徐九龙 - 基金投资策略和运作

四季度市场呈现震荡走势，行业分化明显，表现较好的主线包括商业航天、有色金属、反内卷以及AI。基金主要寻找发生经营拐点或具备高成长空间的行业和公司，目前主要配置在券商、化工、机器人等方向上。

四季度市场震荡上行，宏观上海内外相对平稳，上证指数基本在近200个点之内震荡。方向上，军工、石化、有色、钢铁、轻工、消费者服务、通信等指数涨幅均在11%以上，基本就是商业航天、有色、电新、AI相关及预期反转的服务消费为主力；而医药、房地产、传媒、食品饮料等涨幅落后，指数跌幅在4%以上，特别是医药，跌了近10%。操作上，本基金综合考虑景气度与博弈情况，基本还是聚焦在政策受益及海外BD不断超预期的创新药上。

2025年4季度，上证指数上涨2.87%，深证成指上涨6.53%。有色、电新、通信等板块涨幅居前。市场依然围绕AI主线和支线展开行情。报告期内，本基金加大了对美国缺电条线的配置，四季度净值有比较明显的超额收益。　　本基金聚焦高端装备和先进制造。在控制好风险的基础上，持续挖掘符合产品定位的优秀企业。

本季度组合净值有所波动。国内权益市场仍然保持活跃，结构性机会不少，能否把握市场机会，根本上与确定性有关。但对确定性的认知，因人而异，也取决于个人的能力圈。　　如何能够更好提升这种专业性？FOF通过选择基金来实现。举例而言，股票资产方面，有两种类型的基金始终是我们组合的重要补充：　　逆向价值。本质上是寻找“不变”。长期投资过程中始终面临各种短期扰动，能够把握的是一个公司相对稳定的变量——企业构建长期竞争力所需的要素。基金经理需要尽可能过滤掉短期因素，基于对公司长期要素的理解，发掘市场定价偏差带来的投资机会。　　产业成长。本质上是寻找“变”。确实不能低估产业浪潮重新塑造一个公司的可能性，这种变化带来是公司增长的斜率跟以往根本不同，再用旧的眼光和估值体系来评价公司，恐怕有失偏颇。基金经理需要对产业趋势保持高的敏感度，并自下而上挖掘投资机会。　　当然，除了选择基金之外，我们在能力圈之内，通过参与更为广泛的资产的投资机会，并做好适度分散化，力求获取更为稳健的净值表现。

四季度A股市场震荡走平，上证指数、沪深300、万得全A和创业板指涨幅分别为2.2%、-0.2%、1.0%和-1.1%，涨幅居前的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造和钢铁，涨幅分别为16.3%、15.3%、13.6%、13.1%、7.5%和6.7%，涨幅靠后的行业为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒和食品饮料，涨幅分别为-9.3%、-8.9%、-8.8%、-7.7%、-6.3%和-4.9%。　　四季度中国宏观经济总体平稳，中国生产要素优势和中国企业竞争力使得出口保持超强韧性，好于市场预期，成为中国转型升级过程中的重要支撑点，但是宏观经济修复力度环比走弱，PPI和CPI同比数据代表企业盈利仍有压力，预计政府会持续推出政策来稳住宏观经济大盘，通过时间换空间，结构升级来带动整体优化发展。另外中美关系持续缓和，市场流动性偏宽松，市场对中国发展信心增强，风险偏好持续提升。在前三季度市场极致的分化行情之后，市场预期比较稳定，因此市场结构分化程度有所缩小，前三季度涨幅过大的行业有所调整，市场在均衡过程中等新的基本面和预期变化。四季度本基金维持高仓位，增加基础化工和电力设备行业的配置比例，降低电子和机械设备行业的配置比例。

四季度市场保持积极，持续验证我们对于投资机会的乐观判断。一方面，宏观经济进入到降息周期，权益市场处于有利的宏观环境；另一方面，在AI（人工智能）技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，有望推动投资机会涌现。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角的策略，持续关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘新兴产业投资机会。　　AI作为当前科技产业乃至经济发展的重要引擎已经逐渐成为共识，本基金持续重点关注AI驱动的新兴产业投资机会。展望长期，AI产业大概率类似移动互联网，算力等基础设施先行，随后应用百花齐放，产业进入整体性繁荣。算力作为AI产业的“卖铲人”，景气度率先爆发，往后展望仍然保持乐观态势。同时，应用端有诸多积极进展，banana模型的多模态能力让人惊艳，创业Agent公司manus被Meta收购，AI手机、AIPC、AI眼镜等产品持续进化，OPEN AI计划进军端侧硬件；尤为值得期待的是特斯拉和英伟达都在强力推动具身智能和物理AI的发展，作为AI最具想象力、潜在市场空间最大的应用场景，有机会孕育长期投资机会。报告期内，本基金继续重点把握以人形机器人为代表的具身智能和物理AI应用场景驱动的投资机会：一是密切关注特斯拉等领先玩家引领的产业方向投资机会；二是紧密跟踪智能化、轻量化、灵巧手等关键环节的技术进步；三是积极挖掘国内优质软硬件供应链企业的成长机遇。此外，在积极的产业政策支持以及马斯克等海内外科技巨头的带动下，自动驾驶和无人车无人装备、商业航天和太空算力、脑机接口、量子通信、低空经济、海洋经济等战略新兴产业也值得重点关注。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的新兴产业，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

