。同时，由于被动投资集中于指数成分股，当某些被高度关注的标的进入指数后，马太效应进一步被动加剧，这些都增加了主动投资的难度。主动投资面临着阿尔法获取更难，定价锚点飘移、策略分化加剧的困难。红利和价值策略往往阶段性跑输，更加考验基金管理人和持有人的定力。

在这一年中，我们主要通过以下策略构建投资组合：在估值较低、波动较小、市场关注度不高的底部股票池中，筛选并投资于基本面出现积极变化的公司。我们的目标是打造一只追求长期绝对收益、严控下行风险、降低波动率，并致力于提升持有人投资体验的基金产品。　　回顾2025年，尽管市场整体上行，获取长期绝对收益的难度相对较低，但科技成长风格显著跑赢当前策略所侧重的价值与低波动风格，这给我们的实际操作带来了一定挑战。在整个年度运作中，我们始终坚持风险调整后收益最大化的原则，尤其重视刻画下行风险与收益之间平衡关系的指标，包括卡玛比率（年化收益与最大回撤之比）和索提诺比率（超额收益与下行波动之比）。　　具体操作上，一季度我们高位减持了机器人主题相关个股，转向布局新消费、有色、钢铁等行业；三季度，我们关注到电力设备、能源金属等领域部分细分行业呈现底部回升趋势，因此将部分涨幅较大的消费、医药持仓切换至这些行业；四季度，我们对持续看好两年且累计涨幅较大的有色行业进行了较大幅度减持，转而增配估值与关注度均处于低位的地产和非银板块。从季度表现来看，基本面尚未企稳的地产板块对组合造成较大拖累，而基本面出现改善信号的非银板块则在四季度贡献了一定超额收益。这一季度收益率未达预期，也提醒我们在进行逆向投资时需更加审慎，尤其对基本面尚未确认见底的行业应保持警惕。　　全年复盘来看，由于对科技板块配置比例较低，组合的整体收益率并不突出，但风险调整后收益较往年有明显改善。这表明当前所采取的投资策略，在实现“追求长期绝对收益、控制亏损风险、降低波动、提升持有人体验”这一目标上，具备较高的可行性。