四季度，基金投资继续以医疗新科技方向为主。本轮以人工智能为代表的全球科技创新对医药行业带来了很多推动，但受制于对医保支付和消费信心的谨慎，市场并未给与医药领域的科技创新充分重视，四季度医药板块逆势下跌。　　与之形成对比的是，无论国家政策还是产业发展都持续展示出强劲态势。25年10月发布的中央十五五规划建议中明确指出，推动人工智能等技术在医疗、养老等民生服务领域深度应用……发展智慧医疗等新业态新模式……前瞻布局未来产业，推动脑机接口等成为新的经济增长点。25年11月卫健委联合五部门发布的《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》中指出，到27年要形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用，基本实现医疗AI智能服务在医疗机构广泛应用。　　在政策鼓励下，相关产业的投融资、技术迭代、商业化落地都展现出蓬勃向上的发展趋势。因此，本基金仍然重点关注AI医疗智能体、脑机接口、手术机器人、AI新药研发、创新医疗器械等医疗新科技方向。

三季度市场大涨，上证指数、沪深300、万得全A和万得双创涨幅分别为16.0%、20.8%、25.1%和44.5%，涨幅居前的行业为通信、电子、有色金属、电力设备、综合和传媒，涨幅分别为69.6%、60.7%、55.0%、54.3%、41.8%和30.4%，涨幅靠后的行业为银行、食品饮料、美容护理、交通运输、公用事业和石油石化，涨幅分别为-5.7%、-3.6%、-0.7%、-0.5%、1.6%和3.2%。三季度中国宏观经济稳中向好，但是宏观经济修复力度环比走弱，PPI和CPI同比数据代表企业盈利仍有压力，预计政府会持续推出政策来稳住宏观经济大盘，通过时间换空间，结构升级来带动整体优化发展。另外中美关系持续缓和，市场流动性偏宽松，市场对中国发展信心增强，风险偏好持续提升。三季度跟科技和海外需求相关行业和公司表现不错，内需因为量价两个方面都偏弱，因此相关行业和公司涨幅偏弱。三季度本基金维持高仓位，增加有色金属、电子、机械设备和电力设备行业的配置比例。

三季度市场一路上扬，在中美贸易关税谈判延缓到四季度后，市场大幅反弹，并在季度末上证打到了近3900点。方向上，计算机、电子、有色、新能源、通信、化工、机械等指数涨幅均在30%以上，基本就是AI相关、有色、电新、机器人四大领域的主力；而银行、石化、交运、食品饮料、电力等涨幅落后，就是过去三年涨幅较大的红利与宏观经济相关的消费并不太好。创新药因为在今年的3月到7月期间表现出色，8-9月份出现了高位震荡调整。操作上，本基金综合考虑景气度与博弈情况，基本还是聚焦在政策受益及海外BD不断超预期的创新药上。

本季度组合取得了绝对收益，绝大部分贡献来源于国内权益。A股呈现趋势性上涨的态势，而内部结构更是精彩纷呈，或许长期来看能够反映中国经济与社会结构的深刻性变化。市场的定价是现实与理想共同驱动的结果。　　　　组合运作主要由三部分组成：第一，大类资产配置提供基础收益。大类资产配置决定了组合绝大部分的收益。我们以风险配置为基础，弱化宏观判断，通过资产适度多元化，希望构建能够应对多种宏观场景的基础性组合。第二，通过细分资产选择提升组合性价比。在A股资产内部，结构分化往往比较明显。随着被动投资工具愈发完善，为精准参与特定类别的投资创造了条件。我们采用更具系统化的方式运用ETF等被动投资工具，严格执行交易纪律，以期在风险可控的前提下获取收益。第三，通过选择主动基金进一步完善组合。本质上希望“站在巨人的肩膀上”，弥补个人能力的局限性。　　　　对于投资策略的执行，我们更愿意相信系统化与纪律化，但与此同时，我们也认识到，任何策略的开发与完善往往基于过去的统计规律，但投资始终是面向未来的。统计规律固然能够帮助解决相当多的问题，但仍有部分情形需要依赖主观：第一是对极端风险的应对，当几倍标准差之外的状况发生时，该如何确保投资仍然可能是相对比较“安全”的？第二是应对新的变化，当新的变化出现时，过去的统计规律可能不适用，“想得深、看得远”能够发挥价值。　　我们希望能够借鉴过去，而不断思考未来。

三季度市场延续了二季度的上涨趋势，行业间分化明显。以计算机、电子、通信、新能源为代表的成长股涨幅领先，AI仍然是主要的驱动力。此外，受益于金属价格上涨，有色行业也有较好的表现。本基金主要寻找发生经营拐点或具备高成长空间的行业和公司，希望在合理的定价上参与投资，目前主要配置于券商、新材料、电力设备与新能源等行业。

2025年3季度，上证指数上涨12.7%，深证成指上涨29.3%。通信、电子、有色、电新等板块涨幅居前。市场风格出现了明显的变化，以科技成长为主的方向成为市场主线。报告期内，本基金加大了对算力和储能板块的配置，三季度净值有比较明显的上涨。　　本基金聚焦高端装备和先进制造。在控制好风险的基础上，持续挖掘符合产品定位的优秀企业。